財(cái)政變局

接棒土地財(cái)政：數(shù)據(jù)財(cái)政、股權(quán)財(cái)政還是房地產(chǎn)稅？

//

以廠為名的區(qū)域由來——以往工廠經(jīng)營(yíng)僵化，通過賣地皮的方式徹底退出，只留下一個(gè)名字

//

20世紀(jì)80年代以來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要特點(diǎn)就是承包，農(nóng)村土地承包，城市企業(yè)承包，政府財(cái)政承包。承包制下地方企業(yè)利潤(rùn)為地方財(cái)政貢獻(xiàn)了大量收入，地方也大力支持地方企業(yè)，提供稅收優(yōu)惠和地方產(chǎn)業(yè)保護(hù)

//

隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、結(jié)構(gòu)變化，承包制度不再適應(yīng)發(fā)展需求，分稅制改革應(yīng)運(yùn)而生，收稅更多歸于中央，中央財(cái)政的強(qiáng)化客觀上為我國(guó)應(yīng)對(duì)后來的一系列經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、重大自然災(zāi)害打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)（與此同時(shí)，從前依靠地方補(bǔ)貼的小廠日子就不再滋潤(rùn)，可見財(cái)政政策和一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)之間存在著深遠(yuǎn)的交互影響）

//

分稅制改革后，部分地方財(cái)政出現(xiàn)困難，土地財(cái)政興起，基建事業(yè)騰飛。

土地財(cái)政的收入來源主要有二：

1.土地出讓收入及相關(guān)稅費(fèi)。2015—2021年，這部分收入占地方財(cái)政比重從26%升至36.7%。

2.地方土地增值后帶來的信用擴(kuò)張（資產(chǎn)增長(zhǎng)帶來的借貸規(guī)模擴(kuò)大）。信用借債沒有拆遷成本，“純度”更高。對(duì)地方而言，比起賣出房地的實(shí)際，房?jī)r(jià)、地價(jià)本身的意義更重要。

不過，需要注意的是，土地出讓收益（出讓收入減去拆遷等成本）占收入的比重逐漸下滑，已經(jīng)跌破20%，“利潤(rùn)率”表現(xiàn)疲軟。

//

談到地方債務(wù)。

地方債務(wù)又分為顯性和隱性。前者不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)卣f，即地方政府發(fā)的地方債，這部分一直為國(guó)家所嚴(yán)格管控。各省市平均顯性負(fù)債率（占GDP）不到30%。但同時(shí)，另一種隱性債務(wù)——城投債興起，由于管控相對(duì)寬松，城投債近年來規(guī)模飆漲，擴(kuò)張遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過基礎(chǔ)的土地出讓。地方成立城投公司（可以破產(chǎn)的那種（霧）），地方亂收費(fèi)的背后可能就有城投公司債務(wù)困難的陰影存在。

//

此前，房?jī)r(jià)暴漲，地價(jià)也扶搖直上，信用擴(kuò)張下以新還舊輕輕松松。就這樣，分稅制改革之后，土地財(cái)政帶來了新的增量，在推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、推動(dòng)社會(huì)發(fā)展方面發(fā)揮了巨大的作用，也使得中國(guó)以不同于此前歷史經(jīng)驗(yàn)的方式完成了原始積累。

//

但是，土地財(cái)政終有盡頭。

土地財(cái)政的兩大收入來源匯聚成為目前討論很多的地方債務(wù)問題。

土地出讓收入在2022年度迎來收縮。據(jù)測(cè)算土地收入加稅收占房?jī)r(jià)的六成，但不僅僅是房?jī)r(jià)的問題，可以看到2023年初，土地出讓的收入并沒有隨著商品房銷售額的回彈而回調(diào)，因?yàn)闆Q定土地收入的并不是又沒有人買房，而是有沒有更多的人買房（預(yù)期、加速度）以吸引開放商來要地?！傲?jī)r(jià)齊跌”，房地產(chǎn)長(zhǎng)期看人口、中期看土地、短期看金融的格局下不再擴(kuò)張。（中國(guó)人口增長(zhǎng)已經(jīng)迎來重要拐點(diǎn)，城鎮(zhèn)化也已經(jīng)來到平臺(tái)期）

底層上，居民部門的購(gòu)買力已經(jīng)被透支了相當(dāng)程度，杠桿率高企，城鎮(zhèn)化率已經(jīng)來到較高的水平，上升空間肉眼可見地收窄。

對(duì)買地的房企中間商而言，今年的各路信息都不容樂觀，房地產(chǎn)企業(yè)掀起退市潮。

求人不如求己，地方開始以央企和地方國(guó)企拿地來維持收入，城投公司借債拿地，實(shí)際上形成了“內(nèi)循環(huán)”，爭(zhēng)取時(shí)間，但是城投債利率依然會(huì)帶來相當(dāng)大的壓力。

