出品 l 觀點財經(jīng)

作者 l 木森

在經(jīng)歷2015年全國樓市的瘋狂后，隨著近兩年樓市調(diào)控不斷升級，在影響房企去化同時，也在不斷限制房企融資規(guī)模。

因此近兩年越來越多的房企開始尋求港股上市，在資本市場拓寬融資渠道。

而在今年眾多赴港上市的房企中，地道浙系房企祥生控股集團（02599.HK）的上市之路最為順暢。從遞交招股書到通過聆訊，祥生只用了142天，是兩年以來登陸港交所最快的一家內(nèi)資房企。

而且身為TOP30里，千億銷售規(guī)模俱樂部里最后一家登陸資本市場的內(nèi)地房企，祥生控股也是年內(nèi)最大IPO內(nèi)房股。

不過，這家30強里最后一家上市的房企，盡管上市之路一路綠燈，但其基本面境況卻很難讓人滿意。

祥生控股，三年如何實現(xiàn)千億銷售

公開資料顯示，祥生于上世紀80年代創(chuàng)立于浙江諸暨，1993年開始步入房地產(chǎn)領(lǐng)域，此后一直深耕浙江。之后在經(jīng)歷房地產(chǎn)市場的黃金發(fā)展期后，近幾年祥生控股發(fā)展迅速。

2017-2019年期間，祥生全口徑銷售金額從567.6億元，飛速增至1159.3億元，銷售額年均復合增長率達126.88%，成為浙系第三家成功晉級千億的房企。

銷售排名，也從2011年的92位，升至2020年11月的第28位，躋身國內(nèi)房企30強。

得益于逐年暴增的銷售數(shù)據(jù)，祥生近幾年營收狀況同樣增長迅猛。

據(jù)其招股書顯示，2017年-2019年，祥生的營業(yè)收入分別為62.93億元、142.15億元、355.2億元，營收年均復合年增長率高達137.6%。

同期凈利潤則分別為-2.86億元、4.28億元和32.09億元，從虧損直線拉升至盈利超過32億元。

而祥生之所以能夠在短期內(nèi)實現(xiàn)銷售猛增，除了我們下面將會重點提到的高杠桿經(jīng)營，還有一點在于祥生跟碧桂園等房企一樣，也是采用的高周轉(zhuǎn)模式經(jīng)營。

2016年，祥生提出“36781”的快周轉(zhuǎn)策略。即3個月動工、6個月開盤、開盤銷售去化70%、一個月后去化達80%、1年現(xiàn)金流歸正。

2017年，祥生進一步提高周轉(zhuǎn)速度，提出“25710”的策略，即2個月內(nèi)動工、5個月內(nèi)開盤、開盤當日銷售去化70%、10個月內(nèi)現(xiàn)金流歸正。

相比于桂園拿地4個月開盤，5個月資金回籠，6個月資金再周轉(zhuǎn)的“456模式”可以說不相上下。

這種經(jīng)營方式雖然可以幫助房企快速實現(xiàn)現(xiàn)金流回歸，但卻存在兩個問題：

一是對初期投入現(xiàn)金流需求極高。因為要提高周轉(zhuǎn)速度勢必增加拿地及開發(fā)成本，以及在拿地選址問題上也會略顯粗狂，加上快速開發(fā)所需的開發(fā)成本，也要求房企必須準備足夠充分的現(xiàn)金流才能實現(xiàn)高周轉(zhuǎn)。

