文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)研究員 朱莉

編：許輝

銅與鋁在其下游運(yùn)用方面多有重疊，如汽車、軍工和建筑等行業(yè)，它們在導(dǎo)電性、耐用性等方面具有一定的可替代性。隨著全球最大的銅生產(chǎn)國之一俄羅斯出口受限，高盛預(yù)測銅價(jià)將上漲至每噸1.2萬美元的紀(jì)錄高位。俄羅斯年精煉銅產(chǎn)量接近100萬噸，是第二大精煉銅出口國。

銅材作為主要采購原材料的陜西斯瑞新材料股份有限公司（簡稱：斯瑞新材）擬沖科上市，將于今日進(jìn)行申購，保薦機(jī)構(gòu)為海通證券。本次公開發(fā)行股份數(shù)量不超過4,001萬股，公司本次公開發(fā)行股票數(shù)量占發(fā)行后總股本的比例不低于10%，擬募資3.62億元用于年產(chǎn)4萬噸銅鐵和鉻鋯銅系列合金材料產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目（一期），本項(xiàng)目整體規(guī)劃分三期建設(shè)合計(jì)4萬噸產(chǎn)能，其中募集資金投向一期項(xiàng)目，建設(shè)2萬噸產(chǎn)能，包括1.43萬噸鉻鋯銅和0.57萬噸銅鐵合金材料。

斯瑞新材大股東減持，報(bào)告期末機(jī)構(gòu)突擊入股，子公司處罰多；募集資金投入培育中的新興業(yè)務(wù)，受投資政策影響大；關(guān)于銷售與采購重疊客戶注冊環(huán)節(jié)仍被問詢；科創(chuàng)屬性不足，管理費(fèi)用率高于同行；原材料價(jià)格波動(dòng)大，存貨可能跌價(jià)減值；資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)高于同行，財(cái)務(wù)費(fèi)用占比是同行均值的數(shù)倍。

大股東減持，報(bào)告期末機(jī)構(gòu)突擊入股，子公司處罰多

斯瑞新材前身陜西斯瑞工業(yè)有限責(zé)任公司系由王文斌、方玲、王麗美、蔡同銘于1995年以貨幣和實(shí)物出資設(shè)立的有限責(zé)任公司，其中王文斌占50%股權(quán)，2015年11月25日進(jìn)行了股改。股改時(shí)，投資機(jī)構(gòu)盛麟投資還持有4.91%的公司股權(quán)，之后在2017年1月9日轉(zhuǎn)讓給興富創(chuàng)投196.43萬股，對價(jià)8.29元/出資額，減持至1.64%。截至報(bào)告期末，公司的實(shí)際控制人王文斌持有公司44.82%股權(quán)，本次發(fā)行完成后，預(yù)計(jì)持股比例為40.34%。

權(quán)衡財(cái)經(jīng)注意到，斯瑞有限還有兩次自然人出資未到位，退還大股東股權(quán)的情況，2008年7月，梁建斌受讓王文斌120萬元出資額，該出資額后經(jīng)資本公積轉(zhuǎn)增及股改后變更為314.29萬股，截至2019年12月30日，梁建斌剩余232.76萬股的轉(zhuǎn)讓款項(xiàng)尚未還清，根據(jù)雙方簽署的協(xié)議，尚未還清轉(zhuǎn)讓款的股份歸還給王文斌，公司于2019年12月30日將上述232.76萬股股份變更至王文斌名下；2013年10月，徐潤升受讓脫文梅26萬元出資額，股權(quán)轉(zhuǎn)讓款系從王文斌處借款，該出資額后經(jīng)股改變成 26萬股，截至2019年12月30日，徐潤升剩余6萬股對應(yīng)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款未還清，根據(jù)雙方簽署的協(xié)議，尚未還清轉(zhuǎn)讓款的股份歸還給王文斌，公司于2019年12月30日將上述6萬股股份變更至王文斌名下。