房、地價(jià)格停滯，信用不再擴(kuò)張，土地等抵押品的價(jià)格下降，金融機(jī)構(gòu)不得不壓降城投企業(yè)的融資規(guī)模，借新還舊的可行性受到嚴(yán)重挑戰(zhàn)。（2022年底國(guó)家禁止國(guó)企拿地虛增土地出讓收入，控制了城投拿地的比重）

//

總的來說，地方財(cái)政收入的問題在于

1.地方收入增長(zhǎng)乏力，民營(yíng)企業(yè)陷入低估，土地收入系統(tǒng)性下滑

2.地方還本付息壓力巨大，隱形債務(wù)問題嚴(yán)重。

//

房地產(chǎn)進(jìn)入周期拐點(diǎn)，增量轉(zhuǎn)存量，這一背景下房地產(chǎn)的財(cái)政收入如何進(jìn)行？答案在于房地產(chǎn)稅。（我國(guó)2023.4.25全面實(shí)現(xiàn)不動(dòng)產(chǎn)統(tǒng)一登記）

但就數(shù)據(jù)測(cè)算上來看，目前房地產(chǎn)存量中可提取的房地產(chǎn)稅額在一定程度上可以彌補(bǔ)土地收入下滑的口子，但還遠(yuǎn)沒有來到全面推出的階段。據(jù)分析，雖然房地產(chǎn)稅確實(shí)是長(zhǎng)久的替換之策，但短期內(nèi)會(huì)對(duì)土地財(cái)政帶來極大的沖擊（房產(chǎn)拋 售和房?jī)r(jià)斷崖式下跌）。

//

開源何解？

一、股權(quán)財(cái)政

合肥模式：2007年合肥舉全市財(cái)力的1/3投資面板產(chǎn)業(yè)京東方，2011年又拿出100多億投資半導(dǎo)體等，后面還有新能源產(chǎn)業(yè)，通過二級(jí)市場(chǎng)賺取豐厚收益。同時(shí)，作為地方政府，通過相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈得到的收入遠(yuǎn)不止股權(quán)市場(chǎng)的投資回報(bào)。

（彈幕意見：二三線城市無法復(fù)制；經(jīng)營(yíng)城市比以前更加困難，必須找到新的出路；A股不敢進(jìn)；投資獲益的總是少數(shù)）

然而接下來一個(gè)問題在于，這樣一種模式是否是可以復(fù)現(xiàn)的？

股權(quán)的變現(xiàn)在于分紅和資本利得。

分紅這一形式對(duì)應(yīng)在股權(quán)財(cái)政中就是現(xiàn)在已有的國(guó)企上繳利潤(rùn)。國(guó)際比較中，我國(guó)國(guó)企分紅率仍有較大提升空間，平均只有20%左右，同時(shí)金融企業(yè)上繳國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)收益的比例偏低，這也讓今年以來并將持續(xù)下去的金融行業(yè)改革充滿想象空間。

（關(guān)于up提到的國(guó)企銀行股的上漲，可以試作一部分解釋。熟悉股市的人應(yīng)該了解，撐起今年A股市場(chǎng)的兩大主線，一個(gè)是AI，一個(gè)是去年底由證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿提出的”中特估“（中國(guó)特色估值體系），同國(guó)企改革一道，提振國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)水平，促進(jìn)國(guó)有企業(yè)股權(quán)估值修復(fù)，在這一背景下，權(quán)益市場(chǎng)又提出了金特估的概念，核心在于引導(dǎo)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。同時(shí)，利率下行是大勢(shì)所趨，存款利率的下行降低銀行的經(jīng)營(yíng)壓力，也為貸款利率的下行作鋪墊，宏觀上保持寬松環(huán)境。另外，今年股市全面注冊(cè)制落地，雖然被視作利空，但客觀上也促進(jìn)了企業(yè)直接融資，也有助于避免金融風(fēng)險(xiǎn)集中于銀行。當(dāng)然也不僅僅是銀行業(yè)，應(yīng)該說整個(gè)金融業(yè)的思路方方面面在接下來的一段時(shí)期內(nèi)都會(huì)迎來比較深刻的變化）

另一個(gè)收入方式是資本回報(bào)。分為投資企業(yè)最終是否上市兩種情況：

1.未上市?？梢酝ㄟ^賣股權(quán)、協(xié)議回購(gòu)等方式。國(guó)資投資一般不接受虧損，所以設(shè)計(jì)上會(huì)與普通投資機(jī)構(gòu)有所區(qū)別。

