文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)研究員 朱莉

編：許輝

分拆上市指一個(gè)母公司通過(guò)將其在子公司中所擁有的股份，按比例分配給現(xiàn)有母公司的股東，將子公司的經(jīng)營(yíng)從母公司的經(jīng)營(yíng)中分離出去。分拆上市形成股權(quán)二次溢價(jià)，對(duì)子公司而言，更是讓其獨(dú)立融資發(fā)展，實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化的有效渠道。自去年12月13日分拆上市制度落地后，截至12月，共54家上市公司"A拆A"正在進(jìn)行中。

大通(福建)新材料股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)：大通新材）則是其中的一家，7月10日申報(bào)上交所上市被受理，擬發(fā)行不超過(guò)13,667萬(wàn)股，占比不超25.00%。擬募資6億用于漆包線設(shè)備置換更新項(xiàng)目、年產(chǎn)8萬(wàn)噸漆包線綠色智能技術(shù)改造項(xiàng)目及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

大通新材此次IPO或面臨不少問(wèn)題，IPO前突擊收購(gòu)股權(quán)滿足分拆上市條件；主力產(chǎn)品毛利率下降，新拓產(chǎn)品占比低；受銅價(jià)波動(dòng)影響大，庫(kù)存商品占比高；前兩大原材料供應(yīng)商占比超50%；資產(chǎn)負(fù)債率較高，現(xiàn)金凈額波動(dòng)大；關(guān)聯(lián)擔(dān)保數(shù)額近23億元。

IPO前突擊收購(gòu)股權(quán)滿足分拆上市條件

1997年5月冠城大通在上交所主板上市，截至今日11時(shí)07分，冠城大通600067股價(jià)3.73元，跌1.06%，市盈率10.79，總市值55.66億。大通新材是冠城大通旗下子公司，注冊(cè)資本4.1億元。

冠城大通持有大通新材36,934萬(wàn)股股份，占總股本的90.08%，是公司的控股股東，而實(shí)控人薛黎曦女士和韓國(guó)龍先生為一致行動(dòng)人。截至2020年3月31 日，薛黎曦女士和韓國(guó)龍先生合計(jì)控制冠城大通53,695萬(wàn)股股份，占冠城大通總股本的35.99%，為冠城大通的實(shí)際控制人；同時(shí)薛黎曦女士單獨(dú)通過(guò)朗毅有限持有大通新材4,065萬(wàn)股股份，占大通新材總股本的9.92%。

冠城大通主要從事房地產(chǎn)業(yè)務(wù)、電磁線業(yè)務(wù)及新能源業(yè)務(wù)三大核心業(yè)務(wù)。其中，電磁線業(yè)務(wù)由大通新材經(jīng)營(yíng)，冠城大通主營(yíng)業(yè)務(wù)之間保持業(yè)務(wù)獨(dú)立性。本次分拆上市后，冠城大通及下屬其他企業(yè)（除大通新材）集中資源發(fā)展除電磁線業(yè)務(wù)之外的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)及新能源業(yè)務(wù)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)一步增強(qiáng)獨(dú)立性。

分拆上市《若干規(guī)定》還對(duì)財(cái)務(wù)硬指標(biāo)方面做了要求，上市公司需要滿足"最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度連續(xù)盈利，且最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度扣除按權(quán)益享有的擬分拆所屬子公司的凈利潤(rùn)后，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)累計(jì)不低于10億元"的要求。同時(shí)，擬分拆所屬子公司的凈利潤(rùn)不得超過(guò)上市公司合并報(bào)表凈利潤(rùn)的50%；擬分拆所屬子公司凈資產(chǎn)不得超過(guò)合并報(bào)表凈資產(chǎn)的30%。

