作者 |?貓頭鷹8號(hào)

編輯?| 貓頭鷹6號(hào)

支持 |?貓頭鷹捕基能手?

資本市場的波動(dòng)往往會(huì)像年輪一樣，在一代代基金經(jīng)理的投資風(fēng)格之中留下刻印。

2014年，許文星從上海交通大學(xué)計(jì)算機(jī)專業(yè)碩士畢業(yè)進(jìn)入投資行業(yè)，一入行就遇上了互聯(lián)網(wǎng)科技的火熱時(shí)刻，但也很快看到火熱褪去后的潦草收?qǐng)?。?dāng)他在2018年初加盟中歐基金、開始管理公募基金產(chǎn)品時(shí)，又經(jīng)歷了2018年市場一瀉千里的疾風(fēng)驟雨。

這幾次親歷熊市的經(jīng)歷，讓許文星見到了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的巨大殺傷力，從而讓他對(duì)防范風(fēng)險(xiǎn)、安全邊際、降低回撤有了更多的關(guān)注、更深的研究。從此，他踏上了一條追求左側(cè)投資、安全邊際、風(fēng)格均衡的投資道路。

一方面，他的選股跨越計(jì)算機(jī)、電子、通信、新能源、汽車、醫(yī)藥等多個(gè)板塊，能力圈范圍較為廣泛。所管理的產(chǎn)品中，“中歐養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)”從2016年5月13日成立以來，至今年2月28日，獲得了229.87%的優(yōu)秀收益，同期業(yè)績基準(zhǔn)漲跌幅為26.87%；“中歐睿見”在去年8月25日至今年2月27日的大盤反彈中，獲得15.22%的漲幅，同期業(yè)績基準(zhǔn)漲跌幅只有0.27%，超額收益非常顯著。

另一方面，他多次在行情底部或者行業(yè)低谷期間，通過精準(zhǔn)的選股，捕捉到了標(biāo)的逆轉(zhuǎn)向上的強(qiáng)大勢(shì)能，從游戲、汽配行業(yè)的標(biāo)的，再到軟件服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的龍頭，都是他逆勢(shì)投資的佳作。

善逆勢(shì)，選股準(zhǔn)，許文星的投資框架到底有什么特點(diǎn)？

01

前瞻布局，左側(cè)風(fēng)格鮮明

對(duì)于游戲行業(yè)來說，2022年不是一個(gè)太好的年份。根據(jù)中國音像與數(shù)字出版協(xié)會(huì)發(fā)布的《2022年中國游戲產(chǎn)業(yè)報(bào)告》，這一年，中國游戲市場實(shí)際銷售收入2658.84億元，同比下降10.33%；游戲用戶規(guī)模6.64億，同比下降0.33%，在年齡限制、版號(hào)政策、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)滲透率見頂后，游戲行業(yè)的發(fā)展可能也進(jìn)入了存量時(shí)代。

但對(duì)游戲行業(yè)的龍頭公司來說，這未必是壞事。因?yàn)?，?dāng)政策進(jìn)入門檻抬高、資本投資意愿降低后，實(shí)際上是推動(dòng)了一次供給側(cè)改革。對(duì)于長期浸資本市場的投資者來說，這樣的行業(yè)洗牌后，投資機(jī)會(huì)反而會(huì)凸顯出來。

在“中歐養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)”的2022年一季報(bào)中，許文星直接而樂觀地指出，——

科技行業(yè)中分布于微笑曲線兩端的集成電路設(shè)計(jì)和軟件互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用，是在數(shù)字化社會(huì)背景下能夠持續(xù)創(chuàng)造較高股東回報(bào)的兩大賽道，也是本基金投資組合中長期重要投向。因此，一季度本基金主要增持了部分長期管理能力良好、行業(yè)中競爭力突出的科技成長型企業(yè)。

這種前瞻性在后來游戲行業(yè)龍頭出海業(yè)績優(yōu)秀、股價(jià)反彈的過程中得到了充分的體現(xiàn)。

除了對(duì)行業(yè)發(fā)展階段有清晰的判斷，許文星在對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的節(jié)奏上也有比較準(zhǔn)確的把握。在2022年的持倉中，他對(duì)線下消費(fèi)場景、企業(yè)服務(wù)等行業(yè)也有提前的配置。隨著2022年三季度開始防控政策變化，線下消費(fèi)、企業(yè)服務(wù)行業(yè)也隨之出現(xiàn)復(fù)蘇。

