為何復(fù)制徐以升的三篇文章，因為溫老師的新書，引用了這部分內(nèi)容。所以，大佬推薦的內(nèi)容，一定要學(xué)習(xí)。顯然，徐以升的研究，比很多出來胡說的學(xué)者，要牛多了。

從“牙買加體系”進入“大西洋體系”

以六家主要央行所構(gòu)建起的貨幣互換網(wǎng)絡(luò)為基礎(chǔ)，筆者將當(dāng)前我們新進入的國際貨幣體系，稱為——“大西洋體系”。

在悄然無聲中，國際貨幣體系最具有格局意義的改變已經(jīng)發(fā)生。

大西洋體系

2013年10月31日，美聯(lián)儲、歐洲央行、英國央行、日本央行、加拿大央行和瑞士央行，全球六家主要央行把現(xiàn)有的臨時雙邊流動性互換協(xié)議，轉(zhuǎn)換成長期貨幣協(xié)議。在得到進一步通知之前，上述互換協(xié)議將持續(xù)有效。長期協(xié)議將充當(dāng)穩(wěn)定流動性的角色。根據(jù)美聯(lián)儲公告，這些互換協(xié)議在六國央行間建立起了“雙邊貨幣互換網(wǎng)絡(luò)”（a network of bilateral swap lines），一旦簽訂雙邊互換協(xié)議的兩家央行認(rèn)為當(dāng)前市場狀況可以保證互換發(fā)生，那么有流動性需求的央行就可以按照協(xié)議規(guī)定獲得來自其他五家央行的五種貨幣流動性。

在1971年布雷頓森林體系崩潰之后，國際貨幣體系進入了“牙買加體系”時代。與布雷頓森林體系時代的主要特點——黃金基礎(chǔ)、固定匯率、非美元貨幣無競爭不同，“牙買加體系”的主要特點是黃金非貨幣化、浮動匯率、美元主導(dǎo)、貨幣無序競爭、全球金融危機救助機制無序。1972~2012年的40年間，發(fā)生了大量的貨幣和金融危機，堪稱人類經(jīng)濟史上國際貨幣金融體系最無序和混亂的40年。但隨著如上全球主要的六家央行構(gòu)建貨幣互換網(wǎng)絡(luò)，這種無序和混亂，在大西洋兩岸達成了妥協(xié)。

以六家主要央行所構(gòu)建起的貨幣互換網(wǎng)絡(luò)為基礎(chǔ)，筆者將當(dāng)前我們新進入的國際貨幣體系，稱為——“大西洋體系”。當(dāng)然，在這里，筆者把脫亞入歐、脫亞入美的日本歸入“大西洋體系”。

壟斷性貨幣互換網(wǎng)絡(luò)

六家央行的長期貨幣互換協(xié)議，本質(zhì)是歐、英、日、加、瑞五家央行與美聯(lián)儲的貨幣互換協(xié)議。美聯(lián)儲處于貨幣互換體系的中心位置。當(dāng)今國際貨幣體系，美元依然處于絕對的中心位置。2008年的美國金融危機、歐洲債務(wù)危機，充分證明了這一點。在7月份發(fā)表的《新興市場應(yīng)測試美聯(lián)儲貨幣互換》一文中筆者論及，實際上是一個以美聯(lián)儲為中心的國際貨幣互換網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建，最終阻止了危機的全球蔓延。

實際上自上世紀(jì)70年代進入浮動匯率時代之后，無論是80年代拉美金融危機,還是1992年英鎊危機、1994年墨西哥債務(wù)危機、1998年東南亞金融危機、1998年俄羅斯債務(wù)危機、2001年阿根廷債務(wù)危機等等，要么是危機國破產(chǎn)違約，要么是IMF在苛刻條件下救助，頂多是1994年美國財政部為墨西哥提供了擔(dān)保。美聯(lián)儲一直沒有出手，一直沒有承擔(dān)起國際中心貨幣所應(yīng)該有的最終貸款人職能。因為美聯(lián)儲不承擔(dān)這一角色，因為IMF救助的能力有限以及苛刻，各國最終走上了積累美元外匯儲備的道路。

而2008年的危機則不同，美聯(lián)儲通過所構(gòu)建起來的國際貨幣互換體系，直接向互換國央行、間接向全球金融體系注入美元。美聯(lián)儲繞開了IMF，直接承擔(dān)起國際貨幣最終貸款人的終極角色。

可以說，在2008年國際貨幣體系就已經(jīng)發(fā)生了深刻變化，只是在2013年這一以美聯(lián)儲為中心的臨時的貨幣互換網(wǎng)絡(luò)正式長期化，標(biāo)志著國際貨幣體系真正格局性變革的到來。

2008年雷曼破產(chǎn)之后的金融危機，實質(zhì)是全球美元流動性急劇短缺的危機，美元因此升值、美債因此上漲。在未來美聯(lián)儲退出量化寬松政策，則將產(chǎn)生可能沒有那么劇烈，但將出現(xiàn)長期化的全球美元流動性短缺，這將產(chǎn)生2008年美元流動性短缺危機的“拉長版”的效果。六家主要央行“大西洋體系”構(gòu)建，則完成了應(yīng)對未來全球美元短缺的壟斷性保護堤壩。

“大西洋體系”四大特征

相比1972~2012年的國際貨幣體系“牙買加”時代，我們已經(jīng)迎來了新的“大西洋體系”的國際貨幣體系時代，其具有什么基本特點？

第一，在未來美元流動性收縮基本格局之下，六家主要央行的壟斷體系將主導(dǎo)全球貨幣金融經(jīng)濟體系的大分化。進入該體系的貨幣、金融市場將受到流動性支持，以及國際資本評估的“危機底線溢價”，而無緣該“大西洋體系”的全球其他所有經(jīng)濟體，貨幣匯率、金融市場都將受到?jīng)_擊。

第二，六家央行的六個主要國際貨幣，美元、歐元、日元、英鎊、加元、瑞郎的相互匯率，將在底線上擺脫浮動匯率的大起大落，進入“大區(qū)間、有底線浮動時代”。這因為，各國央行之間的流動性互換，實際上已經(jīng)避免了匯率達到某種峰值時的貨幣緊缺。