權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj注意到分拆前的母公司冠城大通2019年?duì)I收、凈利雙降，其中營(yíng)收同比下降了3.97%，凈利潤(rùn)同比下降了38.58%。而到了2020年一季度，冠城大通的營(yíng)業(yè)收入為8.52億元，同比下降了49.27%，凈利潤(rùn)為-0.73億元，同比下降了177.65%.業(yè)績(jī)下滑速度加快。在2020年一季度，冠城大通不僅沒(méi)提高業(yè)績(jī)，反而陷入了虧損。從財(cái)務(wù)指標(biāo)上看，險(xiǎn)險(xiǎn)地擦肩而過(guò)，在此背景下將大通新材分拆上市，如果成功上市就可以直接獲得一筆資金，緩解其壓力。

值得注意的是分拆大通新材需要滿足分拆上市的另一條件：為了防止利益輸送，《若干規(guī)定》還要求，上市公司及擬分拆所屬子公司董事、高管及其關(guān)聯(lián)人員持有的所屬子公司股份不得超過(guò)其分拆前總股本的10%。對(duì)此大通新材稱(chēng)冠城大通和大通新材董事、高級(jí)管理人員及其關(guān)聯(lián)方持股比例須符合要求，截至本招股說(shuō)明書(shū)簽署之日，冠城大通董事、大通新材董事薛黎曦女士（與韓國(guó)龍先生同為公司實(shí)際控制人）通過(guò)朗毅有限持有大通新材9.92%股份，未超過(guò)大通新材上市前總股本的10%。不過(guò)大通新材并不是一開(kāi)始就符合要求，而是在IPO之前突擊操作而成。

2019年12月，冠城大通作價(jià)1.05億元受讓朗毅有限公司持有的福州大通機(jī)電有限公司（即大通新材）11%股權(quán)。交易完成后，上市公司持有該公司90.08%股權(quán)，朗毅有限公司持有其9.92%股權(quán)。收益法評(píng)估后的福州大通機(jī)電有限公司股東全部權(quán)益評(píng)估值為9.52億元，增值額為4.31億元，增值率為82.59%。2020年3月，福州大通機(jī)電有限公司進(jìn)行股份制改造，改制完成后，更名為現(xiàn)在大通新材。

主力產(chǎn)品毛利率下降，新拓產(chǎn)品占比低

大通新材主要從事電磁線的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于汽車(chē)電機(jī)、電動(dòng)工具、工業(yè)電機(jī)、家用電器等領(lǐng)域。2017年-2020年1-3月大通新材的營(yíng)業(yè)收入分別為34.36億元、36.44億元、35.1億元和6.2億元。其中2018年較2017年增長(zhǎng)6.05%，2019年較2018年下滑了3.68%，大通新材的營(yíng)收增速放緩，并出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，成長(zhǎng)力或顯不足。

權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj注意到公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入按產(chǎn)品類(lèi)別包括普通圓線 ，變頻圓線及扁線，其中普通圓線是公司最主要的產(chǎn)品類(lèi)型，報(bào)告期內(nèi)各期收入占比均超過(guò)85%；但值得注意的是報(bào)告期內(nèi)各期，公司普通圓線產(chǎn)生的毛利占比分別為77.35%、75.10%、69.11%和64.97%，普通圓線的毛利率分別為7.48%、6.77%、6.6%和4.58%，其單位毛利、毛利率和毛利占比均有所下滑。對(duì)此，大通新材稱(chēng)由于普通圓線屬于標(biāo)準(zhǔn)化程度非常高的產(chǎn)品，在國(guó)內(nèi)擁有活躍的產(chǎn)品交易市場(chǎng)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)較為激烈。

