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《金證研》北方資本中心 舒望/作者 庭初/風(fēng)控

回顧認(rèn)養(yǎng)一頭?？毓杉瘓F股份有限公司（以下簡稱“一頭牛”）創(chuàng)始人徐曉波的創(chuàng)業(yè)歷史，2013年，其組建了一支團隊，用了整整一年的時間到訪20多個國家和地區(qū)，汲取牧場管理經(jīng)驗與技術(shù)資料，隨后斥資4.6億元，引進先進的瑞典利拉伐轉(zhuǎn)盤式擠奶設(shè)備，在河北衡水建立第一座大型現(xiàn)代牧場。由此，“認(rèn)養(yǎng)一頭牛”這一乳業(yè)品牌應(yīng)運而生。

回顧近三年，一頭?；蛟鍪詹辉隼?，其凈利潤2021年陷負(fù)增長，且一頭牛網(wǎng)店銷售的認(rèn)養(yǎng)季卡、年卡曾虧本出售，對于其毛利率走低的一頭牛而言，其未來如何保證可持續(xù)盈利能力？另一方面，2018年，一頭牛收購其董事控制的企業(yè)時，其相關(guān)評估報告出具的時間晚于工商變更時間，且彼時標(biāo)的的實繳金額或與官宣對壘。此外，同一版招股書的關(guān)聯(lián)租賃金額也現(xiàn)不同“版本”，至此，一頭牛招股書的信披質(zhì)量幾何？

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一、凈利潤現(xiàn)負(fù)增長，毛利率下滑訂奶卡曾虧本銷售

財務(wù)數(shù)據(jù)，可以直觀地反映出相關(guān)企業(yè)經(jīng)營管理中的經(jīng)營業(yè)績。值得注意的是，在營業(yè)收入上漲的背后，一頭牛曾存在虧本銷售訂奶的季卡、年卡的情形。

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1.1 2021年，一頭牛的凈利潤“開倒車”

據(jù)一頭牛簽署日為2022年6月18日的招股說明書（以下簡稱“招股書”），2019-2021年，一頭牛的營業(yè)收入分別為8.65億元、16.5億元、25.66億元，凈利潤分別為1.05億元、1.47億元、1.4億元。

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2020-2021年，一頭牛營業(yè)收入的增速分別為90.79%、55.55%，凈利潤的增速分別為39.22%、-4.3%。

顯然，2021年，一頭牛的凈利潤出現(xiàn)下跌，現(xiàn)負(fù)增長。

此外，2019-2021年，一頭牛的凈資產(chǎn)收益率走低。

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1.2 凈資產(chǎn)收益率走低，毛利率也呈下滑趨勢

據(jù)招股書，2019-2021年，一頭?？鄢墙?jīng)常性損益后的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別為34.39%、27.6%、13.6%。

與此同時，2021年，一頭牛的毛利率亦出現(xiàn)下滑。

據(jù)招股書，一頭牛的可比企業(yè)分別為內(nèi)蒙古伊利實業(yè)集團股份有限公司、光明乳業(yè)股份有限公司（以下簡稱“光明乳業(yè)”）、新希望乳業(yè)股份有限公司、北京三元食品股份有限公司、新疆天潤乳業(yè)股份有限公司、廣東燕塘乳業(yè)股份有限公司、皇氏集團股份有限公司）、蘭州莊園牧場股份有限公司、江西陽光乳業(yè)股份有限公司、浙江一鳴食品股份有限公司。

2019-2021年，一頭牛的毛利率分別為40.25%、30.16%、28.41%。同期，上市同同行業(yè)可比企業(yè)的毛利率分別為33.75%、28.62%、25.75%。

也就是說，2019-2021年，一頭牛的凈資產(chǎn)收益率、毛利率均出現(xiàn)下滑趨勢。

此外，一頭牛還存在虧本銷售的情況。

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1.3 2019-2020年，一頭牛京東官方旗艦店認(rèn)養(yǎng)季卡、年卡均為虧本銷售

