“這是價(jià)值事務(wù)所的第1197篇原創(chuàng)文章”

2022年，不出意外應(yīng)該是微創(chuàng)近幾年的業(yè)績(jī)大底。

《價(jià)值事務(wù)所》在之前的文章中追蹤過(guò)幾次微創(chuàng)了，這貨簡(jiǎn)單說(shuō)就是一個(gè)醫(yī)療器械版的百濟(jì)神州，啥時(shí)候盈利不知道，下個(gè)財(cái)報(bào)季虧損會(huì)收窄還是放大不知道，但賬上現(xiàn)金越來(lái)越多，基本可以保證。

因?yàn)檫@貨不斷把自己旗下的業(yè)務(wù)分拆上市，微創(chuàng)機(jī)器人在香港上市不說(shuō)，還將在科創(chuàng)二次上市。由于不斷有兒子分拆，微創(chuàng)這幾年整體呈現(xiàn)出虧損逐年增加、可現(xiàn)金也逐年增加的“奇怪情況”（雖然2022的財(cái)報(bào)還未披露，但根據(jù)H1的表現(xiàn)以及電話會(huì)披露的情況，應(yīng)該是繼續(xù)2020、2021的趨勢(shì)）。

但這個(gè)趨勢(shì)有望于2023年終結(jié)。

雖然盈利應(yīng)該還做不到，但虧損大幅收窄、業(yè)績(jī)總體好轉(zhuǎn)還是有希望的，為啥這么說(shuō)呢？

01

價(jià)值事務(wù)所冠脈介入有望王者回歸

微創(chuàng)是做冠脈介入業(yè)務(wù)起家的，1998年創(chuàng)立的企業(yè)，2001年在國(guó)內(nèi)就已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了盈利，2002年起就開(kāi)始將自己的支架推向國(guó)際市場(chǎng)，并獲得非常不錯(cuò)的反饋。2022H1，公司的冠脈介入業(yè)務(wù)，海外貢獻(xiàn)了1000萬(wàn)美元營(yíng)收，同比+28.1%，占公司整體冠脈營(yíng)收比例達(dá)16.5%，根據(jù)公司電話會(huì)披露的情況，2022年冠脈介入海外部分營(yíng)收更是預(yù)計(jì)可增長(zhǎng)40%以上。

本來(lái)冠脈介入是公司絕對(duì)的營(yíng)收、利潤(rùn)來(lái)源，2019年這個(gè)板塊就實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收2.65億美元、利潤(rùn)1.11億美元的好成績(jī)。

可惜，2020年遭遇國(guó)內(nèi)集采，公司的兩款拳頭產(chǎn)品火鳥(niǎo)2、火翠鳥(niǎo)分別以590、750元的地板價(jià)中標(biāo)，降幅超90%，而戰(zhàn)略性棄標(biāo)的高端產(chǎn)品火鷹（售價(jià)7000元）在集采外市場(chǎng)并沒(méi)有取得啥好成績(jī)，疊加自家的精準(zhǔn)pci產(chǎn)品組合放量沒(méi)跟上（隔壁樂(lè)普的冠脈介入創(chuàng)新產(chǎn)品組合，藥物球囊+切割球囊+生物可降解支架，在2022H1占其冠脈介植入板塊收入比例已提升至69%，可以說(shuō)很快就消化了集采的影響，下圖為樂(lè)普2022H1冠脈介入板塊營(yíng)收情況），微創(chuàng)的冠脈業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)從2019年的1.11億美元，下滑至2021年的943萬(wàn)美元，甚至在2022H1還因疫情原因出現(xiàn)虧損。

曾經(jīng)的利潤(rùn)核心，給其他業(yè)務(wù)輸血的造血系統(tǒng)癱瘓了。

不過(guò)，不出意外，這塊業(yè)務(wù)的觸底就是2022年，2023再爛也會(huì)比2022好很多，為什么呢？

首先，2022年冠脈集采進(jìn)行了續(xù)標(biāo)，續(xù)標(biāo)的結(jié)果是，公司的火鳥(niǎo)2從590元漲價(jià)至730元，漲幅達(dá)23.73%，最重要的是，單位首年意向采購(gòu)量從之前的24.79萬(wàn)根提高至51.35萬(wàn)根；而火翠鳥(niǎo)也從之前的750元漲價(jià)至800元，漲幅達(dá)6.67%，單位首年意向采購(gòu)量從之前的1.22萬(wàn)根提升至6.77萬(wàn)根。

