作者：牛冬梅

2023年3月2日，山西紫林醋業(yè)股份有限公司（下稱“紫林醋業(yè)”）提交招股書并獲受理，擬在上交所主板上市。這是該公司自2016年以來第四次闖關(guān)。

公開資料顯示，紫林醋業(yè)是我國四大醋業(yè)龍頭之一，主要產(chǎn)品有釀造食醋、保健醋、風(fēng)味醋、果醋、醋飲料、復(fù)合果汁飲料、釀造料酒等七大系列，旗下的“紫林”品牌還是地理標(biāo)志產(chǎn)品“山西老陳醋”品牌之一，具有一定的品牌知名度和美譽度。

只是，紫林醋業(yè)IPO之路一直不順。IPO參考梳理發(fā)現(xiàn)，紫林醋業(yè)過度依賴供應(yīng)商的情形依舊存在，連續(xù)多年營收不見增長的態(tài)勢也沒有根本性的改善。

毛利率下滑 ?陷入增長瓶頸

自2000年成立至今，紫林醋業(yè)一直深耕食醋制造業(yè)，營業(yè)收入也實現(xiàn)了增加，但近幾年凈利潤增速下滑跡象明顯，且毛利率也出現(xiàn)下滑。

據(jù)招股書，2019-2021年以及2022年上半年，紫林醋業(yè)的營收分別為5.47億元、6.2億元、6.2億元、3.03億元；凈利潤分別為1.04億元、1.01億元、0.91億元、0.4億元。

從整體來看，紫林醋業(yè)的營業(yè)收入相對平穩(wěn)，但2021年凈利潤出現(xiàn)下滑。吃醋是很多人的生活習(xí)慣，也是烹飪的主要調(diào)味品之一，醋業(yè)沒有明顯的周期性。紫林醋業(yè)將凈利潤下滑歸咎為2021年社區(qū)團購等惡性無序競爭的結(jié)果。

紫林醋業(yè)的營收構(gòu)成當(dāng)中，食醋的營收占比呈下滑趨勢。招股書顯示，2019-2021年以及2022年上半年，食醋業(yè)務(wù)創(chuàng)造的營業(yè)收入分別為5.17億元、5.77億元、5.66億元、2.73億元，占總營收的比例分別為94.69%、93.27%、91.45%、90.54%。

紫林醋業(yè)綜合毛利率也在逐年下滑。招股書顯示，2019-2021年以及2022年上半年，紫林醋業(yè)的綜合毛利率分別為41.01%、37.45%、34.96%、34.26%。

（數(shù)據(jù)來源：紫林醋業(yè)招股書）

與可比上市公司相比，紫林醋業(yè)毛利率的下跌趨勢與行業(yè)基本同步，但與龍頭恒順醋業(yè)的毛利率相比仍有較大差距。對此，紫林醋業(yè)表示，受眾人群及相關(guān)銷售優(yōu)勢區(qū)域的經(jīng)濟發(fā)展水平不同，各食醋生產(chǎn)企業(yè)所處競爭環(huán)境不同，導(dǎo)致產(chǎn)品銷售價格、毛利率出現(xiàn)差異。

不同地域的人有不同的飲食文化，對食醋的偏好也有所不同，對企業(yè)來說是一把雙刃劍。既為企業(yè)制造地域門檻創(chuàng)造了條件，但也給公司的發(fā)展帶來了局限性。

對此，紫林醋業(yè)也在招股書中表示，如果未來市場競爭持續(xù)加劇或者原材料、人員等成本持續(xù)增加，而該公司無法保持產(chǎn)品市場競爭力或者市場開拓不力，或者無法有效適應(yīng)市場銷售模式轉(zhuǎn)變等，將面臨市場份額下降、毛利率下降及經(jīng)營業(yè)績下滑的風(fēng)險。

行業(yè)集中度低 產(chǎn)能利用率不足仍擬擴產(chǎn)

當(dāng)前，我國食醋制造業(yè)的行業(yè)集中度較低，小作坊大量存在。根據(jù)相關(guān)行業(yè)研究報告，全國大小可生產(chǎn)食醋的企業(yè)達6000余家，專業(yè)生產(chǎn)的有3000多家，生產(chǎn)食醋的企業(yè)中，品牌企業(yè)產(chǎn)量僅占30%，其他作坊式小企業(yè)占70%。

隨著龍頭企業(yè)在規(guī)模、產(chǎn)業(yè)鏈、渠道建設(shè)等方面優(yōu)勢的強化，或?qū)⒊霈F(xiàn)強者愈強的局面。紫林醋業(yè)若不能夯實產(chǎn)業(yè)鏈上下游的根基，將難以發(fā)揮其規(guī)模和品牌優(yōu)勢，進而影響毛利率的提升，對該公司營收或?qū)a(chǎn)生負面影響，不利于行業(yè)地位的穩(wěn)固。

行業(yè)龍頭恒順醋業(yè)近幾年的營收穩(wěn)中有增，目前已經(jīng)突破21億元大關(guān)，而紫林醋業(yè)還徘徊在6億元左右，已經(jīng)被遠遠拋在后面。

從整個行業(yè)生態(tài)來看，食醋是我國居民飲食中的剛需食品，食醋的銷售也集中在國內(nèi)，同時因不同地域居民口味上的差異，在山西、江蘇、福建等地形成了不同的產(chǎn)業(yè)集群，構(gòu)成了一定程度的“地域保護”。