據(jù)招股書，杭州認(rèn)養(yǎng)一頭牛生物科技有限公司（以下簡稱“杭州一頭?！保┫狄活^牛的全資子公司。

2019-2021年，杭州一頭牛的奶卡產(chǎn)品，因使用含有格式化條款字樣，而受到行政處罰。

2020年11月16日，杭州一頭牛在京東商城開設(shè)的認(rèn)養(yǎng)一頭牛官方旗艦店中銷售的認(rèn)養(yǎng)季卡、認(rèn)養(yǎng)年卡背面的使用說明中均有“最終解釋權(quán)歸杭州認(rèn)養(yǎng)一頭牛生物科技有限公司所有”的字樣，被杭州市下城區(qū)市場監(jiān)督管理局下發(fā)處罰文書號為杭下市管市監(jiān)罰處〔2020〕0488號的《行政處罰決定書》，建議責(zé)令杭州一頭牛改正上述違法行為，并處罰款1萬元。

據(jù)杭下市管市監(jiān)罰處〔2020〕0488號文件，2020年10月19日，杭州市下城區(qū)市場監(jiān)督管理局對杭州一頭牛在京東商城開設(shè)的認(rèn)養(yǎng)一頭牛官方旗艦店進行檢查，杭州一頭牛自2019年4月才開始在京東商城上開設(shè)店鋪，根據(jù)該店鋪后臺數(shù)據(jù)統(tǒng)計，杭州一頭牛自2019年4月1日至2020年10月18日認(rèn)養(yǎng)季卡銷售了19,799張，認(rèn)養(yǎng)年卡銷售3,877張，認(rèn)養(yǎng)季卡的銷售額為442.37萬元，認(rèn)養(yǎng)年卡的銷售額為359.71萬元。

然而，杭州一頭牛表示為了能迅速推廣品牌，其在京都商城上認(rèn)養(yǎng)季卡、認(rèn)養(yǎng)年卡都是在虧本銷售。根據(jù)杭州一頭牛的成本核算，每張認(rèn)養(yǎng)季卡虧損金額5.29元，每張認(rèn)養(yǎng)年卡虧損金額65.36元。

另外，一頭牛的銷售費用率高于其可比同行均值。

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1.4 2019-2021年，銷售費用率高于同行業(yè)可比企業(yè)均值

據(jù)招股書，2019-2021年，一頭牛的銷售費用分別為1.94億元、3.03億元、4.83億元，分別占其當(dāng)期營業(yè)收入的22.46%、18.35%、18.82%；同期，一頭牛的上述同行業(yè)可比企業(yè)的銷售費用率均值分別為17.72%、13.81%、12.18%。

不難看出，2021年，一頭牛的凈利潤“開倒車”。2019-2021年，一頭牛的凈資產(chǎn)收益率由34.39%下降至13.6%，且其毛利率由40.95%下降至28.86%。且2019年4月1日至2020年10月18日，一頭牛京東官方旗艦店，出售的認(rèn)養(yǎng)季卡、年卡均系虧本銷售。對此，一頭牛的盈利能力或遭“拷問”。

此外，2018年7月，一頭牛收購了其董事控制的企業(yè)。

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二、標(biāo)的實繳金額曾與官宣對不上，資產(chǎn)出售評估或上演“先上車后補票”

見微以知萌，見端以知末。上市企業(yè)通過信息披露向投資者釋放市場信心，為保護投資者的利益，證監(jiān)會要求上市企業(yè)確保信息披露準(zhǔn)確、完整、真實。

招股書中，2018年，一頭牛收購其董事控制的企業(yè)，參考了該企業(yè)的實繳出資額以及凈資產(chǎn)。然而招股書披露的實繳金額，或與市場監(jiān)督管理局披露的數(shù)據(jù)“對不上”。

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2.1 收購波波牧業(yè)參考的實繳出資額，或比市場監(jiān)督管理局的數(shù)據(jù)少三千萬元