在“中歐養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)”的2022年四季報(bào)中，許文星指出——

以國內(nèi)需求為主的服務(wù)性行業(yè)將有望率先從過去三年的經(jīng)營波動(dòng)中逐漸走出來，重新回到自身行業(yè)的長期潛在增長中樞中，在盈利增長的推動(dòng)下或?qū)?shí)現(xiàn)估值的回升。這其中的消費(fèi)服務(wù)、企業(yè)服務(wù)、軟件服務(wù)等行業(yè)中具備長期競爭優(yōu)勢(shì)和擴(kuò)張能力的行業(yè)，有機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)更顯著的價(jià)值增量。

這些判斷無疑已經(jīng)在近期如火如荼的“數(shù)字中國”行情中得到驗(yàn)證。

基本面研究深入，選股能力強(qiáng)，注重在行業(yè)或公司處于周期較低谷位置時(shí)進(jìn)入配置，這樣的持倉風(fēng)格，與許文星獨(dú)特的選股方式息息相關(guān)。

02

以“三低”思路構(gòu)建組合

選股能力強(qiáng)，傾向于在行業(yè)或公司周期低谷時(shí)進(jìn)入配置，讓許文星的交易風(fēng)格呈現(xiàn)出兩個(gè)鮮明的特征，其一，是左側(cè)交易居多，不管是游戲、汽配行業(yè)的標(biāo)的，還是軟件服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的龍頭，許文星多筆精彩交易都是在行業(yè)或公司處于周期低谷時(shí)進(jìn)行配置，帶有明顯的左側(cè)色彩與前瞻性。其二，是回撤控制較好。

這兩個(gè)特點(diǎn)，跟他的投資框架有關(guān)。許文星的選股標(biāo)準(zhǔn)，可以用“三低”來簡要概括——

（1）低估值。許文星是計(jì)算機(jī)碩士畢業(yè)，入行覆蓋科技行業(yè)，開始轉(zhuǎn)向投資實(shí)戰(zhàn)時(shí)正好親歷2015年股災(zāi)，在反思創(chuàng)業(yè)板泡沫后，逐步形成了強(qiáng)調(diào)選擇低估值公司、避免參與泡沫化行情的習(xí)慣。

例如，在2020年，各行業(yè)龍頭的估值水平處于歷史高位，中歐養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)在年末降低了權(quán)益?zhèn)}位，并且他在產(chǎn)品公告里直接指出，“面對(duì)市場結(jié)構(gòu)性高估值的火熱環(huán)境，作為資產(chǎn)管理人更要保持冷靜，把平衡風(fēng)險(xiǎn)收益比放在投資工作的首位”，從而避免了進(jìn)入2021年后抱團(tuán)板塊瓦解帶來的下跌。

（2）低beta。許文星的逆向投資，通常在兩個(gè)方向上進(jìn)行：其一，是在滲透率由低到高的新興成長行業(yè)中尋找暫時(shí)處于業(yè)績低谷的公司；另一個(gè)是行業(yè)增速緩慢，競爭格局優(yōu)化后的龍頭企業(yè)，押注市場份額擴(kuò)張。

在具體操作中，許文星會(huì)把行業(yè)的經(jīng)營周期分為復(fù)蘇、繁榮、衰退、蕭條四個(gè)狀態(tài)，并將主要戰(zhàn)場鎖定在行業(yè)蕭條期或企業(yè)遇到黑天鵝的時(shí)期，然后通過觀察庫存、競爭格局的變動(dòng)等因素來選股。這樣做的好處是，在行業(yè)底部的時(shí)候，能夠獲得一個(gè)用低估值買好公司期權(quán)的機(jī)會(huì)，然后在公司與行業(yè)復(fù)蘇的時(shí)候，獲得雙重收益。

（3）低相關(guān)。許文星在構(gòu)建組合時(shí)，會(huì)盡量降低組合內(nèi)部相關(guān)性，通過行業(yè)層面與產(chǎn)業(yè)鏈層面的均衡，盡量讓持倉公司的底層增長邏輯上呈現(xiàn)低相關(guān)度，從而降低波動(dòng)的可能性。

