“這是價(jià)值事務(wù)所的第1297篇原創(chuàng)文章”

在上游生命科學(xué)服務(wù)企業(yè)中，金斯瑞不可謂不是一個(gè)范本，可以說，他活成了所有上游企業(yè)都想要成為的樣子。

追溯其成長(zhǎng)史，從上游基因合成做起，把基因合成業(yè)務(wù)做成市占率超30%的全球頭部，業(yè)務(wù)緊接著開始往橫向（提供更多上游生命科學(xué)服務(wù)，包括抗體、多肽、蛋白等服務(wù)）及縱向（下游CDMO、酶制劑開發(fā)、細(xì)胞療法創(chuàng)新藥）擴(kuò)展。

于是形成了如今的四大業(yè)務(wù)板塊：基本盤生命科學(xué)服務(wù)業(yè)務(wù)是當(dāng)下公司最成熟也最賺錢的業(yè)務(wù)，以及下游的三大子公司，當(dāng)下美國(guó)市值最高的細(xì)胞療法創(chuàng)新藥企業(yè)傳奇生物（高瓴資本超級(jí)重倉）、利用合成生物學(xué)技術(shù)進(jìn)行酶制劑開發(fā)的百斯杰、進(jìn)行大分子/CGT CDMO的蓬勃生物（2023年初剛完成約2.2億美金的C輪融資）。這三家子公司，每一家單獨(dú)拎出來都非常能打，每一家都是面向未來的企業(yè)，每一家未來都有望獨(dú)立上市（傳奇已經(jīng)上市了）。

2022全年，金斯瑞實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.26億美元（yoy+27.7%），利潤(rùn)為負(fù)；如果剔除獨(dú)立上市現(xiàn)在還處于投入期的傳奇生物的影響，其余業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 5.09億美元（yoy+19.8%），經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為62.4百萬美元 （yoy+31.4%）。

屬于非常漂亮的成績(jī)單。

由于傳奇生物對(duì)公司業(yè)績(jī)、市值的影響較大，我們先講傳奇生物。

01

價(jià)值事務(wù)所美國(guó)第一

傳奇的靶向BCMA的CAR-T療法Carvykti于2022年3月登陸美國(guó)，后續(xù)逐季度的銷售額如下圖，Carvykti上市后首個(gè)完整銷售年便賣出2.06億美元，約合人民幣13億多。

說實(shí)話，這個(gè)數(shù)字真心有點(diǎn)恐怖，看看國(guó)內(nèi)，銷售峰值能突破10億人民幣就已經(jīng)是“超級(jí)大品種”了，但人家傳奇的Carvykti上市第一年銷售額就破了10億，而且還是在產(chǎn)能不足的情況下實(shí)現(xiàn)的。

其合作伙伴強(qiáng)生在近期的電話會(huì)上表示，“市場(chǎng)對(duì)Carvykti的需求非常強(qiáng)勁，強(qiáng)生正在努力建立產(chǎn)能并擴(kuò)大供應(yīng)商網(wǎng)絡(luò)”。出于對(duì)Carvykti前景的樂觀預(yù)期，強(qiáng)生為Carvykti足足規(guī)劃了50億美元銷售峰值的產(chǎn)能，為了解決近期產(chǎn)能不足導(dǎo)致的供不應(yīng)求，前不久還與諾華達(dá)成了為期三年的CMO供應(yīng)協(xié)議。

如果傳奇的產(chǎn)能足夠，Carvykti第一年的成績(jī)必然會(huì)更好，其實(shí)看也能看出來，2022Q4和2023Q1的環(huán)比增速相比之前明顯下降，核心原因就是產(chǎn)能受限。

當(dāng)然，CGT產(chǎn)能不足不單單是傳奇一家的問題，當(dāng)下市面上已經(jīng)上市的CAR-T，不論國(guó)內(nèi)外，均有這個(gè)問題，誰讓它生產(chǎn)這么復(fù)雜呢。

Carvykti 當(dāng)下已經(jīng)獲美、歐、日三地上市批準(zhǔn)，國(guó)內(nèi)上市申請(qǐng)也于 2022 年 12 月 30 日獲受理并納入優(yōu)先審評(píng)，不出意外今年即可登陸國(guó)內(nèi)上市。

傳奇的后續(xù)研發(fā)管線儲(chǔ)備非常豐富，擁有比較全面的早期自體 CAR-T 候選產(chǎn)品組合，覆蓋非霍奇金淋巴瘤(NHL)、急性淋巴細(xì)胞白血病(ALL)、胃癌、食管癌、胰腺癌、結(jié)直腸癌、肝細(xì)胞癌、小細(xì)胞肺癌及非小細(xì)胞肺癌等癌癥。

值得注意的是，用于治療多發(fā)性骨髓瘤的靶向 B 細(xì)胞成熟抗原(「BCMA」) 異體 γδ CAR-T候選產(chǎn)品、胃食管癌/胰腺癌、肝細(xì)胞肺癌兩款實(shí)體瘤療法都已經(jīng)在國(guó)內(nèi)開展 I 期臨床試驗(yàn)。

