霍華德馬克思《周期》中譯本

Mastering the Market Cycle :Getting the Odds on Your Side

Howard Marks

譯者序

周期的第一大規(guī)律，不走直線必走曲線：前途是光明的，道路是曲折的。任何事件的發(fā)展都不會(huì)是一條直線，而是一條起伏的曲線。市場(chǎng)周期，大漲之后必有大跌，大跌之后必有大漲。股市如海，永遠(yuǎn)是潮起又潮落。但是投資人通常只看到股市波動(dòng)，卻沒(méi)有想到其中其實(shí)存在因果關(guān)系，上漲過(guò)程積蓄著下跌的能量，并最終導(dǎo)致下跌，下跌過(guò)程中積蓄著上漲的能量，最終導(dǎo)致上漲。

（這里有個(gè)前提，市場(chǎng)對(duì)應(yīng)的是現(xiàn)實(shí)人類群體心理，而非理想狀態(tài)，因此不會(huì)發(fā)生理論上可能存在的單邊向上情況）

周期的第二大規(guī)律，不會(huì)相同只會(huì)相似：歷史不會(huì)重演過(guò)去的細(xì)節(jié)，歷史卻會(huì)重復(fù)相似的過(guò)程?；羧A德·馬克斯解讀投資周期，漲跌的方向會(huì)重復(fù)歷史相似的模式，但漲跌的幅度不會(huì)重復(fù)歷史相似的幅度。股市總是潮起又潮落，非常相似，但潮起多高，潮落多深，次次不同。這是因?yàn)殡S機(jī)性的作用。所以周期的大趨勢(shì)，即大方向可以預(yù)測(cè)，但具體走勢(shì)，即漲跌幅度無(wú)法預(yù)測(cè)。

（歷史總是重復(fù)，但往往不是簡(jiǎn)單機(jī)械的重復(fù)，這也是周期題材得以建立的前提，不重復(fù)無(wú)周期。大趨勢(shì)的級(jí)別比較大，潮起潮落的量（漲落幅度和持續(xù)時(shí)間）的判斷可以通過(guò)相對(duì)小的級(jí)別形成依據(jù)，也未必就是完全隨機(jī)和偶然的，甚至如果再能針對(duì)小級(jí)別建立起相對(duì)準(zhǔn)確的體系的具體現(xiàn)實(shí)環(huán)境中，小級(jí)別在具體操作和選股上的意義可能不亞于大級(jí)別，比如有以漲停板為BUG的交易制度，至少降低了建立小級(jí)別體系的難度，甚至對(duì)大級(jí)別有所參照（當(dāng)然這里所以小級(jí)別的體系也是相對(duì)的，不一定能全面，可能只是相對(duì)重復(fù)有效的部分）。這里的問(wèn)題主要是，或許并非所有市場(chǎng)環(huán)境都能建立起比較準(zhǔn)確的小級(jí)別的參照體系，而大級(jí)別的趨勢(shì)和周期應(yīng)該是不同市場(chǎng)環(huán)境中所共通的，大級(jí)別的體系一旦形成更容易普遍適用，而特定市場(chǎng)中小級(jí)別的體系是否能平滑的應(yīng)用于其他市場(chǎng)中還是要根據(jù)特定具體的市場(chǎng)環(huán)境，也就是有一定偶然性，不一定有普適性）

周期第三大規(guī)律，少走中間多走極端：市場(chǎng)周期圍繞基本趨勢(shì)線或者平均線上下波動(dòng)，市場(chǎng)走到一個(gè)極端之后，總會(huì)向中心點(diǎn)回歸或者說(shuō)均值回歸。但是市場(chǎng)回歸到中心點(diǎn)之后，卻并不會(huì)停留，而是繼續(xù)沖向另一個(gè)相反的極端。所以市場(chǎng)不是走到極端就是走向極端。股市只會(huì)一直潮起潮落，不是向上漲到極端，就是向下跌到極端。

（極端的判斷特別有意義，并且與第二規(guī)律中判斷潮起潮落的量的依據(jù)相關(guān)。所謂圍繞基本趨勢(shì)線或者平均線上下波動(dòng)其實(shí)有很強(qiáng)的事后視角的嫌疑，對(duì)于當(dāng)下和未來(lái)的判斷參照意義其實(shí)有限，不能說(shuō)完全沒(méi)有，但不準(zhǔn)確的部分很容易形成似是而非的依據(jù)，尤其是從實(shí)戰(zhàn)角度，懷疑是不是必要。也可能是自己沒(méi)有想清楚有效的建構(gòu)方式）

第一類周期，基本面周期：經(jīng)濟(jì)周期、政府調(diào)節(jié)逆周期、企業(yè)盈利周期。經(jīng)濟(jì)周期取決于GDP（國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值）周期，影響因素一是參加生產(chǎn)的總?cè)丝冢巧a(chǎn)效率。政府調(diào)節(jié)逆周期，其實(shí)體現(xiàn)在政府逆周期調(diào)節(jié)，熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，主要依靠貨幣政策和財(cái)政政策，但是政府官員也無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)周期。企業(yè)盈利周期，從理論上講，所有企業(yè)的產(chǎn)出之和就是一個(gè)國(guó)家的GDP，可是企業(yè)盈利波動(dòng)幅度是GDP波動(dòng)幅度的兩三倍，甚至更大。其中的主要原因是企業(yè)使用了兩大杠桿——經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿。廠房設(shè)備等固定資產(chǎn)形成的固定成本在總經(jīng)營(yíng)成本中占比越大，形成的經(jīng)營(yíng)杠桿越高；負(fù)債融資在企業(yè)總成本中占比越大，形成的財(cái)務(wù)杠桿越高。經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿導(dǎo)致企業(yè)銷售收入的變化幅度被放大為變化幅度更大的企業(yè)盈利。經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿水平取決于企業(yè)經(jīng)理人的決策。

第二類周期，心理周期：心理鐘擺和風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度周期。這是書(shū)中最重要也最精彩的內(nèi)容。心理和情緒雖然嚴(yán)格來(lái)講有所不同，但是難以區(qū)分，所以作者從便于實(shí)際運(yùn)用出發(fā)，把二者結(jié)合，心理就是情緒，情緒就是心理。投資像硬幣的兩面，不可分離。正面是追逐利潤(rùn)，反面是承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。從追逐利潤(rùn)來(lái)講，投資人面對(duì)證券的心理和情緒就像鐘擺，在恐懼

和貪婪兩個(gè)極端之間來(lái)回大幅擺動(dòng)。這簡(jiǎn)直是天才的比喻，一下子抓住了那個(gè)只可意會(huì)而難以言傳的東西。

我忍不住摘錄了下面這段話：

證券市場(chǎng)中的情緒波動(dòng)，就像一個(gè)鐘擺的運(yùn)動(dòng)一樣。這個(gè)鐘擺來(lái)回?cái)[動(dòng)，形成一道弧線，弧線的中心點(diǎn)完美地描述了這個(gè)鐘擺的“平均”位置。但是事實(shí)上，鐘擺待在這個(gè)弧線的中心點(diǎn)位置的時(shí)間極短，一晃而過(guò)。相反，鐘擺幾乎大部分時(shí)間都在走極端，弧線兩端各有一個(gè)極端點(diǎn)，鐘擺不是在擺向極端點(diǎn)，就是在擺離極端點(diǎn)。但是每當(dāng)鐘擺接近極端點(diǎn)的時(shí)候，不可避免的結(jié)果是，鐘擺會(huì)反轉(zhuǎn)方向擺向弧線的中心點(diǎn)，或早或晚，反正肯定會(huì)反轉(zhuǎn)。事實(shí)上，正是鐘擺擺向極端點(diǎn)這個(gè)運(yùn)動(dòng)本身，為鐘擺后來(lái)反轉(zhuǎn)方向回歸中心點(diǎn)提供了能量。

投資市場(chǎng)也形成了類似鐘擺一樣的擺動(dòng)：

? 從興奮到沮喪；

? 從為利好事件歡呼慶祝到為利空事件憂慮不安；

? 從價(jià)格過(guò)高到價(jià)格過(guò)低；

? 從貪婪到恐懼；

? 從樂(lè)觀到悲觀；

? 從風(fēng)險(xiǎn)容忍到風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避；

? 從信任到懷疑；

? 從相信未來(lái)的價(jià)值，到堅(jiān)持現(xiàn)在要有實(shí)實(shí)在在的價(jià)值；

? 從急于購(gòu)買到恐慌賣出。

這種從一個(gè)極端到另一個(gè)極端的擺動(dòng)現(xiàn)象，是投資世界最確定的特征，投資人心理像鐘擺一樣，很多時(shí)間都在走極端，要么走向一個(gè)極端，要么走向另一個(gè)極端，投資人很少停留在中心點(diǎn)上，很少走令人幸?？鞓?lè)的中庸之道。

在證券市場(chǎng)待過(guò)一段時(shí)間的人會(huì)驚奇地發(fā)現(xiàn)，同樣的證券，同樣的市場(chǎng)，同樣的企業(yè)，同樣的投資人，卻會(huì)有完全相反的心理和情緒，而且自己的每次反轉(zhuǎn)都被自己認(rèn)為是對(duì)的，反轉(zhuǎn)之后又會(huì)再反轉(zhuǎn)。這種反復(fù)無(wú)常，用鐘擺來(lái)形容可以說(shuō)十分神似。巴菲特說(shuō)他一生投資成功只靠一個(gè)原則：在別人貪婪時(shí)恐懼，在別人恐懼時(shí)貪婪。其實(shí)，投資人做投資，對(duì)手就是市場(chǎng)，這里說(shuō)的別人就是市場(chǎng)?；羧A德·馬克斯把市場(chǎng)的心理和情緒波動(dòng)比喻為鐘擺，在貪婪和恐懼之間擺動(dòng)。這和巴菲特的那句名言可以說(shuō)是絕配。

從投資的另一面承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，投資人面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度也是周期性的大起大落，從過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避到過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)容忍。作者首先說(shuō)明，風(fēng)險(xiǎn)的正確定義是損失的可能性，不是學(xué)術(shù)上定義的波動(dòng)性，并澄清了一個(gè)流傳很廣的錯(cuò)誤說(shuō)法：高風(fēng)險(xiǎn)才有高收益。從風(fēng)險(xiǎn)是損失的可能性來(lái)講，低風(fēng)險(xiǎn)才能獲得高收益，因?yàn)閾p失的可能性越小，盈利的可能性越大。

作者指出，投資人常常把收益和風(fēng)險(xiǎn)看作一個(gè)點(diǎn)，而不是一個(gè)可能性區(qū)間。

第三類周期，市場(chǎng)周期。這本書(shū)中的市場(chǎng)周期一般指的是股市。但從廣義上講，信貸市場(chǎng)和不良債權(quán)市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)也屬于市場(chǎng)，所以為了方便起見(jiàn)，我將它們統(tǒng)一歸到市場(chǎng)周期。信貸周期相對(duì)于其他周期，影響力特別大，但談信貸周期的書(shū)要少得多，所以信貸周期是這本書(shū)的一大亮點(diǎn)。其實(shí)企業(yè)都是借短投長(zhǎng)，因?yàn)槎唐谫J款或者短期債券和商業(yè)票據(jù)的利率最低。但是企業(yè)投資的項(xiàng)目周期要長(zhǎng)得多，從銷售到回款需要幾個(gè)月，甚至幾年的時(shí)間；企業(yè)建造廠房，從前期設(shè)備投入到收回成本也需要幾年時(shí)間。所以企業(yè)都是不斷地滾動(dòng)融資，舊債到期借新債。可是在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好的時(shí)候，再差的企業(yè)都能借到錢；在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不好的時(shí)候，再好的企業(yè)也很難借到錢。作者用窗口來(lái)做比喻特別形象，從窗口大開(kāi)到猛然關(guān)閉，簡(jiǎn)直是冰火兩重天，而且變化極快。貸款機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)貸款如此，對(duì)個(gè)人住房貸款也是如此。請(qǐng)注意，管信貸發(fā)放的是人，管債券投資的也是人。信貸周期對(duì)經(jīng)濟(jì)周期特別敏感，對(duì)企業(yè)盈利周期的影響特別大，對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的影響也特別大。次貸危機(jī)，其實(shí)就是信貸周期走極端所造成的危機(jī)，而次貸危機(jī)引發(fā)了全球金融危機(jī)。在中國(guó)，信貸周期的影響同樣很大。讀了這本書(shū)中的信貸周期，你才能真正明白全球金融危機(jī)，才能明白為什么最近中國(guó)如此強(qiáng)調(diào)“去杠桿”。中國(guó)投資人喜歡把信貸周期歸為資金面，其實(shí)很有道理。

不良債權(quán)投資，其實(shí)就是破產(chǎn)企業(yè)的違約貸款和違約債券，中國(guó)的銀行稱之為不良資產(chǎn)。如果垃圾債還稱得上“垃圾”，那么不良債權(quán)連“垃圾”都稱不上。一般投資人避之唯恐不及，而這正是不良債權(quán)具有巨大賺錢機(jī)會(huì)的根本原因。但是不良債權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)極大，只有少數(shù)高手才能玩得轉(zhuǎn)，而這本書(shū)的作者霍華德·馬克斯卻是不良債權(quán)投資高手中的高手。

房地產(chǎn)周期，是美國(guó)次貸危機(jī)的根源，也是中國(guó)人最關(guān)注的周期。房地產(chǎn)周期有三大特點(diǎn)：第一是實(shí)物，產(chǎn)品從設(shè)想到交付客戶長(zhǎng)達(dá)幾年時(shí)間，漫長(zhǎng)的房地產(chǎn)周期起伏特別大，因此對(duì)房地產(chǎn)投資的盈利影響非常大，特別是對(duì)爛尾樓的投資。本書(shū)作者既投資不良債權(quán)，即那些破產(chǎn)企業(yè)爛掉的貸款和債券，又投資爛尾樓，他因此發(fā)現(xiàn)爛尾樓投資的周期性特別強(qiáng)。房地產(chǎn)周期的第二大特點(diǎn)是開(kāi)發(fā)商只見(jiàn)樹(shù)木不見(jiàn)森林，只看到自己，沒(méi)有想到很多同行會(huì)有同樣的想法，結(jié)果出現(xiàn)“一窩蜂”現(xiàn)象，市場(chǎng)要么過(guò)熱，要么過(guò)冷。房地產(chǎn)周期的第三個(gè)特點(diǎn)，是投資人盲目相信股市、房?jī)r(jià)總會(huì)上漲，但是這本書(shū)的作者用阿姆斯特丹市紳士運(yùn)河區(qū)經(jīng)過(guò)350年房?jī)r(jià)才上漲1倍的事例表明，不要相信傳說(shuō)，它不是事實(shí)。