第三，由于美聯(lián)儲通過貨幣互換體系為全球金融體系直接提供了高達接近6000億美元的流動性，在2008年危機中沒有發(fā)揮效力的IMF，隨著“大西洋體系”的建立，其地位將進一步下降。

第四，“大西洋體系”是一個對本質(zhì)上具有稀缺意義的全球流動性的壟斷，在該體系內(nèi)部的貨幣、資產(chǎn)都將在未來享受到國際資本對其的“壟斷溢價”；而不在該壟斷體系的貨幣、資產(chǎn)，未來將比“牙買加體系”時代更加無序、更加沒有底線、更加動蕩、更加具有體系性風(fēng)險。全球金融資產(chǎn)的避險資產(chǎn)、風(fēng)險資產(chǎn)劃分邏輯，也將發(fā)生改變。

新興市場國家應(yīng)測試美聯(lián)儲貨幣互換標(biāo)準(zhǔn)

筆者目前正在推進的課題研究《國際貨幣體系與國際體系的“中心—次中心—外圍”架構(gòu)》，與“大西洋體系”的特征相符。在“大西洋體系”之下，美元（美國）處于中心位置，進入“大西洋體系”的歐元（歐元區(qū)）、英鎊（英國）、日元（日本）、加元（加拿大）、瑞郎（瑞士）將具有次中心屬性，“大西洋體系”之外的所有貨幣和經(jīng)濟體，則處于外圍位置。

中國擁有較為龐大的外匯儲備，這是中國防御未來美元短缺危機的堤壩。中國辛苦并以極高成本所構(gòu)建的外匯儲備防御體系，現(xiàn)在看來，實際上對危機的防御效力不如目前五家央行與美聯(lián)儲簽訂的長期貨幣互換協(xié)議。中國在“牙買加體系”下的辛苦努力，不如這五個經(jīng)濟體在“大西洋體系”下與美聯(lián)儲的一紙協(xié)議。規(guī)則的變化是最大的變化，中國與所有的新興市場國家一樣，承受著“外圍”角色的被動。

但是，“大西洋體系”是不透明的。全球哪家央行有資格與美聯(lián)儲簽訂貨幣互換協(xié)議，是不透明的、無規(guī)則的。由于美元流動性具有全球公共品特征，非“大西洋體系”經(jīng)濟體的央行，應(yīng)提出與美聯(lián)儲的貨幣互換申請，測試美聯(lián)儲的貨幣互換標(biāo)準(zhǔn)，也即是測試“大西洋體系”的標(biāo)準(zhǔn)。

如筆者7月份發(fā)表的《新興市場應(yīng)測試美聯(lián)儲貨幣互換》一文中建議，包括中國在內(nèi)，新興市場國家應(yīng)向美聯(lián)儲提出貨幣互換申請，并利用中美戰(zhàn)略與經(jīng)濟對話等雙邊平臺、G20等國際平臺，就“大西洋體系”的壟斷、規(guī)則、標(biāo)準(zhǔn)提出討論。對于外圍貨幣、外圍國家來說，應(yīng)推動美聯(lián)儲成為全球體系的最后貸款人，而不是大西洋俱樂部的具有壟斷意義的部分貨幣、部分經(jīng)濟體的最后貸款人。

誰還會是美聯(lián)儲的朋友，有資格加入“大西洋體系”？

（作者為第一財經(jīng)研究院副院長、中國人民大學(xué)國際貨幣研究所研究員）

2008年的美國金融危機、2010~2011年的歐債危機與1971年布雷頓森林體系崩潰后人類在信用貨幣體系時代新興市場所爆發(fā)的多次危機有什么重大不同？這些危機包括拉美債務(wù)危機、墨西哥債務(wù)危機、東亞金融危機、俄羅斯債務(wù)危機、阿根廷債務(wù)危機等。

美聯(lián)儲貨幣互換

——全球危機解決新模式

在筆者看來，有一個核心區(qū)別，即在2008年和2010~2011年期間，當(dāng)美國之外的各主要經(jīng)濟體央行、商業(yè)銀行緊缺美元時，沒有最終發(fā)生銀行體系破產(chǎn)和貨幣破產(chǎn)（非美國央行破產(chǎn)），也不是類似拉美或東亞債務(wù)危機時由國際貨幣基金組織IMF進行條件苛刻的救助，而是由美聯(lián)儲與各國央行直接進行了貨幣互換，將美國的美元直接互換注入到其他國家央行和銀行業(yè)體系中，緩解美元短缺。

在過去的歷次新興市場、外圍市場危機時，美聯(lián)儲從來沒有直接出手過，而在2008年之后，美聯(lián)儲扮演了全球最后貸款人、全球中央銀行的角色。

這給當(dāng)下的新興市場資本外流、貨幣貶值問題提供了一個新鮮的思路。

進入6月份以來，隨著市場對美聯(lián)儲退出量化寬松政策預(yù)期加劇和最終確認(rèn)，國際資本大幅撤離新興市場，引發(fā)了新興市場貨幣貶值、資產(chǎn)價格下跌等一系列問題。印度尼西亞是一個典型代表，這個國家目前外債高達2300億美元，但外匯儲備已降至1050億美元，6月13日印尼央行意外加息，意在緩解資本外流和貨幣貶值局勢，通過加息來挽留國際資本這是新興市場典型的困境。6月12日，為遏制雷亞爾貶值，巴西央行則緊急取消了一項原本遏制資本流入的針對外匯衍生品、稅率為1%的金融交易稅，當(dāng)時雷亞爾已經(jīng)距年內(nèi)高點貶值了近10%。

這讓人想起1998年的亞洲金融危機。

這種應(yīng)對目標(biāo)和應(yīng)對方式讓人想起1971年之后眾多的新興市場危機?？v觀這幾十年新興市場危機，有三種解決方式，一是自生自滅，諸如近年的津巴布韋，也諸如俄羅斯和阿根廷的違約；二是在苛刻的條件之下接受IMF的美元救助；三是1995年墨西哥危機，在自身外匯儲備幾近枯竭之后，得到美國克林頓政府財政部部長魯賓200億美元外匯平準(zhǔn)基金的救助。

