在元禾璞華第三期人民幣基金募資的過程之中，許多LP主動登門拜訪，直截了當?shù)乇硎尽拔覀円诎雽w行業(yè)布局?！边@是以往前所未有過的景象。

作者 I 劉博

報道 I?投資界PEdaily

“我做了一輩子半導體?！?/p>

聊起過往職業(yè)生涯，坐在眼前的元禾璞華管理合伙人陳大同忍不住感慨。他是清華大學半導體專業(yè)77級學生，從大學時期就與芯片結下不解之緣。此后幾十年間，陳大同無論創(chuàng)業(yè)還是轉型做起投資都專注于半導體，見證這片江湖的浮浮沉沉。

早在二十多年前，陳大同就已經(jīng)是一位成功的半導體創(chuàng)業(yè)者。他曾先后在硅谷和上海將兩家半導體公司——豪威科技和展訊通信，帶到納斯達克上市。也是從那時候開始，陳大同意識到，國內并不缺半導體創(chuàng)業(yè)者，缺的是投半導體的VC。

2009年，陳大同毅然轉型成立了華山資本。彼時國內半導體投資界如同一片荒漠?！?009年我參加清科年會，在年會上有人說，投資中國的所有行業(yè)都能賺錢，除了半導體。我做了一輩子半導體，當時受到的刺激可想而知?！睆?014年起，陳大同聯(lián)合成立清芯華創(chuàng)（元禾璞華的前身），至今投資超過百家半導體企業(yè)。

花了十余年時間，陳大同驗證了在中國投資半導體同樣能賺錢——2020年，元禾璞華所管理的基金實現(xiàn)的投資收益近40億元，是近年來最多的一年。而在元禾璞華第三期人民幣基金募資的過程之中，許多LP主動登門拜訪，直截了當?shù)乇硎尽拔覀円诎雽w行業(yè)布局?！边@是以往前所未有過的景象。

三期基金首輪已關賬，

LP主動上門：我們要投半導體

在陳大同的眼里，2020年是驚喜的一年。

去年新冠疫情突然爆發(fā)，波及全球各行各業(yè)，陳大同與團隊最初判斷自身投資業(yè)務的開展將會受限甚至停滯不前，對所投近百家企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營狀況也憂心忡忡?！叭ツ晟习肽晡覀兏鞣N擔心，但到了下半年卻是一下子柳暗花明。元禾璞華旗下基金的運作，包括所投企業(yè)的復蘇情況，都大大超出了我們的預期?！?/p>

其中，最令人驚喜是三期人民幣基金的募集進展。投資界了解到，元禾璞華第三期人民幣基金從去年下半年開始募集，到了今年初已完成首輪的募集，比團隊預期時間大大提前。

而首輪快速關賬也加速了基金募集的整體進展，陳大同預計今年上半年就能完成總體30億元規(guī)模的募資。“僅用了半年多時間就完成三期基金首輪關賬，恰恰說明我們此前的第一、二期人民幣基金的管理業(yè)績和口碑，得到了LP們的認可?！?/p>

這里有一組數(shù)據(jù)：元禾璞華一期基金整體IRR（內部收益率）近50%；二期基金由于投資時間比較短，所以目前的IRR更高?！半S著時間周期變長，可能會把這個數(shù)值拉平，但我們相信一期和二期基金的IRR都能保持在40%以上?！标惔笸a充說。

“比較有意思的是，我們的二期基金是從2018年5月份開始投資，到現(xiàn)在還不到三年，投資期還沒有結束，但DPI（現(xiàn)金回報率）已經(jīng)達到40%多，相當于有近一半的現(xiàn)金已經(jīng)返還給LP了。所以出資人對我們能夠快速獲取回報的印象也是特別深刻?！?/p>