從許文星的行業(yè)能力圈來看，他在輕工、社服、零售、計(jì)算機(jī)、汽車、公用事業(yè)等行業(yè)的配置較多，這些行業(yè)相互之間的相關(guān)性也較低。

03

以安全邊際和企業(yè)盈利為基石，看好復(fù)蘇行情

行至2023年一季度末，在經(jīng)濟(jì)重啟、政策鼓勵(lì)的大背景下，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)出一個(gè)“雙重奏”局面，一方面，消費(fèi)、互聯(lián)網(wǎng)、地產(chǎn)等過去幾年受到抑制的行業(yè)，踏上了復(fù)蘇進(jìn)程；另一方面，與中國自主安全、高質(zhì)量發(fā)展相關(guān)的行業(yè)，如半導(dǎo)體、計(jì)算機(jī)等，開始了新一輪的高成長。

簡言之，在“寬信用、寬貨幣”基調(diào)、復(fù)蘇政策頻出、中國特色估值體系建立的大環(huán)境下，多個(gè)行業(yè)很可能出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)。在許文星看來，從估值安全邊際和企業(yè)盈利復(fù)蘇的思路來看，以下四個(gè)方向，可能是今年最可能獲得良好收益的地方——

（1）消費(fèi)服務(wù)的復(fù)蘇。

許文星認(rèn)為，在人口結(jié)構(gòu)變化與消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)之下，服務(wù)型的消費(fèi)將是長期增長需求。過去國內(nèi)居民收入水平比較低的時(shí)候，主要還是以產(chǎn)品消費(fèi)為主，但隨著收入水平不斷提高，服務(wù)消費(fèi)的占比、結(jié)構(gòu)、檔次都在變化，醫(yī)療、旅游、教育等多方面的服務(wù)型消費(fèi)層出不窮。

在過去幾年，受到疫情影響，消費(fèi)場景受限、社交半徑縮小、管理政策限制，導(dǎo)致服務(wù)型消費(fèi)的場景有所削弱，但隨著社會(huì)運(yùn)轉(zhuǎn)恢復(fù)常態(tài)，場景重新回歸，服務(wù)型消費(fèi)行業(yè)也有望迎來復(fù)蘇。

（2）企業(yè)服務(wù)、軟件服務(wù)的復(fù)蘇。

企業(yè)服務(wù)、軟件服務(wù)的訂單多數(shù)屬于企業(yè)、政府采購，在今年商業(yè)、管治恢復(fù)常態(tài)后，相關(guān)產(chǎn)業(yè)的公司的業(yè)績也有望恢復(fù)正常。反映在持倉中，許文星就已經(jīng)提前布局了一些企業(yè)服務(wù)公司。

（3）自主、安全的國產(chǎn)替代產(chǎn)業(yè)鏈將備受重視。

二十大以來，頂層設(shè)計(jì)一直重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)科技自主、產(chǎn)業(yè)鏈安全，許文星認(rèn)為，這為未來半導(dǎo)體、材料和裝備等行業(yè)的旺盛需求埋下了伏筆。未來的五年是國家轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵期，相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策的出臺(tái)和產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵技術(shù)的突破都會(huì)帶來巨大的投資機(jī)會(huì)。

其中，半導(dǎo)體作為鮮明的周期成長型行業(yè)，在發(fā)展過程中有明顯的價(jià)格與產(chǎn)能周期特征。過去一年，半導(dǎo)體行業(yè)一直處于擴(kuò)產(chǎn)、降價(jià)、需求受到疫情影響的去庫存階段，到了2023年下半年，這一低谷期有望走向結(jié)束。

（4）關(guān)注能提升效率的技術(shù)產(chǎn)業(yè)。

許文星認(rèn)為，從一個(gè)相對(duì)長遠(yuǎn)的視角來看，技術(shù)進(jìn)步和人口周期最終決定了產(chǎn)業(yè)演進(jìn)和資本流動(dòng)的方向。因此，他將關(guān)注在技術(shù)進(jìn)步下能夠不斷提升生產(chǎn)效率的產(chǎn)業(yè)方向。