但前文筆者所提及的2008及2010~2011年的美歐危機，美國之外的國家出現(xiàn)美元短缺危機，一種區(qū)別于以上三種解決的新方案——美聯(lián)儲與其他國家央行貨幣互換，騰空出世并最終解救了整個國際金融體系。客觀地說，正是這一舉措，才真正將國際金融體系挽狂瀾于既倒。根據(jù)美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表，2008年底危機高峰時，美聯(lián)儲對其他國家央行外匯互換總規(guī)模接近6000億美元。

如此，在當(dāng)今全球信用貨幣體系時代，一個以美聯(lián)儲為中心的國際貨幣互換網(wǎng)絡(luò)，成為當(dāng)前國際貨幣體系的新形態(tài)。

透視美聯(lián)儲2008年后的貨幣互換

是哪些央行得到了救助？

第一財經(jīng)研究院對美聯(lián)儲為中心的貨幣互換網(wǎng)絡(luò)進行了系統(tǒng)性梳理研究，并完成了名為《透視美聯(lián)儲與各國央行流動性貨幣互換》的報告。根據(jù)報告，2007年后，美聯(lián)儲與其他央行簽署雙邊美元互換的大體可劃分為四個階段。

第一，2007年12月12日至2008年9月17日，美國次貸危機全面爆發(fā)之前，美聯(lián)儲僅與歐洲央行及瑞士央行簽署了雙邊美元互換，并3次擴大互換規(guī)模；

第二，2008年9月18日至2008年10月29日，隨著雷曼兄弟破產(chǎn)導(dǎo)致次貸危機全面爆發(fā)，美聯(lián)儲一方面新增了與日本、英格蘭、加拿大、澳大利亞、丹麥、瑞典及挪威等主要發(fā)達國家央行的雙邊美元互換，而且顯著擴大了互換協(xié)議規(guī)模（互換總規(guī)模增長近10倍），并隨即將與歐洲、瑞士、英格蘭及日本央行的互換協(xié)議規(guī)模提升至無上限；另一方面，還新增了與巴西、墨西哥、韓國及新加坡等新興市場央行的雙邊美元互換；

第三，為2008年10月30日至2010年2月1日，隨著次貸危機逐漸穩(wěn)定下來，互換協(xié)議的未清償余額逐漸下降；

第四，2010年5月9日至今，隨著歐洲主權(quán)債務(wù)危機的爆發(fā)，美聯(lián)儲恢復(fù)了與歐洲、英格蘭、瑞士、加拿大與日本央行的雙邊美元互換，并數(shù)次延長了協(xié)議期限。

美聯(lián)儲與各國央行的貨幣互換協(xié)議在聯(lián)邦儲備法第14條的授權(quán)下制定，并符合聯(lián)邦公開市場委員會制定的授權(quán)、政策和程序，由紐約聯(lián)邦儲備銀行管理。在互換交易中，美聯(lián)儲只與外國央行交易。該交易是結(jié)構(gòu)化的，美聯(lián)儲不承擔(dān)任何匯率風(fēng)險。在交易的結(jié)算日，外國央行支付美聯(lián)儲使用美元的利息，這筆利息等于外國央行將美元借給本國金融機構(gòu)的利息。

在具體機制上，外國央行把互換額度下的美元借給其管轄范圍內(nèi)的機構(gòu)。外國央行有義務(wù)根據(jù)協(xié)議歸還美元；美聯(lián)儲并不是外國央行發(fā)放給儲蓄機構(gòu)貸款的對手方。因此，外國央行承擔(dān)其發(fā)放給管轄范圍內(nèi)機構(gòu)貸款的信用風(fēng)險。此外，美聯(lián)儲不必為換入的外國央行本幣資金支付利息，但美聯(lián)儲承諾將這些外幣資金存放在外國央行，而不是用于放貸或者進行投資。

有時候簽訂的互換規(guī)模為美聯(lián)儲對其他央行授信上限，從實際使用的貨幣互換規(guī)模來看更能說明問題。第一財經(jīng)研究院進行了統(tǒng)計，2008年9月雷曼兄弟破產(chǎn)后，美元互換的余額由500億~600億美元一度飆升至5000億~6000億美元，最高峰在2008年12月，達到5800億美元。2009年之后逐漸下降，至2009年中約1000億美元，2009年10月至350億美元，至2010年2月1日，協(xié)議到期時余額只有10億美元。而之后，歐債危機中的美元互換的使用規(guī)模僅在2011年底2012年初超過1000億美元，截至2012年6月已經(jīng)回落至300億美元以下。

其中，加拿大央行、新西蘭央行、巴西央行、新加坡央行與美聯(lián)儲簽訂了貨幣互換，但是并沒有最終使用。

誰有資格和美聯(lián)儲貨幣互換？

但筆者認(rèn)為，以上均不是關(guān)鍵。我們需要明確的是：第一，美聯(lián)儲與其他經(jīng)濟體央行簽訂貨幣互換，是否有明確的規(guī)則、標(biāo)準(zhǔn)？第二，在2008年，是否有經(jīng)濟體央行和美聯(lián)儲提出簽訂貨幣互換要求，但美聯(lián)儲沒有允許，沒有允許的理由是什么？

對于第二個問題，筆者尋找到了答案。2008年，新興經(jīng)濟體的巴西、墨西哥、韓國、新加坡等均通過了美聯(lián)儲的測試，但是，位于拉美的秘魯提出了但卻沒有能夠達成與美聯(lián)儲的貨幣互換，沒有通過美聯(lián)儲的測試。在過去幾年，除了一批發(fā)達國家，有且僅有如上四個新興經(jīng)濟體通過了美聯(lián)儲的測試。

實際上，與美聯(lián)儲簽訂貨幣互換，如果規(guī)模還能夠提高，甚至和瑞士央行、歐洲央行、英國央行、日本央行一樣，有可能互換規(guī)模提高到無上限，就意味著，這個國家央行實際上并不需要保有巨額外匯儲備；即便保有巨額外匯儲備，在危機時，也沒有必要出賣資產(chǎn)變現(xiàn)來應(yīng)付國內(nèi)市場的美元需求。與美聯(lián)儲的貨幣互換，更能有效提升市場信心。