不難發(fā)現(xiàn)公司的變頻圓線產(chǎn)品報(bào)告期內(nèi)各期毛利率分別為15.73%、14.52%、16.13%和14.85%，整體毛利率水平高于普通圓線，各期收入占比在10%上下；扁線產(chǎn)品的毛利率分別為17.86%、18.66%、20.60%和16.07%，毛利率水平較高且呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)。雖然變頻圓線與扁線的毛利率均高于普通圓線，但是報(bào)告期內(nèi)各期，公司扁線銷(xiāo)售量占總體銷(xiāo)量的比例分別為1.17%、1.78%、2.52%和3.07%，收入占比分別為1.32%、2.00%、2.84%和3.35%，雖然扁線作為新能源汽車(chē)電機(jī)繞組材料的重要組成部分，汽車(chē)電機(jī)端采用扁線替代圓線的市場(chǎng)需求水平不斷上升，公司也不斷加大對(duì)扁線的生產(chǎn)投入，但占比仍很小。并且2020年1-3月受"新冠肺炎"疫情影響、新能源汽車(chē)行業(yè)增速放緩及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)加劇影響，扁線剔除銅價(jià)影響后單位加工費(fèi)和銷(xiāo)量均下滑。

從大通新材綜合毛利率來(lái)看，2017-2019年及2020年1-3月，公司綜合毛利率分別為9.95%、9.46%、9.54%和7.39%，其中公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別8.50%、7.85%、8.14%和6.06%，均低于10%，毛利率并不高，與同行可比公司對(duì)比，大通新材的毛利率處于中間水平。同時(shí)公司產(chǎn)品毛利率波動(dòng)會(huì)受下游需求變化、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局變化、原材料價(jià)格波動(dòng)、客戶和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化等因素影響。

受銅價(jià)波動(dòng)影響大，庫(kù)存商品占比高

大通新材生產(chǎn)電磁線的主要原材料為銅桿，銅桿原材料成本占公司營(yíng)業(yè)成本的比例超過(guò)90%，銅價(jià)波動(dòng)是公司營(yíng)業(yè)成本波動(dòng)的主要因素。其產(chǎn)品售價(jià)基本按照"銅價(jià)+加工費(fèi)"的原則確定，產(chǎn)生的廢線售價(jià)也是依據(jù)銅價(jià)協(xié)商確定，故銅價(jià)波動(dòng)也是公司營(yíng)業(yè)收入波動(dòng)的主要因素，公司利潤(rùn)主要來(lái)自于相對(duì)穩(wěn)定的加工費(fèi)。公司采用以銷(xiāo)定產(chǎn)、以產(chǎn)定購(gòu)等方式，但若銅價(jià)在短期內(nèi)大幅波動(dòng)特別是大幅下跌時(shí)，公司產(chǎn)品銷(xiāo)售定價(jià)中"銅價(jià)"基礎(chǔ)的下降幅度可能超出原材料采購(gòu)價(jià)格的下降幅度，從而可能導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)大幅下滑甚至出現(xiàn)虧損。一定的庫(kù)存商品及銅桿等原材料卻必不可少。

報(bào)告期各期末，大通新材存貨的賬面價(jià)值分別為1.56億元、1.82億元、1.9億元和 2.54億元，占當(dāng)期資產(chǎn)總額比例分別為11.02%、12.43%、13.47%和 18.06%。其中原材料占比分別為13.38%、7.04%、6.74%和6.14%；庫(kù)存商品占比分別為47.95%、58.44%、59.63%和65.87%。2018 年末，公司庫(kù)存商品較上年末增長(zhǎng)3,179.65萬(wàn)元，增幅為42.53%。

近年來(lái)，銅、鋁等導(dǎo)體材料價(jià)格出現(xiàn)了大幅波動(dòng)，雖然行業(yè)普遍采用產(chǎn)品售價(jià)與導(dǎo)體材料價(jià)格掛鉤的定價(jià)原則，能夠在較大程度上對(duì)沖導(dǎo)體材料價(jià)格波動(dòng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的影響，但若導(dǎo)體材料價(jià)格短時(shí)間內(nèi)大幅波動(dòng)，仍將給企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)不利影響。

