2022年收官。震蕩不休的一年中，很多頂流基金經(jīng)理折戟沉沙，也有個(gè)別“黑馬”基金經(jīng)理一鳴驚人。但投資江湖中，那些有所堅(jiān)持、風(fēng)格穩(wěn)定的基金經(jīng)理好似不受年景好壞的影響。

　　大成基金劉旭2022年又一次憑借其管理的大成高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)股票基金(000628)(下稱：大成高新技術(shù)產(chǎn)業(yè))包攬了業(yè)內(nèi)最具權(quán)威性的三項(xiàng)投資大獎(jiǎng)，分別為五年期開放式股票型持續(xù)優(yōu)勝金牛基金、金基金·股票型基金五年期獎(jiǎng)及五年持續(xù)回報(bào)股票型明星基金。

　　這也是劉旭管理大成高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)以來(lái)，第二次全攬三項(xiàng)基金大獎(jiǎng)。整個(gè)市場(chǎng)，近五年兩次獲得權(quán)益基金“大滿貫”獎(jiǎng)項(xiàng)的基金經(jīng)理只有13位。

　　其實(shí)，熟悉劉旭的投資者都知道，這是一位“不緊不慢”的長(zhǎng)跑型選手，從不博弈，不賺認(rèn)知以外的錢。自其于2015年7月29日在上證3789點(diǎn)高位接棒大成高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)以來(lái)，他已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了223.63%的任職收益，同期業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)表現(xiàn)為-13.03%、滬深300指數(shù)收益為-0.16%。而且大成高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)也是過(guò)去6年連續(xù)跑贏滬深300且由同一基金經(jīng)理管理的27只主動(dòng)權(quán)益基金之一。(數(shù)據(jù)來(lái)源：1. 劉旭任職大成高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)業(yè)績(jī)來(lái)自大成基金，已經(jīng)托管行復(fù)核，業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)收益來(lái)自Wind，截至2022/09/30；2.大成高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)及其業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的業(yè)績(jī)來(lái)自各年度報(bào)告，滬深300數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind，截至2022/09/30.)

　　投資不爭(zhēng)先，爭(zhēng)的是滔滔不絕。堅(jiān)持知行合一，基于企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值投資是劉旭一路以來(lái)所奉行的投資信條。作為一名已經(jīng)有超過(guò)7年投資組合管理經(jīng)驗(yàn)的基金經(jīng)理，他的投資風(fēng)格非常穩(wěn)定：

　　第一，很少“在意”市場(chǎng)漲跌和風(fēng)格輪換，堅(jiān)持獨(dú)立思考，將企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值中樞作為個(gè)股選擇的主要依據(jù)，賺取超越市場(chǎng)認(rèn)知的錢。

　　第二，注重安全邊際，買入股票時(shí)非常慎重，計(jì)算個(gè)股在悲觀環(huán)境下的估值，盡量減少樂(lè)觀預(yù)期證偽的風(fēng)險(xiǎn)。

　　第三，重倉(cāng)長(zhǎng)期持有，選股確定性較高。劉旭選股是非?！翱量獭钡?，嚴(yán)格執(zhí)行深入研究、深刻理解的原則，較少擇時(shí)不做波段，自己看好的個(gè)股即使持有期出現(xiàn)較大回撤，如果仍能滿足其選股標(biāo)準(zhǔn)、整體邏輯未變，他會(huì)堅(jiān)定持有，最終獲取亮眼收益。

　　劉旭新作大成慧心優(yōu)選一年持有期混合基金(A類 014859)今日正式發(fā)行，我們?cè)俅闻c劉旭展開對(duì)話。劉旭表示，過(guò)去一年，自己在對(duì)事物發(fā)展規(guī)律的把握這樣的底層認(rèn)知上有了更深的積累；在此基礎(chǔ)上，也衍生出對(duì)各個(gè)行業(yè)的商業(yè)模式、發(fā)展規(guī)律等更為深刻的理解。

　　以下是劉旭訪談全文：

　　價(jià)值投資須長(zhǎng)期積累

　　難以畢其功于一役

　　問(wèn)：恭喜您再次成為權(quán)益大滿貫得主，這和您獨(dú)立的投資思考和穩(wěn)定的投資風(fēng)格分不開。市場(chǎng)通常認(rèn)為您是比較典型的價(jià)值投資基金經(jīng)理，能談?wù)勀銓?duì)價(jià)值投資的理解嗎？