股市周期是最重要的市場(chǎng)周期，甚至我們平常所說(shuō)的市場(chǎng)指的就是股市。股市周期有三個(gè)特點(diǎn)：

第一個(gè)特點(diǎn)，從多層次組成來(lái)看，股市周期集所有其他周期于一 身，再加上隨機(jī)性的影響，形成了股市的波動(dòng)周期，而且股市周期既受其他周期影響，也影響其他周期。簡(jiǎn)單地說(shuō)，基本面加上心理面決定市場(chǎng)面。而市場(chǎng)面反過(guò)來(lái)影響基本面和心理面。

第二個(gè)特點(diǎn)，從波動(dòng)幅度來(lái)看，價(jià)格會(huì)大偏離，因?yàn)橥顿Y人不是理性的經(jīng)濟(jì)人，他們的心理和情緒會(huì)大幅波動(dòng)，所以資產(chǎn)的買賣價(jià)格會(huì)大幅偏離價(jià)值，投資的機(jī)會(huì)即在于此，投資的風(fēng)險(xiǎn)也在于此。

第三個(gè)特點(diǎn)，從過(guò)程來(lái)看，大牛市和大熊市都有三個(gè)階段。大牛市的三個(gè)階段是：少數(shù)人看到基本面好轉(zhuǎn)，股市小漲；部分人看到基本面好轉(zhuǎn)，股市中漲；所有人看到基本面好轉(zhuǎn)，股市大漲。反過(guò)來(lái)就是熊市的三個(gè)階段。用巴菲特的話來(lái)概括就是：最先做的是聰明人，最后做的是傻瓜。書(shū)里講得最精彩的是，在第三個(gè)階段為什么最后會(huì)有一波瘋狂 上漲，因?yàn)樵瓉?lái)一直堅(jiān)持不追漲買入的人，一直看到周圍的人在賺錢， 實(shí)在太痛苦了，實(shí)在堅(jiān)持不了，最后投降了，開(kāi)始瘋狂買入，一下子市場(chǎng)上只有人買，沒(méi)有人賣出了。作者做了一個(gè)比喻，這就像雙方進(jìn)行拔河比賽，在大牛市最后階段，賣方一下子都投降了，反過(guò)來(lái)加入買方， 結(jié)果市場(chǎng)瘋狂上漲，可是因?yàn)樵僖矝](méi)有人賣出，市場(chǎng)最終漲不動(dòng)了，而一有風(fēng)吹草動(dòng)，市場(chǎng)就開(kāi)始反轉(zhuǎn)下跌。所以經(jīng)常會(huì)有人說(shuō)：我一買，市場(chǎng)就開(kāi)始跌了。因?yàn)槟闶亲詈笸督档哪桥酥械囊粋€(gè)。此外，市場(chǎng)漲起 來(lái)很慢，跌起來(lái)卻很快，作者將它比喻為：股市泡沫就像氣球，充氣慢，但泄氣非?？?。作者提醒道：世界上沒(méi)有只賺不賠的神奇投資產(chǎn) 品，就像世界上沒(méi)有長(zhǎng)生不老的神藥一樣。當(dāng)這種神奇的投資產(chǎn)品非常流行時(shí)，市場(chǎng)發(fā)出了大泡沫的嚴(yán)重警告。

認(rèn)識(shí)周期的三大規(guī)律，只為了一個(gè)目的：應(yīng)對(duì)周期，利用周期，從而獲得更多盈利和更高的業(yè)績(jī)。這就是這本書(shū)講的第三部分：應(yīng)對(duì)周期。這也是最實(shí)用的一部分（第13章到第16章）。

概括地說(shuō)，應(yīng)對(duì)周期就三步：有識(shí)、有膽、有備。中國(guó)人常說(shuō)，有膽有識(shí)。其實(shí)是先有識(shí)后有膽，有膽有識(shí)還不夠，還要有備，以防萬(wàn)一。

第一步，有識(shí)——現(xiàn)在市場(chǎng)到周期的什么位置了?？辞瀣F(xiàn)在，才能把握未來(lái)。作者的方法是，給市場(chǎng)量體溫，就是用一些關(guān)鍵指標(biāo)來(lái)衡量市場(chǎng)估值水平，以及市場(chǎng)情緒是過(guò)熱還是過(guò)冷。市場(chǎng)情緒非常容易傳染，在大牛市里，保持眾人皆醉我獨(dú)醒，非常困難。

第二步，有膽——在別人貪婪時(shí)恐懼，在別人恐懼時(shí)貪婪，這也是巴菲特投資成功的秘訣。從承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的角度講：別人越不謹(jǐn)慎小心，自己越要謹(jǐn)慎小心。我們前面搞懂了市場(chǎng)波動(dòng)永遠(yuǎn)是周期性的，市場(chǎng)漲得越高，跌的可能性就越大，我們應(yīng)該早早賣出。反過(guò)來(lái)，市場(chǎng)跌得越低，漲的可能性越大，我們應(yīng)該及時(shí)買入。但說(shuō)起來(lái)容易做起來(lái)難。大熊市里人人恐慌，有幾人有膽量勇敢地進(jìn)場(chǎng)買入？大牛市里，人人貪婪，有幾人有膽量勇敢地賣出離場(chǎng)？但是要成功，非如此做不可，難怪投資成功者，往往只是少數(shù)人。

第三步，有備——要在三個(gè)方面做好出錯(cuò)的準(zhǔn)備。第一個(gè)是你出的錯(cuò)誤，是人就會(huì)出錯(cuò)。第二個(gè)是來(lái)自市場(chǎng)之外的意外事件，比如風(fēng)暴、洪水、地震、海嘯、日本核泄露、英國(guó)脫歐、中美貿(mào)易戰(zhàn)。第三個(gè)是市場(chǎng)本身的錯(cuò)誤，市場(chǎng)一直保持錯(cuò)誤的時(shí)間，比你能保持不爆倉(cāng)的時(shí)間還要長(zhǎng)！你分析得對(duì)，你做得也對(duì)，但是市場(chǎng)就是死不悔改，直到你爆倉(cāng)之后，市場(chǎng)才迅速修正錯(cuò)誤，你沒(méi)能堅(jiān)持到光明到來(lái)的那一刻，死在了黎明前的漫長(zhǎng)黑夜里，因?yàn)槟銢](méi)有想到黎明前的黑夜會(huì)如此漫長(zhǎng)，如此難熬，你的彈藥和糧食耗光了。所以作者感嘆：投資最大的秘訣就是活下來(lái)，不是勝者為王，而是剩者為王。巴菲特說(shuō)：“我不要99%會(huì)成功卻有1%會(huì)爆倉(cāng)的可能性?！泵磕甓加型顿Y很成功的人，但十幾年后還成

功的投資人極少?？纯窗头铺睾突羧A德·馬克斯，他們經(jīng)歷了幾次大危機(jī)而不倒，真是令人欽佩。

要想長(zhǎng)期投資成功，關(guān)鍵是保持投資組合布局平衡。作者提出，投資成功要在三對(duì)關(guān)鍵因素上保持適當(dāng)?shù)钠胶猓褐芷诙ㄎ慌c資產(chǎn)選擇（選時(shí)與選股），激進(jìn)與保守（進(jìn)攻與防守），技巧與運(yùn)氣。這三對(duì)因素就是左手與右手、左腿與右腿、左腦與右腦，缺一不可，而且要保持適當(dāng)平衡。但是其實(shí)在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候偏向正確的一邊才能保持真正的平衡。

中譯正文

在進(jìn)一步深入討論周期之前，我想要做一個(gè)說(shuō)明，我在上一本書(shū)

42

《投資最重要的事》中也提過(guò)這件事，我坦白承認(rèn)，我會(huì)交替使用上下

波動(dòng)的“周期”和左右擺動(dòng)的“鐘擺”，并把它們作為標(biāo)簽來(lái)描述周期性現(xiàn)

象。有些周期性現(xiàn)象我用“周期”這個(gè)標(biāo)簽來(lái)形容，而有些周期性現(xiàn)象我

用“鐘擺”來(lái)形容（詳見(jiàn)第7章）。用鐘擺形容的周期，通常和心理有

關(guān)。談到某具體的周期性現(xiàn)象，有時(shí)我會(huì)說(shuō)這個(gè)現(xiàn)象像是一個(gè)周期，有

時(shí)我又會(huì)說(shuō)這個(gè)現(xiàn)象像是一個(gè)鐘擺。但是，你要是逼問(wèn)我，它到底是周

期還是鐘擺，我仔細(xì)思考后發(fā)現(xiàn)二者確實(shí)很難區(qū)分。我自己也說(shuō)不清

楚，為什么有的周期我要用這個(gè)標(biāo)簽，而不用那個(gè)標(biāo)簽，也許這只是一

種感覺(jué)吧。

我個(gè)人傾向于將思考的事物形象化，所以，也許我可以用一幅圖來(lái)

描述周期和鐘擺之間的聯(lián)系。我在后文會(huì)用很長(zhǎng)的篇幅進(jìn)一步描述周期

是圍繞中心點(diǎn)（或者長(zhǎng)期趨勢(shì)）上下震蕩的，鐘擺是掛在中心點(diǎn)上的

（或者標(biāo)準(zhǔn)），并圍繞這個(gè)中心點(diǎn)左右擺動(dòng)。但是如果你把鐘擺反過(guò)

來(lái)，鐘擺就變成在懸掛點(diǎn)上方擺動(dòng)。鐘擺先在懸掛點(diǎn)下方擺動(dòng)一次之

后，你把鐘擺反過(guò)來(lái)，并從左邊拖到右邊，這時(shí)鐘擺又開(kāi)始在懸掛點(diǎn)上

方擺動(dòng)一次，你會(huì)看到什么？這就是一個(gè)完整的周期。

周期和鐘擺其實(shí)沒(méi)有本質(zhì)區(qū)別，我甚至承認(rèn)，鐘擺只不過(guò)是周期的

某種特殊形式，或者它只是用來(lái)解釋特定周期的特殊方式。我把某些現(xiàn)

象稱作周期，而把另外某些現(xiàn)象稱作鐘擺，我這樣分開(kāi)來(lái)說(shuō)的緣由，我

自己很清楚。我希望你讀了本書(shū)之后，你也會(huì)明白。至少我希望，我交

替運(yùn)用周期和鐘擺不會(huì)影響你理解本書(shū)所要表達(dá)的意思。

關(guān)鍵的一點(diǎn)是，投資人生活的這個(gè)世界，周期上下震蕩，鐘擺來(lái)回

擺動(dòng)。周期震蕩，鐘擺擺動(dòng)，有很多形式，涉及很多種類的現(xiàn)象，但是

它們背后的根本原因及其產(chǎn)生的模式有很多共同點(diǎn)，而且在一定程度上

保持不變，甚至多年之后仍然如此。馬克·吐溫有一句話很有名，盡管

并沒(méi)有證據(jù)表明這句話確實(shí)是他說(shuō)的：“歷史不會(huì)重演細(xì)節(jié)，過(guò)程卻會(huì)

重復(fù)相似。”

此句通常被譯作“歷史不會(huì)重演，但總會(huì)驚人地相似”?！幷咦?/p>

44

復(fù)蘇階段（a）：從一個(gè)受到過(guò)度壓制形成的底部極端點(diǎn)，或 者“谷底”，開(kāi)始復(fù)蘇，移向中心點(diǎn)，或者向均值回歸。

上漲階段（b）：繼續(xù)擺動(dòng)，經(jīng)過(guò)中心點(diǎn)，沖向頂部的極端點(diǎn)，

或者“頂峰”。

筑頂階段（c）：形成一個(gè)頂峰。

反轉(zhuǎn)階段（d）：從頂峰開(kāi)始反轉(zhuǎn)，向下修正，移向中心點(diǎn)，或

者向均值回歸。

下跌階段（e）：繼續(xù)向下運(yùn)動(dòng)，經(jīng)過(guò)中心點(diǎn)，而且繼續(xù)移向一

個(gè)新的谷底。

筑底階段（f）：形成一個(gè)底部。

再次復(fù)蘇階段（g）：又一次開(kāi)始復(fù)蘇，從谷底開(kāi)始反轉(zhuǎn)，向中

心點(diǎn)回歸，即均值回歸。

再次上漲階段（h）：接下來(lái)，又一次持續(xù)震蕩上行，經(jīng)過(guò)中心

點(diǎn)，而且移向另外一個(gè)新的頂峰。

有一點(diǎn)很重要，對(duì)于一個(gè)周期來(lái)說(shuō)，盡管我們可以將它分成幾個(gè)明

顯的階段，但是我們不能說(shuō)有一個(gè)明確的“起點(diǎn)”或“終點(diǎn)”。上面所說(shuō)的

每個(gè)階段，都可以被描述為代表一個(gè)周期的開(kāi)始階段，或者一個(gè)周期的

結(jié)束階段，或者二者之間的任何一個(gè)中間階段。

把周期過(guò)分簡(jiǎn)單化的人會(huì)覺(jué)得，要界定一個(gè)周期從哪里開(kāi)始，十分

容易。但是那些資深投資人會(huì)發(fā)現(xiàn)，界定一個(gè)周期的起點(diǎn)極其困難。

45

如果有人問(wèn)我“我們是怎么走到現(xiàn)在的位置的”，或者問(wèn)我“是什么

導(dǎo)致價(jià)格漲到這么高，或者跌到這么低”，和基辛格先生一樣，我要解

釋后來(lái)所發(fā)生的事件，就必須基于歷史事件。但是，盡管這樣說(shuō)，為了

解釋后來(lái)所發(fā)生的事情，我們到底應(yīng)該具體向前追溯多少年作為分析的

起點(diǎn)，這可不容易確定。

經(jīng)常有人問(wèn)我“是什么原因?qū)е轮芷陂_(kāi)始”，或者問(wèn)我“我們現(xiàn)在接

近周期的尾聲了嗎”，我認(rèn)為這些問(wèn)題本身就有問(wèn)題，因?yàn)橹芷谟啦煌?/p>

止，從來(lái)不會(huì)開(kāi)始，也從來(lái)不會(huì)結(jié)束。更好的提問(wèn)方式應(yīng)該是，“是什

么原因?qū)е轮芷诂F(xiàn)在這一波上行階段開(kāi)始”，或者問(wèn)“周期這波上行階段

從開(kāi)始到現(xiàn)在持續(xù)多長(zhǎng)時(shí)間了”，或者問(wèn)“我們接近這波下行階段的尾聲

了嗎”。你甚至可以問(wèn)，“我們現(xiàn)在接近這一波周期的尾聲了嗎”——只

要你能夠界定這一波周期是從一個(gè)峰頂?shù)较乱粋€(gè)峰頂，或者從一個(gè)谷底

到下一個(gè)谷底。但是如果你沒(méi)能界定周期其中一個(gè)波段的起點(diǎn)和終點(diǎn)，

那么整個(gè)周期就無(wú)法被界定一個(gè)起點(diǎn)，我相信以后它也不會(huì)有一個(gè)終

點(diǎn)，因?yàn)橹芷跓o(wú)始無(wú)終，永遠(yuǎn)波動(dòng)震蕩

我前面說(shuō)過(guò)，周期的波動(dòng)起伏都圍繞著中心點(diǎn)。周期的中心點(diǎn)——

人們經(jīng)常視其為長(zhǎng)期趨勢(shì)、常態(tài)、均值、平均值，或者稱之為“中庸之

道”——在某種程度上被認(rèn)為這個(gè)水平是“正確且合適的”。周期若處于

極端狀態(tài)，大家會(huì)認(rèn)為此時(shí)失常了或者過(guò)度了，通常周期會(huì)回歸正常水

平。一種事物處于周期性波動(dòng)時(shí)，大部分時(shí)間不是高于均值，就是低于

均值，最終在走到極端后，又會(huì)反轉(zhuǎn)向均值的方向回歸，通常它都會(huì)符

合這樣的規(guī)律。從處于周期的極端最高點(diǎn)或者極端最低點(diǎn)，回到中心

點(diǎn)，這一過(guò)程經(jīng)常被稱為“均值回歸”。均值回歸這種趨勢(shì)很強(qiáng)大，也很

有道理，在大多數(shù)行業(yè)都是如此。但是，當(dāng)回顧前面我們所列出的周期

各階段時(shí)，你就會(huì)看到，周期模式通常包括兩種方向相反的運(yùn)動(dòng)，既有

均值回歸，從非理性的極端點(diǎn)回歸中心點(diǎn)（復(fù)蘇、反轉(zhuǎn)、再次復(fù)蘇三個(gè)