在2008年，美聯(lián)儲實際上將全球各國央行分成了三個等級：第一個等級，是歐洲央行、瑞士央行、英國央行、日本央行，不僅能夠與美聯(lián)儲貨幣互換，互換規(guī)模還可以提高到無上限；第二個等級，是澳大利亞、丹麥、瑞典、挪威、新西蘭這些發(fā)達經(jīng)濟體央行，以及成功擠入其中的巴西、墨西哥、韓國、新加坡央行，這些央行通過了美聯(lián)儲的測試，成功與美聯(lián)儲簽訂貨幣互換；第三個等級，是沒有提出，或者比如秘魯提出了但沒有通過美聯(lián)儲的測試，未能與美聯(lián)儲簽訂貨幣互換。

各國央行在美聯(lián)儲貨幣互換的測試圖譜里，處于哪個等級，實際上凸顯了在真正的危機面前，這個國家將在多大程度上能夠應(yīng)付危機。

“美聯(lián)儲的貨幣互換圖譜”，實際上就是一個以美聯(lián)儲為核心、以前述三個等級的國家央行漸次展開的國際體系圖譜，在這個圖譜中，等級越低的央行，應(yīng)付危機的能力就越低。

美聯(lián)儲貨幣互換的不透明黑箱

回到前一小節(jié)提出的第一個問題，美聯(lián)儲與其他經(jīng)濟體央行簽訂貨幣互換，是否有明確的規(guī)則、標(biāo)準(zhǔn)？

筆者花了很大的功夫做材料梳理及訪問交流，但我們并沒有明確美聯(lián)儲關(guān)于貨幣互換的規(guī)則與標(biāo)準(zhǔn)。這恰恰是問題所在。美聯(lián)儲貨幣互換更像是美聯(lián)儲決策的一個不透明的、無公開原則的黑箱。

美聯(lián)儲建立與其他央行的貨幣互換協(xié)議并非沒有先例，最早可追溯至布雷頓森林體系時期。1962年5月美聯(lián)儲最早與法國央行簽訂了5000萬美元的貨幣互換協(xié)議，到1967年5月底,美聯(lián)儲已同14家中央銀行和國際清算銀行簽訂貨幣互換協(xié)議。隨后規(guī)模不斷提高，至1973年1月達到117億美元，1982年中達到301億美元。但這一時期美聯(lián)儲與各國央行貨幣互換的主要目的是為了外匯市場干預(yù)籌措資金。

2001年9月11日的恐怖襲擊事件之后的幾天里，為了防止恐慌的全球蔓延、穩(wěn)定金融市場，美聯(lián)儲緊急與歐盟央行、英格蘭銀行和加拿大央行簽訂臨時性貨幣互換協(xié)議,期限為30天。

在目前的公開信息中，美聯(lián)儲與各國央行的貨幣互換協(xié)議在《美國聯(lián)邦儲備法》第14條的授權(quán)下制定，并符合聯(lián)邦公開市場委員會制定的授權(quán)、政策和程序，由紐約聯(lián)邦儲備銀行管理。

但具體的貨幣互換的政策和程序評估，則無從考證。外國央行提出與美聯(lián)儲進行貨幣互換，美聯(lián)儲有允許和否決的權(quán)力，但這一權(quán)力的評估機制卻無從研究。

2008年，美聯(lián)儲否決了秘魯向美聯(lián)儲申請貨幣互換的請求。秘魯在2008年中外匯儲備規(guī)模最高達到355.4億美元，到2009年上半年減少到308.1億美元，是過去多年來第一次下降。秘魯貨幣也出現(xiàn)了貶值。

新興市場應(yīng)督促美聯(lián)儲開放貨幣互換

在1998年東亞金融危機之后，為了預(yù)防美元流動性危機，以中國為代表的新興經(jīng)濟體大肆積累外匯儲備累計超過7萬億美元。

1998年之后的歐元區(qū)則走了另外一條道路，到2008年的十年歐元區(qū)并沒有增加美元外匯儲備。在歐元區(qū)內(nèi)部，構(gòu)建了泛歐自動實時總額清算快速轉(zhuǎn)移系統(tǒng)（簡稱TARGET2）體系，在危機時可以通過該清算體系的透支，而不需要外匯儲備來實現(xiàn)；在外部，歐元區(qū)則通過與美聯(lián)儲的貨幣互換應(yīng)對了危機。

新興經(jīng)濟體如果知道可以通過和美聯(lián)儲進行貨幣互換來應(yīng)對危機，或許就不用增加那么多美元儲備了。

當(dāng)前，美聯(lián)儲明確了量化寬松政策的退出，這掀起了國際資本撤離新興市場、回流美國的新周期。新興經(jīng)濟體面臨清晰的危機前景。如何前瞻性地應(yīng)對資本撤離，應(yīng)對可能出現(xiàn)的貨幣貶值，或者失控性撤出、失控性貶值？

從2008年各國央行與美聯(lián)儲簽訂的貨幣互換協(xié)議來看，如果新興經(jīng)濟體能夠與美聯(lián)儲簽訂貨幣互換，當(dāng)不失為前瞻性預(yù)防資本流出危機、貨幣危機、金融危機的最重要手段。

如此，在本文中，我們正式提出如下建議：

第一，美聯(lián)儲應(yīng)對全球各國央行公開貨幣互換的有關(guān)具體準(zhǔn)則、原則、程序，并堅持中央銀行的獨立性，明確貨幣互換只涉及經(jīng)濟、金融領(lǐng)域，與政治等問題無關(guān)。

第二，今年9月G20峰會將在莫斯科召開，建議峰會主要新興市場國家，尤其是主席國俄羅斯，包括主要新興市場國家中國、印度、南非、阿根廷、土耳其、印度尼西亞、沙特阿拉伯等國，共同催促美聯(lián)儲公開有關(guān)貨幣互換程序，并逐步擴大美聯(lián)儲與新興市場國家的貨幣互換。G20另兩個新興市場成員國巴西、韓國曾獲得美聯(lián)儲貨幣互換資格，也應(yīng)進一步催促美聯(lián)儲與新興市場各國達成貨幣互換。

