關(guān)鍵要點(diǎn)：

• 在過去的一百年里，股票的平均表現(xiàn)超過了債券，因此很多專家建議采取“買入股票，并長期持有”投資策略。因?yàn)椤皬拈L期來看”，股票的表現(xiàn)將優(yōu)于債券。但不可忽視的是，這種長期持有股票的運(yùn)作方式是需要經(jīng)歷很長的投資期才行。

• 許多人將美國股票的歷史回報(bào)率視為股票回報(bào)率較高的證據(jù)。然而，不能忽視的是，美國自身的經(jīng)濟(jì)成就是非常成功的，其他國家可能就沒那么幸運(yùn)了，因?yàn)檫@些國家可能會(huì)經(jīng)歷各種災(zāi)難，比如：輸?shù)魬?zhàn)爭、饑荒，瘟疫和革命等。從統(tǒng)計(jì)角度來看，美國的回報(bào)率存在“幸存者偏差”。

• 股票的高回報(bào)是一種風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，即為所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)水平而獲得的相應(yīng)回報(bào)?！百I入股票并長期持”這一投資策略應(yīng)該附有一個(gè)提醒警告：股票的平均回報(bào)率越高，就意味著風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)意味著投資者可能會(huì)受到嚴(yán)重打擊。

• 購買價(jià)值，而不是價(jià)格。股票回報(bào)顯然取決于終點(diǎn)（比如：退休時(shí)的股價(jià)）。但它們也取決于起點(diǎn)：初始的購買價(jià)格。

?在過去的一百年里，股票的平均表現(xiàn)超過了債券。之所以表現(xiàn)優(yōu)異，是因?yàn)楣善钡娘L(fēng)險(xiǎn)更高：風(fēng)險(xiǎn)越高，回報(bào)越高。因此，一些評論員——最著名的是杰里米·西格爾（Jeremy Siegel）在其暢銷書《股市長線法寶》（Stocks for the Long Run）中提出，投資者應(yīng)該持有股票（通過被動(dòng)地投資股票指數(shù)），因?yàn)椤皬拈L期來看”，股票的表現(xiàn)將優(yōu)于債券。

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但不可忽視的是，這種長期持有股票的運(yùn)作方式是需要經(jīng)歷很長的投資期才行。2000年3月10日，美國的納斯達(dá)克綜合指數(shù)達(dá)到了5060的高點(diǎn)，相比于1995年開始的水平，上漲了574%。但到2002年中期，該指數(shù)就已經(jīng)又低于1400點(diǎn)了，相對高位時(shí)下跌了將近75%；截至2011年年末，納斯達(dá)克綜合指數(shù)收盤也只有2605點(diǎn)。同期標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)下滑了45%，倫敦富時(shí)100指數(shù)和泛歐績優(yōu)股指標(biāo)EUROTOP300指數(shù)都下挫了40%。所以，一個(gè)泡沫破滅，只剩下投資者獨(dú)自疑惑這個(gè)長期究竟還要長到什么時(shí)候才結(jié)束？

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道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)在1929年時(shí)的高點(diǎn)是直到1954年才得以恢復(fù)的。20世紀(jì)70年代， 在上一個(gè)10年牛市過去后，道瓊斯股票的10年期收益率也才只有4.8%，如果按20世紀(jì)60年代的高點(diǎn)來計(jì)算，收盤時(shí)的收益率還是-13.5%。。2000年美股互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后的10年間（2000~2010年），標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)也只恢復(fù)了4.7%。

所以，在采取“買入股票，并長期持有”投資策略時(shí)，大家也需要留意一些事實(shí)：

• 許多人將美國股票的歷史回報(bào)率視為股票回報(bào)率較高的證據(jù)。然而，不能忽視的是，美國自身的經(jīng)濟(jì)成就是非常成功的，其他國家可能就沒那么幸運(yùn)了，因?yàn)檫@些國家可能會(huì)經(jīng)歷各種災(zāi)難，比如：輸?shù)魬?zhàn)爭、饑荒，瘟疫和革命等。從統(tǒng)計(jì)角度來看，美國的回報(bào)率存在“幸存者偏差”。

• 股票的高回報(bào)是一種風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，即為所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)水平而獲得的相應(yīng)回報(bào)。但風(fēng)險(xiǎn)就意味著你有可能賠錢。意味著你在持有股票時(shí)可能會(huì)受到打擊。比如：美國那些勤懇地在退休金中投資股票的人，在2008-2009年的信貸危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退中，自己高達(dá)50%以上的儲(chǔ)蓄都付諸東流。