　　大成基金劉旭：我理解價(jià)值投資是基于企業(yè)中長(zhǎng)期價(jià)值以及影響價(jià)值的變量去做投資的方法論。價(jià)值投資看似簡(jiǎn)單，卻是知易行難，如巴菲特經(jīng)常說(shuō)的“護(hù)城河”、“自由現(xiàn)金流折現(xiàn)”、“天花板”等概念，大家一聽就懂；但實(shí)際上，每個(gè)生意及其背后的管理人均有不同特點(diǎn)，投資者要透徹理解不同生意模式的特點(diǎn)需要長(zhǎng)期經(jīng)驗(yàn)積累和不斷反思總結(jié)，這是非常有難度的。

　　我認(rèn)同價(jià)值投資，希望能夠成為一個(gè)合格的成熟價(jià)值投資者。但我只能說(shuō)，經(jīng)過(guò)12年的從業(yè)積累，我在部分細(xì)分子行業(yè)對(duì)價(jià)值投資具備較好的理解，但價(jià)值投資實(shí)踐仍然有很長(zhǎng)的路要走。

　　問(wèn)：能否談?wù)勀侨绾巫呱蟽r(jià)值投資之路的？

　　劉旭：我是2015年市場(chǎng)幾乎是最高位時(shí)開始管理大成高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)基金的。2016年，市場(chǎng)開始震蕩，因?yàn)槲议L(zhǎng)期看家電和制造業(yè)，那時(shí)候?qū)ふ业揭恍┪艺J(rèn)為有足夠安全邊際的優(yōu)秀公司投資，創(chuàng)造了一些超額收益，逐漸堅(jiān)定了走價(jià)值投資的道路。

　　在不斷的市場(chǎng)歷練中，我的投資理念和投資框架經(jīng)過(guò)大量總結(jié)和持續(xù)迭代，到目前為止，應(yīng)該是入門了?；仡櫼酝?，一方面，走上價(jià)值投資這條路跟我的老師——大成基金首席權(quán)益投資官徐彥密切相關(guān)，我很認(rèn)同他看待事物的方法，認(rèn)同他對(duì)價(jià)值的理解；另一方面，堅(jiān)持價(jià)值投資，也是通過(guò)讀書、思考、總結(jié)，尋找更深層次、能夠“讓自己心安理得”睡著覺的解釋事物的方式。

　　感覺一路走來(lái)是在不斷捅破“一些窗戶紙”，價(jià)值投資的內(nèi)涵從字面上理解和從實(shí)踐中經(jīng)歷完全不一樣，我也會(huì)在獨(dú)立思考和投資實(shí)戰(zhàn)之中去不斷精進(jìn)、不斷迭代。

　　問(wèn)：能談?wù)?年基金經(jīng)理生涯中自我的一些變化嗎？

　　大成基金劉旭：我做基金經(jīng)理已經(jīng)超過(guò)7年了，可以肯定的是，我的能力增長(zhǎng)了。這主要分為兩個(gè)層面，一是對(duì)事物發(fā)展規(guī)律這樣底層的、基礎(chǔ)的認(rèn)知上有了更深的積累。另一個(gè)是，在有了更常識(shí)更底層的認(rèn)知后，衍生出的對(duì)各個(gè)行業(yè)商業(yè)模式、知識(shí)結(jié)構(gòu)等方方面面更深的理解。

　　我認(rèn)為，7年多的投資經(jīng)歷帶來(lái)的最大進(jìn)步還是第一點(diǎn)，即底層能力的增長(zhǎng)。有些時(shí)候，底層能力的提高可能不直接反映在投資上，而是反映在我如何看待歷史、社會(huì)，如何對(duì)事物進(jìn)行價(jià)值判斷等方面。只有底層的思考發(fā)生改變之后，才可能更客觀、更理性、更科學(xué)地看待事物發(fā)展的規(guī)律。

　　我再說(shuō)說(shuō)什么是在底層能力之上積累的對(duì)行業(yè)、企業(yè)的判斷。比如消費(fèi)品行業(yè)，什么樣的消費(fèi)品公司才叫好公司、什么樣的分銷渠道才叫好渠道？這些判斷都必須基于自己對(duì)規(guī)律的理解。我們要用積累的方式去投資，強(qiáng)迫自己在理解商業(yè)的時(shí)候，復(fù)利地去理解，千萬(wàn)不要只是簡(jiǎn)單地基于景氣度。即便是景氣度投資，投資人自己也要弄清楚究竟是全然基于景氣度在投資，還是也看到了企業(yè)背后的組織變化等。