階段），也有均值偏離，從理性的中心點(diǎn)移向非理性的極端（上漲、下

跌、再次上漲三個(gè)階段）。

合理的中心點(diǎn)，經(jīng)常發(fā)出一種磁性般的吸引力，將其周圍周期性擺

動(dòng)的事物，從極端拉回“常態(tài)”。但是事物回歸中心點(diǎn)之后，卻往往不會(huì)

在此停留很長(zhǎng)時(shí)間，而是繼續(xù)擺動(dòng)下去。正是這股力量，讓事物從一個(gè)

極端擺回中心點(diǎn)。這股力量會(huì)繼續(xù)發(fā)揮作用，讓其在到達(dá)中心點(diǎn)后，繼

續(xù)擺動(dòng)下去，而且越擺越遠(yuǎn)，擺向另一個(gè)相反的極端。

這種周期模式十分可靠，我們要學(xué)會(huì)識(shí)別和接受，這一點(diǎn)非常重

要。細(xì)節(jié)會(huì)變，比如擺動(dòng)的時(shí)機(jī)、時(shí)長(zhǎng)、力量、速度，以及這些細(xì)節(jié)背

后的重要原因。這些周期的細(xì)節(jié)部分，可能都屬于馬克·吐溫所說(shuō)的“歷

史不會(huì)重演細(xì)節(jié)”。但是周期的細(xì)節(jié)背后的基本運(yùn)動(dòng)模式，往往非常相

似。具體而言，每個(gè)周期的運(yùn)動(dòng)模式都是從高點(diǎn)或者低點(diǎn)擺回到中心

點(diǎn)，但從來(lái)不會(huì)停留在中心點(diǎn)……不管這個(gè)中心點(diǎn)所處的位置多么“正 確”或多么“合適”。周期會(huì)繼續(xù)移動(dòng)下去，經(jīng)過(guò)中心點(diǎn)，移向另一個(gè)相

反的極端，這種運(yùn)動(dòng)模式非?？煽?。例如，股票市場(chǎng)從“過(guò)于低估”的水

平回歸到“公允定價(jià)”水平，之后，它卻極少停在這里不動(dòng)。通常是基本

面改善和樂(lè)觀程度上升，這兩股力量合在一起，導(dǎo)致市場(chǎng)因受到壓制而

被過(guò)于低估的價(jià)格水平開(kāi)始復(fù)蘇，進(jìn)而向均值回歸。當(dāng)這股力量拉動(dòng)股

價(jià)回歸“公允定價(jià)”水平之后，還會(huì)繼續(xù)拉動(dòng)股價(jià)上升，到達(dá)過(guò)于高估的

水平。周期波動(dòng)并非必定如此，但通常如此。

周期經(jīng)過(guò)中心點(diǎn)后會(huì)繼續(xù)移動(dòng)，偏離中心點(diǎn)。周期偏離中心點(diǎn)的程

度越失常，越過(guò)度，就越有可能引發(fā)大混亂。周期如果向一個(gè)極端點(diǎn)擺

動(dòng)得越遠(yuǎn)，回?cái)[的力度就可能越猛，造成的破壞可能越大，因?yàn)榇偈怪?/p>

期運(yùn)行到頂部階段的有效行為，在周期運(yùn)行到其他階段時(shí)，其效果就會(huì)

變差，甚至?xí)鸱醋饔谩?/p>

換句話說(shuō)，隨著周期從中心點(diǎn)向極端靠近，周期造成大混亂的潛力

變大：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)“太快了”，企業(yè)盈利增長(zhǎng)“太好了”，股價(jià)上漲“太高

了”，其結(jié)果往往會(huì)是漲得越高，跌得越慘。股市小幅上漲之后，必有

回撤，股市中幅上漲之后，必有回調(diào)。牛市之后，必有熊市。大泡沫之

后，必有大崩盤(pán)。

周期波動(dòng)震蕩所圍繞的中心點(diǎn)究竟是什么？我說(shuō)過(guò)，中心點(diǎn)就是分

布在長(zhǎng)期趨勢(shì)線上的一點(diǎn)。例如，一個(gè)國(guó)家的國(guó)民生產(chǎn)總值，過(guò)去幾十

年呈現(xiàn)出的長(zhǎng)期趨勢(shì)是年平均增長(zhǎng)率為2%。但是其間，有些年增長(zhǎng)快

一些，有些年增長(zhǎng)慢一些，有些年甚至是負(fù)增長(zhǎng)。個(gè)別年份的表現(xiàn)，只

是周期圍繞長(zhǎng)期趨勢(shì)波動(dòng)震蕩過(guò)程的一部分。

重要的是，這個(gè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)率本身也有一個(gè)周期，只是這個(gè)周期更

長(zhǎng)，更加平緩。你必須觀察更長(zhǎng)的時(shí)間，才能看出這個(gè)漫長(zhǎng)的周期。例

如，人類社會(huì)發(fā)展往往遵循一種上下波動(dòng)的長(zhǎng)周期模式，我們回想一下

羅馬帝國(guó)的歷史。我們所說(shuō)的短周期，其實(shí)就是圍繞長(zhǎng)期趨勢(shì)的波動(dòng)起

伏。

行業(yè)周期也是如此，但是因?yàn)殚L(zhǎng)周期要橫跨幾十年到幾百年，而不

是幾個(gè)季度或者幾年，所以長(zhǎng)周期所需要的時(shí)間框架，比任何一名觀察

者的壽命都要長(zhǎng)，所以我們活著的時(shí)候，很難發(fā)現(xiàn)自己所處的長(zhǎng)周期，

也就很難把這個(gè)長(zhǎng)周期納入決策分析的過(guò)程。

現(xiàn)在是一個(gè)很好的時(shí)機(jī)，讓我來(lái)講解一個(gè)關(guān)于周期特征的最重要的

觀點(diǎn)。我們前面講過(guò)，周期包括復(fù)蘇、上漲、筑頂、反轉(zhuǎn)、下跌、筑

底、再?gòu)?fù)蘇、再上升這些階段，很多人都把這些階段看作一系列事件。

大多數(shù)人都認(rèn)為，這些事件是一個(gè)接一個(gè)地按照固定不變的順序發(fā)生

的：先是一波上漲階段，后面跟著一波下跌階段，后面又是一波新的上 漲階段。但是要完整理解周期，這還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。在周期存續(xù)期間發(fā)生的這些 事件，不應(yīng)該只被看作一個(gè)事件接著一個(gè)事件地發(fā)生，而應(yīng)該被看作一 個(gè)事件引發(fā)下一個(gè)事件，因果關(guān)系遠(yuǎn)遠(yuǎn)重于先后順序：

有一點(diǎn)非常重要，你一定要注意這種因果關(guān)系：我所談?wù)摰闹芷冢?/p>

包括一系列事件，每個(gè)事件都會(huì)引發(fā)后續(xù)的事件，前是因，后是果。但

是同樣重要的是，不同領(lǐng)域的周期都有一系列事件，從而導(dǎo)致不同領(lǐng)域

形成不同的周期，一個(gè)領(lǐng)域的周期變化，又會(huì)影響其他領(lǐng)域的周期。因

此，經(jīng)濟(jì)周期會(huì)影響企業(yè)盈利周期；企業(yè)盈利周期又會(huì)影響上市公司公

告的盈利數(shù)據(jù)；上市公司公告的盈利周期又會(huì)影響投資人的態(tài)度；投資

人的心態(tài)周期又會(huì)影響市場(chǎng)波動(dòng)；市場(chǎng)波動(dòng)周期又會(huì)影響獲得信貸的松

緊程度……而信貸周期又會(huì)影響經(jīng)濟(jì)、企業(yè)、市場(chǎng)。

周期性波動(dòng)的事件，既受到內(nèi)生因素變化的影響（包括此前發(fā)生的

周期性事件），又會(huì)受到外生因素變化的影響（發(fā)生在其他領(lǐng)域的事

件）。很多外生事件也是其他周期的組成部分，但是并不是所有事件都

是如此。我們要理解周期事件之間的因果關(guān)系很不容易，但是這對(duì)我們

理解和應(yīng)對(duì)投資環(huán)境變化至關(guān)重要。

不同周期之間的相互交叉影響，并不像我描述得那么清清楚楚。不

同的周期會(huì)按照自己的模式運(yùn)行，但是它們同時(shí)會(huì)持續(xù)不斷地相互影

響。

? 周期是必然的，人根本無(wú)法避開(kāi)周期。每隔一段時(shí)間，一波

52

上漲持續(xù)很長(zhǎng)一段時(shí)間，沖向一個(gè)極端的高點(diǎn)（或者一波下跌持續(xù)

很長(zhǎng)一段時(shí)間，跌向一個(gè)極端的低點(diǎn)），人們就開(kāi)始說(shuō)“這次不一

樣”。他們引用那些導(dǎo)致“老規(guī)則”過(guò)時(shí)的變化，包括地理政治變

化、機(jī)構(gòu)變化、科技變化、人的行為變化。但是后來(lái)的結(jié)果往往

是，老規(guī)則仍然有效，周期重新開(kāi)始。最終，樹(shù)不會(huì)長(zhǎng)到天上去，

也極少有東西會(huì)跌到化為烏有。相反，大多數(shù)現(xiàn)象表明結(jié)果都是周

期性的。

? 投資人記不住過(guò)去的事，進(jìn)一步加強(qiáng)了周期的影響力。正如

約翰·肯尼斯·加爾布雷斯所說(shuō)的，“人的投資理財(cái)記憶時(shí)間極其

短暫?！边@讓市場(chǎng)參與者無(wú)法識(shí)別這些周期模式一再發(fā)生的特征，

因此周期是不可避免的。

? 同樣或者非常相似的情景再現(xiàn)，有時(shí)距上一次發(fā)生才過(guò)了短

短幾年。新生代，他們通常很年輕，往往自信地宣稱，這是卓越

的、創(chuàng)新性的重大發(fā)現(xiàn)，它將會(huì)改變金融世界，甚至更廣大的經(jīng)濟(jì)

世界。在人類積極努力地不斷進(jìn)步的領(lǐng)域里，極少有像金融領(lǐng)域這

樣，歷史所占的分量簡(jiǎn)直無(wú)足輕重。過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)，其實(shí)就是記憶的

一部分，卻被年輕人鄙視為那些老頑固的避難所，因?yàn)槟切├瞎哦?/p>

沒(méi)有見(jiàn)識(shí)，欣賞不了現(xiàn)代金融世界不可思議的偉大奇跡（投資備忘

錄《金融投資幸福感簡(jiǎn)史》，1990年）。

? 周期能回調(diào)進(jìn)行自我修正，周期運(yùn)行方向反轉(zhuǎn)并非完全取決

于外部因素。周期反轉(zhuǎn)（不是沿著原來(lái)的方向持續(xù)下去），是因?yàn)?/p>

內(nèi)部因素：趨勢(shì)給自身創(chuàng)造了反轉(zhuǎn)的理由。因此我經(jīng)常說(shuō)，成功本

身孕育了失敗的種子，失敗本身也孕育了成功的種子。我們經(jīng)常

說(shuō)，失敗是成功之母，成功也是失敗之母。

? 其實(shí)，從客觀的數(shù)據(jù)來(lái)看，周期的上行階段和下行階段相當(dāng)

對(duì)稱。但是，人是有感情的動(dòng)物，總感覺(jué)周期并不是那么對(duì)稱。負(fù)

面的價(jià)格波動(dòng)，就是下跌，經(jīng)常被稱為“波動(dòng)性”。正面的價(jià)格波

動(dòng)，就是上漲，經(jīng)常被稱為“盈利”。暴跌崩盤(pán)的市場(chǎng)，被稱

為“恐慌性拋售”，而暴漲經(jīng)常會(huì)有更好聽(tīng)的描述方式（但是我認(rèn)

為暴漲最好被看作“恐慌性搶購(gòu)”，例如，1999年的高科技股泡沫

就是這樣的）。媒體上那些評(píng)論員經(jīng)常這樣說(shuō)“投資人投降了”，

當(dāng)市場(chǎng)周期跌到谷底時(shí)，此前一直理性持股，不跟隨市場(chǎng)進(jìn)行恐慌

性拋售的投資人也堅(jiān)持不住了，他們紛紛大量賣出。其實(shí)，在股市

漲到頂部時(shí)，我也經(jīng)?？吹酵顿Y人投降，原來(lái)一直堅(jiān)持不追漲買入

的精明投資人也抗不住了，也開(kāi)始追隨市場(chǎng)大量買入。

54

從我50多年的投資經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，金融周期大體上是對(duì)稱的，不過(guò)很多