二是高周轉(zhuǎn)模式下，很可能會忽視房屋質(zhì)量，從而帶來大量投訴問題，影響公司品牌形象以及更大筆的品牌維護費用。

不過，采用如此極端的快速周轉(zhuǎn)，也許是無奈之舉，因為祥生控股很缺錢。只能通過快速銷售回款確保現(xiàn)金流相對穩(wěn)定。

缺錢的祥生控股，連踩三條融資紅線

不僅是房企，對于任何一家公司而言，現(xiàn)金流的充裕程度都將決定公司的健康狀況。

祥生盡管是業(yè)內(nèi)TOP30的房企，現(xiàn)金流狀況卻不夠理想，其貨幣資金幾乎是30強房企里最少的。

而且對比2017年到2019年的逐年暴增的銷售數(shù)據(jù)，祥生控股的可支配現(xiàn)金卻越來越少。

根據(jù)公開信息披露，從2017年-2019年，祥生賬面可支配現(xiàn)金分別為32.29億元、31.14億元和24.12億元。

但同期祥生的銷售規(guī)模則從百億，迅速邁入千億俱樂部，公司凈利潤也直接扭虧為盈，跟逐年減少的賬面現(xiàn)金幾乎格格不入。

圖片來源：東方財富

而且2017年到2018年兩年間，祥生經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額分別為-123.32億元和-5.09億元，資金缺口較大，直到2019年才成功扭虧，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額回正，達到35.17億元。

圖片來源：東方財富

在資金鏈相當趨緊的背景下，祥生依然能夠?qū)崿F(xiàn)千億銷售，歸根結(jié)底還在于祥生高杠桿的經(jīng)營策略。

根據(jù)祥生披露的資產(chǎn)負債表：

2017年，祥生負債總額為747.06億元；

2018年，同比增長近60%，至1191.87億元；

2019年，祥生負債規(guī)模增速有所收斂，僅同比小幅增長近5%，但也達到1246.53億元。

圖片來源：東方財富

在杠桿率問題上，2017年到2018年，祥生控股資產(chǎn)負債率分別為98.08%和97.64%。

2019年，祥生控股實現(xiàn)1159.3億元的銷售額，同比增速僅為12.64%，但資產(chǎn)負債率卻仍高達95.43%，遠超資產(chǎn)負債率不超過70%的融資紅線。

圖片來源：東方財富

凈負債率方面，祥上控股2017年凈負債率高達1380%，2018年下降至740%，2019年持續(xù)下降，但仍達到了360%。

今年前4月又回升至430%，遠高于克而瑞數(shù)據(jù)顯示的91.37%的平均凈負債率，更是遠超凈負債率不得超過100%的融資紅線。

再加上其官方披露的0.5的現(xiàn)金短債比，至此祥生控股已經(jīng)腳踩3條融資紅線，按規(guī)定將不得再增加有息負債規(guī)模。這對本就自有現(xiàn)金不足，且嚴重依賴高杠桿經(jīng)營的祥生控股無異于晴天霹靂，也讓祥生控股的未來再添陰云。

圖片來源：國泰君安證券研究

祥生控股：

是在隱藏負債，還是在飲鴆止渴

不過，已知自身杠桿水平高企的祥生，也在設(shè)法自救，只是自救的姿勢有點飲鴆止渴的味道。

前面也提到，盡管祥生只用了3年時間，就從500多億的銷售規(guī)模成功邁入千億房企俱樂部，但同期高杠桿經(jīng)營策略，也在做多祥生控股的融資成本。

根據(jù)其招股書披露，截至2019年末，祥生控股有51筆信托融資借款未償，其年利率在8%-19.60%區(qū)間，同期公司整體融資成本為9.28%，超出中國主流房企6%的平均融資水平。

同一時期，公司僅銀行及其他借款利息支出高達32.33億元，公司年內(nèi)溢利為32.09億元，足見其融資成本之高對公司凈利的拖累作用。

不過，即便融資成本高企，而且公司整體負債也在不斷增加，但放眼整個房地產(chǎn)行業(yè)，祥生的借款規(guī)模增速其實不算太高。

過去三年，祥生控股借款總額（包括計息銀行及其他借款、資產(chǎn)抵押證券及優(yōu)先票據(jù)）分別為258.74億元、290.65億元和285.27億元，不僅借款增速較緩，2018年到2019年的借款金額反而出現(xiàn)小幅下降。

