理財子公司的新型管理費(fèi)模式，正在引來更多關(guān)注。

5月23日，招商銀行理財子公司發(fā)售的權(quán)益產(chǎn)品——招卓價值精選權(quán)益類理財計劃約定，當(dāng)該產(chǎn)品累計凈值低于1元時，管理人將暫停對首發(fā)客戶收取1.5%的固定管理費(fèi)。

簡而言之，投資者首發(fā)階段購買該產(chǎn)品，只有賺錢時才會計取管理費(fèi)，虧錢時免于征收。

對于這款風(fēng)險評級R5的激進(jìn)型產(chǎn)品安排，招銀理財自評是對客戶“負(fù)責(zé)的態(tài)度”。

權(quán)益市場的萎靡不振、資管行業(yè)的內(nèi)卷當(dāng)下，不少聲音將招銀理財?shù)纳鲜鍪召M(fèi)歸納為一種模式創(chuàng)新，有人甚至認(rèn)為壓力正在給到虧錢還在猛收管理費(fèi)的公募這邊。

讓人遺憾的是，以上觀念不僅是對該模式早已在基金行業(yè)存在近20年過往事實的無視，也并未真正理解“不賺不收費(fèi)”策略的產(chǎn)生背景與底層邏輯。

若拆解其中結(jié)構(gòu)，所謂的“不賺不收費(fèi)”安排，實際上是一張附贈的看跌期權(quán)。

01

免費(fèi)往事

“不賺不收費(fèi)”模式，遠(yuǎn)非當(dāng)下招銀理財?shù)氖讋?chuàng)，早在19年前，公募行業(yè)就有了第一只有條件免收管理費(fèi)的基金。

2004年，國泰基金旗下的一只債基因持續(xù)跌破1元面值，采取了暫停收取管理費(fèi)措施，這只基金正是：

國泰金龍

恰逢宏觀調(diào)控的持續(xù)加息，債券市場陰跌不止，國泰金龍宣布累計凈值跌破面值 1 元時停收管理費(fèi)，打響了“不賺不收”的第一槍。

說到做到，作出承諾后的國泰基金一度連續(xù)三個月對該產(chǎn)品的管理費(fèi)予以免征。

示范效應(yīng)下，更多同類產(chǎn)品出現(xiàn)了。

2005年5月，就在上證指數(shù)滑落“998谷底”的前夕，博時價值增長、海富通收益增長兩只權(quán)益基金因凈值跌破“價值增長線”停收管理費(fèi)。

滬指從6000點(diǎn)巔峰下墜的2008年6月，又有部分基金因凈值跌破約定點(diǎn)位而暫停收費(fèi)。

直到數(shù)年前，該模式也仍有被一些新基沿用。

例如南方基金2018年發(fā)行的南方瑞合三年定開（LOF）也約定，封閉期內(nèi)只有費(fèi)后收益為正時，才計取1.5%的管理費(fèi)。

回看歷史上諸多“不賺不收費(fèi)”現(xiàn)象，人們往往能發(fā)現(xiàn)一個共通規(guī)律，那就是相關(guān)安排或產(chǎn)品新發(fā)大多發(fā)生在目標(biāo)資產(chǎn)的

熊市階段

看懂了這個規(guī)律，才能夠真正理解隱藏在該模式背后的游戲規(guī)則。

02

非賣品期權(quán)

若只當(dāng)資管機(jī)構(gòu)的“不賺不收費(fèi)”是一種營銷優(yōu)惠，或許還是其中底層邏輯想得太過簡單。

但詳細(xì)拆解，“面值（或約定價格）以下不收費(fèi)”的實質(zhì)，是管理人向投資者銷售資管產(chǎn)品時，額外附贈的特殊權(quán)益：

一張用來抵扣管理費(fèi)的看跌期權(quán)

權(quán)利金的對應(yīng)價格，正是投資者所持資產(chǎn)凈值的費(fèi)率。

當(dāng)凈值跌破約定值時，期權(quán)價值生效，相當(dāng)于投資者自動將期權(quán)返售給資管機(jī)構(gòu)用于抵扣管理費(fèi)；