投資人可能會(huì)低估，甚至忽視這一點(diǎn)。周期的每一波運(yùn)動(dòng)，都會(huì)有“相

反的一面”，也就是說(shuō)，有漲必有跌，每一波上漲總會(huì)跟著一波下跌，

也許更好的說(shuō)法是，每一波上漲都會(huì)導(dǎo)致一波下跌。

“大漲之后是大跌”的現(xiàn)象，大家經(jīng)常談?wù)?，也普遍理解。這個(gè)說(shuō)法

非常恰當(dāng)?shù)孛枋隽酥芷诘膶?duì)稱性。大多數(shù)人都知道，大漲之后必有大

跌。不過(guò)只有極少數(shù)人能夠看明白，真相是大漲引發(fā)大跌。我們要明白

以下兩點(diǎn)：第一，大漲之后的周期性調(diào)整不會(huì)是溫和的、逐漸的、沒(méi)有

痛苦的；第二，沒(méi)有大漲就不可能有大跌。

我們必須注意，周期的這種對(duì)稱性只是針對(duì)上漲和下跌的方向，至

于周期上漲和下跌的幅度、時(shí)點(diǎn)、速度，卻并非一定對(duì)稱。（這是尼克

·崔恩的觀點(diǎn)，詳見(jiàn)下一章。）因此周期有漲必有跌，前面有一波上

漲，后面也許就會(huì)有一波下跌，不過(guò)漲幅和跌幅未必一樣，后面的跌幅

可能大于，也可能小于前面的漲幅。周期出現(xiàn)反轉(zhuǎn)下行，也許是在到達(dá)

頂點(diǎn)之后，馬上就開(kāi)始下跌，也許是在高點(diǎn)停留很長(zhǎng)一段時(shí)間之后，才

開(kāi)始回調(diào)。有一點(diǎn)可能很重要，我們一定要注意，周期往往是漲得慢，

跌得快。一波大牛市要持續(xù)好多年，才會(huì)上漲到最大限度，但是大牛市

之后的大熊市卻像飛速的載貨列車一樣，很快就會(huì)跌到谷底。我的長(zhǎng)期

合作伙伴謝爾頓·斯通說(shuō)得好：“氣球漏氣比充氣快多了。”

59

詞典網(wǎng)這樣定義物理學(xué)上的周期：“一個(gè)完整的交替變化過(guò)程，在

此期間一個(gè)現(xiàn)象達(dá)到最大值和最小值，最終回到終值，而終值等于最初

開(kāi)始的初值。”在數(shù)學(xué)上周期的定義是：“一組因素組成的一個(gè)序列，這

些因素最初的循環(huán)順序保持不變?！睋Q句話說(shuō)，物理學(xué)上的周期和數(shù)學(xué)

上的周期所遵循的模式非常規(guī)律，周期在最終結(jié)束時(shí)，從終點(diǎn)又回到起

點(diǎn)，這就是我們所說(shuō)的周而復(fù)始，這是因?yàn)檫@些波動(dòng)的時(shí)間和路徑總是

相同的。尼克·崔恩說(shuō)得很有道理。

但是，經(jīng)濟(jì)、企業(yè)、市場(chǎng)，當(dāng)然還有投資人的心理和行為，并不是

像物理學(xué)和數(shù)學(xué)上的周期那樣有規(guī)律。我們倆共進(jìn)午餐，我談了我的看

法，我想尼克·崔恩最終也贊同了我的看法——并非一定要持續(xù)顯示出

前后如此高度一致的規(guī)律性才能被稱為周期。這完全取決于你如何定義

“周期”這個(gè)詞。

我想說(shuō)的是，通常情況下，事物都有起伏。大多數(shù)自然界的事

物都有一個(gè)生死交替的周期，投資人心理有一個(gè)非常明顯的樂(lè)觀情

緒和悲觀情緒交替上升的周期，樂(lè)觀情緒上升，從而推升市場(chǎng)價(jià)格

上漲，接下來(lái)，悲觀情緒上升，從而壓低市場(chǎng)價(jià)格。你也許會(huì)認(rèn)

為，這樣說(shuō)就是把復(fù)雜問(wèn)題簡(jiǎn)單化，相當(dāng)于廢話，沒(méi)有什么用。但

是這里有一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)，某種東西在市場(chǎng)價(jià)格上漲的時(shí)候，投資人就

有一種心理傾向認(rèn)為，這種東西的市場(chǎng)價(jià)格會(huì)一直上漲，只會(huì)漲，

不會(huì)跌；反之則會(huì)認(rèn)為它的價(jià)格永遠(yuǎn)只會(huì)跌，不會(huì)漲。你和這種一

根筋式的心理傾向?qū)€，卻能賺到大錢……

在這個(gè)世界上，極少有事物是非常規(guī)律地運(yùn)動(dòng)的，是足以讓你

運(yùn)用機(jī)械般的操作流程就能從中獲利的。但是這并不意味著你不能

利用周期的波動(dòng)來(lái)獲利。

我并不認(rèn)為，波動(dòng)必須周而復(fù)始，即從終點(diǎn)又回到起點(diǎn)，才能

被稱為周期。很多周期的終點(diǎn)高于起點(diǎn)，也就是說(shuō)，這種周期是圍

繞一條長(zhǎng)期向上的趨勢(shì)線上下波動(dòng)的，但這并不意味著這種波動(dòng)就

不是周期性的，也不意味著在這種波動(dòng)里，投資人不應(yīng)該選擇進(jìn)出

時(shí)機(jī)——在上升階段趁機(jī)入市以便水漲船高，在下行階段避免入市

以免虧損，這與投資人從頭到尾一直持有不動(dòng)截然不同。

《劍橋詞典》中對(duì)周期的定義是：“一組事件按照一個(gè)特定的順序

發(fā)生，一個(gè)事件接著一個(gè)事件，而且這種順序經(jīng)常重復(fù)。”這個(gè)周期定

義適用于一般的非科技的世界。我看到它很高興，在過(guò)去50多年的投資

生涯里，我不斷地思考投資世界的周期和鐘擺現(xiàn)象，它們與這個(gè)周期的

定義十分吻合。

在這里要注意的最重要的事，正如我在上一章中所說(shuō)的，我所稱的

周期性現(xiàn)象，并不是完全來(lái)自機(jī)械的、科學(xué)的、物理的運(yùn)動(dòng)過(guò)程，有時(shí)

它們與此根本無(wú)關(guān)。周期如果能像科學(xué)一樣有規(guī)律可循，就會(huì)很可靠，

也很容易預(yù)測(cè)，但是我們也很難從中獲利（這是因?yàn)榫薮蟮睦麧?rùn)來(lái)自同

樣的事情有些人比其他人看得更準(zhǔn)，如果周期完全可靠也完全可以預(yù)

測(cè)，那么世上根本不會(huì)有見(jiàn)識(shí)高人一籌的人了）。有時(shí)，這些不是特別

規(guī)律的周期有一個(gè)基本原則（有時(shí)候，它們也沒(méi)有），但是大部分變化

都要?dú)w因于人類在創(chuàng)造周期中所扮演的角色。人類參與這個(gè)創(chuàng)造周期的

過(guò)程，由此導(dǎo)致人的情緒和心理傾向影響周期現(xiàn)象。概率或者隨機(jī)性也

對(duì)某些周期影響很大，人類行為也對(duì)這些周期的生成有很大影響。這些

周期能夠存在，很大程度上是由于人類的行為，但是這些周期的波動(dòng)有

隨機(jī)性，因此它們也不可靠。這在很大程度上也是因?yàn)槿祟惖男袨椤?/p>

人類必須生活在現(xiàn)實(shí)世界中。我們尋找模式和規(guī)律，能夠讓我們活

得更加舒服，也獲利更多。也許這起源于史前人類的生存經(jīng)驗(yàn)，他們發(fā)

現(xiàn)每天是一個(gè)周期，每年也是一個(gè)周期。史前人類也許從更早的經(jīng)歷中

學(xué)到血的教訓(xùn)——白天不要去水坑邊喝水，因?yàn)榘滋炷釜{也會(huì)帶著幼

獅去那里喝水。也許，史前人類通過(guò)經(jīng)驗(yàn)積累慢慢地知道，有些糧食作

物在春天播種要比在秋天播種收獲得更多。總結(jié)出來(lái)的規(guī)律越是確定，

人的生存就越容易。現(xiàn)在，人類的大腦已經(jīng)形成根深蒂固的慣，那就

是尋找可以用規(guī)律解釋的模式。

但是，我們努力想要看透人生，方法是識(shí)別模式，進(jìn)而找到人生獲

勝的公式。這條路，說(shuō)起來(lái)很簡(jiǎn)單，但在很大程度上，做起來(lái)很復(fù)雜，

因?yàn)槲覀兩畹倪@個(gè)世界充滿隨機(jī)性，同樣的事情，同樣的情況，人們

的行為卻前后不一，甚至他們即使想和上次做得一模一樣，也很難做

到。過(guò)去的事件受到隨機(jī)性因素的影響很大，因此未來(lái)的事件肯定也會(huì)

如此，我們肯定無(wú)法完全準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)。這讓人感到不高興，因?yàn)殡S機(jī)

性，也就是我們通常所說(shuō)的運(yùn)氣，讓我們的人生難以預(yù)測(cè)，難以制定規(guī)

則，難以永保安全。因此我們尋找那些可以讓自己理解事物的解釋，而

且經(jīng)常做過(guò)了頭。我們?cè)谕顿Y上確實(shí)如此，在生活的其他方面也是如

此。

我讀過(guò)一本書(shū)，發(fā)現(xiàn)里面有幾段話對(duì)這個(gè)主題講得非常精彩。這本

書(shū)是2008年出版的《醉漢的腳步》，專門講隨機(jī)性，作者列納德·蒙洛

迪諾是美國(guó)著名的理論物理學(xué)家，任教于加州理工學(xué)院，并曾和霍金合

著過(guò)《時(shí)間簡(jiǎn)史》（普及版）。我引用的第一段話是他在這本書(shū)的前言

中所寫(xiě)的：

我們要抵抗直覺(jué)保持理性思考，就像抵抗洪水繼續(xù)肆虐一樣，

非常困難……人的天性就是要為每件事的發(fā)生找出理由，因此我們

很難接受很多事其實(shí)沒(méi)有原因，或者找不到原因，它們只不過(guò)受到

不相干的隨機(jī)因素影響，然后就發(fā)生了。因此，我們首先要認(rèn)識(shí)

到，有時(shí)候成功并不是因?yàn)樘貏e有能力，失敗也不是因?yàn)樘貏e無(wú)

能，經(jīng)濟(jì)學(xué)家阿爾欽所說(shuō)的“偶然因素”，也就是運(yùn)氣。成功靠能

力，也要靠運(yùn)氣。隨機(jī)過(guò)程是自然界的根本所在，在我們?nèi)粘Ｉ?/p>

中更是隨處可見(jiàn)，但是大多數(shù)人并不了解隨機(jī)性，也很少想過(guò)隨機(jī)

性。其實(shí)隨機(jī)性就是我們常說(shuō)的運(yùn)氣。

我們知道，各種各樣的因素會(huì)影響最終結(jié)果，而且在所有領(lǐng)域都是

如此，其中很多因素是隨機(jī)性的，也就是我們平常所說(shuō)的偶然和運(yùn)氣，

所以結(jié)果根本不可預(yù)測(cè)。很多經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域和投資領(lǐng)域的發(fā)展變化，肯定也

是無(wú)法預(yù)測(cè)的。即使收入是穩(wěn)定的，個(gè)人的消費(fèi)傾向也會(huì)受到很多其他

因素影響，比如，天氣，戰(zhàn)爭(zhēng)，還有他們所在國(guó)家的足球隊(duì)是否贏了世

界杯（而這又受到足球打在防守隊(duì)員身上如何反彈的影響）。一個(gè)公司

可能發(fā)布財(cái)報(bào)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，這是很大的利好消息，但是這家公司的股票

價(jià)格的漲跌是不確定的，因?yàn)楣蓛r(jià)表現(xiàn)結(jié)果還會(huì)受到其他很多因素的影

響：競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的業(yè)績(jī)相對(duì)如何，中央銀行是否選擇本周加息或降息，這

周公布盈利的股市行情是好還是壞。有這么多變量影響，我所關(guān)注的這

些周期肯定不是完全規(guī)律的，所以它們不能被簡(jiǎn)化為可靠的決策制定規(guī)

則。

64

我堅(jiān)定地相信，市場(chǎng)將會(huì)繼續(xù)上漲和下跌，而且我想我還知道，為什么以及什么因素導(dǎo)致上漲和下跌是近在眼前的，還是相對(duì)緩和的。但 是我永遠(yuǎn)不知道下面這些問(wèn)題的答案：市場(chǎng)什么時(shí)候會(huì)漲或者什么時(shí)候 會(huì)跌？市場(chǎng)上漲或下跌還會(huì)持續(xù)多久？市場(chǎng)漲起來(lái)有多快或者下跌得有 多快？什么時(shí)候市場(chǎng)會(huì)反轉(zhuǎn)回歸中心點(diǎn)？它們會(huì)向相反的方向持續(xù)運(yùn)動(dòng) 多久？其他很多方面也充滿了不確定性，我們必須承認(rèn)這些不確定性。

6企業(yè)盈利的周期

99

百年報(bào)紙行業(yè)完敗給網(wǎng)絡(luò)，給我們提供了一個(gè)很好的案例。它告訴

我們，企業(yè)系統(tǒng)、行業(yè)系統(tǒng)和經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)以外的另類因素，對(duì)一家企業(yè)的

銷售收入和利潤(rùn)造成了天翻地覆般的巨大影響——完全偏離經(jīng)濟(jì)周期以

及傳統(tǒng)的企業(yè)盈利周期。但是，技術(shù)本身是否也有周期？有，即一個(gè)技

術(shù)從誕生到繁榮，再到被新的技術(shù)取代。幾年前才誕生的創(chuàng)新性技術(shù)，

短時(shí)間內(nèi)就會(huì)被更具創(chuàng)新性的技術(shù)快速取代，技術(shù)迭代的速度越來(lái)越 快。大家原來(lái)認(rèn)為有些行業(yè)是鐵打的飯碗，不會(huì)被創(chuàng)新性的新技術(shù)毀 滅，這些行業(yè)的數(shù)量現(xiàn)在看起來(lái)每天都在縮減。