　　價(jià)值投資對(duì)能力的要求是很高的，需要長(zhǎng)期積累，不可能一役畢其功。人們說(shuō)價(jià)值投資以不變應(yīng)萬(wàn)變，但是此不變非彼不變?？蚣艿?、克服惰性、持續(xù)積累都是很重要的，要持續(xù)不斷地優(yōu)化框架，在踐行價(jià)值投資的過(guò)程中加深對(duì)價(jià)值投資的理解。

　　尋找存量經(jīng)濟(jì)中的優(yōu)秀公司

　　及有產(chǎn)業(yè)升級(jí)能力公司

　　問(wèn)：您過(guò)去花了很多時(shí)間研究消費(fèi)品，但從公開資料來(lái)看，您并沒有選擇買入。那從研究層面看，您現(xiàn)在對(duì)消費(fèi)品有哪些新的理解和進(jìn)展？從投資層面看，消費(fèi)品現(xiàn)在的投資價(jià)值高不高？

　　大成基金劉旭：我對(duì)消費(fèi)品理解進(jìn)化最大的年份主要是2020年和2021年，現(xiàn)在對(duì)消費(fèi)品的投資勝率應(yīng)該能超過(guò)50%。但遲遲沒有買入，有幾個(gè)原因。第一， 我認(rèn)為相比成熟市場(chǎng)，A股消費(fèi)品公司普遍還不是足夠優(yōu)秀，這主要是由于中國(guó)商業(yè)流通的效率一直不如發(fā)達(dá)國(guó)家高效。在中國(guó)傳統(tǒng)商業(yè)渠道中，一個(gè)產(chǎn)品從出廠到最后的終端價(jià)格可以翻一倍；而美國(guó)有好市多和山姆這樣高效的渠道，上游消費(fèi)品流轉(zhuǎn)也隨之變得更高效，更加以為消費(fèi)者創(chuàng)造價(jià)值為核心。中國(guó)消費(fèi)品公司效率上有一定的瑕疵，未來(lái)可能會(huì)受到渠道變化的沖擊。例如，社區(qū)團(tuán)購(gòu)就是對(duì)傳統(tǒng)渠道的一次沖擊，撼動(dòng)了快消品的價(jià)格體系，進(jìn)而影響到整個(gè)快消品行業(yè)。

　　第二，中國(guó)消費(fèi)品公司的產(chǎn)品迭代能力不足。而且，在不太成熟的市場(chǎng)環(huán)境下，即使是產(chǎn)品力很強(qiáng)的公司走出來(lái)也需要一定的機(jī)遇，不是說(shuō)“我想做個(gè)好人”，就一定能成為好人；甚至在某些時(shí)候，率先做好人長(zhǎng)期可能反倒吃虧。

　　當(dāng)然，選股是估值和企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力之間權(quán)衡的結(jié)果。我對(duì)瑕疵的理解，是需要等一個(gè)更好的價(jià)格來(lái)對(duì)沖。所以，如果日常消費(fèi)品的整體估值再向下一些我可能會(huì)買入，但基于我的投資理念，不會(huì)重倉(cāng)。

　　問(wèn)：消費(fèi)品一類是永遠(yuǎn)不變，一類是產(chǎn)品一直在變，怎么看一直不變的消費(fèi)品？

　　大成基金劉旭：我不覺得這個(gè)世界上有什么東西可以永遠(yuǎn)不變，只不過(guò)有的背后周期比較漫長(zhǎng)、比較隱蔽，但這個(gè)周期終將過(guò)去。即便是白酒這種公認(rèn)變化最小的一類消費(fèi)品，難道我們有信心說(shuō)十年以后的年輕人還會(huì)像我們這代人一樣喝白酒嗎？雖然大家都說(shuō)男的到了多少歲以后該喝還是喝，但我不確定，至少?gòu)娜毡?、臺(tái)灣來(lái)看不是這樣子的。臺(tái)灣年輕人的酒類消費(fèi)結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生變化。