當(dāng)凈值超過約定值時，期權(quán)價值歸零，無法抵扣，管理費(fèi)則照?？廴　?/p>

想必有人會吐槽，這么總結(jié)太過復(fù)雜了，簡直在不說人話。

大道至簡，直接一句話概括“賺錢收費(fèi)，不賺錢不收費(fèi)”不更簡潔明了么？

真相其實不然，因為此種模式無法推而廣之。

無論是基金公司，還是理財子，管理費(fèi)都是資管業(yè)務(wù)得以長青的立命之本。

放棄管理費(fèi)收入，相當(dāng)于舍棄了資管商業(yè)模式中最本質(zhì)的現(xiàn)金流來源，是最需要防范的“一著不慎”決策。

多年以來，市場中逐漸形成了一種普遍誤會——相比于巨量規(guī)模和高額的管理費(fèi)收入，資管行業(yè)會被認(rèn)為是無本買賣。

這種理解只答對了一半，資管行業(yè)或許可以形容為一本萬利，但絕對做不到“零本萬利”。

任何一只產(chǎn)品的發(fā)行、成立、投研管理、運(yùn)營、信披均是需要付諸特定投入，至少需要有人來為投資經(jīng)理和其他雇員的薪水買單。

如果統(tǒng)統(tǒng)不收管理費(fèi)，意味著資管機(jī)構(gòu)在干著一件：

虧本生意

6個月不收費(fèi)、1年不創(chuàng)收，也許無關(guān)痛癢，但如果5年、10年不收費(fèi)，那管理人就要出大事了。

03

隱含判斷

基金業(yè)的最大優(yōu)勢之一是免于資本金管制，不必像銀行保險一樣讓規(guī)模、資本金去掛鉤風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)系數(shù)。

作為輕資產(chǎn)行業(yè)，基金公司大多不存在風(fēng)險敞口，可這建立在管理費(fèi)流入的持續(xù)經(jīng)營假設(shè)上，若虧本開張，是注定無法持久的。

免收管理費(fèi)不可能，無限期的“不賺不收”同樣不現(xiàn)實，該模式不具備大規(guī)模復(fù)制的可行性。

之所以在某些時刻出現(xiàn)，是因為此種安排一方面能夠通過向投資者附送看跌期權(quán)的方式帶動產(chǎn)品銷售；

另一方面，更隱含了管理人對后市的一種潛在判斷：

市場調(diào)整臨近尾聲，賠本經(jīng)營風(fēng)險收斂

所以人們可以發(fā)現(xiàn)其中規(guī)律，管理人提出“不賺不收”的時點(diǎn)，大多發(fā)生在交投慘淡的熊市階段，正如上文故事所發(fā)生的：

2005年、2008年、2018年

管理人此時的潛臺詞或許正是：

向下空間不多了，凈值低于面值可能性小，大概率能賺

換而言之，“不賺不收費(fèi)”并不能成為某種產(chǎn)品類別，而是一項帶有擇時性質(zhì)的產(chǎn)品策略。

甚至不妨反推來觀測——是否有資管機(jī)構(gòu)選擇在牛市或高估值階段推行“不賺不收”模式？

恐怕少之又少。

因為未來若出現(xiàn)數(shù)年無法消化高估值的常態(tài)，則管理人的處境將越來越難。

當(dāng)然，如此決策只代表了管理人的主觀判斷，并不必然影響市場趨勢的必然。

2022年2月，權(quán)益市場在經(jīng)過新能源的結(jié)構(gòu)性牛市后出現(xiàn)了大調(diào)整。

就在此時，面對產(chǎn)品批量大幅回撤的東方港灣董事長但斌冒著導(dǎo)致公司少收1億元收入的風(fēng)險宣布，對累計凈值1以下的產(chǎn)品免收管理費(fèi)。

如此決策或許緣于私募的投資者關(guān)系更加敏感，然而但斌賭在開頭，卻沒猜中結(jié)尾——2022年的熊市中，東方港灣整體收益率繼續(xù)下滑，整體回撤接近30%。

時至今日，權(quán)益市場仍在指數(shù)震蕩和調(diào)整中煉獄，伴隨此前高估值的逐漸消化，當(dāng)下資管市場或許還會有更多“不賺不收費(fèi)”產(chǎn)品涌現(xiàn)。

（完）