（全局中的部分甚至個(gè)體）

三四十年前，整個(gè)世界看起來(lái)還是很穩(wěn)定的，為人們提供了一個(gè)相 對(duì)而言基本不變的大背景。人類生活，經(jīng)濟(jì)發(fā)展，包括經(jīng)濟(jì)周期在內(nèi)， 像一出戲劇，一幕一幕地逐漸上演，而且日益豐富多彩，和長(zhǎng)期基本不 變的世界大背景形成鮮明對(duì)比?，F(xiàn)在，主要因?yàn)榭萍嫉陌l(fā)展進(jìn)步（也包 括社會(huì)和文化方面的發(fā)展變化），再也沒(méi)有任何東西看起來(lái)會(huì)是一成不 變的。事實(shí)上，很多東西實(shí)在發(fā)展變化得太快了，以致我們大多數(shù)人都 跟不上周圍世界的快速變化了。

（那么很多行業(yè)周期要相對(duì)看短？對(duì)小級(jí)別操作倒是好事）

7投資人心理和情緒鐘擺

101

到現(xiàn)在為止，我們討論過(guò)了經(jīng)濟(jì)周期、政府調(diào)節(jié)逆周期和企業(yè)盈利

周期。在很大程度上，這三大周期為投資提供了大背景或者投資環(huán)境。

這三大周期對(duì)于投資來(lái)說(shuō)都可以算作外部性因素，它們各自按照自己的

流程獨(dú)立運(yùn)行。但是，如果你認(rèn)為經(jīng)濟(jì)周期、政府調(diào)節(jié)逆周期、企業(yè)盈

利周期的運(yùn)行是“機(jī)械性的”，可以完全控制投資結(jié)果，那么你低估了心

理或者情緒的角色。我經(jīng)常交替使用心理和情緒兩個(gè)詞（心理和情緒肯

定是不同的，但是我一直找不到一個(gè)很好的區(qū)分方式，所以我會(huì)跟著個(gè)

人感覺(jué)來(lái)交替使用這兩個(gè)詞）。

首先，心理和情緒的擺動(dòng)會(huì)強(qiáng)烈地影響經(jīng)濟(jì)周期和企業(yè)盈利周期，

我們前面已經(jīng)說(shuō)過(guò)了。其次，情緒和心理的擺動(dòng)，在引發(fā)投資世界的上

漲與下跌上，扮演著非常突出的角色，在短期內(nèi)尤其突出。

正如我在第1章中所說(shuō)的那樣，周期和鐘擺這兩種現(xiàn)象之間并沒(méi)有

根本性差別。事實(shí)上，如果想讓我和大家更加輕松，我可以把這一章的

標(biāo)題改成“心理周期”，用學(xué)術(shù)界統(tǒng)一使用的命名系統(tǒng)來(lái)命名這種現(xiàn)象，

這樣可以省去我這個(gè)作者和讀者的很多麻煩。但是由于某些說(shuō)不清道不

明的原因，我早在1991年4月寫(xiě)給客戶的第二份備忘錄《第一季度表

現(xiàn)》中，就開(kāi)始用“鐘擺”這個(gè)詞比喻投資人的心理和情緒變化了。從此

之后，我就和鐘擺這個(gè)詞分不開(kāi)了，過(guò)去26年來(lái)，我一直用鐘擺這個(gè)

詞，已經(jīng)慣了，所以我現(xiàn)在還是會(huì)繼續(xù)用鐘擺這個(gè)詞來(lái)形容投資人的

心理和情緒。

首先，心理和情緒的擺動(dòng)會(huì)強(qiáng)烈地影響經(jīng)濟(jì)周期和企業(yè)盈利周期，

我們前面已經(jīng)說(shuō)過(guò)了。其次，情緒和心理的擺動(dòng)，在引發(fā)投資世界的上

漲與下跌上，扮演著非常突出的角色，在短期內(nèi)尤其突出。

102

證券市場(chǎng)中的情緒波動(dòng)，就像一個(gè)鐘擺的運(yùn)動(dòng)一樣。這個(gè)鐘擺來(lái)回?cái)[動(dòng)，形成一道弧線，弧線的中心點(diǎn)完美地描述了這個(gè)鐘擺的“平均”位置。但是事實(shí)上，鐘擺待在這個(gè)弧線的中心點(diǎn)位置的時(shí)間極短，一晃而過(guò)。相反，鐘擺幾乎大部分時(shí)間都在走極端，弧線兩端各有一個(gè)極端點(diǎn)，鐘擺不是在擺向極端點(diǎn)，就是在擺脫極端點(diǎn)。但是每當(dāng)鐘擺接近極端點(diǎn)的時(shí)候，不可避免的結(jié)果是，鐘擺會(huì)反轉(zhuǎn)方向擺向弧線的中心點(diǎn)，或早或晚，反正肯定會(huì)反轉(zhuǎn)。事實(shí)上，正是鐘擺擺向極端點(diǎn)這個(gè)運(yùn)動(dòng)本身，為鐘擺后來(lái)反轉(zhuǎn)方向回歸中心點(diǎn)提供了能量。

投資市場(chǎng)也形成了類似鐘擺一樣的擺動(dòng)：

從興奮到沮喪

從為利好事件歡呼慶祝到為利空事件憂慮不安

從價(jià)格過(guò)高到價(jià)格過(guò)低。

這種從一個(gè)極端到另一個(gè)極端的擺動(dòng)現(xiàn)象，是投資世界最確定的特征。投資人心理像鐘擺一樣，很多時(shí)間都在走極端，要么走向一個(gè)極端，要么走向另一個(gè)極端，投資人很少停留在中心點(diǎn)上，很少走令人幸?？鞓?lè)的中庸之道。

（對(duì)照開(kāi)頭，其實(shí)投資市場(chǎng)中不確定和不可預(yù)測(cè)是特別被強(qiáng)調(diào)的，如此則是從不確定中找到了相對(duì)能確定的東西）

（但要僅僅如此遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，比如判斷周期中的位置很重要，理論上，如果是處在價(jià)格過(guò)低到價(jià)格過(guò)高的途中任何位置進(jìn)行買入交易，則是確定性獲利，參照其他方面的依據(jù)，則可以將利潤(rùn)盡可能最大化，反之如果是在接近價(jià)格過(guò)高的頂點(diǎn)位置，首先要考慮的是賣出交易，并且在之后價(jià)格過(guò)高往價(jià)格過(guò)低下降的任意位置中不再買入。頂點(diǎn)位置可能比較難精準(zhǔn)把握，可以在頂點(diǎn)附近的范圍的位置賣出，包括過(guò)了頂點(diǎn)開(kāi)始向下的位置賣出即可，允許利潤(rùn)回撤部分。關(guān)鍵是在此位置區(qū)間內(nèi)不再買入，無(wú)論之前是否錯(cuò)過(guò)買點(diǎn)）

（周期也分不同級(jí)別和范圍，最大最全面的周期體現(xiàn)在指數(shù)上，這是理論上最大的交易機(jī)會(huì)，在局部小周期則有很多零散機(jī)會(huì)）

（（這里提煉到價(jià)格問(wèn)題和與之直接相關(guān)交易問(wèn)題，其實(shí)心理情緒問(wèn)題更復(fù)雜更重要，這個(gè)才是直接與第一人稱直接掛鉤的，不過(guò)輪廓與價(jià)格的周期性運(yùn)動(dòng)是類似，價(jià)格是運(yùn)動(dòng)的外在表現(xiàn)，情緒和心理是推動(dòng)價(jià)格運(yùn)動(dòng)的內(nèi)核，這個(gè)還在梳理中，很有意思））

（尼采的永恒復(fù)歸？）

我重新回到投資人情緒像鐘擺這個(gè)話題，在2007年7月我寫(xiě)了一份

投資備忘錄《一切都好》，在做出一個(gè)新的評(píng)論之前，我又列舉了我觀

察到的像鐘擺一樣擺動(dòng)的6個(gè)投資因素：

? 從貪婪到恐懼；

? 從樂(lè)觀到悲觀；

? 從風(fēng)險(xiǎn)忍受到風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避；

? 從信任到懷疑；

? 從相信未來(lái)的價(jià)值，到堅(jiān)持現(xiàn)在要有實(shí)實(shí)在在的價(jià)值；

? 從急于購(gòu)買到恐慌賣出。

我覺(jué)得特別有意思的是，上面所列舉的這些兩極分化現(xiàn)象，其實(shí)在

很大程度上是互相交織的。當(dāng)市場(chǎng)強(qiáng)勁上漲一段時(shí)間后，我們無(wú)一例外

地會(huì)看到上面所列的這些兩極分化現(xiàn)象像鐘擺一樣擺到前一個(gè)極端；而

當(dāng)市場(chǎng)持續(xù)下跌了一段時(shí)間之后，我們會(huì)看到上面所列的這些兩極分化

的現(xiàn)象像鐘擺一樣擺到后一個(gè)極端。我們極少看到前后兩類極端現(xiàn)象混

合的情況，因?yàn)槠鋵?shí)每個(gè)兩極分化現(xiàn)象的前后兩個(gè)極端都是互為因果

的，一個(gè)極端引發(fā)相反的另一個(gè)極端。

后來(lái)我還寫(xiě)了很多關(guān)于投資人心理和情緒像鐘擺的東西，和我在本

書(shū)第1章中所講的周期完全一致。鐘擺總是在擺動(dòng)，擺向一個(gè)極端或者

另一個(gè)極端；接下來(lái)，它擺到一個(gè)極端，到此為止，然后，鐘擺開(kāi)始反

轉(zhuǎn)，掉頭擺向中心點(diǎn)，鐘擺回歸中心點(diǎn)的推動(dòng)力是動(dòng)能的反轉(zhuǎn)。也可以

說(shuō)，鐘擺往往會(huì)擺回中心點(diǎn)或者回歸平均值，但是就像大多數(shù)周期一

樣，鐘擺經(jīng)常擺過(guò)頭，從中心點(diǎn)一晃而過(guò)，繼續(xù)擺向另一個(gè)極端，和它

開(kāi)始擺動(dòng)時(shí)所在的那個(gè)極端完全相反。

（對(duì)于大局來(lái)說(shuō)大周期往往時(shí)間級(jí)別比較大，情緒到頂點(diǎn)后小級(jí)別主要是日級(jí)別即相近級(jí)別上開(kāi)始下降再退出也來(lái)得及，個(gè)股來(lái)得及，特別是局部虧錢效應(yīng)開(kāi)始顯現(xiàn)，甚至全局情緒下降過(guò)程中局部情緒發(fā)泄也可以參與，所謂補(bǔ)漲）

為什么心理和情緒鐘擺很重要？我在本書(shū)里所談的經(jīng)濟(jì)周期、企業(yè)

周期、信貸周期、市場(chǎng)周期向上擺動(dòng)或者向下擺動(dòng)會(huì)走過(guò)頭，主要因?yàn)?/p>

（也代表著）投資人的心理和情緒走過(guò)頭了。

120

如果真的每個(gè)人都認(rèn)識(shí)到了市場(chǎng)漲得太高，那么市場(chǎng) 就根本不會(huì)漲得那么高了

12市場(chǎng)周期——及周期于一身

204

作為投資人，我們的工作很簡(jiǎn)單，就是和資產(chǎn)價(jià)格打交道，一是評(píng)

估現(xiàn)在資產(chǎn)價(jià)格處于什么估值水平，二是判斷未來(lái)資產(chǎn)價(jià)格會(huì)如何變

化，三是做決策決定是否投資、何時(shí)投資以及投資多少。資產(chǎn)價(jià)格主要

受到兩個(gè)方面的發(fā)展變化的影響：基本面和心理面。

基本面：我一直稱之為“事件”，大致可以被簡(jiǎn)化為兩大財(cái)務(wù)指標(biāo)

——企業(yè)收益和現(xiàn)金流，以及對(duì)二者的未來(lái)預(yù)期。企業(yè)收益和現(xiàn)金流受

到很多因素影響，包括經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)、企業(yè)盈利能力和未來(lái)資本可獲得

性。

心理面：投資人對(duì)基本面因素的感覺(jué)，以及他們?nèi)绾卧u(píng)估這些基本

面，特別是投資人的樂(lè)觀程度和對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度。

以上提到的這些因素都有各自的周期，而且每個(gè)周期都有很多方

面。每個(gè)周期的行為，以及這些周期互相影響和互相結(jié)合的方式看似紛

亂，其實(shí)背后都有一個(gè)重復(fù)發(fā)生的模式，就像詩(shī)歌的韻律一樣，我們可

以理解和把握，對(duì)此我已經(jīng)做過(guò)很長(zhǎng)篇幅的討論了。這些周期波動(dòng)聚合

到一起，再加上隨機(jī)性，影響著證券市場(chǎng)的運(yùn)行。

這一章的目標(biāo)是，讓你對(duì)市場(chǎng)周期性的上漲和下跌有感覺(jué)。我們要

講的不是周期上漲多少和下跌多少這些事實(shí)情況，也不是周期過(guò)去上漲

和下跌的過(guò)程，更不是這些上漲和下跌是對(duì)哪些因素的反應(yīng)；我們要講

的是周期現(xiàn)象波動(dòng)背后的力量，特別是非基本面的力量和非經(jīng)濟(jì)性的力

量。它們導(dǎo)致周期現(xiàn)象上行和下行，而且它們經(jīng)常以一種非常瘋狂的模

式漲跌，有時(shí)漲起來(lái)很瘋狂，有時(shí)跌起來(lái)也很瘋狂，有時(shí)不漲不跌且持

續(xù)很久也很瘋狂。

如果市場(chǎng)是一臺(tái)計(jì)算器，在計(jì)算證券的價(jià)值時(shí)，其依據(jù)只限于公司

基本面，那么證券市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)幅度就不會(huì)太大，和公司現(xiàn)在的盈利

以及未來(lái)的盈利預(yù)期的波動(dòng)幅度基本一致。其實(shí)，市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)幅

度，本來(lái)應(yīng)該小于公司盈利的波動(dòng)幅度，因?yàn)楣镜募径仁找孀兓?/p>

時(shí)間一長(zhǎng)就被抹平了，除此之外，季度收益變化未必能反映出公司的長(zhǎng)

期盈利潛力的真實(shí)變化。

然而，證券市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)幅度通常遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于公司收益的波動(dòng)幅

度。當(dāng)然，這主要由于心理方面、情緒方面以及其他非基本面的原因。

因此，證券的市場(chǎng)價(jià)格變化過(guò)于夸大了基本面的變化。

我們簡(jiǎn)要地描述

這個(gè)過(guò)程：

? 經(jīng)濟(jì)面和企業(yè)盈利面發(fā)生的事件變得更加利好。

? 好消息帶來(lái)好心情，利好事件助長(zhǎng)投資人產(chǎn)生積極樂(lè)觀的心

理。隨著這些利好事件發(fā)生，投資人的情緒（也被稱為“動(dòng)物精

神”）會(huì)變好，投資人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的容忍度會(huì)提升（甚至有時(shí)候即使發(fā)