　　其次，即使白酒變化最小，但白酒的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)也愈演愈烈。市場(chǎng)總量就那么大，因?yàn)榘拙票澈笥猩缃坏膶傩?，所以市?chǎng)的邏輯是消費(fèi)升級(jí)下白酒價(jià)格不斷提高，這個(gè)邏輯是存疑的。而且隨著白酒市場(chǎng)參與者越來(lái)越多，白酒從產(chǎn)品本身到營(yíng)銷手段都越來(lái)越同質(zhì)化，因此就白酒當(dāng)前的估值來(lái)說(shuō)，確定性沒有那么高。

　　問(wèn)：地產(chǎn)行業(yè)怎么看？

　　大成基金劉旭：我不太看好地產(chǎn)。毋庸諱言，地產(chǎn)公司在很多環(huán)節(jié)上是非常同質(zhì)化的生意。首先，原材料都是政府拍出來(lái)的土地，任何人都沒有優(yōu)勢(shì)；第二，設(shè)計(jì)和建造都是外包出去的；最后，銷售環(huán)節(jié)是一類非常低頻的銷售，越是低頻的銷售對(duì)銷售能力的要求就越低。因?yàn)楦鱾€(gè)環(huán)節(jié)都比較同質(zhì)化，最后ROA(凈資產(chǎn)收益率)只有1到2個(gè)點(diǎn)，靠很大的杠桿才能做到十幾個(gè)點(diǎn)的ROE。

　　因?yàn)檫^(guò)于同質(zhì)化，我無(wú)法看清企業(yè)和企業(yè)之間的差異，哪怕市場(chǎng)上分析說(shuō)不同企業(yè)間資源組織能力有差異，但這也是有周期性的。從大的周期角度說(shuō)，中國(guó)地產(chǎn)已經(jīng)走過(guò)了20年的上行周期，我不確定周期結(jié)束后這點(diǎn)差異能不能對(duì)抗周期下行的力量。

　　問(wèn)：傳統(tǒng)能源呢？比如這個(gè)位置，您怎么看煤炭行業(yè)？

　　劉旭：這個(gè)位置煤炭的性價(jià)比毫無(wú)疑問(wèn)已經(jīng)下降了，但煤炭仍然好于大部分行業(yè)。煤炭行業(yè)被拋棄了很久，過(guò)去七、八年都沒有資本開支，所以才導(dǎo)致2021年如此缺乏，煤價(jià)相應(yīng)上漲這么多。但煤炭的供需是計(jì)算得出來(lái)的，即便現(xiàn)在馬上開礦，那產(chǎn)能也得等到三年以后才能出來(lái)。因此，從現(xiàn)在到2025年前，市場(chǎng)的供需都比較清楚，以某煤炭龍頭股為例，這三年已經(jīng)賺了較高利潤(rùn)，好于市場(chǎng)大部分公司。2025年之后的狀況是不確定的，中國(guó)本質(zhì)上不缺煤，只是因?yàn)闀簳r(shí)的資本開支不足，導(dǎo)致現(xiàn)在看起來(lái)緊缺。

　　問(wèn)：您持倉(cāng)行業(yè)中制造業(yè)還是偏多的，這算您的投資偏好嗎？制造業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)的比重是緩慢下降的，這會(huì)對(duì)以后的投資產(chǎn)生影響嗎？

　　大成基金劉旭：制造業(yè)占比下降是中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的一個(gè)非常自然的結(jié)果，但是中國(guó)制造業(yè)在全球競(jìng)爭(zhēng)力越來(lái)越強(qiáng)，這是有目共睹的。中國(guó)現(xiàn)在很多制造業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手都是海外的對(duì)手，我們相對(duì)于他們?cè)谶\(yùn)營(yíng)上在成本控制上都有很顯著的優(yōu)勢(shì)。以我買入的一家工程機(jī)械公司為例，現(xiàn)在這樣的下行周期，相當(dāng)于它的一個(gè)壓力測(cè)試。今年所有的工程機(jī)械公司收入都下滑了約30%，業(yè)績(jī)也都下滑30%；只有這家公司下滑更多，大約60%。這是為什么？因?yàn)檫@家公司在下行周期里還在持續(xù)投入研發(fā)和銷售，所以業(yè)績(jī)下滑得更多。它完全可以不投，如果不投今年還能賺取不少利潤(rùn)。但在如此不利情況下它的估值扛住了，那我就愿意買。