這里需要額外插一句，細(xì)胞療法之所以產(chǎn)能低、價(jià)格高、無法大規(guī)模普及，一方面是因?yàn)橹荒苡没颊咦约旱募?xì)胞進(jìn)行藥物生產(chǎn)（相當(dāng)于定制化產(chǎn)品），消耗時(shí)間長(zhǎng)，成本還高；另一方面在于當(dāng)下上市的產(chǎn)品都是針對(duì)血液瘤的，實(shí)體瘤方面一直沒有突破，就發(fā)病率而言，實(shí)體瘤是血液瘤的10倍以上（簡(jiǎn)單粗暴理解，就是白血病的發(fā)病率遠(yuǎn)不如什么胃癌、腸癌、肺癌等高）。

如果細(xì)胞療法可以通過一些技術(shù)手段使用異體細(xì)胞進(jìn)行制備，即可大規(guī)模批量生產(chǎn)，使生產(chǎn)成本大幅下降，從而推動(dòng)終端價(jià)格下降，普及更多患者（現(xiàn)在自體細(xì)胞產(chǎn)品售價(jià)全部在百萬以上）。如果可以攻克一些技術(shù)手段實(shí)現(xiàn)針對(duì)實(shí)體瘤的突破，也能使終端市場(chǎng)空間大幅擴(kuò)容。

傳奇的實(shí)體瘤和異體療法都有相應(yīng)產(chǎn)品進(jìn)入到臨床一期，就非常值得期待了，雖然臨床一期的失敗率也挺高的。

有一款峰值50億美元的超級(jí)產(chǎn)品在全球上市銷售，另外還有如此豐富的管線儲(chǔ)備，也難怪傳奇生物目前是美國(guó)細(xì)胞基因療法創(chuàng)新藥Biotech中市值最高的企業(yè)。

在利潤(rùn)方面，傳奇雖然當(dāng)下屬于拖油瓶般的存在，但未來也有可能為母公司貢獻(xiàn)最大的業(yè)績(jī)彈性，即便前段時(shí)間美國(guó)的Biotech資產(chǎn)跌成狗屎，但傳奇的市值一直比較穩(wěn)，穩(wěn)在80-100億美元左右，換算成人民幣便是近500-700億。

02

價(jià)值事務(wù)所傳奇生物外的其他資產(chǎn)

金斯瑞當(dāng)下整體是虧損的，但這個(gè)虧損主要是傳奇造成的，如果剔除傳奇，金斯瑞本身是盈利的。三個(gè)業(yè)務(wù)，不論基石生命科學(xué)服務(wù)，還是子公司蓬勃或者百斯杰，都是盈利的，后兩者扭虧為盈的時(shí)間不久，未來有望貢獻(xiàn)較大業(yè)績(jī)彈性。

• 生命科學(xué)服務(wù)

2022年，金斯瑞的生命科學(xué)服務(wù)板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.61億美元（yoy+14.2%），扣除新冠和匯率影響后增速為22.6%，其中，國(guó)內(nèi)營(yíng)收增速為 28.5%，國(guó)外為 19.3%。

如何評(píng)價(jià)呢？只能說一如既往的穩(wěn)，一直以來，金斯瑞這塊業(yè)務(wù)都保持著20%-30%的增速。生物科技是永續(xù)性增長(zhǎng)行業(yè)，下游市場(chǎng)從小分子到大分子再到CGT，一直在擴(kuò)容，生產(chǎn)/研發(fā)成本一直在增長(zhǎng)，因此反向推動(dòng)上游市場(chǎng)一直擴(kuò)容。

產(chǎn)能一直都是相應(yīng)企業(yè)業(yè)績(jī)的先行指標(biāo)。我們看金斯瑞的生命科學(xué)業(yè)務(wù)，過去一年，不論在中國(guó)、新加坡還是美國(guó)，都有新的產(chǎn)能投產(chǎn)，共 37660 ㎡；2023年即將投產(chǎn) 1.99 萬㎡鎮(zhèn)江分子樓和 2760 ㎡生命科學(xué)大樓；2024 年計(jì)劃投產(chǎn) 1.9 萬㎡南京生命科學(xué)樓和 9482 ㎡鎮(zhèn)江生命科學(xué)樓。

不出意外，這塊業(yè)務(wù)還能保持20%-30%的增速增長(zhǎng)相當(dāng)一段時(shí)間。

• 蓬勃生物

金斯瑞做大分子/CGT的CDMO子公司蓬勃生物，2022年?duì)I收 1.25 億美元（yoy+53.6%），經(jīng)調(diào)整 EBITDA為15.2 百萬美元，在手訂單達(dá)2.3億美元，同比增長(zhǎng)18.2%。