本文建議，作為全球新興市場國家的代表，G20各新興市場國家央行均應(yīng)提出與美聯(lián)儲的貨幣互換，并來“測試”美聯(lián)儲的貨幣互換程序。如能達成該項成果，將有助于在美聯(lián)儲寬松政策退出背景下，新興市場貨幣、金融、經(jīng)濟體系的總體穩(wěn)定，有助于實現(xiàn)前幾次G20峰會公報所明確的目標(biāo)——“二十國集團所有成員承諾將致力于通過協(xié)調(diào)合作來實現(xiàn)強勁、可持續(xù)和平衡的經(jīng)濟增長?！?/p>

中國應(yīng)主動提出1000億美元貨幣互換

本文的第三個建議是針對中國，我們建議，中國應(yīng)借7月份中美戰(zhàn)略與經(jīng)濟對話之機，主動提出與美聯(lián)儲的貨幣互換，為中國在未來可能的國際資本流動大潮中，增加一層保險，并進一步加深中美關(guān)系的基礎(chǔ)。當(dāng)然，這一貨幣互換額度未必最終使用。

中國雖然擁有高達3.3萬億美元的外匯儲備，但正如在2008年就擁有高達1萬億美元外匯儲備的日本還和美聯(lián)儲提出貨幣互換（并最終達成無上限貨幣互換）一樣，中國央行應(yīng)主動提出和美聯(lián)儲的貨幣互換。當(dāng)中國真正出現(xiàn)資本外流，央行需要外匯儲備來應(yīng)付時，擁有與美聯(lián)儲的貨幣互換，中國央行將擁有更靈活的美元頭寸。

如果中國出現(xiàn)資本外流，中國央行需要賣出美國國債來兌付國內(nèi)的美元需求。這將對美國國債市場產(chǎn)生影響。和中國以及新興市場的貨幣互換，實際上有利于維護美國國債市場的穩(wěn)定性。這對美國顯然是有利的，也有利于美聯(lián)儲寬松政策的有序退出。

在2008年10月13日、14日美聯(lián)儲宣布與歐洲央行、瑞士央行、英國央行、日本央行貨幣互換無上限之前，美聯(lián)儲與單個央行的最高貨幣互換額度是與歐洲央行的2400億美元、與日本央行的1200億美元。本文建議，中國央行應(yīng)提出與美聯(lián)儲1000億美元的貨幣互換，并在需要時，提高至無上限。中國央行應(yīng)和前述幾個央行一樣，享有無上限貨幣互換的資格。

2013年7月，中國國務(wù)院副總理汪洋將帶隊到華盛頓參加第五輪中美戰(zhàn)略與經(jīng)濟對話，本文建議，中方應(yīng)借此時機與美聯(lián)儲正式提出貨幣互換協(xié)議。這將既有利于正常時期的人民幣國際化，又有利于潛在的危機時期中國的危機應(yīng)對能力提升。如果中國央行能夠與歐洲央行、瑞士央行、英國央行、日本央行并列有無上限互換的資格，這還將為中美建設(shè)新型大國關(guān)系賦予重要內(nèi)涵。

如果中國央行不能通過美聯(lián)儲的測試，顯然將會給中美關(guān)系帶來壓力。如不能通過美聯(lián)儲測試，美聯(lián)儲需說明不能通過的原因與邏輯。

（作者為本報編委，本文部分內(nèi)容選自作者參與執(zhí)筆的第一財經(jīng)研究院《戰(zhàn)略觀察》報告）

徐以升：美聯(lián)儲貨幣互換網(wǎng)絡(luò)對國際貨幣體系的結(jié)構(gòu)性影響

2016-06-25 12:13:17?和訊網(wǎng)?

中國新供給經(jīng)濟學(xué) 50 人論壇特邀成員、杭州華軟新動力資產(chǎn)管理有限公司 CEO 徐以升

　　和訊網(wǎng)消息 6月25日，由華夏新供給經(jīng)濟學(xué)研究院、中國新供給經(jīng)濟學(xué)50人論壇主辦的“國際貨幣體系之占優(yōu)貨幣問題研究”論壇在北京舉行，和訊網(wǎng)作為特邀媒體全程報道。

　　中國新供給經(jīng)濟學(xué) 50人論壇特邀成員徐以升梳理了美聯(lián)儲貨幣互換網(wǎng)絡(luò)對國際貨幣體系的結(jié)構(gòu)性影響，以下為發(fā)言實錄：

　　徐以升：特別榮幸有機會跟大家做這樣一個主題的報告。占優(yōu)貨幣這個題目姚司長之前多次提出討論，我一直在體會占優(yōu)貨幣在國際貨幣體系里如何來定義和理解，今天我也想通過這樣一個報告來嘗試梳理占優(yōu)貨幣這個概念。

　　所謂國際貨幣體系里占優(yōu)貨幣，我理解相對是占據(jù)某種優(yōu)勢地位，簡稱占優(yōu)貨幣。與占優(yōu)貨幣相反的就是不占優(yōu)貨幣，占優(yōu)貨幣和不占優(yōu)貨幣共同構(gòu)成了當(dāng)今貨幣體系里不同貨幣的角色屬性，這可能是會議嘗試提出占優(yōu)貨幣這個概念來描述國際貨幣體系的不同貨幣屬性我理解它相對于把貨幣體系分成了兩類貨幣，就是占優(yōu)貨幣和不占優(yōu)貨幣，讓整個貨幣體系變的具有某種分層和具有某種結(jié)構(gòu)性特征。

　　這樣的結(jié)構(gòu)性影響第一在市場上是否有表現(xiàn)？第二在國際制度上、機制上是否有某種表現(xiàn)。所以，我想從這兩個角度和大家來梳理和匯報。

　　第一個大的部分，在市場上的表現(xiàn)。我想簡單梳理兩三個市場的問題來看。第一個，我們可以舉個別的市場現(xiàn)象，昨天英國退歐公投是國際貨幣市場、匯率市場變化變動特別劇烈的一天，與昨天相類似的是在2008年的9月17、18號，也就是雷曼破產(chǎn)的當(dāng)天和第二天。我們看這兩個在整個市場里發(fā)生出某種特別超出預(yù)期的極端事件的時候，國際貨幣市場的表現(xiàn)是怎么樣的？這個表現(xiàn)我覺得可以有三個特征來衡量這兩天極端事件的表現(xiàn)。