　　歷史上幾輪漲跌，一些制造業(yè)的公司都在證明自己是非常優(yōu)秀的公司?，F(xiàn)在，這類企業(yè)在國(guó)內(nèi)處于非常低的位置，在海外又有發(fā)展的空間，是值得投資的。

　　問(wèn)：未來(lái)看好哪些行業(yè)？

　　劉旭：俗話說(shuō)：360行行行出狀元。其實(shí)任何一個(gè)行業(yè)里都有非常優(yōu)秀的團(tuán)隊(duì)，通過(guò)團(tuán)隊(duì)的努力和拼搏，能夠突破行業(yè)的限制或部分的、階段性的突破行業(yè)的天花板。不過(guò)我希望投資的公司還是在某些環(huán)節(jié)形成了顯著差異化競(jìng)爭(zhēng)力，而且這個(gè)優(yōu)勢(shì)無(wú)法通過(guò)資本去復(fù)制的，有些行業(yè)如果明顯不具備這方面特點(diǎn)，我會(huì)比較審慎。

　　雖然在歷史的規(guī)律下，未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的潛力在下降，但還是會(huì)尋找兩類投資機(jī)會(huì)：一是能夠做到產(chǎn)業(yè)升級(jí)的公司；二是存量經(jīng)濟(jì)中的優(yōu)秀公司。

　　關(guān)注資產(chǎn)剔除杠桿之后的基礎(chǔ)回報(bào)能力

　　問(wèn)：您主要是一位自下而上精選個(gè)股的選手，2022年是一個(gè)特殊的年份，許多自下而上的選手都開始關(guān)注宏觀。您怎么看待宏觀因素對(duì)您組合的影響呢？

　　大成基金劉旭：我覺得宏觀對(duì)投資是有指導(dǎo)作用的，但是宏觀影響因素非常復(fù)雜，所以我不會(huì)把過(guò)多的精力花費(fèi)在關(guān)注宏觀上。其實(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)在過(guò)去的三四十年，宏觀經(jīng)濟(jì)的背景對(duì)所有企業(yè)都一樣，但走出來(lái)的企業(yè)卻各有不同。我覺得在一個(gè)更長(zhǎng)周期的變量上，企業(yè)本身的優(yōu)秀程度以及它的經(jīng)濟(jì)特性才是最重要的。適應(yīng)環(huán)境變化是組合構(gòu)建呈現(xiàn)的結(jié)果。

　　問(wèn)：那什么樣的企業(yè)您覺得是足夠優(yōu)秀的，能分享下您篩選公司的維度嗎？

　　劉旭：一般會(huì)從5個(gè)維度來(lái)挑選。

　　第一是商業(yè)模式，商業(yè)模式可能是比較狹窄的，比如公司產(chǎn)業(yè)鏈上的定價(jià)能力，公司客戶對(duì)產(chǎn)品的認(rèn)知和對(duì)產(chǎn)品的價(jià)格敏感程度，以及產(chǎn)品本身的技術(shù)迭代風(fēng)險(xiǎn)等等，這是商業(yè)模式。

　　第二點(diǎn)是賽道的長(zhǎng)度，比如公司所生產(chǎn)產(chǎn)品或者所在的行業(yè)的滲透率如何，在既定的滲透率下，市占率和競(jìng)爭(zhēng)格局是怎么樣的；產(chǎn)品長(zhǎng)期的通脹性是怎么樣的，它能不能有價(jià)格的彈性，以及產(chǎn)品升級(jí)的空間有多大等等；以及企業(yè)最后能不能開拓出一些新的賽道。這是它的空間。

　　第三點(diǎn)是從企業(yè)相對(duì)其他同業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)角度來(lái)考慮的。我們還是希望能夠找到一家企業(yè)能相對(duì)于它的同行擁有獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，比如是否有獨(dú)特的產(chǎn)品，是否有非常精細(xì)化的運(yùn)營(yíng)體系，是否有超強(qiáng)的銷售和渠道隊(duì)伍，是否有無(wú)法被復(fù)制的卡位牌照和管制優(yōu)勢(shì)等等，以此類推。

　　第四點(diǎn)，我希望這家公司有一個(gè)非常卓越的管理層。當(dāng)然，優(yōu)秀和卓越主要體現(xiàn)在他是不是勤勉專注，是不是非常懂業(yè)務(wù)，以及是否具備好的資本配置能力。