回顧此次三期基金募資的過程，陳大同發(fā)現(xiàn)一些變化正在悄然發(fā)生。

首先，LP們對于半導體投資的認知得到了顯著提升?！爱敵跷覀兡级谌嗣駧呕饡r，對于很多LP我們還要花費大量精力去說服，讓他們能夠明白未來十年是半導體的爆發(fā)周期?！比缃袂闆r完全不同，許多LP甚至不等陳大同與團隊開口，便主動登門拜訪，直截了當表示“我們要布局半導體行業(yè)。”

相對應的是，這些LP群體對半導體行業(yè)了解得更加專業(yè)、更加深入，有些甚至已經(jīng)在通過直投進行布局。陳大同說，如此一來，元禾璞華與LP們之間的溝通效率大大提高，“更多的時間開始花在專業(yè)上的交流、對產(chǎn)業(yè)的理解和對項目公司的看法。”

其次，單個LP的認繳金額相比以往會有一定的縮水。陳大同透露，眼下創(chuàng)投圈LP結構并沒有太大變化，只是LP手里的“子彈”不太充裕，盡管大家都想要來分一杯羹，但配置起來還是相對謹慎?！敖衲晡覀冾A計，如果三期基金規(guī)模不變，最終關賬之后LP的數(shù)量可能要擴充一倍，這意味著單個LP認繳出資將是之前的一半?！?/p>

在募資的同時，元禾璞華投資的腳步也在加快。從2020年4月開始，暫停了數(shù)月的半導體投資進入爆發(fā)期，僅元禾璞華過去一年便投資了30多家企業(yè)，投資總金額超過10億元，這是自2014年以來單個年度投資金額和投資數(shù)量最多的一年。

談及原因，陳大同分析：“這主要得益于整個集成電路產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展。實際上從前年開始，國內半導體行業(yè)就受到供應鏈安全的影響，促使國產(chǎn)替代以超乎預期的速度進入到2.0時代，由此衍生出來大量的投資機會。”

累計斬獲20余家IPO，

100%成功率背后：堅持投國產(chǎn)替代

如今，元禾璞華正在進入IPO收獲季。

陳大同介紹，元禾璞華投資的100多家企業(yè)中，已經(jīng)有20多家上市，還有20家企業(yè)正在進行上市輔導，或者已經(jīng)完成了上市輔導準備申報材料。

“整體來看，基于半導體企業(yè)未來高度成長的預期，目前資本市場對于行業(yè)還是給出了比較高的估值。僅我們上市的這些企業(yè)，當中大部分都有10倍以上的增值?！? 陳大同表示。

“當我們去復盤投過的項目會發(fā)現(xiàn)，至今沒有一個失敗的項目，這如果放在硅谷來說是不可能的?！碑斎?，這種零失敗并不意味著被投企業(yè)都可以走到上市的階段，也有一些成長緩慢、沒有達到預期的項目，但元禾璞華會選擇在一定階段及時獲利退出。

看似不可能的100%成功率，讓元禾璞華的投資打法頗具神秘感，陳大同卻笑著表示，所謂的投資邏輯并沒有多么復雜，實際上是大道至簡。半導體包含的細分領域十分繁多，既有設備、設計之分，也有輕資產(chǎn)、重資產(chǎn)路線不同，但他認為在這么多的特點背后，往往都歸結于一個基本規(guī)律：國產(chǎn)替代。

“在我們投的100多個項目里面，大概有80%-90%是國產(chǎn)替代，剩下10%-20%是創(chuàng)新，就是在國產(chǎn)替代的基礎上再進行創(chuàng)新。”陳大同把這個過程比作畫家作畫，即最初都要先臨摹，把基本功練好，然后再開始創(chuàng)新?！爱斎荒闳绻惠呑佣际亲雠R摹，那叫畫匠，不是畫家。而且你總做臨摹，在中國是生存不下去的，到一定時候你必須要做創(chuàng)新，因為有競爭在倒逼著你。”