2020年5月18日，斯瑞新材突擊向12名股東增發(fā)600萬股，發(fā)行后公司股本為6,600萬股，引入部分基金和自然人。

公司擁有6個(gè)事業(yè)部、6家子公司和3家參股公司。值得注意的是，公司及其子公司存在眾多不規(guī)范行為。

2018年10月8日，斯瑞新材原子公司無錫承馳偉業(yè)焊接科技有限公司由于“未依法報(bào)批建設(shè)項(xiàng)目環(huán)境影響報(bào)告文件，擅自開工建設(shè)”和“需要配套建設(shè)的環(huán)境保護(hù)設(shè)施未經(jīng)驗(yàn)收，建設(shè)項(xiàng)目即投入生產(chǎn)”，無錫市新吳區(qū)安全生產(chǎn)監(jiān)督管理和環(huán)境保護(hù)局對無錫承馳分別處以6萬元和22萬元人民幣罰款；無錫承馳2017年9月稅款逾期繳納。

2019年1月7日，公司子公司西安斯瑞先進(jìn)銅合金科技有限公司由于“在2019年1月5日的檢查中熱擠壓車間熱壓工序電阻爐運(yùn)行時(shí)配套的水噴淋處理設(shè)施未運(yùn)行，后水噴淋處理設(shè)施引風(fēng)機(jī)恢復(fù)運(yùn)行時(shí)，水噴淋泵未能啟動(dòng)運(yùn)行”，西安市環(huán)境保護(hù)局雁塔分局對斯瑞銅合金處以2萬元人民幣罰款。

此外，公司及其子公司還存在多項(xiàng)不規(guī)范的情形。西安雁塔生產(chǎn)基地在未取得權(quán)屬證書前使用了其中約45畝的土地進(jìn)行建設(shè)，并由斯瑞銅合金實(shí)際使用；斯瑞精密租用陜銅公司劃撥土地后，在其中6,320平方米上土地新建設(shè)廠房3,490平方米，上述房屋未辦理規(guī)劃、建設(shè)手續(xù)及產(chǎn)權(quán)證書；

報(bào)告期各期末，斯瑞新材應(yīng)繳未繳社會保險(xiǎn)的員工人數(shù)分別為374人、186人、26人和26人；應(yīng)繳未繳住房公積金的員工人數(shù)分別為166人、128人、30人和32人。

公司2018年轉(zhuǎn)貸金額1.095億元，2018年不合規(guī)票據(jù)融資250萬元，2019年不合規(guī)信用證融資1,000萬元；2017年存在銷售人員王勇通過個(gè)人卡代收客戶貨款的行為，合計(jì)金額20.20萬元；2019年安全培訓(xùn)資料不完善、檢查記錄不規(guī)范；特種作業(yè)人員證件未按時(shí)復(fù)審；有限空間作業(yè)場所未辨識、危險(xiǎn)源辨識缺失；配電柜專人管理不到位；2016年第四季度、2017年第三季度城鎮(zhèn)土地使用稅未按期申報(bào)、2019年10月個(gè)人所得稅（工資薪金所得）未按期申報(bào)。

募集資金投入培育中的新興業(yè)務(wù)，受投資政策影響大

斯瑞新材是一家以軌道交通、航空航天、醫(yī)療影像等高端應(yīng)用領(lǐng)域?yàn)槟繕?biāo)市場，向客戶提供高強(qiáng)高導(dǎo)銅合金材料及制品、中高壓電接觸材料及制品、高性能金屬鉻粉、CT和DR球管零組件等產(chǎn)品的關(guān)鍵基礎(chǔ)材料和零組件制造商。

2018年-2021年1-6月，公司的營業(yè)收入分別為4.915億元、5.656億元、6.807億元和4.541億元，2019年較208年?duì)I收增長15.08%，2020年較2019年?duì)I收增長20.35%；各期扣非歸母凈利潤分別為1349.32萬元、2655.78萬元、4149.57萬元和2963.33萬元，2019年較2018年增長96.82%，2020年較2019年增長56.25%。2018年-2020年，公司現(xiàn)金分紅金額分別為420萬元、498萬元和570萬元。

報(bào)告期內(nèi)，高強(qiáng)高導(dǎo)銅合金材料及制品和中高壓電接觸材料及制品為公司的兩大核心業(yè)務(wù)，銷售收入合計(jì)占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為76.07 %、79.28%、78.42%和80.84%；高性能金屬鉻粉、銅鐵合金材料是公司培育中的新興業(yè)務(wù)，公司進(jìn)行了重點(diǎn)研發(fā)和市場開發(fā)，其中銅鐵合金材料目前已經(jīng)實(shí)現(xiàn)小批量供貨，是本次發(fā)行募集資金的主要投向之一。

