盡管蔚來（NIO）在中國擁有主場優(yōu)勢，但其2022年第四季度業(yè)績還是“令人非常失望”，收入和盈利均不及預(yù)期。它的競爭對手小鵬汽車（XPEV）也遇到了類似的問題，財務(wù)業(yè)績和交付數(shù)據(jù)比蔚來更令人失望。與小鵬汽車不同的是，蔚來的交付量在2022年第四季度同比增長了60%，達到了40052輛。

猛獸財經(jīng)相信，在艱難的環(huán)境下，市場是可以把表現(xiàn)差的公司和優(yōu)秀的公司挑選出來，而蔚來總體上仍表現(xiàn)強勁。

此外，蔚來在電池供應(yīng)方面可能會比特斯拉（TSLA）更有優(yōu)勢，因為全球最大的電動汽車電池制造商寧德時代正在向蔚來等中國電動汽車制造商提供電池供應(yīng)折扣，但一份報告顯示，這可能不包括特斯拉，盡管特斯拉在上海擁有超級工廠。

因此，我們認(rèn)為從長遠來看，蔚來可能是一項“令人振奮”的投資。

在本文中，猛獸財經(jīng)將通過對蔚來的財務(wù)業(yè)績、利潤率、估值及預(yù)測、面臨的風(fēng)險、資產(chǎn)負(fù)債表等方面進行分析，進而全面分析蔚來的短期、長期投資價值。

2022年第四季度財務(wù)業(yè)績

2022年第四季度，蔚來的收入為23.4億美元，盡管同比增長了約62.2%，但還是比分析師預(yù)測的低了2.16億美元。具有諷刺意味的是，盡管整體增長強勁，但只有蔚來(可能還有特斯拉)這樣的公司會被視為“表現(xiàn)不佳”，因此，猛獸財經(jīng)認(rèn)為大家還是需要保持樂觀，因為分析師此前已經(jīng)對蔚來表現(xiàn)出了巨大的樂觀情緒。

2022年第四季度，蔚來的交付量同比增長了60%，環(huán)比增長了26.7%，達到了40,052輛，這是一個積極的跡象，這表明即使在艱難的經(jīng)濟環(huán)境中蔚來仍在持續(xù)增長。但值得注意的是，其汽車收入的增長速度略慢(季度增長率為23.7%)，我們認(rèn)為這主要是由于ET5車型的不利定價造成的。

積極的一面是，蔚來2月份的交付數(shù)據(jù)非常出色，同比增長了98%，達到了1.2萬輛。按照這個速度，猛獸財經(jīng)預(yù)計蔚來在2023年全年將會至少實現(xiàn)30%的增長。

利潤率正在遭受壓力

蔚來在2022年第四季度面臨著巨大的利潤率壓力。其毛利同比暴降了64.4%，至9010萬美元(6.218億元人民幣)。這主要是由于去年第四季度的銷售成本大幅增長了88.3%至22.4億美元和庫存準(zhǔn)備金增加，以及隨著新車型上市，老一代車型(ES6、EC6和ES8)的銷售不利損失了1.43億美元導(dǎo)致的。新車型的推出也導(dǎo)致了更高的制造成本，管理層預(yù)測，這種情況將持續(xù)到2023年第一季度，然后到2023年第二季度開始減少。

電池成本上升也給蔚來的利潤率帶來了壓力。根據(jù)彭博社的一項研究，鋰離子電池的價格已經(jīng)從2021年的141美元/千瓦時上漲到了2022年的151美元/千瓦時，漲幅約7%。這當(dāng)然會增加蔚來等電動汽車公司的投入成本，而且很可能是受原材料成本上漲所驅(qū)動的。然而，從下圖中可以明顯看出，電池成本的上漲的趨勢正在在下降(從2013年的713美元/千瓦時開始)，因此我們認(rèn)為電池成本的上漲趨勢只是短期的。從另一個角度來看，這種趨勢也只比2020年的150美元/千瓦時略高。

來源：彭博社

蔚來在2022年第四季度還產(chǎn)生了運營虧損，同比增長了175.5%，虧損達到了9.767億美元(約合7.7361億元人民幣)。積極的一面是，超過一半的費用是由于研發(fā)費用增加導(dǎo)致的，我們不認(rèn)為這是一件壞事。因為蔚來在2022年第四季度的收入已經(jīng)達到了23.4億美元，同比增了長62.2%。