典型的量?jī)r(jià)齊升。

這漲出來(lái)的價(jià)格可以說(shuō)全是利潤(rùn)，這多出來(lái)的量也有助于公司利潤(rùn)進(jìn)一步提高。

并且單位意向采購(gòu)量并不等同于實(shí)際采購(gòu)量，一般而言，銷路好的產(chǎn)品實(shí)際采購(gòu)量會(huì)遠(yuǎn)大于意向采購(gòu)量，隨著疫情封控徹底放開(kāi)，國(guó)內(nèi)手術(shù)量恢復(fù)，公司的冠脈產(chǎn)品銷量有望進(jìn)一步提高。

此外，公司的冠脈迭代產(chǎn)品，可降解的火鹮有望于2023年底或2024年上市，火鷹海外大規(guī)模臨床已于2022年底完成全部入組，有望于2024年在美國(guó)、日本等核心地區(qū)上市并貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)，而國(guó)內(nèi)公司也加大了火鷹入院的力度。有低價(jià)集采產(chǎn)品火鳥(niǎo)、火翠鳥(niǎo)去打醫(yī)院先頭渠道，火鷹以及球囊等高端產(chǎn)品理應(yīng)有不錯(cuò)的放量才對(duì)。

2023年，冠脈業(yè)務(wù)不說(shuō)恢復(fù)到2019年巔峰，至少利潤(rùn)會(huì)超越2021年，2022就是這塊業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)大底。

總之，近三年微創(chuàng)業(yè)績(jī)下滑始于冠脈，后期恢復(fù)也理應(yīng)由冠脈牽頭，畢竟隔壁冠脈業(yè)務(wù)不如微創(chuàng)的樂(lè)普都早已爬出了集采的泥潭，產(chǎn)品、渠道更優(yōu)的微創(chuàng)不應(yīng)該還在坑里呆著。

02

價(jià)值事務(wù)所其他拐點(diǎn)

前文我們講了，微創(chuàng)早在2001年就已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈利，之所以近三年一直在虧損且虧損幅度越來(lái)越大，一方面是曾經(jīng)的利潤(rùn)中心冠脈支架被集采打殘，另一方面就是有點(diǎn)錢(qián)都拿去砸研發(fā)了，而這兩個(gè)原因中，后者帶來(lái)的影響其實(shí)更大。

比如我們之前覆蓋過(guò)的微創(chuàng)機(jī)器人，由于做全科室的手術(shù)機(jī)器人覆蓋，每年研發(fā)投入平均達(dá)5、6億人民幣，另一個(gè)燒錢(qián)大戶心通醫(yī)療，也是每年要花2-3億進(jìn)行研發(fā)。不過(guò)，一方面，這些燒錢(qián)大戶全部都獨(dú)立上市了，不需要母公司輸血，具備自己向資本市場(chǎng)要錢(qián)的能力，只是財(cái)務(wù)報(bào)表合并會(huì)拖累利潤(rùn)（但其實(shí)并不會(huì)拖累現(xiàn)金流）；另一方面，根據(jù)2022年底微創(chuàng)的投資者交流披露，公司的產(chǎn)品線布局已經(jīng)很完善，后續(xù)研發(fā)投入會(huì)降低。

公司這么些年研發(fā)只投入不產(chǎn)出的最黑暗時(shí)期已經(jīng)過(guò)去了，自2021年起，微創(chuàng)過(guò)去的投入逐步進(jìn)入收獲期。