具體而言，近期OpenAI橫空出世，帶動(dòng)了新一輪創(chuàng)新浪潮，國內(nèi)相關(guān)的軟硬件行業(yè)中的優(yōu)質(zhì)公司將很可能進(jìn)入新的加速期。

尾聲

在疫后復(fù)蘇進(jìn)程中，一方面，各個(gè)行業(yè)經(jīng)營環(huán)境變化顯著，確定性、安全邊際成為投資過程中極為重要且稀缺的要素。另一方面，由于業(yè)績預(yù)測(cè)難度加大，對(duì)基金經(jīng)理前瞻能力的要求也將更為苛刻。

幸運(yùn)的是，許文星在經(jīng)歷牛熊周期錘煉的過程中，鍛造了兼具保障安全邊際與左側(cè)前瞻的選股能力，在過去數(shù)年“茅指數(shù)”、“寧指數(shù)”等風(fēng)格迥異的市場中取得了優(yōu)異的戰(zhàn)績，并有望在未來復(fù)雜多變的局面中繼續(xù)發(fā)揮逆向投資優(yōu)勢(shì)，為投資者挖掘更多的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。

?數(shù)據(jù)來源：中歐養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)A業(yè)績經(jīng)托管行復(fù)核，復(fù)核區(qū)間：2016/5/13-2023/2/28，同期業(yè)績基準(zhǔn)漲跌幅為26.87%。中歐睿見混合A業(yè)績經(jīng)托管行復(fù)核，復(fù)核區(qū)間：2022/8/25-2023/2/27，同期業(yè)績基準(zhǔn)漲跌幅為0.27%。中歐養(yǎng)老混合A的成立以來漲跌幅194.01%, 同期業(yè)績比較基準(zhǔn)22.18%。2018-2022年基金漲跌幅和同期基準(zhǔn)表現(xiàn)為-17.86%/-18.36%,70.01%/26.86%,43.46%/20.36%,33.79%/-3.12%,-10.53%/-16.28%。歷任基金經(jīng)理:許文星20180416-管理至今,孔曉語20170621-20180709,王健20161103-20230217,袁爭光20160513-20170616。本產(chǎn)品于2020/10?修改投資范圍，增加存托憑證為投資標(biāo)的。詳閱法律文件。中歐睿見混合A的成立以來漲跌幅-2.39%, 同期業(yè)績比較基準(zhǔn)-14.05%。2021-2022年基金漲跌幅和同期基準(zhǔn)表現(xiàn)為19.11%/-1.73%,-17.57%/-15.91%。歷任基金經(jīng)理:許文星20201106-管理至今。

數(shù)據(jù)來源：基金定期報(bào)告，2022/12/31。中歐睿澤A的成立以來漲跌幅-12.80%,?同期業(yè)績比較基準(zhǔn)-15.67%。2022年基金漲跌幅和同期基準(zhǔn)表現(xiàn)為-18.18%/-15.91%。歷任基金經(jīng)理:許文星20210923-管理至今。

風(fēng)險(xiǎn)提示：基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資須謹(jǐn)慎?；鸸芾砣顺兄Z以誠實(shí)信用、勤勉盡責(zé)的原則管理和運(yùn)用基金資產(chǎn)，但不保證本基金一定盈利，也不保證最低收益?；鸬倪^往業(yè)績并不預(yù)示其未來表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績并不構(gòu)成基金業(yè)績表現(xiàn)的保證。您在做出投資決策之前，請(qǐng)仔細(xì)閱讀基金合同、基金招募說明書和基金產(chǎn)品資料概要等產(chǎn)品法律文件和風(fēng)險(xiǎn)揭示書，充分認(rèn)識(shí)本基金的風(fēng)險(xiǎn)收益特征和產(chǎn)品特性，認(rèn)真考慮本基金存在的各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)因素，并根據(jù)自身的投資目的、投資期限、投資經(jīng)驗(yàn)、資產(chǎn)狀況等因素充分考慮自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，在了解產(chǎn)品情況及銷售適當(dāng)性意見的基礎(chǔ)上，理性判斷并謹(jǐn)慎做出投資決策。

全文完，感謝您的耐心閱讀。