生不利事件，投資人也會(huì)如此）。

? 心理的積極樂(lè)觀導(dǎo)致投資人不再要求高風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)和高預(yù)期收

益。

? 利好事件、內(nèi)心堅(jiān)定地看好和投資人對(duì)預(yù)期收益要求降低綜

合在一起，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格上漲。

? 可是，最終這個(gè)過(guò)程進(jìn)入反轉(zhuǎn)階段。事件未能達(dá)到投資人預(yù)

期，也許因?yàn)楫a(chǎn)生這些事件的環(huán)境變得不那么友好了，也許因?yàn)橥?/p>

資預(yù)期高得太離譜了。

? 事實(shí)最終證明，投資心理不可能永遠(yuǎn)保持積極樂(lè)觀。頭腦冷

靜一些的人能夠推斷出，資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)被高估到很不合理的地步

了，或者也許投資人心軟，不再那么堅(jiān)定地看好未來(lái)了。只是因?yàn)?/p>

一個(gè)理由，就可以讓投資不再樂(lè)觀，而這樣的理由有100萬(wàn)種（甚至

沒(méi)有明顯的理由，投資人還是會(huì)變得不再樂(lè)觀）。

? 價(jià)格下跌了，因?yàn)檫@個(gè)時(shí)候發(fā)生的事件不是那么有利了，或

者投資人看法變了，同樣的事情他們卻不再認(rèn)為那么有利了。有時(shí)

候，這種事情會(huì)發(fā)生，只是因?yàn)閮r(jià)格已經(jīng)漲到根本無(wú)法再持續(xù)保持

的地步，或者因?yàn)榄h(huán)境出現(xiàn)了不利變化。

? 價(jià)格掉頭向下之后，又繼續(xù)開(kāi)始下跌，直到最后跌得實(shí)在太

低了，再也跌不下去了，就變成反彈的平臺(tái)。

重要的是要理解基本面和心理面互相交織、互相影響的方式，就像

上面這個(gè)過(guò)程所描述的那樣。但是有一點(diǎn)很關(guān)鍵，我在講這個(gè)過(guò)程時(shí)會(huì)

一再重復(fù)強(qiáng)調(diào)：上面對(duì)整個(gè)過(guò)程的描述，看起來(lái)先后有序，前后相連，

但是現(xiàn)實(shí)中真正的過(guò)程絕對(duì)不像上面講的那樣井然有序。這些事情發(fā)生

的順序可能會(huì)發(fā)生變化，因?yàn)橐蚬P(guān)系的方向可能發(fā)生變化，你影響

我，我也會(huì)影響你：

? 有時(shí)候是基本面影響心理面，有時(shí)候是心理面影響基本面：

利好事件會(huì)強(qiáng)化心理，心理面改善也會(huì)對(duì)事件產(chǎn)生有利影響（心理

面助推經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和企業(yè)盈利增長(zhǎng)）。

? 心理面影響市場(chǎng)面，市場(chǎng)面也會(huì)影響心理面：很明顯，投資

人心理面改善會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格上漲；同樣，資產(chǎn)價(jià)格上漲會(huì)讓投資

人感覺(jué)自己更富有、更聰明，因此他們就變得更樂(lè)觀。

換句話說(shuō)，心理面、基本面、市場(chǎng)面三個(gè)方面的關(guān)系是雙向的……

甚至?xí)瑫r(shí)雙向互相影響。每個(gè)方面的變化都會(huì)引起其他方面的變化。

這些事情演進(jìn)的速度，在不同的周期中會(huì)有很大不同，即使是同一個(gè)周

期，在整個(gè)過(guò)程中的不同環(huán)節(jié)上也會(huì)有很大不同。最后還有一點(diǎn)，周期

并不一定是平穩(wěn)流暢地運(yùn)行前進(jìn)，相反，周期會(huì)有下落也會(huì)有反彈，有

時(shí)還會(huì)虛晃一槍，短暫小幅下跌后繼續(xù)大漲，或者小幅反彈后繼續(xù)大

跌。

由于以上類似的原因，投資不能像科學(xué)那樣被系統(tǒng)規(guī)律地準(zhǔn)確描

述，我們也不能指望做投資像做科學(xué)實(shí)驗(yàn)一樣，每次的過(guò)程和結(jié)果都一

模一樣。我會(huì)一再地回憶馬克·吐溫的那句名言：“歷史不會(huì)重演相同細(xì)

節(jié)，歷史卻會(huì)重復(fù)相似過(guò)程?！痹蚝徒Y(jié)果從來(lái)不會(huì)和過(guò)去一模一樣，

但是現(xiàn)在的原因和結(jié)果經(jīng)常會(huì)讓我們想到，我們過(guò)去見(jiàn)過(guò)類似的原因、

結(jié)果和發(fā)展變化過(guò)程。

不管過(guò)程多么不精確，很明顯，過(guò)去的事件、預(yù)期未來(lái)會(huì)發(fā)生的事

件與投資人的心理綜合在一起，決定了資產(chǎn)的價(jià)格。事件和心理也會(huì)影

響信貸松緊程度，而信貸松緊程度會(huì)極大地影響資產(chǎn)價(jià)格，資產(chǎn)價(jià)格反

過(guò)來(lái)又會(huì)影響事件和心理。

總之，這些事件綜合在一起，創(chuàng)造出了市場(chǎng)周期。我們每天都會(huì)聽(tīng)

到很多關(guān)于市場(chǎng)周期的談?wù)?，其中大多?shù)人談的是股票市場(chǎng)周期的漲

跌，但是也有一些人講債券、黃金、外匯等市場(chǎng)的周期。這也說(shuō)明很多

周期互相交織、互相影響。這正是本章的主題。

金融理論把投資人描述為“經(jīng)濟(jì)人”：客觀，理性，做事追求最優(yōu)

化。這意味著，這些作為經(jīng)濟(jì)人的投資人在一起形成的市場(chǎng)，就成了投

資大師、著名作家（還是巴菲特的導(dǎo)師）本杰明·格雷厄姆所說(shuō)的“稱重

機(jī)”：資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估者，擁有像機(jī)器一樣準(zhǔn)確的評(píng)估能力，像軍人一

樣訓(xùn)練有素、紀(jì)律嚴(yán)明。

可是，雖然理論很美好，但是現(xiàn)實(shí)很殘酷，它完全不同于理論假

設(shè)：財(cái)務(wù)上的事實(shí)和數(shù)據(jù)，只是市場(chǎng)行為的起點(diǎn)；投資人保持理性，只

是例外情形，而不是規(guī)律；理論上，投資人是經(jīng)濟(jì)人，會(huì)冷靜地評(píng)估財(cái)

務(wù)數(shù)據(jù)，然后完全不動(dòng)感情地設(shè)定資產(chǎn)的合理價(jià)格，其實(shí)市場(chǎng)極少把時(shí)

間用在這種事情上。

投資基本面，其實(shí)是很簡(jiǎn)單易懂的。過(guò)去的事件已經(jīng)發(fā)生了，而且

被記錄下來(lái)，很多人都有分析這些證券的量化分析技能。現(xiàn)在的業(yè)績(jī)?cè)?/p>

財(cái)務(wù)報(bào)表中已經(jīng)被體現(xiàn)出來(lái)了，有時(shí)，財(cái)務(wù)報(bào)表準(zhǔn)確地呈現(xiàn)了公司現(xiàn)在

的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，有時(shí)，人們則需要對(duì)公司的財(cái)務(wù)報(bào)表有技巧地進(jìn)行調(diào)整，

而且未來(lái)的事件對(duì)于每一個(gè)人來(lái)說(shuō)都是不可知的（盡管有些投資人能夠

比其他人更好地預(yù)測(cè)未來(lái)事件）?；久娌⒉皇峭顿Y中最多變的那部

分，也不是最讓我著迷的那部分。但是，不管怎么樣，我都不可能寫(xiě)出

一本書(shū)，告訴你如何做才能對(duì)未來(lái)事件知道得比別人更多。要在預(yù)知未

來(lái)事件的能力上遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越別人，我們就需要具備三大成功要素：一是有

遠(yuǎn)見(jiàn)，二是有直覺(jué)，三是有第二層思維。我不相信這些東西能被簡(jiǎn)化到

可以寫(xiě)在紙上，也不相信這些東西能通過(guò)讀書(shū)被人們掌握。

投資中有一部分讓我非常著迷，也是我自己思考得最多的，還是我

和橡樹(shù)資本的同事為客戶創(chuàng)造出巨大財(cái)富的看家本領(lǐng)所在，它就是投資

人如何偏離理性的假設(shè)，以及這種偏離如何助長(zhǎng)周期的波動(dòng)震蕩。

很多因素都在不同程度地影響投資人制定投資決策的過(guò)程，都在干

預(yù)投資人進(jìn)行純粹的經(jīng)濟(jì)決策的過(guò)程。這些因素也許可以被歸納為三大

類因素：人性、心理和情緒。要區(qū)分這三者，并不是那么簡(jiǎn)單。不過(guò)對(duì)

于我們這里所討論的目的來(lái)說(shuō)，區(qū)分這三者并不重要，這些因素絕對(duì)能

夠主導(dǎo)投資人的行為，因而也能絕對(duì)主導(dǎo)市場(chǎng)。有些因素是周期性變化

的，但并非所有因素都是周期性變化的。它們都能影響周期或者加重周

期。其中最重要的影響因素如下：

? 投資人會(huì)動(dòng)搖，而不是堅(jiān)定地堅(jiān)持理性思考，但只有理性思

考才能讓人們做出理性決策。

? 投資人有三種心理傾向：用歪曲的眼光看待當(dāng)前的事實(shí)，有

選擇性地感知，帶有偏見(jiàn)地解讀。

? 人都有一些怪癖似的心理誤區(qū)。比如確認(rèn)偏誤，接受那些能

符合他們說(shuō)法的證據(jù)，拋棄那些不符合他們說(shuō)法的證據(jù)；再比如非

線性效用誤區(qū)，對(duì)于大多數(shù)人來(lái)說(shuō)，虧損1美元的痛苦感，超過(guò)

賺1美元的幸福感（也超過(guò)現(xiàn)在放棄未來(lái)潛在的1美元盈利的痛

苦感）。

? 投資人在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期容易過(guò)度輕信，對(duì)那些高得離譜的盈

利預(yù)期神話也會(huì)信以為真，而在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期又容易過(guò)度懷疑，拒

絕所有盈利的可能性，對(duì)那些非常靠譜的盈利機(jī)會(huì)也會(huì)因不信任而

拒絕。

? 投資人的天性就是在風(fēng)險(xiǎn)容忍和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避之間來(lái)回?cái)[動(dòng)，導(dǎo)

致他們對(duì)作為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的要求也隨之來(lái)回?cái)[動(dòng)。

? 投資人會(huì)有羊群行為，一方面因?yàn)橐蛣e人做的事保持一致

的心理壓力很大，另一方面因?yàn)楹蛣e人持倉(cāng)不一樣的操作難度很

大。

? 有件事會(huì)讓你心里感到極不舒服，就是看到別人賺了大錢，

做的卻是你拒絕做的那種事情。

? 因此，投資人本來(lái)一直拒絕參與資產(chǎn)泡沫，卻往往最終還是

屈服了，因?yàn)樗麄儗?shí)在頂不住壓力了，舉起白旗，宣布投降，于是

也跳入了泡沫，開(kāi)始買入（甚至即使，不，準(zhǔn)確地說(shuō)是因?yàn)?，作?/p>

泡沫題材的資產(chǎn)價(jià)格的上漲幅度已經(jīng)很大了）。

? 投資人還有一種相應(yīng)的傾向是，往往會(huì)放棄現(xiàn)在不流行而且

現(xiàn)在看起來(lái)不成功的投資，不管分析結(jié)果表明這些投資多么明智。

? 最終，其實(shí)投資都是和錢有關(guān)的，而錢會(huì)引發(fā)強(qiáng)烈的感情因

素，比如，投資人貪婪地想要得到更多錢，嫉妒別人賺的錢多，害

怕自己會(huì)虧錢。

（所以最重要的是客觀化情緒，而不是客觀化基本面？盤(pán)面情緒客觀化之后就不用在意輿論了，否則輿論反映的大眾心理其實(shí)是一種很有意義的參照）

210

—“牛市三階段”：

第一階段，只有少數(shù)特別有洞察力的人相信，基本面情況將會(huì)好

轉(zhuǎn)；

第二階段，大多數(shù)人都認(rèn)識(shí)到，基本面情況確實(shí)好轉(zhuǎn)了；

第三階段，每個(gè)人都得出結(jié)論，基本面情況將會(huì)變得更好，而且永

遠(yuǎn)只會(huì)更好。

越是真理就越簡(jiǎn)單。聽(tīng)了牛市三階段理論后，我一下子開(kāi)竅了，也

開(kāi)始注意到了投資人的心理經(jīng)常會(huì)走極端，而這些極端心理會(huì)對(duì)市場(chǎng)周

期產(chǎn)生極大影響。就像很多名言警句一樣，牛市三階段言簡(jiǎn)意賅，卻表

達(dá)出非常高深的大智慧。其實(shí)，牛市三階段講的就是投資人態(tài)度的變

化：一是特點(diǎn)，投資人的態(tài)度多么容易變化；二是過(guò)程，在市場(chǎng)周期波

動(dòng)的整個(gè)過(guò)程中，投資人態(tài)度的變化有什么模式；三是影響，投資人的

態(tài)度如何助長(zhǎng)投資決策錯(cuò)誤。

牛市第一階段，盡管存在基本面改善的可能性，但是大多數(shù)投資人

不具備這樣的洞察力，也就不會(huì)珍惜其蘊(yùn)藏的投資良機(jī)，他們看不出來(lái)

證券價(jià)格里面包含的樂(lè)觀主義很少，甚至根本沒(méi)有。通常情況下，第二

階段發(fā)生在股市大崩盤(pán)、股價(jià)一路暴跌之后，這一波暴跌徹底摧毀了股

價(jià)，同樣也徹底摧毀了投資人的心理，讓投資人像羊群一樣對(duì)股市由愛(ài)