斯瑞新材的高強(qiáng)高導(dǎo)銅合金材料及制品業(yè)務(wù)中的端環(huán)和導(dǎo)條產(chǎn)品主要應(yīng)用于軌道交通行業(yè)中的牽引電機(jī)設(shè)備，中高壓電接觸材料及制品業(yè)務(wù)中的銅鉻觸頭和銅鎢觸頭主要應(yīng)用于電力行業(yè)中的中高壓開關(guān)設(shè)備。報(bào)告期內(nèi)，上述產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為64.02%、61.78%、55.47%和42.42%。

軌道交通行業(yè)和電力行業(yè)是關(guān)系國民經(jīng)濟(jì)命脈的基礎(chǔ)性行業(yè)，保持著較大規(guī)模投資，但由于國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行具有一定的周期性，國家宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的變化、有關(guān)產(chǎn)業(yè)政策的調(diào)整會影響軌道交通行業(yè)和電力行業(yè)投資規(guī)模。軌道交通行業(yè)和電力行業(yè)等下游行業(yè)的周期性對公司生產(chǎn)經(jīng)營存在影響，下游行業(yè)投資規(guī)模的變化影響公司產(chǎn)品的市場需求，公司業(yè)績存在波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

此外，公司產(chǎn)品的對外出口國家主要包括美國、法國、德國、奧地利等。報(bào)告期內(nèi)，公司外銷收入分別為1.44億元、1.536億元、1.692億元和8,710.48萬元，占各年主營業(yè)務(wù)收入的比重分別為31.94%、30.55%、27.93%和21.36%。近年來，國際政治經(jīng)濟(jì)形勢復(fù)雜多變，貿(mào)易整體環(huán)境和政策的變化存在不確定性，如果相關(guān)國家政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化或?qū)嵤敬嬖诓焕绊懙馁Q(mào)易政策，公司海外市場業(yè)務(wù)將面臨較大的法律風(fēng)險(xiǎn)。未來某些國家或地區(qū)可能采取貿(mào)易保護(hù)的措施可能對公司的經(jīng)營業(yè)務(wù)造成較大影響。

2018年-2021年1-6月，斯瑞新材的毛利率分別為21.62%、22.13%、22.39%和20.74%。公司綜合毛利率略低于行業(yè)領(lǐng)先的國際公司W(wǎng)ieland、KME；與同行業(yè)國內(nèi)公司博威合金、電工合金、金昌藍(lán)宇均存在一定差異，主要原因系上述同行業(yè)公司雖然與斯瑞新材在高強(qiáng)高導(dǎo)銅合金領(lǐng)域、中高壓電接觸材料及制品領(lǐng)域存在部分重合產(chǎn)品，但整體業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)仍與公司存在顯著差異。

關(guān)于銷售與采購重疊客戶注冊環(huán)節(jié)仍被問詢

斯瑞新材的主要客戶群體為軌道交通、電力電子、航空航天、醫(yī)療影像等高端制造國內(nèi)外大型企業(yè)，特別是世界五百強(qiáng)企業(yè)。公司中高壓電接觸材料及制品聚焦西門子、ABB和伊頓等全球標(biāo)桿客戶，高強(qiáng)高導(dǎo)銅合金材料及制品聚焦通用電氣、阿爾斯通等全球標(biāo)桿客戶，另外，CT和DR球管零組件聚焦全球標(biāo)桿客戶西門子醫(yī)療，相繼成為細(xì)分行業(yè)的主要供應(yīng)商。

根據(jù)招股說明書披露，2018年-2021年1-6月，公司前五大客戶的收入占比分別為42.74%、41.17%、42.15%和43.37%，前五大客戶中西電集團(tuán)、晉西工業(yè)集團(tuán)、 武漢飛特等同時(shí)為前五大供應(yīng)商。此外，公司與成都凱賽爾、振華宇光、漢光科技、旭光電子等公司之間既有采購又有銷售的業(yè)務(wù)模式。

證監(jiān)會要求公司列示報(bào)告期同時(shí)存在銷售和采購業(yè)務(wù)的客戶或受同一實(shí)際控制人控制的客戶的名稱、銷售、采購商品的具體內(nèi)容、單價(jià)、數(shù)量、金額，并進(jìn)一步說明客戶同時(shí)為供應(yīng)商的情況是否具有商業(yè)合理性，采購、銷售商品價(jià)格是否公允，與其他第三方是否存在顯著差異，是否屬于行業(yè)特征。