一邊是飛速增長的銷售規(guī)模，一邊則是小幅增長，甚至有所下降的借款總額，極不平衡的天平兩端實在有些匪夷所思。

要知道房地產(chǎn)是資金密集型行業(yè)，千億的銷售規(guī)模必然需要與之相適應的借款。尤其是依賴高周轉(zhuǎn)的房企，負債規(guī)模更是遠高于行業(yè)平均水平，祥生控股自然不會例外。

因此，在仔細深究祥生的財報數(shù)據(jù)后，你會發(fā)現(xiàn)祥生做到這一點的關(guān)鍵并非真正在控制負債水平，而是在通過調(diào)節(jié)資產(chǎn)負債表明目，以其他名義借道增加負債。

而祥生控股控制負債水平的方法主要有兩點：

一是通過與控股股東控制的公司之間的關(guān)聯(lián)墊款，獲得大量不用短期償還的周轉(zhuǎn)資金。

根據(jù)證券市場周刊相關(guān)報道及招股書披露，在關(guān)聯(lián)方墊款中，2017-2019年年末，祥生控股受控股股東控制的公司的墊款分別為123.09億元、133.37億元和75.13億元，同期公司償還受控股股東控制的公司墊款分別為94.76億元、142.4億元和89.2億元。

在這一過程中，由于關(guān)聯(lián)方提供建設(shè)并不會立即收取到現(xiàn)金，所以祥生控股可以通過對關(guān)聯(lián)方的工程建設(shè)款拉長付款周期，來延長占用關(guān)聯(lián)方資金的時間，曲線實現(xiàn)在不增加負債的情況下，還能實現(xiàn)杠桿經(jīng)營。

二是通過增加少數(shù)股東權(quán)益，用股權(quán)換現(xiàn)金的方式，來拓寬現(xiàn)金流。

關(guān)于少數(shù)股東權(quán)益，我們之前在聊新力控股（“隱藏”負債，融資成本高企，僅成立9年的新力控股能走多遠？）的時候，就曾提到過：

所謂少數(shù)股東權(quán)益，是指在子公司的股權(quán)構(gòu)成中，持股比不超過49%的股東所占的權(quán)益。剩下的多數(shù)股權(quán)及其權(quán)益，則歸母公司所有。

成為少數(shù)股東最直接的方式就是資金入股，也就是花錢買股權(quán)，然后跟母公司一起，按照股權(quán)占比平分子公司收益。因此相比按年付息，通過少數(shù)股東獲取現(xiàn)金的方式，往往會讓公司負擔更大的資金壓力。

而祥生增加少數(shù)股東權(quán)益的方式就是信托融資，盡管監(jiān)管層已經(jīng)開始收緊信托對房地產(chǎn)企業(yè)的融資支持，但部分以信托名義入股房企的路徑卻依舊暢通。

因此近年來有不少房企會通過這種明股實債的方式，一邊降杠桿，一邊做多“股權(quán)負債”，拓寬現(xiàn)金流。

在這方面，根據(jù)祥生控股公布的詳細數(shù)據(jù)，截至2019年末，公司有51筆信托等融資，合計規(guī)模為180.07億元。

其中涉及公司股權(quán)質(zhì)押或轉(zhuǎn)讓的信托融資規(guī)模，截止到2019年底，就已經(jīng)高達160.57億元。

由此也再度坐實祥生控股通過明股實債來做多現(xiàn)金流，從而實現(xiàn)在負債水平緩慢增長的同時，卻能實現(xiàn)銷售規(guī)模的成倍增長。

只是通過股權(quán)換來的信托資金，也是需要償還的，所以從根本上來講，祥生的杠桿水平，依舊很高。

如今順利登陸港股，打開新的融資通路，祥生在資金層面可能會稍有好轉(zhuǎn)，但港股市場向來不愛內(nèi)地房企的特點恐怕對祥生也不會有太大的利好。

而且在土儲分布上過于集中在浙江地區(qū)，也為祥生的未來，平添了幾分阻力。