　　最后，我希望這家公司能夠有一個(gè)相對(duì)友好的估值，有能對(duì)我有吸引力的估值水平讓我去買入及持有。即便再好的公司，如果你在一個(gè)特別貴的位置去買，當(dāng)周期過(guò)去的時(shí)候都會(huì)付出一些代價(jià)。

　　問(wèn)：選股中有沒有一些您比較敏感的否決標(biāo)準(zhǔn)？

　　大成基金劉旭：我不喜歡杠桿比較大的企業(yè)。因?yàn)楦軛U是一個(gè)既有收益也有風(fēng)險(xiǎn)的工具。如果你可以通過(guò)杠桿把收益率推高，你的對(duì)手也可以推高。我們看到很多高杠桿的企業(yè)，往往是因?yàn)橘Y產(chǎn)本身回報(bào)率相對(duì)比較低，或者資產(chǎn)本身差異化的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)相對(duì)難以做出的情況下才會(huì)傾向于高杠桿。我們看到，巴菲特也對(duì)依靠高杠桿來(lái)產(chǎn)生高回報(bào)的企業(yè)非常警惕，如他老人家說(shuō)的：一個(gè)好企業(yè)應(yīng)該在沒有負(fù)債或極少負(fù)債的情況下，也能產(chǎn)生良好的回報(bào)。而那些高杠桿的企業(yè)在經(jīng)濟(jì)放緩之時(shí)，往往很脆弱。

　　問(wèn)：您是財(cái)務(wù)審計(jì)出身，對(duì)財(cái)報(bào)的關(guān)注度非常高，您看財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)會(huì)關(guān)注哪些科目？企業(yè)的財(cái)報(bào)質(zhì)量在您的投資決策體系中占比多少？

　　大成基金劉旭：企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)在我的投資決策權(quán)重中大約占到1/3左右，我不會(huì)把它作為最核心的因素，它只是幾個(gè)變量其中之一。首先，因?yàn)樨?cái)務(wù)指標(biāo)是一個(gè)已經(jīng)發(fā)生的事情，當(dāng)然，通過(guò)已經(jīng)發(fā)生的可以大概率推演它未來(lái)可能也是這個(gè)樣子。財(cái)務(wù)指標(biāo)之所以在我決策中能占到1/3權(quán)重，是因?yàn)樗嬖V我很多企業(yè)過(guò)去的經(jīng)歷，它是怎樣在上下游定價(jià)的，它的現(xiàn)金流是如何流轉(zhuǎn)和回收的，等等。這些信息我覺得是很重要的。但是財(cái)務(wù)報(bào)表畢竟反映的是過(guò)去的東西，而投資選擇應(yīng)更看重這個(gè)企業(yè)是否擁有面對(duì)未來(lái)的能力。

　　至于財(cái)務(wù)報(bào)表中的科目，我基本都會(huì)去看。如果一定要總結(jié)的話，比較關(guān)注ROA，因?yàn)槲蚁矚g考核資產(chǎn)在剔除杠桿之后的基礎(chǔ)回報(bào)能力如何。

　　問(wèn)：目前您股票池里大概有多少只股票，然后組合中投資了多少？

　　大成基金劉旭： 我日常會(huì)跟蹤大約100只股票，我現(xiàn)在組合中的股票應(yīng)該不會(huì)超過(guò)20個(gè)。能把15只股票跟明白已經(jīng)不錯(cuò)了。

　　問(wèn)：除了估值及倉(cāng)位上的控制，是否還有其他更好的控制回撤手段，將來(lái)是否會(huì)進(jìn)行部分擇時(shí)選擇？

　　大成基金劉旭：控制回撤最好的辦法就是在買入股票時(shí)候充分考慮到安全邊際。我經(jīng)常會(huì)表達(dá)的一個(gè)觀點(diǎn)是：“做投資最大的風(fēng)險(xiǎn)是在不太清楚的情況下買了一堆股票，買的標(biāo)的少但對(duì)每個(gè)買入的標(biāo)的都理解深刻，這不是風(fēng)險(xiǎn)?！闭?yàn)橥顿Y集中度高，我在買入每一只個(gè)股的時(shí)候會(huì)嚴(yán)格要求有充分的安全邊際、較高的確定性，等市值上漲到一定程度時(shí)就賣出。