• 如果市場價(jià)格有時(shí)低效，人們可能會(huì)在錯(cuò)誤的時(shí)間購買股票指數(shù)——比如在20世紀(jì)90年代末，當(dāng)股票價(jià)格被高估時(shí)（2000年美股互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之前）。接下來的10年將是一場災(zāi)難。

以下是一段歷史（摘自Penman，《Accounting for Value》（哥倫比亞大學(xué)出版社，2011年，第1章）：

1998年，英國國教為其神職人員設(shè)立了一個(gè)養(yǎng)老基金。在泡沫最嚴(yán)重的時(shí)候，該基金100%投資于股票。結(jié)果證明這是不幸的。英格蘭教會(huì)養(yǎng)老金委員會(huì)主席肖恩·法雷爾（Shaun Farrell）表示，該基金投資股票是因?yàn)橥诵葜С鍪情L期的，而且“從長期來看，股票會(huì)給你帶來最高的回報(bào)?！钡?009年，該基金出現(xiàn)了一個(gè)“巨大的漏洞”

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教會(huì)的投資策略來源于《現(xiàn)代金融：買入股票并長期持有》，因?yàn)闅v史表明，股票在長期內(nèi)表現(xiàn)優(yōu)于債券。英格蘭教會(huì)基金不是唯一相信這一學(xué)說的投資者；許多個(gè)人投資者在他們的退休賬戶中也堅(jiān)持使用它，他們面臨著與神職人員類似的失敗。

“買入股票并長期持”這一投資策略應(yīng)該附有一個(gè)提醒警告：股票的平均回報(bào)率越高，就意味著風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)意味著投資者可能會(huì)受到嚴(yán)重打擊。事實(shí)上，這一投資策略是對有效市場理論的一種誤解，有效市場理論認(rèn)為，以有效價(jià)格購買，只會(huì)獲得所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期回報(bào)。風(fēng)險(xiǎn)意味著損失是可能的。天下沒有免費(fèi)的午餐！

美國股票回報(bào)率的100年歷史確實(shí)表明，股票的回報(bào)率高于風(fēng)險(xiǎn)較低的債券。但那是美國的世紀(jì)，沒有革命、饑荒、瘟疫，并且（幾乎）在所有戰(zhàn)爭中都取得了勝利。日本、德國和俄羅斯（僅舉幾個(gè)結(jié)果不同的國家的例子）的股票回報(bào)率要低得多。而且，即便是在美國，也會(huì)經(jīng)歷衰退或停頓。不要忘記，美股直到1954年，才恢復(fù)到1929年的水平（名義上，在通貨膨脹調(diào)整之前）。

如果我們在20世紀(jì)20年代購買股票，并將其持有至2007年底，我們將獲得約10%的年回報(bào)率（未經(jīng)通脹調(diào)整）。到2008年底，隨后的價(jià)格下跌只會(huì)使回報(bào)率降低1%，降至9%左右。但如果你在2007年購買，到2008年底你就會(huì)損失一半的錢。美股在1989年至2008年的20年間，其表現(xiàn)不如債券。事實(shí)上，在2009年之前的5年、10年和25年期間，美國國債表現(xiàn)優(yōu)于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)。對于希望退休的嬰兒潮一代來說，這就是行動(dòng)中的風(fēng)險(xiǎn)。標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的年回報(bào)率標(biāo)準(zhǔn)差約為20%，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)約為6%，因此很大概率上，在25年或更長的時(shí)間里，股票回報(bào)率會(huì)比債券要低。東京股市在1989年底達(dá)到頂峰，直到2012年仍比該峰值低75%。

這些歷史回報(bào)顯然取決于終點(diǎn)（比如：退休時(shí)的股價(jià)）。但它們也取決于起點(diǎn)：初始的購買價(jià)格。

因此，我們應(yīng)該購買價(jià)值，而不是價(jià)格。

有關(guān)“買入股票并長期持”理念的最新調(diào)查，請參閱：

Pastor, L., and R. Stambaugh, “Are Stocks Really Less Volatile in the Long Run?”

本文表明，波動(dòng)性隨著持有期的延長而增加。這就像全球變暖：它在未來一年對經(jīng)濟(jì)的影響可能很小，但在未來50年可能會(huì)很大（甚至是災(zāi)難性的）。

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