據(jù)招股書，截至招股書簽署日2022年6月18日，姜克奇系一頭牛的董事、副總經(jīng)理，凌鴻系姜克奇配偶、子公司河北康宏牧業(yè)有限公司副總經(jīng)理。

據(jù)招股書，河北波波牧業(yè)有限公司（以下簡稱“波波牧業(yè)”）于2014年7月由姜克奇及其配偶凌鴻共同設(shè)立，與一頭牛同時期設(shè)立，波波牧業(yè)為一頭牛創(chuàng)業(yè)團隊在河北衡水市建立牧場基地的組成之一。2018年7月10日，波波牧業(yè)召開股東會并作出決議，同意姜克奇將其持有的波波牧業(yè)49%的股權(quán)、凌鴻將其持有的波波牧業(yè)51%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給一頭牛。

2018年7月10日，一頭牛與姜克奇、凌鴻就上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項簽訂了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》。因辦理土地租賃程序原因，截至本次收購前，波波牧業(yè)尚未建成運營。因此，本次轉(zhuǎn)讓價款參照波波牧業(yè)凈資產(chǎn)評估值及姜克奇、凌鴻實繳出資計算，分別為980萬元、1,020萬元。2018年7月20日，波波牧業(yè)就上述事項辦理了工商變更登記。本次變更完成后，波波牧業(yè)成為一頭牛全資子公司。

據(jù)市場監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，波波牧業(yè)的變更記錄顯示，2017年10月18日，波波牧業(yè)的股東姜克奇的實繳出資額由980萬元變更為2,450萬元，凌鴻的實繳出資額由1,020萬元變更為2,550萬元。2018年7月20日，波波牧業(yè)由姜克奇出資2,450萬元、凌鴻出資2,550萬元，變更為一頭牛出資5,000萬元。

也就是說，市場監(jiān)督管理局顯示，2017年10月18日，股東凌鴻、姜克奇分別對波波牧場認(rèn)繳并實繳出資2,550萬元、2,450萬元。然而招股書稱，2018年7月10日一頭牛收購波波牧場前，凌鴻、姜克奇分別對波波牧場的實繳出資額為980萬元、1,020萬元。兩者信披是否存在“出入”？

關(guān)于波波牧業(yè)的問題，不止于此。

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2.2 轉(zhuǎn)讓波波牧業(yè)股權(quán)的工商變更時間，早于其評估報告的出具時間

據(jù)招股書，2018年8月3日，衡水昕海房地產(chǎn)評估有限公司出具了“衡昕評字（2018）第0245號”《波波牧業(yè)股東全部權(quán)益價值評估報告》，波波牧業(yè)在評估基準(zhǔn)日2018年7月31日按照資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估凈資產(chǎn)值為2,000.21萬元。

上文提及，2018年7月20日，波波牧業(yè)的股東由姜克奇、凌鴻，變更為一頭牛。

也就是說，2018年7月20日，波波牧業(yè)的股東由姜克奇、凌鴻，變更為一頭牛。然而，與波波牧業(yè)相關(guān)資產(chǎn)評估報告的出具時間，卻晚于收購的工商變更時間。

此外，波波牧業(yè)被收購前或與一頭?；虼嬖谌藛T共用的異象。

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2.3 2018年7月20日收購前，波波牧業(yè)財務(wù)人員與一頭牛分公司負(fù)責(zé)人重名

據(jù)市場監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，波波牧業(yè)的變更記錄顯示，2015年12月1日,波波牧業(yè)變更后的財務(wù)負(fù)責(zé)人、聯(lián)絡(luò)員均為陳凱俊。2018年7月20日，波波牧業(yè)的財務(wù)負(fù)責(zé)人、聯(lián)絡(luò)員，由陳凱俊變更為段艷軍。