轉(zhuǎn)恨，投資人虧了大錢之后，發(fā)誓從此永遠(yuǎn)離開(kāi)股市，此生再也不碰股

票了。

牛市第三階段，也是牛市最后一個(gè)階段，情況正好和第一階段的相

反?；久娴氖虑榘l(fā)展順利，而且有很長(zhǎng)一段時(shí)間了，已經(jīng)強(qiáng)烈地反映

在資產(chǎn)價(jià)格上了。這進(jìn)一步提升了市場(chǎng)的情緒，投資人簡(jiǎn)單地推論基本

面改善將會(huì)持續(xù)直到永遠(yuǎn)，對(duì)未來(lái)非常樂(lè)觀，因此把買入報(bào)價(jià)提升到很

高水平。樹(shù)肯定不會(huì)長(zhǎng)到天上去，但是在牛市的最后階段，投資人的行

為表現(xiàn)得好像他們相信樹(shù)真的會(huì)長(zhǎng)到天上一樣……而且投資人愿意出高

價(jià)購(gòu)買他們感覺(jué)到的公司收益會(huì)有無(wú)窮成長(zhǎng)潛力的熱門股。投資人因?yàn)?/p>

相信高成長(zhǎng)性而支付高價(jià)去買熱門的成長(zhǎng)股，事實(shí)證明他們過(guò)高地估計(jì)

了成長(zhǎng)性，幾乎再?zèng)]有其他事比這種用高價(jià)購(gòu)買偽成長(zhǎng)股所付出的代價(jià)

更高的了。

從以上牛市三階段中我們可以看出來(lái)，在牛市第一階段，幾乎沒(méi)有

樂(lè)觀的理由，只有特別有洞察力的少數(shù)人才敢于買入，且買入的成本極

低，資產(chǎn)未來(lái)可能會(huì)有巨大的升值空間。但是在牛市第三階段，很多投

資人此時(shí)都會(huì)跟風(fēng)買入，因?yàn)楫?dāng)時(shí)的市場(chǎng)過(guò)度樂(lè)觀，投資人必須支付高

價(jià)才能買到，所以后來(lái)虧得很慘。

上面對(duì)牛市三階段的描述，文字非常簡(jiǎn)練，卻講出了大智慧。就在

學(xué)牛市三階段之后不久，我又聽(tīng)到了另一句名言，說(shuō)得更有道理，且

更加精練：“聰明的人最先做，愚蠢的人最后做。”

（少量人買的時(shí)候成交本身也不大，特別是在不夠明確的情況下，其實(shí)未必要最早買入，慢半步不算錯(cuò)）

212

當(dāng)然，周期不是只有一個(gè)方向，而是能上也能下，會(huì)漲也會(huì)跌的。

全球金融危機(jī)、股市大跌，給了我一個(gè)機(jī)會(huì)能借鑒牛市三階段的說(shuō)法，

總結(jié)出“熊市三階段”。這是我在2008年3月的投資備忘錄《潮水退了》

中所寫(xiě)的：

第一階段，只有少數(shù)深謀遠(yuǎn)慮的投資人才能意識(shí)到，盡管形勢(shì)一片

大好，市場(chǎng)面普遍被樂(lè)觀看漲，但是基本面肯定不會(huì)一直順風(fēng)順?biāo)?/p>

第二階段，大多數(shù)人都認(rèn)識(shí)到基本面正在越變?cè)皆悖?/p>

第三階段，每個(gè)人都相信基本面只會(huì)變得越來(lái)越糟。

這時(shí)，有人投降了。前面我提過(guò)投降這個(gè)現(xiàn)象，說(shuō)起來(lái)很有意思，

投降本身也有一個(gè)固定的周期。在牛市或者熊市，第一階段，大多數(shù)投

資人都克制自己（按照定義）不去參與只有少數(shù)人才做的事。這也許因

為他們無(wú)識(shí)無(wú)膽無(wú)勇：一是無(wú)見(jiàn)識(shí)，他們?nèi)狈@種行為背后的遠(yuǎn)見(jiàn)卓

識(shí)；二是無(wú)膽識(shí)，他們?nèi)狈δ欠N過(guò)人的膽量，不等到事情得到證明，變

得清清楚楚，引得大家蜂擁而至?xí)r，就不會(huì)出手；三是無(wú)勇氣，他們?nèi)?/p>

乏足夠的勇氣走一條少有人走的路，他們不敢做一個(gè)不與眾人保持一致

的逆向行動(dòng)之人。

216

明智的投資只有一種形式，就是搞清楚這個(gè)東西值多少錢，用比價(jià)

值更低的價(jià)格買入。我們要明智地投資，其前提必須做到兩點(diǎn)：一是算

對(duì)價(jià)值，用數(shù)據(jù)分析計(jì)算清楚價(jià)值區(qū)間究竟是多少；二是買對(duì)價(jià)格，堅(jiān)

持只有當(dāng)價(jià)格低于價(jià)值的安全邊際相當(dāng)大，以及投資吸引力相當(dāng)大時(shí)，

才會(huì)買入。任何一種投資舉動(dòng)，如果不是建立在價(jià)格和價(jià)值的比較上，

只是建立在一種空泛的概念上，就是不理性的投資。

（大級(jí)別上更有道理，與索羅斯不一樣，特別是小級(jí)別上未必）

219

“什么價(jià)格買都不會(huì)賠”，是泡沫的終極成分，因此也是市場(chǎng)上漲過(guò)

高的鐵證。參與泡沫，沒(méi)有安全的方式，只有危險(xiǎn)的方式。不過(guò)，你應(yīng)

當(dāng)注意，“價(jià)格過(guò)高”并不等于“明天就會(huì)下跌”，二者的意思差得很遠(yuǎn)。

很多投資風(fēng)潮會(huì)前行好長(zhǎng)一段時(shí)間，才到達(dá)泡沫的程度。

（小級(jí)別）

如何應(yīng)對(duì)市場(chǎng)周期

229

既然大多數(shù)人都缺乏這種看透未來(lái)的能力，我們?nèi)绾文軌颥F(xiàn)在就布

局投資組合來(lái)應(yīng)對(duì)不可知的未來(lái)？我認(rèn)為，答案大部分取決于我們理解

市場(chǎng)現(xiàn)在所處的周期位置，以及其所傳達(dá)的市場(chǎng)未來(lái)的走勢(shì)。正如我在

《投資最重要的事》中所寫(xiě)的：“我們也許永遠(yuǎn)都不知道我們將來(lái)會(huì)去

哪里，但是我們最好搞清楚我們現(xiàn)在正在哪里?！?/p>

要做到這一點(diǎn)，我們需要總體上理解周期的基本特點(diǎn)：什么因素導(dǎo)

致周期運(yùn)動(dòng)？什么因素導(dǎo)致周期走極端，沖向頂峰或低谷？什么因素導(dǎo)

致周期走到極端又反轉(zhuǎn)回歸？前面我們已經(jīng)講過(guò)，值得我們關(guān)注的關(guān)鍵

的周期因素有：

? 旋律相似：基本的主旋律會(huì)重復(fù)出現(xiàn)，歷史過(guò)程往往會(huì)像詩(shī)

歌的韻律一樣十分相似。

? 有起有落：事物往往會(huì)有起有落，特別是那些人性能決定的

東西。

? 環(huán)環(huán)相扣：周期的前一波發(fā)展都會(huì)影響下一波的發(fā)展變化。

? 彼此相關(guān)：不同種類的周期互相作用，互相影響。

? 心理推動(dòng)：心理情緒在推動(dòng)周期性現(xiàn)象超越理性水平上扮演

著重要角色。

? 常走極端：周期往往會(huì)走向極端。

? 浪子回頭：周期往往會(huì)走到極端后反轉(zhuǎn)，回歸中心點(diǎn)。

? 再走極端：周期回歸中心點(diǎn)后，并不停留，而是一晃而過(guò)，走向另外一個(gè)極端。

232

問(wèn)題是我們?nèi)绾闻袛喱F(xiàn)在市場(chǎng)處于周期的位置。重要的是，那些助

推市場(chǎng)大漲的因素，都從估值指標(biāo)上反映出來(lái)了：股票的市盈率、債券

的收益率、房地產(chǎn)的資本化率和收購(gòu)的現(xiàn)金流倍數(shù)。這些估值指標(biāo)大幅

上升，明顯高于歷史正常水平。所有這些指標(biāo)都是潛在收益率降低的先

行指標(biāo)。市場(chǎng)崩盤(pán)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格大跌，估值水平跌到低點(diǎn)，情況和牛市

正好相反。這些因素都能被觀察到，也能做量化分析。

此外，有一點(diǎn)可以幫助我們理解周期的定位，就是仔細(xì)留意投

資人現(xiàn)在的行為。我們要理解市場(chǎng)周期傳遞的信息，并對(duì)市場(chǎng)周期做出

反應(yīng)，認(rèn)識(shí)下面這點(diǎn)的重要性超過(guò)其他所有東西：投資風(fēng)險(xiǎn)并非主要來(lái)

自經(jīng)濟(jì)、企業(yè)、證券、股權(quán)證明和交易所大樓，而是主要來(lái)自市場(chǎng)參與

者的行為。大多數(shù)能獲得高回報(bào)的投資機(jī)會(huì)，也源于此。

投資人小心謹(jǐn)慎地操作，顯示出風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的態(tài)度，充滿懷疑主義，

抑制樂(lè)觀情緒。在這個(gè)時(shí)候，證券價(jià)格傾向于合理反映其內(nèi)在價(jià)值水

平，由此讓證券市場(chǎng)變成一個(gè)安全、正常的地方。相反，投資人如果變

得非常興奮狂熱，過(guò)度熱衷于追漲買入，就會(huì)推動(dòng)市場(chǎng)價(jià)格大漲，達(dá)到

過(guò)高估值的危險(xiǎn)水平。而投資人在沮喪失望的時(shí)候，就會(huì)恐慌性地拋售

賣出，價(jià)格就會(huì)暴跌，跌到過(guò)低估值的水平。

233

決定你投資業(yè)績(jī)的關(guān)鍵，不在于你買的東西是什么，而在于你買東 西的價(jià)格有多高。你付的買價(jià)，即證券的市場(chǎng)價(jià)格及其相對(duì)于其內(nèi)在價(jià) 值而言的估值水平，取決于投資人的心理，以及由此導(dǎo)致的投資行為。 能夠在既定的市場(chǎng)環(huán)境下做出適當(dāng)?shù)耐顿Y行為，很大程度上取決于正確 評(píng)估市場(chǎng)上其他投資人的情緒和行為。你得知道現(xiàn)在市場(chǎng)的情緒溫度， 是熱得像火燒一樣，致使價(jià)格太高，還是冷得像冰凍一樣，導(dǎo)致價(jià)格便 宜。

（正確 評(píng)估市場(chǎng)上其他投資人的情緒和行為，即對(duì)情緒（更確切的說(shuō)是反映情緒的盤(pán)面）建立客觀化參照體系，至于小級(jí)別如何確定，有用的不算多或者太不精確）

236

所以要理解我們現(xiàn)在所處的周期位置，我們要依賴兩種形式的評(píng)

估：

第一個(gè)是完全定量分析評(píng)估：評(píng)估市場(chǎng)價(jià)格的估值水平。這是

一個(gè)合適的評(píng)估起點(diǎn)，因?yàn)槿绻乐邓經(jīng)]有偏離歷史正常水平，

市場(chǎng)在上漲和下跌的兩個(gè)方向上就不可能走過(guò)頭。

第二個(gè)是基本定性分析評(píng)估：看清我們周圍正在發(fā)生的事，特

別是投資人的行為。重要的是，我們即使在觀察這些非量化現(xiàn)象的

時(shí)候，也有可能做到有條不紊。 關(guān)鍵的問(wèn)題可以被歸納為以下兩個(gè)：這些資產(chǎn)如何定價(jià)？我們周圍 的投資人如何行事？評(píng)估這兩個(gè)因素，持續(xù)地評(píng)估，而且用一種嚴(yán)謹(jǐn)?shù)?方式，會(huì)對(duì)你的投資決策非常有幫助?；卮疬@兩個(gè)問(wèn)題，會(huì)讓我們判斷 出我們現(xiàn)在所處周期的位置。

238

要學(xué)會(huì)識(shí)別市場(chǎng)周期是否走過(guò)頭，最好的方式就是分析真實(shí)的案

例，看看周期走到極端的時(shí)候發(fā)生了什么事情。

（過(guò)去的盤(pán)面，經(jīng)驗(yàn)）

242

關(guān)鍵是在一個(gè)像網(wǎng)絡(luò)股一樣極端的泡沫里，理性的投資人并不需要

做出精細(xì)的區(qū)分。你所需要做到的，只不過(guò)是識(shí)別出瘋癲、愚蠢的行

為。我作為一個(gè)旁觀者，用一種超然的、獨(dú)立的、不帶感情的方式觀看

這場(chǎng)投資游戲，而不是像那些身在其中的人，帶著感情色彩來(lái)看待一

切。我覺(jué)得，這個(gè)科技股和網(wǎng)絡(luò)股的瘋狂投資泡沫，就像安徒生童話中

《國(guó)王的新衣》一樣。那些參與游戲的人，都想讓事情繼續(xù)發(fā)展下去，

沒(méi)有人愿意站出來(lái)說(shuō)實(shí)話——國(guó)王根本沒(méi)有穿衣服。我們剛才描述的這

些變化，就是群體性瘋狂的信號(hào)，而群體性瘋狂是每個(gè)泡沫都必定包含

的成分。

（大小級(jí)別上都只要識(shí)別出特定關(guān)鍵特征，不過(guò)小級(jí)別上更可以關(guān)注的是虧錢效應(yīng)或低于預(yù)期的情況出現(xiàn)，而大級(jí)別上才需要警惕過(guò)熱）

249

次貸泡沫證明了一個(gè)極其重要的有效原則——我此前沒(méi)有講過(guò)，這

是我第一次把它講出來(lái)——金融投資環(huán)境以及投資技術(shù)和工具的表現(xiàn)，

并不是永恒不變的；正如我談周期時(shí)多次說(shuō)過(guò)的那樣，這些東西會(huì)受到

人的參與的影響。

根本不存在完全獨(dú)立、不受參與者影響的市場(chǎng)，市場(chǎng)是由人組成

的，沒(méi)有人就沒(méi)有市場(chǎng)。人在市場(chǎng)里的行為也在改變市場(chǎng)，參與市場(chǎng)的

人的態(tài)度和行為變化了，市場(chǎng)也會(huì)隨之變化。市場(chǎng)能改變?nèi)?，人也能?/p>

變市場(chǎng)。

這樣就形成了“動(dòng)機(jī)—行為—結(jié)果”的連鎖反應(yīng)：

? 市場(chǎng)力量改變了參與者的動(dòng)機(jī)，就像前面所描述的一樣；

? 這些人改變了的動(dòng)機(jī)又改變了這些人的行為；

? 他們改變了的行為很明顯決定了結(jié)果

（如果能把反映情緒的盤(pán)面之類客觀化，其實(shí)就不用考慮這么復(fù)雜，即這一維度只看結(jié)果不管過(guò)于復(fù)雜的原因，另一維度則直接考慮不涉及人與市場(chǎng)相互復(fù)雜影響的邏輯）