　　擇時(shí)這件事我會(huì)嘗試去考慮一下，但是一定是在自己對(duì)于個(gè)股理解程度更高后再進(jìn)行部分的擇時(shí)。

　　問(wèn)：具體而言，你是怎么考慮和構(gòu)建安全邊際的？

　　大成基金劉旭：安全邊際來(lái)自幾個(gè)方面：第一，基于企業(yè)盈利的估值水平，比如說(shuō)公司的估值已經(jīng)跌到一定程度。低估值就是對(duì)投資者最好的保護(hù)。

　　第二，安全邊際可能來(lái)自于它的產(chǎn)業(yè)地位，比如說(shuō)在5~10年內(nèi)是比較穩(wěn)定的產(chǎn)業(yè)，跌到一定程度它肯定是有產(chǎn)業(yè)價(jià)值的。

　　最后，來(lái)自于我對(duì)企業(yè)家的信任和信仰。當(dāng)企業(yè)家足夠勤勉誠(chéng)懇、堅(jiān)韌不拔，而他的團(tuán)隊(duì)足夠優(yōu)秀的時(shí)候，這個(gè)企業(yè)就是有價(jià)值的。

　　如果企業(yè)足夠優(yōu)秀，估值很低，發(fā)生大幅回撤概率并不高。退一步，即使一些股票出現(xiàn)較大回撤，若它仍能滿足我的選股標(biāo)準(zhǔn)而且整體投資邏輯未變，我會(huì)繼續(xù)堅(jiān)定持有

　　希望持有人長(zhǎng)期持有

　　少做錯(cuò)誤的擇時(shí)

　　問(wèn)：您覺得自己是什么樣性格的人呢？您怎么評(píng)價(jià)自己的性格和做投資的關(guān)系？

　　大成基金劉旭：我性格最大的特質(zhì)就是不太容易受到外界的干擾，我是一個(gè)比較鈍的人，所以短期因素對(duì)我來(lái)說(shuō)干擾沒那么大，因此能夠更好堅(jiān)持自己的一些想法。

　　其次我還勇于認(rèn)錯(cuò)，這對(duì)于一個(gè)投資人來(lái)說(shuō)是非常重要的。不帶偏見，勇于認(rèn)錯(cuò)，當(dāng)你意識(shí)到自己錯(cuò)的時(shí)候要及時(shí)糾正，如果我們戴著有色眼鏡去看事物，就會(huì)產(chǎn)生偏見，會(huì)讓我們喪失理解到真相的機(jī)會(huì)。

　　性格因素不能保證投資業(yè)績(jī)長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)，投資的方法論是需要不斷的磨練、反思及優(yōu)化的。而性格只能幫助在投資方法論的形成過(guò)程中減少一些阻力。

　　問(wèn)：您的換手率是遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平的，但是公募基金是要相對(duì)排名的，在這種喧囂的市場(chǎng)里面，怎么來(lái)保持內(nèi)心的篤定？

　　大成基金劉旭：首先是得益于公司的支持，因?yàn)榇蟪苫鸫_實(shí)是一個(gè)愿意考核基金經(jīng)理長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的平臺(tái)，能夠給我們這些即使不愿意參加短期相對(duì)排名的基金經(jīng)理也有一片好的土壤。

　　其次，基于對(duì)自己持有企業(yè)的理解，我相信我持有的公司，拉到一個(gè)比較長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)看都會(huì)具有不錯(cuò)的預(yù)期和回報(bào)，所以我仍然愿意持有它。

　　第三是基于對(duì)能力圈外的事物的敬畏，即便市場(chǎng)有些東西確實(shí)漲了很多，但我對(duì)它沒有十足的把握，我也不會(huì)出手，這樣也是對(duì)投資者最好的保護(hù)。

　　問(wèn)：我們了解，大成基金員工都很信任您。您認(rèn)為基金經(jīng)理和投資者的關(guān)系應(yīng)該是什么樣的？

　　大成基金劉旭：感謝大家對(duì)我的信任，我也會(huì)盡最大努力不負(fù)所托。首先，我自己的絕大部分資產(chǎn)也都申購(gòu)了自己的基金，從機(jī)制上實(shí)現(xiàn)了與客戶長(zhǎng)期利益的綁定。再者，絕大多數(shù)基金經(jīng)理都對(duì)自己有勤勉盡職的道德最低要求，我相信我們可以做到這一點(diǎn)。