然而，一頭牛分公司的負(fù)責(zé)人亦為陳凱俊。

據(jù)招股書，河北康宏牧業(yè)有限公司系一頭牛前身的曾用名。

據(jù)市場監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，河北康宏牧業(yè)有限公司石家莊分公司（以下簡稱“一頭牛石家莊分公司”）成立于2016年3月28日，并于2020年7月30日注銷，其經(jīng)營范圍包括奶牛、預(yù)包裝食品、特殊食品的銷售。截至注銷日2020年7月30日，一頭牛石家莊分公司的負(fù)責(zé)人為陳凱俊，且截至查詢?nèi)?022年12月29日，一頭牛石家莊分公司無變更記錄。

換言之，2018年，一頭牛收購其董事控制的波波牧業(yè)100%股權(quán)，然而此次收購出具的評估報告晚于波波牧業(yè)的工商變更時間。且招股書稱，此次轉(zhuǎn)讓價款參照波波牧業(yè)凈資產(chǎn)評估值及姜克奇、凌鴻實繳出資計算，然而招股書披露的姜克奇、凌鴻對波波牧業(yè)的實繳金額，與市場監(jiān)督管理局披露的實繳金額“對不上”。另外，波波牧業(yè)被一頭牛收購前的財務(wù)人員，與一頭牛分公司負(fù)責(zé)人同名，此前雙方是否存在人員共用的嫌疑？或該“打上問號”。

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三、關(guān)聯(lián)租賃金額前后差額逾千萬元，招股書或現(xiàn)“手抖”式信披失誤

巧詐不如拙誠。實際上，一頭牛招股書披露的關(guān)聯(lián)租賃金額前后對不上，其財報數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性現(xiàn)“疑云”。

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3.1 平邑益農(nóng)曾系參股公司，子公司山東乳業(yè)向其承租賃廠房

據(jù)招股書，山東平邑益農(nóng)現(xiàn)代農(nóng)業(yè)開發(fā)有限公司（以下簡稱“平邑益農(nóng)”），原為一頭牛的子公司山東認(rèn)養(yǎng)一頭牛乳業(yè)有限公司（以下簡稱“山東乳業(yè)”）與平邑縣民生投資有限公司（以下簡稱“平邑民生”）合作設(shè)立的參股公司，系山東乳業(yè)與平邑民生為建設(shè)“山東乳業(yè)產(chǎn)業(yè)園項目”而設(shè)立的運營主體。

其中，平邑民生為平邑縣國有資產(chǎn)管理服務(wù)中心的全資子公司?！吧綎|乳業(yè)產(chǎn)業(yè)園項目”建成后，山東乳業(yè)作為生產(chǎn)經(jīng)營主體向平邑益農(nóng)承租相關(guān)廠房及設(shè)備。

且該項目建成竣工后，經(jīng)與平邑民生協(xié)商，一頭牛決定將山東乳業(yè)持有的平邑益農(nóng)40%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給平邑民生。2022年1月1日，平邑益農(nóng)股東會同意山東乳業(yè)將其持有的平邑益農(nóng)40%股權(quán)。同日，山東乳業(yè)與平邑民生就上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》。

2022年1月26日，平邑益農(nóng)就上述事項辦理了工商變更登記。本次變更完成后，山東乳業(yè)不再持有平邑益農(nóng)的股權(quán)。

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3.2 2020-2021年，招股書披露與關(guān)聯(lián)方平邑益農(nóng)租賃金額差額超千萬元

據(jù)招股書，一頭牛的經(jīng)常性關(guān)聯(lián)租賃顯示，2020年10月，山東乳業(yè)與平邑益農(nóng)簽訂《租賃協(xié)議》，約定由山東乳業(yè)承租平邑益農(nóng)廠房及設(shè)備，租賃期限自2020年10月至2030年12月。2020年至2021年各期租賃費用分別為935.91萬元和4,480萬元。