2.成功IPO。以前國(guó)企股的問題在于，盤子太大，很難拉升，資本利得的空間小，而且國(guó)企長(zhǎng)期估值偏低，在利潤(rùn)占比較大的同時(shí)市值占比卻不足一半，破凈情況明顯。國(guó)企相比私企承擔(dān)更多社會(huì)責(zé)任，而這在傳統(tǒng)估值體系下只會(huì)有所損益。國(guó)企需要更合理的定價(jià)方式，但一個(gè)相對(duì)尷尬的問題就是我們現(xiàn)在未必有這個(gè)定價(jià)的話語(yǔ)權(quán)，這也就是當(dāng)下提中特估的必要所在——搭建一套市場(chǎng)認(rèn)可、符合國(guó)內(nèi)需求的估值體系。這一舉措的利益不僅僅在當(dāng)下，這也是題材炒作之外中特估對(duì)于A股市場(chǎng)而言真正的機(jī)會(huì)。

回到財(cái)政問題上，股權(quán)財(cái)政又能填多少窟窿呢？由于目前還缺乏清晰明確的口徑，但就現(xiàn)行規(guī)則下狹義股權(quán)財(cái)政來看，收入并沒有達(dá)到萬億級(jí)別，還不足以覆蓋缺口。不過行動(dòng)已經(jīng)開始了。如2022年共109家新三板企業(yè)獲得國(guó)資投資，也出現(xiàn)了地方國(guó)資跨省投資的情況。

然而，資本回報(bào)周期一般較長(zhǎng)，而中特估也還需要市場(chǎng)真正的認(rèn)可和時(shí)間沉淀的正名，絕非朝夕之功。

二、數(shù)據(jù)財(cái)政

AI插畫軟件

AI模型的質(zhì)量一部分取決于數(shù)據(jù)的大小、質(zhì)量、標(biāo)注。（“大力出奇跡”）

AI可能會(huì)在模型不變的情況下通過數(shù)據(jù)集的調(diào)整來提升質(zhì)量，但數(shù)據(jù)來源的質(zhì)量和版權(quán)存在問題。數(shù)據(jù)的價(jià)值越來越為人們所重視。

在我國(guó)，數(shù)據(jù)2019年就被納入生產(chǎn)要素。如何獲得低成本、高質(zhì)量、沒有版權(quán)問題的數(shù)據(jù)，會(huì)成為未來的關(guān)鍵問題，也可能是未來國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的一個(gè)重要方面。

而數(shù)據(jù)財(cái)政也和土地財(cái)政有相似之處，如地方政府出讓數(shù)據(jù)以獲得收入，由開發(fā)本土大模型的“開發(fā)商”購(gòu)買。

根據(jù)測(cè)算，近十年來地方產(chǎn)生的數(shù)據(jù)資產(chǎn)潛在價(jià)值很大，但落地可能還需要相當(dāng)一段時(shí)間，看起來是三者中離我們最遠(yuǎn)的。

另外一方面就是稅收問題，數(shù)字經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)、缺乏稅收歷史傳統(tǒng)事實(shí)上造成了數(shù)字企業(yè)和傳統(tǒng)企業(yè)之間稅收負(fù)擔(dān)的不平等。

//

以上總結(jié)

1.房產(chǎn)稅?？雌饋碜罱?，體系最成熟，只是不能一蹴而就。

2.股權(quán)財(cái)政。已經(jīng)有了現(xiàn)成的實(shí)踐，能夠形成一定的補(bǔ)充，但量還不夠，也不一定可以完全復(fù)現(xiàn)或推廣。

3.數(shù)據(jù)財(cái)政。形式上看和土地財(cái)政最為相似，但最虛最遠(yuǎn)，還在探索階段

//

節(jié)流問題

脫貧攻堅(jiān)和基礎(chǔ)設(shè)施已經(jīng)告一段落，疫情三年也已經(jīng)過去，地方財(cái)政支出端不應(yīng)有那么多承壓。地方一些人口小縣已經(jīng)開始進(jìn)行如減少財(cái)政供養(yǎng)人員、精簡(jiǎn)事業(yè)編制、撤街設(shè)鎮(zhèn)等實(shí)踐。

//

最后

《周易》有云：“富有之謂大業(yè)，日新之謂盛德?！?/p>

越是充分了解中國(guó)經(jīng)濟(jì)的歷史沿革，越是感慨這個(gè)國(guó)度歷久彌新的力量。人不能對(duì)抗經(jīng)濟(jì)周期和歷史規(guī)律的力量，代際不平等也是難免的事情，與其焦慮抱怨，不如守靜深耕，一方面結(jié)合個(gè)人實(shí)際安身立命，一方面回顧歷史風(fēng)云格物致知。

（視頻信息密度必然比不上文字，但值得如此筆記的視頻并不多，但是up的這個(gè)視頻完全值得，其中涉及的閱讀量、文案準(zhǔn)備都是驚人的，而更關(guān)鍵的是邏輯嚴(yán)絲合縫，態(tài)度穩(wěn)健積極）