值得一提的是海外業(yè)務(wù)營(yíng)收占比首次超過50%，公司今年的重點(diǎn)也是全力開拓海外市場(chǎng)。其中，生物藥領(lǐng)域在2022年新增CMC&CMO 項(xiàng)目36個(gè)，IND批件8個(gè)，累計(jì)共承擔(dān) CMC&CMO 項(xiàng)目 84 個(gè)、IND 批件 23 個(gè)；CGT 板塊新增CMC 項(xiàng)目 55個(gè)，IND批件14個(gè)，累計(jì)共承擔(dān) CMC 項(xiàng)目 60+個(gè)、IND 批件 24 個(gè)。

限制其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的還是產(chǎn)能不足的問題，不過這個(gè)問題將在2023-2024得到解決。抗體方面，2023年將在鎮(zhèn)江投入1.6萬升GMP廠房；CGT方面，2023年將增加2300平CGT研發(fā)實(shí)驗(yàn)室、6700平質(zhì)粒cGMP廠房、6700平病毒廠房。2024年，公司將增加3.4萬平質(zhì)粒及病毒GMP廠房。

2023年初，金斯瑞的蓬勃生物完成2.2億美元C輪融資，融資后估值約為 15 億美元。

• 百斯杰

2022年，其工業(yè)合成生物產(chǎn)品子公司百斯杰實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 38.7 百萬美元，2022H2收入增速轉(zhuǎn)正，經(jīng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)290萬美元，首次錄得盈利。

目前，百斯杰已經(jīng)建立了從基因合成到最終成品量產(chǎn)的工業(yè)化平臺(tái)，可利用基因技術(shù)改造和構(gòu)建微生物菌株構(gòu)建生產(chǎn)菌株，以更低的成本、更環(huán)保的方式更大量地生產(chǎn)優(yōu)質(zhì)工業(yè)用酶，選品的領(lǐng)域包括食品加工業(yè)、飼料、制藥及化工業(yè)等，而其當(dāng)下介入的大多領(lǐng)域使用的酶制劑多數(shù)依賴進(jìn)口。

因此，百斯杰的未來，其實(shí)非常值得期待。

2022年公司總共完成 6 個(gè)產(chǎn)品菌株的開發(fā)，同時(shí)不斷優(yōu)化產(chǎn)品組合，其管線中的重點(diǎn)產(chǎn)品甜味劑和血紅蛋白預(yù)計(jì) 2024 年上市，生物活性蛋白 BSJ23B01 預(yù)計(jì) 2025 年上市。

如果百斯杰是單獨(dú)上市的一個(gè)資產(chǎn)，相信市場(chǎng)能給予較高溢價(jià)，不過這一天也不遠(yuǎn)了，2023年5月28日，金斯瑞宣布百斯杰完成2.5億元融資，投后估值達(dá)24億，其中，高瓴資本領(lǐng)投1億。

03

價(jià)值事務(wù)所寫在最后

當(dāng)下的二級(jí)市場(chǎng)，合成生物學(xué)是熱點(diǎn)、CGT是熱點(diǎn)、CXO是熱點(diǎn)、基因編輯同樣是熱點(diǎn)……金斯瑞相當(dāng)于就是這些熱點(diǎn)的組合資產(chǎn)包，最重要的是，人家不是專門去蹭熱點(diǎn)，人家只是慢慢發(fā)展業(yè)務(wù)，不知不覺間就成為了這個(gè)樣子。

看其內(nèi)部的資產(chǎn)包，每一個(gè)其實(shí)都十分有競(jìng)爭(zhēng)力，每一個(gè)都是資本市場(chǎng)的香餑餑，除了傳奇生物仍在虧損外，其余都開始賺鈔票了，而當(dāng)下虧損的傳奇，恰恰又是未來最有潛力的資產(chǎn)，市值經(jīng)常都會(huì)超越當(dāng)媽的金斯瑞。

對(duì)于金斯瑞，高瓴資本可謂是深度綁定，一方面大手筆直接入股金斯瑞本體，另一方面，傳奇、蓬勃生物、百斯杰都有單獨(dú)參與，可以說是高瓴的心頭愛了。

最后附上市場(chǎng)對(duì)金斯瑞生物科技2023-2025年?duì)I收一致預(yù)期（之所以給營(yíng)收不給凈利潤(rùn)，因?yàn)閭髌媸翘潛p的，給不準(zhǔn)）：9.54億、15.2億、20.57億，單位是美元。

(注：數(shù)據(jù)來自wind，僅做參考，且市場(chǎng)每分每秒都會(huì)有新的一致預(yù)期，利用市場(chǎng)一致預(yù)期需謹(jǐn)慎）

聲明：文章僅記錄作者思想，不構(gòu)成投資建議，投資有巨大風(fēng)險(xiǎn)，需謹(jǐn)慎謹(jǐn)慎再謹(jǐn)慎，希望大家像對(duì)待裝修房子一樣對(duì)待自己的投資，不要讓挑公司的時(shí)間還不如你挑家具的時(shí)間來得多，你對(duì)待小錢能反復(fù)權(quán)衡，怎么對(duì)待大錢反而如此草率？