在陳大同看來，投資國產(chǎn)替代類型的項目，有著不可比擬的優(yōu)勢：第一，創(chuàng)業(yè)公司做國產(chǎn)替代沒有市場風險?！笆袌鲲L險占創(chuàng)業(yè)公司整體風險的50%以上，我們沒有見過產(chǎn)品做不出來的公司，只見過產(chǎn)品賣不出去的公司，而國內恰恰市場空間廣闊?！?/p>

第二，沒有技術風險。陳大同表示，所謂的國產(chǎn)替代，其前提是已經(jīng)有同類型公司嘗試過一遍了，技術路線必然非常清晰。只要創(chuàng)業(yè)者的技術能力達標，或者找到了合適的人，一定能把產(chǎn)品做出來。

“沒有市場風險、沒有技術風險，那么80%的風險都沒了。剩下20%的風險是管理風險，也就是創(chuàng)業(yè)者的團隊能不能招到合適的人，會不會運營、研發(fā)。這時候作為投資人去幫助創(chuàng)業(yè)者，很容易把這20%的風險也搞定，成功率自然就會很高?！?/p>

雖然目前為止還沒有在投資項目上踩過坑，但對于陳大同來說，錯過好項目的這種遺憾依然存在。他向投資界舉了一個例子，一家名叫卓勝微千億市值企業(yè)，在最初的創(chuàng)業(yè)階段曾經(jīng)與其有過交流，創(chuàng)始人恰好也是清華校友。但由于當時陳大同所在的華山資本在國內的投資份額已用完，導致沒能投成，而后來元禾璞華想再出手的時候，已經(jīng)投不進去了。

“現(xiàn)在看著卓勝微發(fā)展的這么好，確實覺得有些可惜。這就像談戀愛一樣，可能錯過的都是最好的?！?/p>

一手將兩家公司送上市后，

花了十年時間，證明半導體投資能賺錢

從創(chuàng)業(yè)者到投資人，陳大同的職業(yè)生涯堪稱傳奇。

早在求學時期，陳大同就已經(jīng)與半導體行業(yè)緊緊綁定在了一起。他是清華大學半導體專業(yè)77級學生，在清華微電子所所長李志堅教授的指導下完成了本、碩、博階段的學習，后赴美國伊利諾伊大學和斯坦福大學繼續(xù)從事博士后研究。

來到美國的陳大同迎來了職業(yè)生涯第一個重要的階段。1995年，他在硅谷聯(lián)合創(chuàng)辦了豪威科技（OmniVision Techology），研發(fā)出世界上首顆單芯片彩色CMOS圖像傳感器，隨后成功登陸納斯達克。

豪威科技上市后，陳大同開始思考自己新的機會在哪里，這時他選擇了回國。2000年下半年，陳大同辭職回到國內，發(fā)現(xiàn)國內半導體是一片荒漠，他覺得自己應該改變這種局面。于是，他在上海聯(lián)合創(chuàng)辦了展訊通信，研發(fā)出世界首顆TD-SCDMA（3G）手機核心芯片，推動了國內通信產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，并再一次把公司帶到了納斯達克上市。

坐擁兩家上市公司后，陳大同認為又該換一條路走了。他有一個觀察：在當時國內缺的不是半導體創(chuàng)業(yè)者，而是投資半導體的VC。

2009年，陳大同創(chuàng)立了華山資本，將管理資金的70%投資海外市場，30%的資金留給中國本土半導體項目?！爱斈晡覅⒓忧蹇颇陼谀陼嫌腥苏f，投資中國的所有行業(yè)都能賺錢，除了半導體。于是，我花了十年的時間，來驗證這件事。”陳大同回憶。

2014年，國內芯片投資的新一輪大幕正徐徐拉開，同年10月，工信部辦公廳正式宣布國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金，首期募集資金便超過1300億元，業(yè)內又將其稱為“國家大基金”。

在這樣的大環(huán)境下，陳大同決定與中芯國際、清華控股合作，將部分管理團隊重組，成立了元禾璞華的前身——清芯華創(chuàng)，并受托管理北京市集成電路產(chǎn)業(yè)基金在封裝測試部分的基金，規(guī)模為20億元。甫一成立，華創(chuàng)投資就組團完成了對美國豪威科技（19億美元）和芯成半導體（ISSI，8.4億美元）兩家企業(yè)的私有化收購。