　　問(wèn)：作為基金經(jīng)理，您對(duì)自己的基民有什么期待呢？

　　劉旭：我希望持有人能夠有更成熟的投資理念，長(zhǎng)期持有一只基金。希望投資人通過(guò)各種渠道了解我是怎樣的性格，我的投資方法論是怎樣的，我的方法論是否符合未來(lái)的資本市場(chǎng)和時(shí)代發(fā)展，我的投資風(fēng)格是否與持有人的目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)承受能力相匹配?？偨Y(jié)而言，就是希望持有人長(zhǎng)期持有，盡量少做錯(cuò)誤的擇時(shí)，收益才能最大化。

　　注：截至2022/09/30，劉旭在管產(chǎn)品(A類份額)如下，業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)來(lái)自各基金歷年年度報(bào)告及2022年第3季度報(bào)告，大成匠心卓越三年持有因成立時(shí)間較短，暫不披露業(yè)績(jī)。

　　(1)大成高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)A基金成立日：2015/02/03.業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)：中證700指數(shù)收益率*80%+恒生指數(shù)收益率*10%+中證綜合債指數(shù)收益率*10%。最近5個(gè)完整會(huì)計(jì)年度(2017年-2021年)基金及業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)收益率分別為：36.33%/2.73%、-15.75%/-25.61%、42.20%/26.30%、60.26%/23.41%、27.95%/7.39%。大成高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)成立以來(lái)發(fā)生過(guò)基金經(jīng)理變動(dòng)，2015/02/03-2018/09/11由徐彥管理，劉旭自2015/07/29任職至今。

　　(2)大成優(yōu)勢(shì)企業(yè)A基金成立日：2019/12/24.業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)：滬深300指數(shù)收益率*70%+中證綜合債券指數(shù)收益率*20%+恒生指數(shù)收益率*10%。自合同生效當(dāng)年開始所有完整會(huì)計(jì)年度(2020年-2021年)基金及業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)收益率分別為：69.06%/19.27%、25.24%/-3.80%。劉旭自基金成立以來(lái)任職至今。

　　(3)大成睿裕六個(gè)月持有A基金成立日：2020/06/05.業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)：滬深300指數(shù)收益率*70%+中證綜合債券指數(shù)收益率*20%+恒生指數(shù)收益率*10%。自合同生效當(dāng)年開始所有完整會(huì)計(jì)年度(2021年)基金及業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)收益率分別為：16.71%/-3.80%。劉旭自基金成立以來(lái)任職至今。

　　(4)大成睿鑫A基金成立日：2020/08/11.業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)：滬深300指數(shù)收益率*75%+中證綜合債券指數(shù)收益率*15%+恒生指數(shù)收益率*10%。自合同生效當(dāng)年開始所有完整會(huì)計(jì)年度(2021年)基金及業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)收益率分別為：15.23%/-4.35%。劉旭自基金成立以來(lái)任職至今。

　　(5)大成核心價(jià)值甄選A基金成立日：2021/03/15.業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)：滬深300指數(shù)收益率*60%+恒生指數(shù)收益率*20%+中債綜合全價(jià)指數(shù)收益率*20%。自合同生效以來(lái)基金及業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)收益率分別為：-2.99%/-23.63%。劉旭自基金成立以來(lái)任職至今。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　基金投資須謹(jǐn)慎。基金產(chǎn)品存在收益波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，管理人承諾以誠(chéng)實(shí)信用、勤勉盡責(zé)的原則管理和運(yùn)用基金資產(chǎn)，但不保證基金本金不受損失，不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。市場(chǎng)及基金的過(guò)往漲幅不預(yù)示未來(lái)表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績(jī)和其投資人員取得的過(guò)往業(yè)績(jī)并不預(yù)示未來(lái)表現(xiàn)，也不構(gòu)成本基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的保證。本材料僅為宣傳用品，不作為法律文件，也不構(gòu)成任何承諾。投資人購(gòu)買基金時(shí)應(yīng)仔細(xì)閱讀本基金的《基金合同》和《招募說(shuō)明書》等法律文件，全面認(rèn)識(shí)基金產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，在了解產(chǎn)品情況及聽取銷售機(jī)構(gòu)適當(dāng)性意見的基礎(chǔ)上，根據(jù)自身的投資目的、投資期限、投資經(jīng)驗(yàn)、資產(chǎn)狀況等判斷基金是否和投資人的風(fēng)險(xiǎn)承受能力相適應(yīng)，根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力購(gòu)買基金。