從食醋行業(yè)發(fā)展趨勢看，食醋行業(yè)現(xiàn)存的分散競爭格局將逐步向行業(yè)壟斷競爭局面轉(zhuǎn)變。一方面，隨著居民收入水平的不斷提高，人們在選擇食醋產(chǎn)品時，會更多地關(guān)注食醋的品質(zhì)和食品安全性；另一方面，具有品牌優(yōu)勢、銷售渠道優(yōu)勢和資本優(yōu)勢的食醋生產(chǎn)企業(yè)的逐漸發(fā)展壯大，也將進一步提升食醋行業(yè)的集中度。

紫林醋業(yè)產(chǎn)能利用率不足，仍擬募資擴產(chǎn)。紫林醋業(yè)此次IPO擬募資投建10萬噸/年的食醋生產(chǎn)線。據(jù)招股書，紫林醋業(yè)現(xiàn)有食醋系列產(chǎn)品產(chǎn)能達到24萬噸，原醋產(chǎn)能利用率在71%-87%之間，產(chǎn)能未充分利用。

對供應(yīng)商、經(jīng)銷商存依賴

紫林醋業(yè)對前五大供應(yīng)商的依賴度上升。招股書披露，2019-2021年以及2022年上半年，紫林醋業(yè)對前五大供應(yīng)商的原材料采購金額占全部原材料采購比例分別為46.48%、63.94%、58.08%、72.57%。

原材料的品質(zhì)跟紫林醋業(yè)食醋等產(chǎn)品品質(zhì)有直接關(guān)系，一旦所依賴的供應(yīng)商不能提供合格的原材料或經(jīng)營方向發(fā)生變化等，將打亂正常的經(jīng)營秩序，造成經(jīng)營損失。

山西華鑫達貿(mào)易有限公司多次位列紫林醋業(yè)第一大食用酒精供應(yīng)商。據(jù)天眼查數(shù)據(jù)，該公司的社保繳納人數(shù)為0。紫林醋業(yè)供應(yīng)商山西鑫盛錦貿(mào)易有限公司、清徐縣雙興包裝有限公司也出現(xiàn)了社保交納人數(shù)為0的情況，還有數(shù)個供應(yīng)商的認(rèn)證客戶只有紫林醋業(yè)一家。

紫林醋業(yè)也高度依賴經(jīng)營商。由于食醋釀制行業(yè)的進入門檻相對較低，存在激烈的區(qū)域競爭，因此形成了行業(yè)內(nèi)各廠商之間互相滲透、互相競爭的局面。同時，由于食醋同質(zhì)化嚴(yán)重，自營很難實現(xiàn)銷量上的突破，經(jīng)銷商便成為不少企業(yè)的首選。

紫林醋業(yè)也不例外。

2019-2021年以及2022年上半年，紫林醋業(yè)通過經(jīng)銷商實現(xiàn)的銷售金額占總營收的比例分別為95.00%、95.03%、94.37%、93.64%。

出于對經(jīng)銷商關(guān)系的維護，紫林醋業(yè)產(chǎn)品對于經(jīng)銷商的售價一般低于對于商超的價格，也普遍低于自營銷售價格。在一定程度上，發(fā)揮經(jīng)銷商數(shù)量優(yōu)勢可以拓寬獲客渠道，有助于構(gòu)建更完善的銷售網(wǎng)絡(luò)，提高產(chǎn)品的市場滲透率、擴大品牌影響力，但高度依賴也會招致經(jīng)銷商管理風(fēng)險。

從紫林醋業(yè)各銷售規(guī)模的經(jīng)銷商數(shù)量、占比及毛利率情況看，50萬元以下銷售規(guī)模的經(jīng)銷商數(shù)量正快速增加，從2019年的533家增至2022年上半年末的901家（此時總經(jīng)銷數(shù)量為1035家），銷售額占總銷售額的比例也從19.38%增至48.58%；100萬元及以上銷售規(guī)模的經(jīng)銷商數(shù)量從130家下降至39家，銷售額占總銷售額的比例從77.76%降至28.17%。

大經(jīng)銷商數(shù)量銳減和小微或個體經(jīng)銷商數(shù)量激增形成了鮮明的對比，一方面增加了公司對經(jīng)銷商管理的難度，不利于企業(yè)形象的維護、銷售政策的執(zhí)行；另一方面，小規(guī)模經(jīng)銷商的收入核查難度較大，是否存在潛在的關(guān)聯(lián)企業(yè)、是否存在利益交換等，投資者難以辨別。

即便是經(jīng)銷商之間，也存在激烈的競爭，如果經(jīng)銷商采取低價策略或采取其他不正當(dāng)競爭手段等，不僅會打亂當(dāng)?shù)氐母偁幹刃颍矔o紫林醋業(yè)帶來負面影響。

在以往的上市申請反饋意見中，監(jiān)管層要求紫林醋業(yè)對經(jīng)銷商的管理政策和體系、對經(jīng)銷商制定的各種返利、折扣、補貼政策、各期經(jīng)銷商數(shù)量變動情況等作出說明或者補充披露。

紫林醋業(yè)面臨著經(jīng)銷商依賴、毛利率下滑等，此次IPO能否順利,讓我們拭目以待。

（本文僅供參考，不構(gòu)成投資建議，據(jù)此操作風(fēng)險自擔(dān)）