“這在當時是不可想象的。在2014年之前，規(guī)模較大的半導體基金也只有5到10億元。我們曾經(jīng)在2010年想要收購一家硅谷公司的數(shù)字電視IP，但幾家基金連兩千萬美元收購價都湊不出來，眼看著錯過了這個機會?！?/p>

但在2014年之后情況大有不同，政府資金開始入場，國內半導體行業(yè)迎來政府與市場共同推動的高速發(fā)展期?！拔覀児芾淼淖踊饞熘本?，就感覺底氣很足，敢于大膽的去參與到更多的半導體項目投資中去?！标惔笸f道。

2018年1月，華創(chuàng)投資團隊與蘇州元禾控股、國家集成電路產(chǎn)業(yè)基金合作設立管理公司元禾璞華。元禾璞華首期基金規(guī)模為32.8億元，出資人包括元禾控股、國家大基金、江蘇省政府投資基金等。

此后，科創(chuàng)板的出現(xiàn)再次加速了國內半導體行業(yè)的發(fā)展。

“在科創(chuàng)板推出之前，國內半導體盡管銷售額逐年大幅增長，但能夠上市的企業(yè)很少。像兆易創(chuàng)新IPO排隊歷經(jīng)三年多，還經(jīng)歷了兩次IPO停止；海外并購半導體公司如豪威等上市也非常難，需要經(jīng)歷漫漫重組，借助所謂‘類借殼’上市。”陳大同舉例道。

但科創(chuàng)板極大地改善了這一局面。2019年7月首批上市的25家企業(yè)中，有6家半導體公司，占比最高。元禾璞華也成為了直接受益者，首批當中有3家都是他們投資過的項目。

“2000年以來，中國半導體一直處于1.0的野蠻生長時代，各個方向都涌現(xiàn)了一大批創(chuàng)業(yè)公司，大家遵循著叢林法則，優(yōu)勝劣汰、勝者為王。而近年來，特別是科創(chuàng)板的誕生，讓行業(yè)內已經(jīng)出現(xiàn)10家以上千億市值企業(yè)，這也標志著中國半導體進入了2.0黃金時代?！笨吹竭@一景象，陳大同倍感欣慰。

半導體投資，“無泡沫不繁榮”

大家都去投資肯定要比都不投資強

“半導體行業(yè)在過去一年突然加速，成為熱點中的熱點，這是令我沒想到的?！标惔笸袊@。

以致投資圈流傳著一個說法：國內50%的VC都在看半導體項目。陳大同直言這話說得保守了，“其實幾乎所有的VC都在看半導體?！彼J為，半導體火熱是必然的，因為這代表了下一個技術創(chuàng)新發(fā)展的方向，同時也是目前最能看到投資回報的領域。

“放眼當下，VC想要生存就一定要做硬科技投資，必須能投技術創(chuàng)新。”

當然，過熱的領域，勢必會有大量的資金涌入，“半導體泡沫”的說法也隨之而起，甚至出現(xiàn)了一些百億級的爛尾項目。這種現(xiàn)象在陳大同看來，是有利有弊且利大于弊。他坦言，任何行業(yè)都經(jīng)歷過泡沫階段，但也只有產(chǎn)生了泡沫，才能起到大浪淘沙的效果。

“雖然現(xiàn)在有爛尾項目出現(xiàn)，但肯定是幾十個項目里只有兩三個失敗的，并沒有表面看上去那么嚴重。這就是優(yōu)勝劣汰，只有允許失敗，才能在競爭中留下具有生命力的企業(yè)，這點代價比起得到一家好企業(yè)是非常值得付出的?！标惔笸忉專?strong>無泡沫不繁榮，大家都去投資肯定要比都不投資強，所以泡沫是必然發(fā)生的，這就考驗身處其中的每位創(chuàng)業(yè)者、每位投資人是不是能夠腳踏實地?！?/p>

