斑馬消費(fèi) 范建

最高提價(jià)15%、不少于20億元定增，過(guò)去十多年里，外界從未見(jiàn)識(shí)到恒順醋業(yè)如此果斷決絕，像是開(kāi)始一場(chǎng)大戰(zhàn)。

此前數(shù)年，調(diào)味品頭部玩家們已在家門(mén)口擺起了擂臺(tái)。對(duì)于食醋龍頭恒順醋業(yè)來(lái)說(shuō)，置身這場(chǎng)血雨腥風(fēng)中，擴(kuò)能競(jìng)速怎么都躲不過(guò)。

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遲來(lái)的定增

在宣布對(duì)產(chǎn)品提價(jià)后不久，馬上開(kāi)啟一場(chǎng)聲勢(shì)浩大的20億元定增，低調(diào)已久的恒順醋業(yè)，突然成了行業(yè)里的狠角色。

公司上一次定增還是在2014年，當(dāng)時(shí)募資6.75億元。這次定增規(guī)模是往日的3倍，且募資用途也豐富起來(lái)，除對(duì)食醋產(chǎn)能的擴(kuò)張，還首次在復(fù)合調(diào)味品產(chǎn)能上布局。

不過(guò)，公司重心仍在食醋領(lǐng)域，在去年披露的33萬(wàn)噸食醋年產(chǎn)能基礎(chǔ)上，將會(huì)擴(kuò)產(chǎn)續(xù)建恒順香醋工程項(xiàng)目（二期）、年產(chǎn)3萬(wàn)噸釀造食醋擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，以及徐州恒順年產(chǎn)4.5萬(wàn)噸原釀醬油醋智能化產(chǎn)線項(xiàng)目，屆時(shí)食醋年產(chǎn)能逼近40萬(wàn)噸。

斑馬消費(fèi)梳理發(fā)現(xiàn)，這次定增有著不小的特殊性，幾乎是公司頂著巨大業(yè)績(jī)壓力硬上。

今年前三季度，公司營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)及扣非凈利潤(rùn)分別實(shí)現(xiàn)13.59億元、1.35億元及1.129億元，同比分別下降6.37%、41.73%及45.33%。其中，第三季度，其營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)分別下降34.23%和91.15%。

前三季度業(yè)績(jī)大降，主要有原材料漲價(jià)、疫情及社區(qū)團(tuán)購(gòu)的影響，也有來(lái)自公司各類費(fèi)用大漲因素，導(dǎo)致其凈利潤(rùn)進(jìn)一步被壓縮。

從具體數(shù)據(jù)來(lái)看，今年前三季度，公司銷售毛利率39.22%，同比下降2.15個(gè)百分點(diǎn)。同期，公司費(fèi)用支出并未減少，其銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用及研發(fā)分別為2.2億元、0.89億元和0.6億元，同比分別增長(zhǎng)11.11%、7.23%和36.36%。

為應(yīng)對(duì)成本上漲，11月3日，公司公告對(duì)旗下部分產(chǎn)品進(jìn)行了提價(jià)，提價(jià)幅度在5%-15%區(qū)間，未嘗不是一個(gè)緩解業(yè)績(jī)壓力的手段。

回溯公司2014年、2016年兩次提價(jià)效果，歷次提價(jià)對(duì)公司收入、凈利潤(rùn)等僅有短期刺激效應(yīng)。至于提價(jià)引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，恒順醋業(yè)已預(yù)料到了：“部分產(chǎn)品調(diào)價(jià)可能對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)占有率有一定影響，加上成本上漲因素，產(chǎn)品調(diào)價(jià)不一定會(huì)使企業(yè)利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。”

在提價(jià)預(yù)期下，公司迎來(lái)好久不見(jiàn)的漲停。截至15日收盤(pán)，其總市值165.49億元。

平安證券認(rèn)為，恒順醋業(yè)的提價(jià)效應(yīng)大約會(huì)在1年左右體現(xiàn)。

這可能對(duì)公司今年的業(yè)績(jī)幫助不大。據(jù)2020年報(bào)，公司披露2021年經(jīng)營(yíng)目標(biāo)是，主營(yíng)調(diào)味品業(yè)務(wù)營(yíng)收、扣非凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)13%，分別為21.91億元和3.22億元。前三季度，公司營(yíng)收完成全年目標(biāo)的62.03%，扣非凈利潤(rùn)完成全年盈利計(jì)劃的35.06%。

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踏空13年

恒順醋業(yè)2001年上市，也是迄今為止唯一一家A股食醋上市企業(yè)，還有百年老字號(hào)“背書(shū)”，上市以來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況卻乏善可陳。尤其是上市后13年里，在多元化迷途中左突右進(jìn)，度過(guò)了一段不堪回首的時(shí)光。

上市當(dāng)年，公司為完善供應(yīng)鏈，收購(gòu)恒順沐陽(yáng)調(diào)味品、鎮(zhèn)江恒華彩印包裝等6家公司股權(quán)，從業(yè)務(wù)上來(lái)說(shuō)，這些企業(yè)從事的業(yè)務(wù)，基本和公司主營(yíng)業(yè)務(wù)相輔。

上市后第二年，公司在多元化領(lǐng)域畫(huà)風(fēng)突變，不斷突破食醋主業(yè)，在與主業(yè)毫不相關(guān)的汽車貿(mào)易、房地產(chǎn)、光電，甚至消防器材等熱門(mén)行業(yè)上狂奔，當(dāng)年旗下參股、控股企業(yè)規(guī)模增至19家。其后，公司陸續(xù)將建筑安裝、釀酒等業(yè)務(wù)攬入懷中。