下圖為雪球用戶整理，不難發(fā)現(xiàn)，微創(chuàng)布局的創(chuàng)新醫(yī)療器械在2021年迎來(lái)獲批高峰，2021年全年獲批12款（當(dāng)年全國(guó)獲批上市的創(chuàng)新醫(yī)療器械一共才35款）、2022年更是獲批17款（當(dāng)年全國(guó)獲批上市的創(chuàng)新醫(yī)療器械一共才51款），相當(dāng)于近兩年微創(chuàng)憑一己之力貢獻(xiàn)了中國(guó)三分之一的上市創(chuàng)新醫(yī)療器械。

創(chuàng)新器械不納入集采，微創(chuàng)有之前冠脈支架搭建的成熟國(guó)內(nèi)渠道，有骨科、心率管理搭建的成熟海外渠道（微創(chuàng)骨科、心率管理為早年并購(gòu)的海外企業(yè)，海外營(yíng)收一直占整體90%甚至更多，國(guó)內(nèi)反而是小頭，截至2022H1，公司海外整體營(yíng)收也占全部營(yíng)收的53.6%，海外一直貢獻(xiàn)全公司營(yíng)收過(guò)半），有產(chǎn)品、有渠道，微創(chuàng)的業(yè)績(jī)長(zhǎng)期是不必發(fā)愁的。

況且，微創(chuàng)燒錢(qián)最大戶、只投入不產(chǎn)出的微創(chuàng)機(jī)器人，2022年也開(kāi)始貢獻(xiàn)營(yíng)收了，冠脈手術(shù)機(jī)器人、骨科手術(shù)機(jī)器人、機(jī)器人內(nèi)窺鏡，海內(nèi)外均有實(shí)現(xiàn)出貨（美國(guó)賣了一臺(tái)骨科機(jī)器人、國(guó)內(nèi)具體情況不知，但所長(zhǎng)已知骨科機(jī)器人有一臺(tái)，腹腔鏡機(jī)器人5臺(tái)，腹腔鏡14臺(tái)），也正是因?yàn)槿剖?、全產(chǎn)品線的布局，中標(biāo)經(jīng)常都是全線產(chǎn)品一起中，下圖是在甘肅省人民醫(yī)院的中標(biāo)情況。

綜上，考慮到微創(chuàng)的核心冠脈業(yè)務(wù)觸底，大額研發(fā)投入將下降，早年投入產(chǎn)品步入收獲期，雖然何時(shí)開(kāi)始盈利仍是未知數(shù)，但整體再爛也很難爛過(guò)2022卻是已知的。

不過(guò)，有時(shí)候真的沒(méi)有對(duì)比沒(méi)有傷害，同是90年代成立，同是醫(yī)療器械耗材平臺(tái)型企業(yè)，甚至在很多業(yè)務(wù)都有交集的情況下（如骨科、冠脈介入、手術(shù)機(jī)器人…），威高的業(yè)績(jī)是下圖這樣的，而微創(chuàng)的業(yè)績(jī)嘛，本文一開(kāi)頭已經(jīng)擺出來(lái)了。

為啥會(huì)這樣呢？

所長(zhǎng)覺(jué)得，還是微創(chuàng)打一開(kāi)始步子就邁得過(guò)大了，資源有限機(jī)會(huì)無(wú)限，其實(shí)是每個(gè)企業(yè)或者每個(gè)人都會(huì)面對(duì)的問(wèn)題，很多時(shí)候，一個(gè)成熟的企業(yè)、成熟的人需要考慮的，并不是自己錯(cuò)過(guò)了多少，而是放棄了多少。

如果微創(chuàng)能更好地意識(shí)到這點(diǎn)，或許才會(huì)蛻變成一個(gè)更讓人敬佩的企業(yè)。

聲明：文章僅記錄《價(jià)值事務(wù)所》思想，不構(gòu)成投資建議，投資有巨大風(fēng)險(xiǎn)，需謹(jǐn)慎謹(jǐn)慎再謹(jǐn)慎，希望大家像對(duì)待裝修房子一樣對(duì)待自己的投資，不要讓挑公司的時(shí)間還不如你挑家具的時(shí)間來(lái)得多，你對(duì)待小錢(qián)能反復(fù)權(quán)衡，怎么對(duì)待大錢(qián)反而如此草率？