252

這些都是我們觀察到的實(shí)際情況，也是后來(lái)最能引起我們注意的東 西。這些觀察讓我們發(fā)現(xiàn)，負(fù)面的趨勢(shì)只有一步之遙。我感覺(jué)，我和搭 檔布魯斯·卡什兩個(gè)人，好像沒(méi)有一天不跑到對(duì)方的辦公室，抱怨新發(fā) 行的證券實(shí)在太爛了。我們經(jīng)常說(shuō)：“怎么會(huì)有這樣的垃圾東西被發(fā)行 出來(lái)。這肯定有問(wèn)題，這個(gè)市場(chǎng)肯定有什么地方出問(wèn)題了。”這些危險(xiǎn) 的交易告訴我們，市場(chǎng)上，恐懼、懷疑、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的程度明顯不夠，貪 婪、輕信、風(fēng)險(xiǎn)承受的水平正在上升。這些情況綜合在一起暗示，市場(chǎng) 未來(lái)趨勢(shì)絕對(duì)不妙

（大眾輿論和行為相當(dāng)于是情緒的場(chǎng)外參照，場(chǎng)內(nèi)或許直接反映結(jié)果，但可能滯后或缺乏預(yù)判性）（在只能做多賺錢和漲停板制度的市場(chǎng)里，可以對(duì)情緒盤(pán)面的體系相對(duì)客觀化，可以相對(duì)更偏場(chǎng)內(nèi)）

15 應(yīng)對(duì)周期有局限性

16 成功本身也有周期

308

同樣對(duì)于很多人來(lái)說(shuō)，他們的成功也許僅有一次，而不是預(yù)示著更

多更大的成功會(huì)接踵而來(lái)，就像他們慣性地相信好事不會(huì)接連發(fā)生一

樣，因?yàn)楹脮r(shí)候過(guò)去了，以后的環(huán)境和條件不會(huì)繼續(xù)像過(guò)去那樣有利。

好時(shí)候會(huì)鼓勵(lì)投資人做出一廂情愿的投資決策，但是好時(shí)候也會(huì)引來(lái)糟

糕的時(shí)機(jī)，因?yàn)槟銢](méi)有預(yù)料到時(shí)運(yùn)變化，這些樂(lè)觀的決策根本經(jīng)不起嚴(yán)

峻考驗(yàn)。

不僅好時(shí)候后面會(huì)有糟糕的時(shí)候，而且就像其他很多類型的周期例

子那樣，好時(shí)候經(jīng)常會(huì)被迫發(fā)展為糟糕的時(shí)候。好時(shí)候經(jīng)常導(dǎo)致不理智

的債券發(fā)行（就像我們?cè)谟懻摬涣紓鶛?quán)周期時(shí)所看到的那樣），或者導(dǎo)

致過(guò)度建設(shè)（就像我們?cè)谟懻摲康禺a(chǎn)周期時(shí)所看到的那樣）。

摩根士丹利投資管理公司首席全球策略分析師沙爾瑪，在《國(guó)家興

衰》一書(shū)中分析新上任的新型改革派的影響時(shí)說(shuō)：“改革會(huì)帶來(lái)增長(zhǎng)和

好時(shí)候，好時(shí)候則會(huì)鼓勵(lì)驕傲自大，而這會(huì)導(dǎo)致一場(chǎng)新危機(jī)?！边@句話

實(shí)質(zhì)上說(shuō)的是國(guó)家的成功也有周期，好時(shí)候經(jīng)常會(huì)被迫演變成糟糕的時(shí)

候。

亨利·菲利普斯早在1899年就指出，歷史表明這些趨勢(shì)很明顯，關(guān)

鍵的問(wèn)題是，我們是否能足夠敏銳又不動(dòng)感情地保持客觀冷靜，明白好

時(shí)候并不一定會(huì)帶來(lái)更多的好時(shí)候，因此成功其實(shí)也是具有周期性的：

失敗是成功之母，而成功是失敗之父。

讓我們回到查理·芒格所引用的古希臘政治家和演說(shuō)家德摩斯梯尼 的那句名言：“人希望得到什么，就會(huì)相信什么?！睋Q句話說(shuō)，人往往會(huì) 一廂情愿。一廂情愿的想法導(dǎo)致投資人相信，好時(shí)候后面還會(huì)跟著更多 好時(shí)候。但是這種一廂情愿的想法，忽視了萬(wàn)事萬(wàn)物皆有周期，特別是 成功這件事，它的周期性特別明顯。

（這兩章實(shí)戰(zhàn)意義不大，給論文做參考）

17 周期的未來(lái)

著名的物理學(xué)家理查德·費(fèi)曼寫(xiě)道：“想想看，要是電子有感覺(jué)，研

究物理學(xué)會(huì)是多么困難！”也就是說(shuō)，如果電子有感覺(jué)，我們就不能指

望電子總是做出科學(xué)家所預(yù)期的電子會(huì)做的事情，那些物理規(guī)律就會(huì)有

時(shí)起作用，有時(shí)不起作用。

關(guān)鍵人是有感覺(jué)的，而且人才不會(huì)讓那些所謂的神圣不可侵犯的科

學(xué)規(guī)律綁住手腳。人總會(huì)把情緒和性格上的弱點(diǎn)帶進(jìn)自己的經(jīng)濟(jì)決策和

投資決策中。人們會(huì)錯(cuò)誤地在本來(lái)不該過(guò)于興奮的時(shí)候變得特別興奮，

又會(huì)錯(cuò)誤地在不該過(guò)于沮喪的時(shí)候變得特別沮喪，這是因?yàn)槿巳菀自谥T

事順?biāo)斓臅r(shí)候過(guò)于夸大周期上行的潛力，而人又容易在諸事不順的時(shí)候

過(guò)于夸大周期下行的風(fēng)險(xiǎn)，因此人的參與會(huì)讓趨勢(shì)走到周期的極端。

我

在上本書(shū)《投資最重要的事》中寫(xiě)的幾段話可以作為基礎(chǔ)，引導(dǎo)我們回

顧關(guān)于周期持續(xù)性的幾個(gè)要點(diǎn)：

我們這個(gè)世界存在周期的基本原因是人類參與。機(jī)械性的東西

會(huì)走一條直線。時(shí)間只會(huì)向前持續(xù)不停地運(yùn)動(dòng)。只要有充足的動(dòng)

力，機(jī)械也會(huì)這樣持續(xù)不斷地運(yùn)轉(zhuǎn)。但是歷史和經(jīng)濟(jì)這些與人有關(guān)

的過(guò)程，其運(yùn)動(dòng)軌跡不是一條直線，而是多變的曲線，它們的變化

有周期性。我覺(jué)得這是因?yàn)?，人是情緒性的，很難一直保持客觀，

不會(huì)始終保持一致，也不會(huì)一直穩(wěn)定不變，人經(jīng)常是反復(fù)無(wú)常的。

客觀因素確實(shí)在周期中扮演著一定分量的角色，比如量化關(guān)

系、世界性事件、環(huán)境變化、科技發(fā)展，公司決策等。客觀因素都

會(huì)影響周期，但是人在分析這些客觀因素時(shí)，心理和情緒會(huì)起作

用，導(dǎo)致投資人過(guò)度反應(yīng)或者反應(yīng)不足，從而決定周期波動(dòng)的幅度

會(huì)過(guò)大或過(guò)小。

人們?nèi)绻杏X(jué)良好，覺(jué)得事情現(xiàn)在進(jìn)展得順利，就會(huì)對(duì)未來(lái)非

常樂(lè)觀。他們的行為也會(huì)受到這種樂(lè)觀心態(tài)的強(qiáng)烈影響。他們會(huì)花

更多錢，存更少錢。他們會(huì)借錢來(lái)滿足個(gè)人享受，或者借錢來(lái)提高

自己的盈利能力，盡管這樣做會(huì)讓他們的財(cái)務(wù)狀況更加危險(xiǎn)（當(dāng)然

像風(fēng)險(xiǎn)這樣的概念，人們?cè)跐M心樂(lè)觀的時(shí)代，就會(huì)通通忘記了）。

然后，他們變得愿意為得到現(xiàn)在的價(jià)值，或者為得到未來(lái)的價(jià)值，

支付更高的價(jià)格。

投資人往往只看一步之遙的過(guò)程，賦予其機(jī)械般的可靠性，并按照

這種非常穩(wěn)定的可靠性過(guò)度推理。他們忽視的是情緒扮演的角色：貪婪

時(shí)助推周期向上走，恐懼時(shí)助推周期向下走。

情緒在周期里發(fā)揮的作用，有兩個(gè)方向：第一，情緒放大客觀因素

的力量，由此導(dǎo)致周期走向極端，而最終不得不進(jìn)行修正；第二，情緒

導(dǎo)致市場(chǎng)參與者忽視周期性事物的周期性，而正在此時(shí)，意識(shí)到周期波

幅過(guò)大至關(guān)重要，也是最有可能投資盈利，或者最有可能避免虧損的時(shí)

機(jī)，比如熊市和牛市的第三階段。

315

周期循環(huán)一再發(fā)生，永遠(yuǎn)不會(huì)停止。如果真有那種完全有效的

市場(chǎng)，或者人們做的決策完全只靠數(shù)字計(jì)算而不動(dòng)感情，那么也許 真的會(huì)把周期（或者至少是走到極端的周期）驅(qū)逐出市場(chǎng)。但是永 遠(yuǎn)不會(huì)有這種情況。 經(jīng)濟(jì)會(huì)有增長(zhǎng)和下滑，因?yàn)槿藗兊南M(fèi)支出既會(huì)增長(zhǎng)又會(huì)減 少，而消費(fèi)支出增加或減少，是因?yàn)槿藗儗?duì)經(jīng)濟(jì)因素或者經(jīng)濟(jì)體系 之外所發(fā)生的政治事件和自然事件所做出的情緒反應(yīng)不同。在經(jīng)濟(jì) 周期上行階段，人們會(huì)預(yù)測(cè)未來(lái)形勢(shì)一片大好，從而過(guò)度擴(kuò)大生產(chǎn) 設(shè)施和增加存貨；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)掉頭下行的時(shí)候，這些生產(chǎn)設(shè)施和存貨 會(huì)變得過(guò)剩，從而增加負(fù)擔(dān)。銀行在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)良好的時(shí)候，會(huì)過(guò)度 慷慨，企業(yè)能用很便宜的成本獲得很多資金進(jìn)行過(guò)度擴(kuò)張；而后來(lái) 當(dāng)事情變得不好的時(shí)候，銀行又會(huì)收緊銀根，再好的企業(yè)也難獲得 資本。當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)狀況良好的時(shí)候，投資人會(huì)對(duì)公司的股票做過(guò)高 估值；而當(dāng)公司業(yè)務(wù)遇到困難的時(shí)候，投資人又會(huì)對(duì)它們的股票做 過(guò)低估值。 忽視周期，簡(jiǎn)單地外推趨勢(shì)，是投資人所做的最危險(xiǎn)的事情。 投資人的行為經(jīng)常建立在一廂情愿的想法上：公司現(xiàn)在做得好，投 資人就傾向于認(rèn)為將來(lái)會(huì)一直這樣好下去；投資的資產(chǎn)現(xiàn)在跑贏了 市場(chǎng)，投資人就容易認(rèn)為將來(lái)會(huì)一直跑贏市場(chǎng)。反過(guò)來(lái)也是一樣 的：公司現(xiàn)在做得不好，投資人就容易認(rèn)為將來(lái)會(huì)一直不好下去； 投資的資產(chǎn)現(xiàn)在跑輸了市場(chǎng)，投資人就容易認(rèn)為將來(lái)會(huì)一直跑輸市 場(chǎng)。其實(shí)，更有可能出現(xiàn)的情況完全相反。 深入理解情緒和情緒導(dǎo)致的過(guò)度行為，是本書(shū)的一個(gè)關(guān)鍵。周期性 偏離長(zhǎng)期趨勢(shì)線，主要產(chǎn)生于人的過(guò)度行為以及最終走到極端之后出現(xiàn) 的修正。證券市場(chǎng)明顯是這樣的，證券市場(chǎng)實(shí)質(zhì)上不過(guò)是投資人做出決 策的集合（投資人的決策經(jīng)常像羊群一樣盲目地追隨大眾），他們希望 自己的決策后來(lái)被證明能夠賺到錢。但是經(jīng)濟(jì)和企業(yè)其實(shí)也是這樣的； 經(jīng)濟(jì)和企業(yè)也許看起來(lái)像獨(dú)立、運(yùn)行良好的機(jī)器，但是經(jīng)濟(jì)和企業(yè)本質(zhì) 上不過(guò)是一群人在做決策，因此會(huì)周期性地偏離長(zhǎng)期趨勢(shì)。

菜鳥(niǎo)投資人看到這種現(xiàn)象，也許會(huì)相信一些以前從來(lái)沒(méi)有發(fā)生

過(guò)的事情，比如他們認(rèn)為從此沒(méi)有周期。但是第二次，甚至第三次

經(jīng)歷了周期后，這些投資人吃過(guò)虧了，上過(guò)當(dāng)了，有經(jīng)驗(yàn)了，就應(yīng)

該認(rèn)識(shí)到像周期消失這種事，過(guò)去從來(lái)沒(méi)有發(fā)生過(guò)，將來(lái)也永遠(yuǎn)不

可能發(fā)生。認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)，投資人以后做投資就有優(yōu)勢(shì)了。

下次，當(dāng)你面對(duì)一個(gè)以“周期已經(jīng)中斷”為基礎(chǔ)而建立起來(lái)的

交易時(shí)，記住，要是你賭周期不會(huì)再來(lái)，那么你必輸無(wú)疑。（《投

資最重要的事》）

318

人們?nèi)菀鬃邩O端，永遠(yuǎn)不會(huì)停止，因此，這些極端最終必須得到修 正。周期不會(huì)發(fā)生改變。經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)從來(lái)不是直線運(yùn)行的，過(guò)去不是， 未來(lái)也肯定不是。這意味著投資人只要能夠理解周期，就能找到賺錢的 良機(jī)。