“大額銷售+大額采購”類型是銷售與采購重疊的主要類型，報(bào)告期內(nèi)合計(jì)銷售金額分別為7,194.09萬元、1.138億元、1.412億元和1.206億元，占營業(yè)收入的比例分別為15.96%、22.63%、23.31%和29.60%；合計(jì)采購金額分別為7,825.32萬元、9,481.51萬元和 8,664.51萬元和8,101.48萬元，占采購總額比例分別為24.37%、24.82%、19.70%和22.93%。

科創(chuàng)屬性不足，管理費(fèi)用率高于同行

報(bào)告期內(nèi)，斯瑞新材的研發(fā)費(fèi)用分別為1,677.34萬元、1,987.36萬元、2,227.83萬元和1,666.31萬元，研發(fā)費(fèi)用占收入比例分別為3.41%、3.51%、3.27%和3.67%。從對應(yīng)的指標(biāo)上看，斯瑞新材不得不在是否符合相關(guān)指標(biāo)上打上了否。

研發(fā)投入費(fèi)用是如此，而新增的研發(fā)人員占員工總數(shù)的10%以上，斯瑞新材也不得不打上了否。截至2021年6月30日，斯瑞新材的核心技術(shù)人員包括實(shí)際控制人王文斌、張航、楊平、王小軍、庾高峰、孫君鵬、劉凱和李鵬，研發(fā)團(tuán)隊(duì)擁有研發(fā)人員72名，占公司員工總數(shù)的6.90%。此外，公司與西安交通大學(xué)、中科院金屬所、藍(lán)箭航天等建立了技術(shù)合作關(guān)系。

斯瑞新材的營業(yè)收入、凈利潤、總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)與德國Wieland、博威合金相比規(guī)模較小，德國Wieland、德國KME、日本三菱是全球知名的銅合金產(chǎn)品綜合性供應(yīng)商，起步早，研發(fā)實(shí)力強(qiáng)，產(chǎn)品種類豐富，具有全球性的品牌知名度。斯瑞新材專注于高強(qiáng)高導(dǎo)銅合金等細(xì)分領(lǐng)域的研發(fā)和制造，產(chǎn)品種類、企業(yè)規(guī)模等方面相比上述知名企業(yè)仍然較小。

原材料價(jià)格波動(dòng)大，存貨可能跌價(jià)減值

報(bào)告期內(nèi)，斯瑞新材采購的主要原材料為銅材，包括電解銅、無氧銅、鉻鋯銅、紫銅、白銅、黃銅、磷銅等，采購金額隨生產(chǎn)經(jīng)營擴(kuò)大而增大，報(bào)告期內(nèi)，公司的采購金額分別為2.003億元、2.446億元、2.85億元和2.629億元，各期采購額占采購總額的比例分別為62.38%、64.03%、64.79%和74.42%。

2020年電解銅的價(jià)格曾發(fā)生較大波動(dòng)，根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，1#電解銅均價(jià)從2020年1月10日的48,813.04元/噸一路下跌至3月31日的38,474.10元/噸，跌幅達(dá)到21.18%，此后1#電解銅均價(jià)逐步提高，并于2021年5月20日達(dá)到自2014年國家統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)以來的最高價(jià)格74,953.50元/噸。截至2021年12月31 日，均價(jià)小幅回落至69,869.80元/噸。受銅材價(jià)格上漲等因素的影響，公司2021年1-6月綜合毛利率下降至20.74%（上年同期22.55%，下降1.81%）。同時(shí)由于原材料價(jià)格上漲對業(yè)績影響具有一定滯后性。如果未來電解銅等原材料持續(xù)上漲，公司未能采取有效措施應(yīng)對，則可能會給公司生產(chǎn)經(jīng)營帶來不利影響。

報(bào)告期各期末，斯瑞新材存貨賬面價(jià)值分別為1.092億元、1.339億元、1.409億元和1.851億元，占總資產(chǎn)的比例分別為15.47%、17.55%、13.33%和15.91%。存貨中原材料的賬面價(jià)值分別為1,531.49萬元、1,631.14萬元、1,660.03萬元和3,493.63萬元，占期末存貨賬面價(jià)值的比例分別為14.03%、12.19%、11.78%和18.88%；存貨中庫存商品及發(fā)出商品的金額分別為4,981.05萬元、6,111.96萬元、6,509萬元和6,329.63萬元，占期末存貨賬面價(jià)值的比例分別為45.62%、45.66%、46.20%和34.20%，未來公司存貨中原材料、庫存商品及發(fā)出商品的金額可能繼續(xù)增長，公司的存貨可能發(fā)生減值，從而對公司經(jīng)營業(yè)績和盈利能力產(chǎn)生不利影響。