前兩大原材料供應(yīng)商占比超50%

報(bào)告期內(nèi)各期，大通新材向前五大供應(yīng)商采購(gòu)原材料的金額分別為31.85億元、35.83億元、32.19億元及6.2億元，占當(dāng)期原材料采購(gòu)總額的比例分別為84.93%、89.29%、86.65%及 81.11%，供應(yīng)商呈集中。其中大通新材前五大供應(yīng)商中的第一大供應(yīng)商常州金源銅業(yè)有限公司和第二大供應(yīng)商伊藤忠商事株式會(huì)社，報(bào)告期內(nèi)占比合計(jì)超過(guò)了50%，特別是第一大供應(yīng)商常州金源銅業(yè)有限公司報(bào)告期內(nèi)占比均在30%以上。如果公司主要原材料供應(yīng)商的經(jīng)營(yíng)狀況、業(yè)務(wù)模式等發(fā)生重大變化，短期內(nèi)將對(duì)本公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)造成一定負(fù)面影響。

大通新材2017年-2020年1-3月的第一大供應(yīng)商為常州金源銅業(yè)有限公司，大通新材向其采購(gòu)金額分別為12.32億元、14.43億元、12.63億元和2.33億元。權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj注意到此供應(yīng)商涉及勞動(dòng)糾紛，合同糾紛，員工民間借貸等等。并且2015年還受到了環(huán)保處罰。

2017年-2020年1-3月大通新材向前五大供應(yīng)商之一湖州久立電氣材料科技發(fā)展有限公司采購(gòu)金額分別為2.07億元、3.68億元、3.76億元和0.75億元。湖州久立電氣材料科技發(fā)展有限公司"10.29"死亡事故案，2016年10月29日14時(shí)左右，湖州久立電氣材料科技發(fā)展有限公司發(fā)生一起生產(chǎn)安全事故，造成一人（何東輝）死亡。

經(jīng)調(diào)查，安全管理不到位，一是未建立健全本單位檢維修相關(guān)安全生產(chǎn)規(guī)章制度和操作規(guī)程，對(duì)維修過(guò)程中存在的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)估不足；二是未在有較大危險(xiǎn)因素的生產(chǎn)場(chǎng)所和有關(guān)設(shè)施、設(shè)備上設(shè)置明顯的安全警示標(biāo)志；三是未及時(shí)發(fā)現(xiàn)和制止非維修人員進(jìn)入維修現(xiàn)場(chǎng)；四是對(duì)單位員工安全教育培訓(xùn)不到位，對(duì)本起事故的發(fā)生負(fù)有管理責(zé)任，受到了罰款人民幣貳拾壹萬(wàn)元整的行政處罰。

資產(chǎn)負(fù)債率較高，現(xiàn)金凈額波動(dòng)大

大通新材稱(chēng)由于融資渠道單一，但為抓住市場(chǎng)機(jī)遇，報(bào)告期內(nèi)電磁線研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售主業(yè)持續(xù)擴(kuò)張，盈利能力穩(wěn)定提升，公司只能充分利用自身經(jīng)營(yíng)積累和良好的銀行融資能力實(shí)現(xiàn)自身發(fā)展，報(bào)告期各期末，公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為54.30%、50.99%、48.49%和 47.67%。同行業(yè)可比公司平均值分別為47.57%、41.3%、44.28%、46.3%，資產(chǎn)負(fù)債率均高于同行業(yè)可比公司平均值，償債能力弱于同行。

出于節(jié)約融資成本和提高融資效率等方面考慮，公司的融資方式以短期負(fù)債為主，報(bào)告期各期末，流動(dòng)負(fù)債在負(fù)債總額中的比例分別為97.91%、97.87%、98.67%和 98.30%，流動(dòng)比率分別為1.50 倍、1.61 倍、1.69倍和1.68 倍，速動(dòng)比率分別為1.29 倍、1.36 倍、1.41 倍和1.29倍，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)不盡合理。