　　一是美元升值。二是主要的發(fā)達貨幣對美元也是貶值的。三是新興市場貨幣主要貨幣對美元的貶值幅度基本是大于發(fā)達市場貨幣對美元的貶值幅度。這三個特點應(yīng)該是我們衡量市場發(fā)生極端事件或者在某種周期里它可能具備的三個基本特征。當(dāng)然還有一個表現(xiàn)，在這兩天里黃金都上漲，2008年9月18號黃金單天漲了100美元，昨天黃金也是大幅上漲，這也說明在極端情形下還是具有貨幣屬性上具有某種避險特征。

　　第二，在日常的討論里，我們討論貨幣體系里不同貨幣的角色，一個主要角度是貨幣的匯率問題。我們可以體會的到，就是不同的貨幣應(yīng)對貨幣的貶值在思路上是具有某種不一致的。我們看一些主要貨幣央行的政策在應(yīng)對貶值的時候的主要設(shè)想的區(qū)別，比如美元和美聯(lián)儲，美元指數(shù)從110貶到70多，美國基本上并不擔(dān)心美元的貶值不可控。但比如像俄羅斯、像東亞金融危機時期的印尼等等，包括像2013年6月很多新興市場央行，很多新興市場貨幣的貶值幅度發(fā)生某種重大比例的時候，實際上這個國家或者這個央行會非常非常擔(dān)心它的貨幣貶值會不可控。我們無法簡單定量描述這種可控和不可控的比例和關(guān)系，但是我們在政策思路上是能夠看得到，不同的貨幣在貶值問題上是有某種底線上的不一致的。

　　第三，與匯率一樣，利率問題上也不一致。比如在一些外圍的新興市場貨幣在發(fā)生特別大的貶值的時候，實際上它是要通過加息來應(yīng)對匯率貶值。這種思路跟美元或者跟主要的發(fā)達市場貨幣所不一致的。包括比如負(fù)利率，或者央行超級QE，也實際上只有美元和主要發(fā)達貨幣可以這樣，因新興市場央行貨幣如果這樣，貨幣貶值會失控。

　　以上我體會在市場上這三點，能夠體會到國際貨幣體系里是有某種分層的，是有這樣的占優(yōu)貨幣的結(jié)構(gòu)性區(qū)分，這是一個市場的體會。

　　第二個大的部分，今天和大家核心報告一下，在貨幣體系制度和機制上，是否有某種結(jié)構(gòu)性區(qū)分，并產(chǎn)生了占優(yōu)貨幣和非占優(yōu)貨幣的結(jié)構(gòu)性區(qū)分。我匯報的核心，是看當(dāng)這個貨幣發(fā)生危機，觸及底線的時候，它是如何應(yīng)對，這個貨幣的最后貸款人機制是如何實現(xiàn)的，比如非美元貨幣的危機時美元需求如何實現(xiàn)的。從這個角度來看貨幣體系里是否具有貨幣不同的角色或者不同的占優(yōu)與非占優(yōu)的根本性屬性區(qū)分，來回應(yīng)今天的會議議題。

　　在談到最后貸款人之前，我想簡單梳理幾個當(dāng)前國際金融體系里的要素特征，剛剛喬老師跟黃院長都談到這兩個問題的方向。喬老師所提到的全球金融周期理論我個人也是特別認(rèn)同的，全球金融周期的二元悖論我體會的問題關(guān)鍵就是資本流動，只要一個國家沒有資本管制，或者資本管制無效，那不管它的匯率政策是固定還是浮動，都會受到全球金融周期的直接影響。這個二元悖論的要點就是資本流動，如果有完備有效的資本管制，還可以有獨立政策特征。從中國來看，中國有資本管制但比如BIS論文都論證中國資本管制的有效性是非常低的，所以，中國很大程度上就是二元悖論直接的影響者，中國國內(nèi)的貨幣金融經(jīng)濟周期，是非常直接受全球金融周期影響的。中國的資產(chǎn)價格，中國的貨幣周期我理解在大框架上都是和二元悖論的框架比較相符的。

　　一開始主持人介紹會議主題談到當(dāng)前國際貨幣體系的階段牙買加體系，我理解牙買加體系的一個核心特征就是在最后當(dāng)貨幣發(fā)生某種危機的時候，最終的底線干預(yù)是無序的，因此牙買加體系也被叫做無體系的體系，不像布雷頓森林體系一樣由美國的黃金儲備或者美國的黃金儲備庫可以回應(yīng)，但是牙買加體系上在這個層面是沒有的，只能坐等或者放任危機的發(fā)生與蔓延，這是大家所看到的。

　　如果完全是這個特征，實際上所有的貨幣都是處于無體系的體系，大家在底線上是一致的，在底線上是沒有占優(yōu)與不占優(yōu)之分的，大家都需要積累外匯儲備，都需要自保，在角色上是一致的。但我們現(xiàn)在看得到，事實上又不是這樣。第一個不一樣首先是美元，美元的國際核心貨幣地位，讓美元自身顯然并沒有這種擔(dān)憂。

　　其次我們主要舉歐洲的例子。在2008年雷曼破產(chǎn)危機之后，歐洲金融市場和銀行業(yè)波動巨大。歐洲產(chǎn)生了特別龐大的美元需求。歐洲為什么會出這么大的美元需求我稍放后面講，我想先主要梳理，歐洲當(dāng)時的美元需求是如何被滿足和回應(yīng)的。

　　在事實上，無論是2008年的危機還是歐債危機期間，實際上歐洲的美元外匯儲備是非常非常低的。比如在2006年所謂歐豬五國的外匯儲備規(guī)模只有幾百億，到2012年時候外匯儲備只有2000多億美元，而且大部分是黃金儲備和特約提款權(quán)，它的外匯儲備比GDP的比例只有百分之零點幾，非常低的水平。在那樣特征的時候，歐洲發(fā)生了那么龐大的美元需求，歐洲央行體系或者歐洲的中央銀行體系如何應(yīng)對了美元需求，我覺得這一點是我們需要回答的。這對思考國際貨幣體系的結(jié)構(gòu)性特征非常有意義。