而招股書另外一處信披顯示，截至招股書簽署日2022年6月18日，在一頭牛正在履行的年度交易金額500萬元以上的重要租賃合同中，子公司山東乳業(yè)與平邑益農(nóng)簽署了《租賃協(xié)議》，山東乳業(yè)承租平邑益農(nóng)廠房及設(shè)備，自2020年10月起租，租賃期至2030年12月31日。其中，2020年10月至2020年12月為免租期。2021年、2022年租賃費分別為3,670.77萬元、4,389.28萬元，此后至2030年的年度租賃費為4,405.68萬元。

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，同一版招股書，對于2020年10-12月以及2021年一頭牛子公司山東乳業(yè)承租平邑益農(nóng)廠房及設(shè)備的費用現(xiàn)不同版本，差額分別為935.91萬元、809.23萬元，令人費解。

另外，一頭牛審計機構(gòu)歷史上多次被出具警示函，甚至被行政處罰。

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3.3 審計機構(gòu)天健所因執(zhí)業(yè)問題頻“吃”罰單，或難勤勉盡責(zé)

據(jù)招股書，一頭牛此次發(fā)行的審計機構(gòu)為天健會計師事務(wù)所（特殊普通合伙）（以下簡稱“天健所”）。

據(jù)證監(jiān)會2020年11月19日發(fā)布的公開信息，2020年10月29日，天健所及其相關(guān)注冊會計師因在執(zhí)行華儀電氣股份有限公司2018年財務(wù)報表審計項目中，存在未對銀行函證實施有效控制，函證程序執(zhí)行不到位，以及未對募集資金專戶對賬單的異常跡象保持合理懷疑，審計程序不到位的問題，被浙江證監(jiān)局出具警示函。

據(jù)證監(jiān)會2019年12月16日發(fā)布的公開信息，2019年12月6日，天健所及相關(guān)注冊會計師因執(zhí)行的海越能源集團股份有限公司2017年年報審計項目中存在未充分識別和評估重大錯報風(fēng)險，大修費的實質(zhì)性審計程序執(zhí)行不到位，以及日常修理費審計程序執(zhí)行不到位的問題，被浙江證監(jiān)局采取出具警示函的監(jiān)督管理措施并記入證券期貨誠信檔案。

據(jù)證監(jiān)會2020年4月10日發(fā)布的公開信息，2020年3月19日，天健所及相關(guān)注冊會計師因執(zhí)業(yè)的浙江杭可科技股份有限公司上市審計項目中，存在未披露暫停執(zhí)行合同情況且披露的收款進度與實際不符，未充分披露應(yīng)收票據(jù)到期無法承兌的風(fēng)險，且未采取進一步的審計程序等問題，被浙江證監(jiān)局采取出具警示函的行政監(jiān)管措施，并記入證券期貨市場誠信檔案。

據(jù)證監(jiān)會2020年4月10日發(fā)布的公開信息，2020年3月19日，天健所及相關(guān)注冊會計師因執(zhí)業(yè)的寧波容百新能源科技股份有限公司（以下簡稱“容百科技”）申請科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票并上市項目中，存在出具的文件中未準(zhǔn)確說明，包括鄭州比克電池有限公司和深圳市比克動力電池有限公司在內(nèi)等企業(yè)主要回款實質(zhì)為自身開具的商業(yè)承兌匯票的情況、未能關(guān)注到容百科技招股說明書中相關(guān)內(nèi)容不準(zhǔn)確情況的問題，而被寧波證監(jiān)局采取出具警示函的監(jiān)督管理措施。

換言之，同一版招股書中，關(guān)于2020年10-12月及2021年一頭牛子公司山東乳業(yè)向關(guān)聯(lián)方平邑益農(nóng)承租廠房及設(shè)備的租賃金額前后矛盾，合計差額超千萬元。且一頭牛的審計機構(gòu)因執(zhí)業(yè)問題頻“吃”警示函，其能否勤勉盡責(zé)？

面對上述種種問題，即將登陸資本市場的一頭牛，又能否站穩(wěn)腳跟？

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