但隨著蔚來繼續(xù)開發(fā)其NT2.0技術(shù)平臺，并將所有車型轉(zhuǎn)移到該平臺，包括正在開發(fā)/發(fā)布的五款新車型，猛獸財經(jīng)預(yù)計它還會產(chǎn)生更高的研發(fā)費用。

估值及預(yù)測

為了評估蔚來的估值，我們將其最新的財務(wù)數(shù)據(jù)加入到了我們的貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型中了。在模型中，我們預(yù)測蔚來2023年全年的收入增長率將達到30%。這還是很保守的，因為該公司此前在2022年第四季度的收入增長率已經(jīng)超過了62%。此外，管理層還預(yù)測，2023年的交付量將達到20萬輛，較2022年的交付量122486輛增長63%。在這方面，我們一直很謹(jǐn)慎，根據(jù)我們對蔚來2月份的交付量數(shù)據(jù)統(tǒng)計，蔚來的交付量全年都在加速增長。轎車銷量的持續(xù)增長，以及第二季度兩款新車型的推出，應(yīng)該會有助于蔚來在今年年底前將交付量激增長至接近3萬輛(樂觀情況下)。

到了第2年到第5年，我們預(yù)測蔚來的收入將以每年55%的速度增長。隨著新車型獲得更大的吸引力，蔚來的銷量也將持續(xù)增長。蔚來之前的交付量雖然受到了供應(yīng)鏈挑戰(zhàn)的影響，但隨著中國已全面解除對疫情的限制，這種情況可能會緩解。該公司還計劃在2023年再推出1000個換電站。因此，這應(yīng)該也會有助于提振蔚來在三四線城市的銷量。有意思的是，蔚來的銷量主要來自上海和滁州（約50%），因此隨著其在其他城市的擴張，其未來的增長應(yīng)該也會加速。

提高利潤率將是蔚來面臨的最大挑戰(zhàn)。我們預(yù)測蔚來未來八年的利潤率將達到10%，這看起來似乎很樂觀，但遠低于特斯拉在2022年16.81%的利潤率。但我們不相信蔚來會達到特斯拉的利潤率，因為它沒有規(guī)模或垂直整合的優(yōu)勢。然而，我們相信隨著NT2.0平臺的開發(fā)完成，其利潤率將會提高，而且它將受益于寧德時代向中國OEM廠商提供的約20%的電池折扣利好。一份報告指出，特斯拉可能沒有資格享受這種利好，考慮到寧德時代在2022年已經(jīng)供應(yīng)了全球約37%的電動汽車電池，這種有利的供應(yīng)和折扣無論如何都是對蔚來非常有利的。

蔚來還擁有穩(wěn)健的資產(chǎn)負(fù)債表，現(xiàn)金和短期投資為56.6億美元。此外，該公司總債務(wù)約為34億美元，其中15.8億美元是長期債務(wù)，因此是可控的。

根據(jù)這些預(yù)測，我們計算出蔚來的合理價值約為每股14.21美元，而在截止撰寫本文時蔚來的股價約為每股10.510美元，因此其被低估了38.41%。

與中國其他電動汽車公司相比，蔚來的市銷率也比競爭對手的更便宜（目前為1.19）。

風(fēng)險

中國電動汽車市場的競爭非常激烈，這是蔚來面臨的主要風(fēng)險之一，其中包括特斯拉和比亞迪等公司，這兩家公司是世界上最大的兩家電動汽車公司，擁有巨大的規(guī)模優(yōu)勢及垂直整合優(yōu)勢。此外，還有小鵬汽車和理想汽車等規(guī)模較小的競爭對手也在與蔚來進行激烈競爭。

結(jié)論

蔚來是一家出色的電動汽車制造商，在市場上有一些與眾不同的優(yōu)勢，比如電池更換能力和“豪華”品牌的定位。雖然該公司在2022年第四季度遇到了挑戰(zhàn)，但這主要是由短期問題導(dǎo)致的。推進電池折扣和供應(yīng)鏈問題得到緩解應(yīng)該有助于蔚來提高利潤率，而其新車型的推出應(yīng)該也會有助于推動其銷量增長。我們的估值模型和預(yù)測也表明，蔚來被低估了。

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