　　第一，2008年的主要回應(yīng)，歐洲央行在2008年最高使用了高達3000億美元的美聯(lián)儲貨幣互換，以此向歐洲金融市場進行了美元投放。

　　第二，2010-2012年，歐洲央行和歐洲各國央行內(nèi)部的TARGET2體系，這是一個支付清算體系，這個體系具有某種透支的特征，在2012年最高峰的時候，歐豬各國央行向歐洲央行在這個機制里透支了高達一萬億歐元。也就是說，這幾個國家有美元需求，但它只需要在TARGET2體系里雙邊的支付清算系統(tǒng)記賬就可以了。通過這個方式有了一萬億歐元的支持，說白了這一萬億歐元相當(dāng)于外匯儲備，它本來需要花掉這一萬億歐元應(yīng)對支付，應(yīng)對市場的美元需求的，但是它沒有，它不需要現(xiàn)付，記賬就可以。所以，歐洲內(nèi)部的清算通過這個體系解決了沒有外匯儲備但解決了外匯需求問題。

　　以上兩點，我們體會歐洲央行和歐洲各國央行都不需要積累外匯儲備，但是在真正需要美元需要外匯的時候，它有了這兩個機制來提供美元和國際流動性，這一點是不是跟我們東亞或者新興市場國家不一樣？我體會這特別不一樣。像中國或者阿根廷、東亞，大家需要美元的時候是沒有這樣兩個機制的，只能通過自身的或者地區(qū)的或者條件苛刻的IMF的條件來回應(yīng)自身市場的美元需求，這一點是特別不同的特征。這一點在占優(yōu)貨幣的本位的討論上可以體現(xiàn)。

　　我們再回過頭來看，當(dāng)時2008年的時候歐洲市場，歐洲銀行業(yè)的美元需求到底龐大到什么程度。IMF的一個論文談金融一體化，一體化的核心是歐洲銀行業(yè)的美元資產(chǎn)負(fù)債表的擴張。歐洲銀行業(yè)在上世紀(jì)90年代尤其是新世紀(jì)(002280,股吧)之后，它的國際化發(fā)展程度非常強，德意志銀行、瑞士銀行等等建設(shè)了龐大的國際資產(chǎn)負(fù)債表，它的很多資產(chǎn)信貸和負(fù)債都跟本國沒有關(guān)系，這是BIS做的一個統(tǒng)計，我們能看到最高峰時期美元的資產(chǎn)負(fù)債表擴張非常嚴(yán)重的，而且它不僅僅貨幣錯配，還有期限錯配，它有很多長期的美元資產(chǎn)，但是它美元負(fù)債的來源往往是美國市場的貨幣市場基金，往往是很短期。所以2008年發(fā)生金融危機的時候，它龐大的美元需求無法通過市場來回應(yīng)。這是為什么當(dāng)時危機如此迅速的傳導(dǎo)到歐洲，我們當(dāng)時能看到都是龐大的國際化運營的銀行把一個區(qū)域性國家的財政拖垮。為什么龐大？就是因為它構(gòu)建了美元資產(chǎn)負(fù)債表，而這個美元資產(chǎn)負(fù)債表非常不穩(wěn)健的。后來包括德意志銀行、瑞士銀行在危機之后都是來收縮這個國際資產(chǎn)負(fù)債表的，甚至包括把美國的業(yè)務(wù)砍掉等等來重構(gòu)這樣一個新的邏輯。在我課題的圖書里有一章專門論述了這個問題。

　　回到我們的主題上，從國際框架里最后貸款人角色，我們可以看到歐洲在2008年和2012年的危機里非常幸運，第一，美聯(lián)儲給歐洲央行做了很多美元輸送；第二，歐洲央行承擔(dān)了很多責(zé)任。國際上的最后貸款人有一條是IMF，但IMF在這兩次次危機中并沒有發(fā)揮特別大的作用，我理解這既跟IMF的機制也跟IMF的資源有限特別相關(guān)。

　　2008年危機的時候，美聯(lián)儲最高向全球互換的央行提供了5500億美元的流動性，它的決策機制是非?？斓?，和IMF當(dāng)時的決策效率是非常不可同日而語的。美聯(lián)儲的貨幣互換很好的穩(wěn)定和當(dāng)時的利率，比如這幾張利率走勢的圖，有很多當(dāng)時市場的走勢可以看得到。

　　下面我們梳理了當(dāng)時在幾個階段美聯(lián)儲的貨幣互換的幾個階段，第一個是2007年到雷曼之前，當(dāng)時美聯(lián)儲有期限和規(guī)模上限的和個別央行構(gòu)建了貨幣互換，第二層是在雷曼兄弟破產(chǎn)之后危機全面爆發(fā)，美聯(lián)儲把更多的央行納入到了互換機制，包括一些發(fā)達市場央行甚至一些新興市場央行，另外，歐洲、瑞士、英格蘭和日本央行有機會把互換的額度變成沒有上限；第三層是危機之后，包括有一些互換期限的延長，在2010年互換協(xié)議到期之前還有一些延伸。第四個階段，是在歐債危機時期，有一些恢復(fù)，但是這個規(guī)模并不是特別的大，我們看歐債危機時期的應(yīng)對上，歐洲在自身的能力擴張上已經(jīng)做的非常好，歐洲央行承擔(dān)的角色非常到位。最后是2013年10月31號，美聯(lián)儲與歐洲、英、日、加、瑞幾家央行把臨時雙邊的流動性互換變成無期限、無上限，這個互換網(wǎng)絡(luò)協(xié)議，美聯(lián)儲承擔(dān)了另外5家央行的底線的最后貸款人。通過這樣機制性的承擔(dān)，我理解在制度上，具有了某種國際貨幣體系的結(jié)構(gòu)性改變。因為這是一個協(xié)議，在制度上結(jié)構(gòu)性的改變了國際貨幣體系。我們說美元是貨幣體系的中心，美元之外制度性、機制性的創(chuàng)造了另外幾個占優(yōu)貨幣。