但陳大同也提醒，做半導體投資不能盲目跟風，而是要長期耕耘。在他看來，像半導體這種硬科技項目需要付出時間去研發(fā)，不能指望一兩年短時間的爆發(fā)，即便上市最快也需要五年左右，因此投資人也應該抱著“十年磨一劍”的心態(tài)去參與。

此外，做半導體投資一定要深入懂得半導體的規(guī)律，遵循從國產(chǎn)替代到技術創(chuàng)新這一基本趨勢?！?strong>投資人沒有四五年的磨練，是無法吃透半導體行業(yè)的。不要求投資人都成為半導體專家，但至少要是半個專家，起碼要懂一些技術?！边@是陳大同投資半導體多年的體會。

伴隨著半導體火熱，諸如華為、小米這樣的手機廠商也正在加入到半導體投資大軍，這同樣被視為半導體2.0時代的標志之一?！拔以?jīng)在五年前就與華為溝通過，提醒他們要做投資，要支持國內產(chǎn)業(yè)鏈，但他們還是遲了一步?！标惔笸赋觯^2.0時代是產(chǎn)業(yè)鏈中每一員相互支持、相互配合、抱團取暖的時代，而利用各自的平臺成立基金投資半導體，可以更好地布局整合，這將會是一種潮流。

但是，僅有一種潮流顯然不夠。于是我們看到，百度、字節(jié)跳動又掀起了另一股潮流——互聯(lián)網(wǎng)公司下場自研芯片。不久前，百度旗下昆侖芯片業(yè)務剛剛完成獨立融資，元禾璞華也參與了投資；而字節(jié)跳動同樣在組建相關團隊，將在AI芯片領域進行探索。

陳大同認為，互聯(lián)網(wǎng)巨頭下場自研芯片，優(yōu)勢是這些大廠自身存在的AI處理需求以及雄厚的資金實力，因此決定自研是很自然的選擇。但劣勢同樣明顯，一方面他們沒有足夠的經(jīng)驗，芯片產(chǎn)品的性價比可能會比較低；另一方面主要的客戶可能還是其自身，能否發(fā)展成規(guī)模經(jīng)濟需要時間來判斷。

“這些互聯(lián)網(wǎng)公司加入進來，確實能夠帶來一些創(chuàng)新性的想法，但并不代表互聯(lián)網(wǎng)公司能夠在芯片領域獲得普遍性的成功，最后留下的只能是極個別具備頂尖技術的巨頭?！?/p>

談及行業(yè)面臨的挑戰(zhàn)，陳大同表示，2020年是半導體行業(yè)的分水嶺，不能再用之前的眼光看待如今的半導體行業(yè)，投資人如何適應新的投資環(huán)境、新的創(chuàng)業(yè)者還能不能進來，都將是最直接的挑戰(zhàn)。

至于機會所在，5G、汽車電子、物聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)自動化等都是陳大同與元禾璞華團隊重點關注的領域，“一方面還是國產(chǎn)替代的機會，另一方面則是新的市場里創(chuàng)新機會。”

十年轉眼一逝。如今，站在中國半導體最好的年代，回望自己幾十年的半導體生涯，陳大同似乎感覺總有一股力量，“每到一個節(jié)點就在背后推著我向前走”。

不論是回國創(chuàng)業(yè)，還是轉變角色做VC，陳大同當初下定決心時都有一個同樣的念頭：一旦這件事做成了，就可能收獲超出上一份工作十倍的影響力，如果不做就太虧了?！懊看蝿?chuàng)業(yè)我都跟自己說這是最后一次，但總會發(fā)現(xiàn)有新的機遇在等著我?；蛟S未來哪一天，我又發(fā)現(xiàn)一件很有意義的事情，那我依舊會毫不猶豫地投入到新的創(chuàng)業(yè)之中。