報(bào)告期各期末，公司應(yīng)收賬款賬面余額分別為6.45億元、5.47億元、6.55億元和5.7億元，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為5.74 次、6.11 次、5.84次和1.01 次，同行業(yè)可比公司平均值分別為10.79、10.02、8.37、1.46。

另外報(bào)告期內(nèi)各期，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-20,460.49 萬(wàn)元、15,235.16 萬(wàn)元、26,930.53 萬(wàn)元和 290.62 萬(wàn)元，波動(dòng)較大。

關(guān)聯(lián)擔(dān)保數(shù)額近23億元

關(guān)聯(lián)方冠城大通為大通新材及其子公司江蘇大通提供的擔(dān)保合計(jì)達(dá)79項(xiàng)，金額合計(jì)約23億元，對(duì)此大通新材稱(chēng)冠城大通為大通新材及其子公司江蘇大通提供的擔(dān)保，大通新材將積極與銀行等相關(guān)方溝通，以大通新材自身提供擔(dān)保等方式進(jìn)行替換，或者到期償還后終止擔(dān)保，逐步減少由冠城大通提供的擔(dān)保。

此外冠城大通還為大通新材采購(gòu)原材料提供的擔(dān)保2016年6月17 日至 2019年6月16日期間，冠城大通為大通新材與廣州伊藤忠商事有限公司連續(xù)進(jìn)行銅桿等商品買(mǎi)賣(mài)時(shí)提供最高債權(quán)額600萬(wàn)元的擔(dān)保；冠城大通為大通新材與上海伊藤忠商事有限公司連續(xù)進(jìn)行銅桿等商品買(mǎi)賣(mài)時(shí)提供最高債權(quán)額 4,500 萬(wàn)元的擔(dān)保。

2019年6月17日至2020年6月16日期間，冠城大通為大通新材與廣州伊藤忠商事有限公司連續(xù)進(jìn)行銅桿等商品買(mǎi)賣(mài)時(shí)提供最高債權(quán)額600萬(wàn)元的擔(dān)保；冠城大通為大通新材與上海伊藤忠商事有限公司連續(xù)進(jìn)行銅桿等商品買(mǎi)賣(mài)時(shí)提供最高債權(quán)額1,900萬(wàn)元的擔(dān)保。

大通新材與冠城大通之間還涉及到商標(biāo)轉(zhuǎn)讓?zhuān)鶕?jù)大通新材于2016年6月30日與冠城大通簽訂的《商標(biāo)許可使用合同》，冠城大通許可大通新材有償使用冠城大通所擁有的商標(biāo)注冊(cè)號(hào)為1328816 的"武夷"字樣（圖形）商標(biāo)，商標(biāo)使用期限為3年，有效期自2016年7月1日至2019年6月30日期間，商標(biāo)使用費(fèi)為每年225,000 元（含稅，不含稅金額為212,300元），需每年支付一次。

該合同于2019 年 6月30日續(xù)簽，新的有效期自2019年7月1日至2022年6月30日。為提高公司獨(dú)立性，2020年1月1日，大通新材與冠城大通簽署《商標(biāo)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，約定冠城大通將"武夷"、"大通"相關(guān)的10個(gè)類(lèi)似商標(biāo)所有權(quán)向大通新材轉(zhuǎn)讓。該等商標(biāo)所有權(quán)經(jīng)由中企華評(píng)估，評(píng)估值為3,569.45萬(wàn)元。經(jīng)雙方友好協(xié)商，轉(zhuǎn)讓費(fèi)共計(jì)人民幣3,569.45萬(wàn)元（含稅）。

眾多的分拆上市，更青睞的板塊還是創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板，創(chuàng)新的屬性能帶來(lái)更大的市盈率，而不走尋常路的大通新材主板拆主板能否順利，能否使實(shí)控人手中再添一張牌照，有待投資者后續(xù)追蹤。