　　我們梳理美聯(lián)儲貨幣互換網(wǎng)絡(luò)的圖譜有三層，第一層是歐瑞英日加這幾家央行能夠通過互換網(wǎng)絡(luò)無期限、無上限。第二層，在2008年和2010年危機期間，有機會和美聯(lián)儲達成互換協(xié)議的央行，包括澳大利亞、丹麥、瑞典、挪威、新西蘭等發(fā)達經(jīng)濟體央行，以及成功進入其中的巴西、墨西哥、韓國、新加坡央行。第三層秘魯，秘魯央行當(dāng)時主動提出了跟美聯(lián)儲進行貨幣互換，但是沒有通過美聯(lián)儲的貨幣互換的測試，未能與美聯(lián)儲簽訂貨幣互換協(xié)議。我們不知道美聯(lián)儲以什么標(biāo)準(zhǔn)否決了秘魯央行的互換申請，具體什么樣的標(biāo)準(zhǔn)和準(zhǔn)則我們也是不清楚的，但是這是第三層。

　　我們在這三層里可以看到美聯(lián)儲貨幣互換里構(gòu)建了以美聯(lián)儲為核心，近似展開的這樣一個圖譜。這個圖譜一國央行，一個貨幣處于哪個位置在他貨幣體系的角色里是有一些這樣的結(jié)構(gòu)性問題，按照這個結(jié)構(gòu)性問題我們嘗試進行梳理，整個貨幣體系我們可以構(gòu)建出這樣一個中心、次中心、外圍的架構(gòu)，中心貨幣毫無疑問是美元，次中心貨幣就是納入美聯(lián)儲無限額長期互換網(wǎng)絡(luò)的貨幣，其他的包括人民幣都是這個體系下的外圍貨幣。

　　以上就是我們通過最后貸款人機制，通過一國央行在底線危機時期美元流動性需求的回應(yīng)獲取機制，在自身外匯儲備之外是否有機制能夠得到美元或國際流動性，尤其是美聯(lián)儲貨幣互換網(wǎng)絡(luò)，通過這樣一個角度來看國際貨幣體系的占優(yōu)貨幣的結(jié)構(gòu)性問題。

　　最后簡單梳理一個問題，國際貨幣體系，占優(yōu)貨幣角色，給這個國家，給這個經(jīng)濟體帶來什么影響？這個問題可能也是國際貨幣體系分層的一個證據(jù)，這個證據(jù)我們用一個指標(biāo)來衡量，就是國際投資頭寸表IIP表概念之下，一國經(jīng)常賬戶積累和對外凈資產(chǎn)積累的差來衡量。

　　我們看美國，美國長期，無論是布雷頓森林體系崩潰之后，還是1996年到2013年這么多年，數(shù)據(jù)上我們可以看到，美國各個年度的對外經(jīng)常賬戶逆差求和，大于這期間美國對外凈債務(wù)的增長，這個差額可以說是美國從國際體系得到的利潤。我們把全世界一百多個國家，每個國家的數(shù)據(jù)都算出來，這實際上是一個全球體系的利潤輸入和利潤輸出的關(guān)系。在這個角色里誰是體系性的利潤輸入，利潤輸入的比例占到多少，誰是利潤輸出，利潤輸出的比例占多少，我們可以來構(gòu)建，這個體系架構(gòu)下的國際金融利潤的輸入輸出，以此來梳理各國的角色。這張圖是具體數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)，美國占到全球這個層面的利潤的50%，其次是英國。另外，受損的國家，比如一國經(jīng)常賬戶順差的積累規(guī)模，大于一國同時期對外凈債權(quán)規(guī)模的積累，俄羅斯、中國、巴西等等都是排在受損特別靠前的位置的。中國我們梳理國際投資頭寸表，中國對外經(jīng)常賬戶順差的積累沒有很好的完全的成為中國對外凈債權(quán)的積累，這個差額就是中國在這個體系下的利潤輸出。

　　從美國來看，美國這個框架下的利潤輸入規(guī)模是非常非常大的，1971-2013，這個層面的輸入占到美國GDP的22.7%，我理解這一點是美國美元作為國際體系的占優(yōu)貨幣給美國經(jīng)濟體帶來的好處。這一點本身也很好理解，就是美國對外資產(chǎn)的收益率，高于美國對外負(fù)債的成本，這讓美國有絕對數(shù)據(jù)為正的凈投資收益，比如美國海外資產(chǎn)有很多FDI，總體利潤偏高，但對外負(fù)債主要是美國國債，成本較低，對外資產(chǎn)利潤大于對外負(fù)債成本，形成了長期的利潤累積。中國就是一個相反的邏輯，對外資產(chǎn)收益低、對外負(fù)債成本高，雖然是凈債權(quán)國，但卻是這個層面的凈輸出的。

　　這不同于二戰(zhàn)后過去產(chǎn)業(yè)資本主義框架下，以貿(mào)易條件不同所構(gòu)建的中心-外圍論結(jié)構(gòu)的國際利潤輸送關(guān)系。當(dāng)時是發(fā)達國家從發(fā)展中國家進口原材料、輸出工業(yè)品，通過不對稱的貿(mào)易條件，獲取體系性利潤輸入。但當(dāng)前的特征更大程度上不是貿(mào)易層面的、不是產(chǎn)業(yè)資本主義層面的，而是投資與金融層面的、是金融資本主義層面的。在當(dāng)前大家討論很多所謂中等收入陷阱，但這很大程度上也是一個產(chǎn)業(yè)資本主義框架下的概念，當(dāng)前外圍貨幣、外圍經(jīng)濟體的主要利潤輸出，更主要是在前面我們勾勒的這個結(jié)構(gòu)，這可能更多是一個中等貨幣陷阱、中等金融陷阱，導(dǎo)致了一個經(jīng)濟體體系性的利潤輸出，最終影響了國家經(jīng)濟發(fā)展。以上是我做的一個占優(yōu)貨幣與非占優(yōu)貨幣等國際貨幣體系屬性角色，在總體經(jīng)濟宏觀層面的影響，一個體會。

　　以上做了一些簡單的梳理，只是一些框架性梳理研究，各位老師多批評指正。謝謝。