資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)高于同行，財(cái)務(wù)費(fèi)用占比是同行均值的數(shù)倍

報(bào)告期各期末，斯瑞新材應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款及應(yīng)收款項(xiàng)融資合計(jì)賬面價(jià)值分別為1.51億元、1.382億元、1.579億元和2.165億元，占營業(yè)收入的比例分別為30.73%、24.44%、23.20%和47.67%

報(bào)告期各期末，斯瑞新材資產(chǎn)負(fù)債率（母公司）分別為57.92%、56.70%、46.71%和43.62%，遠(yuǎn)高于同行業(yè)可比公司平均水平18.18%、19.23%、19.82%和24.50%。

報(bào)告期各期末，公司短期借款、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債、長期借款、長期應(yīng)付款及租賃負(fù)債合計(jì)金額分別為2.718億元、3.113億元、3.645億元和4.448億元。利息費(fèi)用（扣除利息收入后）金額分別為1,259.03 萬元、1,372.05萬元、1,691.18萬元和776.77萬元，占公司扣非歸母凈利潤的比例分別為93.31%、51.66%、40.76%和26.21%。公司的資本結(jié)構(gòu)比較依賴債務(wù)融資，如果未來公司生產(chǎn)經(jīng)營出現(xiàn)不利變化，無法籌得資金維持債務(wù)融資的正常周轉(zhuǎn)，將面臨一定的償債付息風(fēng)險(xiǎn)。

報(bào)告期內(nèi)，公司主要依靠銀行貸款和融資租賃進(jìn)行融資，財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為1,939.49萬元、2,209.18 萬元、2,421.24 萬元和 1,163.37 萬元，占扣非歸母凈利潤的比例分別為143.74%、83.18%、58.35%和39.26%。各期公司財(cái)務(wù)費(fèi)用占比分別為3.95%、3.91%、3.56%和2.56%，同行均值分別為0.56%、0.69%、0.86%和0.83%，公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用占營業(yè)收入的比例遠(yuǎn)高于同行業(yè)其他公司。

2019年7月，公司在陜西省寶雞市扶風(fēng)縣城新區(qū)新興產(chǎn)業(yè)園設(shè)立全資子公司斯瑞扶風(fēng)。斯瑞扶風(fēng)2020年凈利潤為-122.82萬元，2021年1-6月凈利潤為-111.43萬元，均虧損，2020年社保繳納人數(shù)為0人。公司計(jì)劃以斯瑞扶風(fēng)為項(xiàng)目實(shí)施主體，在未來6年時(shí)間內(nèi)分三期新增4萬噸銅鐵和鉻鋯銅系列合金材料產(chǎn)能，其中一期建設(shè)項(xiàng)目為本次發(fā)行募集資金的投資項(xiàng)目。值得注意的是，斯瑞扶風(fēng)曾對建設(shè)項(xiàng)目適用監(jiān)管要求理解錯(cuò)誤，未按照《建設(shè)項(xiàng)目環(huán)境影響評價(jià)分類管理名錄2017（2018 年修改）》編制環(huán)境影響報(bào)告書，僅編制環(huán)境影響報(bào)告表。

本次發(fā)行募集資金投資項(xiàng)目投產(chǎn)后，公司的產(chǎn)能將大幅增加，鉻鋯銅合金材料新增1.43萬噸，銅鐵合金材料新增0.57萬噸，本次募投項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，將新增鉻鋯銅合金材料和銅鐵合金材料銷售收入，由于募投項(xiàng)目的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以直接銷售材料為主，公司根據(jù)測算達(dá)產(chǎn)的第一年銷售毛利率約為18.02%，低于報(bào)告期內(nèi)公司的綜合毛利率，募投項(xiàng)目投產(chǎn)后公司綜合毛利率存在下降的風(fēng)險(xiǎn)。斯瑞新材將在到來的申購中表現(xiàn)如何，有待投資者所作出的選擇。