2008年發(fā)生金融危機(jī)，公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)遭遇重創(chuàng)，其房地產(chǎn)項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)1654.45萬(wàn)元，同比下降71.87%，導(dǎo)致公司歸母凈利潤(rùn)為-4922.69萬(wàn)元。公司不得不在巨大業(yè)績(jī)壓力之下，作出3年退出房地產(chǎn)，聚焦主業(yè)的決定。

鄭重承諾之后，這家釀醋為生的企業(yè)繼續(xù)在咖啡餐飲、小額貸款等領(lǐng)域投資。2011年，公司參股、控股企業(yè)數(shù)量升至47家，達(dá)到高峰。

公司實(shí)施多元化過(guò)程中，營(yíng)業(yè)收入及歸母凈利潤(rùn)波動(dòng)不斷，歸母凈利潤(rùn)在2014年前少有超過(guò)5000萬(wàn)元，甚至2012年歸母凈利潤(rùn)虧損4271萬(wàn)元。

直到2014年底，前董事長(zhǎng)尹名年提前離任，公司才著手對(duì)經(jīng)營(yíng)作出調(diào)整，出售鎮(zhèn)江百盛商場(chǎng)剩余50%股權(quán)后，逐漸回歸正軌。2015年，公司營(yíng)收實(shí)現(xiàn)13.05億元，歸母凈利潤(rùn)2.40億元，公司開(kāi)始恢復(fù)元?dú)狻?/p>

那時(shí)，食醋行業(yè)市場(chǎng)環(huán)境已不復(fù)當(dāng)年。昔日鎮(zhèn)江香醋、山西陳醋以及四川保寧醋形成的三足鼎立格局，已完全被打破。

頭部調(diào)味品玩家開(kāi)始介入食醋領(lǐng)域，海天味業(yè)在2014年開(kāi)始進(jìn)軍食醋行業(yè)，2017年收購(gòu)了鎮(zhèn)江丹和醋業(yè)；李錦記也在2018年介入食醋領(lǐng)域；2019年，千禾味業(yè)在鎮(zhèn)江收購(gòu)了江蘇恒康醬醋。另外，山西紫林醋業(yè)至今已第4次沖擊IPO，水塔醋業(yè)接受上市輔導(dǎo)已久。

恒順一轉(zhuǎn)身，市場(chǎng)格局真的變了。

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頭部競(jìng)速

2020年，杭祝鴻接任董事長(zhǎng)之后，給恒順醋業(yè)畫(huà)出一個(gè)宏偉藍(lán)圖，即在2021年實(shí)現(xiàn)全國(guó)地市級(jí)市場(chǎng)全覆蓋，縣級(jí)市場(chǎng)做到70%覆蓋，銷售過(guò)億省份達(dá)到8個(gè)?？梢月?lián)想到的是，這次20億定增正是支撐公司實(shí)施全國(guó)化擴(kuò)張戰(zhàn)略，在產(chǎn)能上補(bǔ)足短板。

在民生證券看來(lái)，去年7月?lián)Q掉銷售總監(jiān)、對(duì)基層銷售人員提薪，以及營(yíng)銷層面多維度變革，公司收獲改革紅利釋放期并不太遠(yuǎn)。

國(guó)內(nèi)調(diào)味品市場(chǎng)經(jīng)歷過(guò)醬油領(lǐng)域的爭(zhēng)奪后，頭部玩家向細(xì)分領(lǐng)域滲透，火藥味已經(jīng)很濃厚了。

雖然食醋的使用頻率、剛需性遠(yuǎn)不及醬油，隨著減鹽風(fēng)潮的流行，醬油一定程度上代替了鹽的使用，且食醋的健康功能被挖掘，消費(fèi)者對(duì)食醋的依賴性逐漸增強(qiáng)，頭部企業(yè)開(kāi)始對(duì)這一細(xì)分領(lǐng)域重點(diǎn)傾斜資金或資源，就連食用油巨頭金龍魚(yú)、魯花，也在食醋領(lǐng)域躍躍欲試。

另外，集中度不高的行業(yè)背景，也是調(diào)味品企業(yè)紛紛入局的一個(gè)原因。

截至目前，全國(guó)食醋生產(chǎn)企業(yè)超過(guò)6000家，品牌企業(yè)僅30%，其他作坊式小企業(yè)占據(jù)了70%，而且行業(yè)前五大品牌市場(chǎng)占有率不到15%，誰(shuí)不想起身多分點(diǎn)蛋糕？

據(jù)調(diào)味品協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2010年-2019年，食醋行業(yè)銷售額復(fù)合增速10%；2015年-2020年醬油行業(yè)銷售額復(fù)合增速8.5%。

另一方面，食醋企業(yè)正在覺(jué)醒，通過(guò)降價(jià)、加大營(yíng)銷費(fèi)用支出實(shí)施全國(guó)化擴(kuò)張，不過(guò)在爭(zhēng)奪市場(chǎng)過(guò)程中，反而削弱了自身盈利能力。

今年第三季度，恒順醋業(yè)在江蘇衛(wèi)視《非誠(chéng)勿擾》廣告投入導(dǎo)致銷售費(fèi)用大增，其扣非凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)-236.1萬(wàn)元，同比下降103.23%。

2021年上半年，恒順醋業(yè)銷售費(fèi)用占比13.82%，遠(yuǎn)高于海天味業(yè)的5.47%。從銷售費(fèi)用占比來(lái)看，頭部玩家在營(yíng)銷費(fèi)用支付上更為輕松。

隨著海天味業(yè)不斷加碼，2019年、2020年，其食醋產(chǎn)量已躋身全國(guó)前三，超過(guò)水塔醋業(yè)，對(duì)恒順醋業(yè)的威脅和挑戰(zhàn)越來(lái)越大。