很多投資者（尤其是散戶）對于財務(wù)造假非常憤怒，指責(zé)證監(jiān)會不能重罰這些上市公司。

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這種急切的心情星空君是理解的，但財務(wù)造假的定性其實是很難的。同一筆款項，至少有四五種（甚至更多）的入賬方式，對利潤的影響不同，真正“優(yōu)秀”的報表人員，完全可以在符合會計準(zhǔn)則的情況下，把報表修飾了。

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真正的財務(wù)造假要法院來判定，往往需要很多年才能查實。

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就不說國內(nèi)企業(yè)了，以世界上最發(fā)達(dá)的資本市場美國股市為例，安然公司從1997年到2001年間共虛報利潤5.86億美元，并且未將巨額債務(wù)入帳。直到2001年底安然公司在被并購的時候才被發(fā)現(xiàn)財務(wù)有問題。從造假到暴雷，安然公司差不多“安然度過”了五年。所以動輒財務(wù)造假案拖好幾年，是非常正常的事。

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在法院正式判決之前，證監(jiān)會并沒有資格認(rèn)定上市公司財務(wù)造假，并且即便是最終極少數(shù)被做實了財務(wù)造假，處罰措施也是由法律部門做出，和投資者的期望值相比，往往相對較輕。

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那么證監(jiān)會怎么辦呢？

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星空君一直說，中國的證監(jiān)會是最用心保護(hù)投資者尤其是中小投資者的了，它會通過交易所用問詢函告訴你，這家公司可能造假了。

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一定要關(guān)注問詢函（關(guān)注函），問詢函里有許多暗語，星空君教你簡單看懂，就關(guān)注兩個點：

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1、關(guān)注問詢函提到的問題數(shù)量和金額。如果只是對少數(shù)問題提出質(zhì)疑并且涉及的金額都不大，一般不會有太大問題；如果交易所提出的問題十幾個甚至更多，涉及的金額非常大，就像新城控股的年報問詢函，那就應(yīng)該認(rèn)為是交易所在提醒投資者了。

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2、關(guān)注問詢函里的關(guān)鍵詞：“是否”。交易所問完問題后，經(jīng)常會跟上一句，是否存在利潤調(diào)節(jié)的情況、是否存在關(guān)聯(lián)方墊款的情況、是否存在關(guān)聯(lián)方拆借資金的情況……不要認(rèn)為是否是套話，這其實是“暗示”，坐擁金融大數(shù)據(jù)、鷹眼等監(jiān)管系統(tǒng)的見多識廣的交易所會計師都提出自己的懷疑了，中小投資者就可以直接作為投資參考了。

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一、恩捷股份的關(guān)注函

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9月28日，恩捷股份發(fā)布公告，稱擬以現(xiàn)金26億從關(guān)聯(lián)方Y(jié)anMa、AlexCheng處收購上海恩捷4.78%的股權(quán)。

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交易完成后，上海恩捷將成為你公司的全資子公司。

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一般來說，并購業(yè)務(wù)需要關(guān)注兩個點，第一，被并購的企業(yè)是否靠譜（但一般都是不知名的企業(yè)，除了查查評估報告里的營收和利潤情況，也很難做出全面評判）；第二，是否關(guān)聯(lián)交易。

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可以說，關(guān)聯(lián)交易是監(jiān)管機(jī)構(gòu)最關(guān)注的項目，沒有之一。

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為什么呢？

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因為關(guān)聯(lián)交易很容易產(chǎn)生利益輸送，把上市公司的利益輸送給關(guān)聯(lián)方。

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關(guān)聯(lián)交易最常見的項目是其他應(yīng)收款和預(yù)付賬款，而恩捷股份的風(fēng)險點，出在了并購環(huán)節(jié)。

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深交所發(fā)了一封關(guān)注函，提了四個叩擊靈魂的問題。

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二、疑點重重的并購方案

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恩捷股份近年來進(jìn)行了多次并購，和以前的并購相比，這個并購方案經(jīng)不起對比。

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1. 評估假設(shè)與參數(shù)設(shè)置的合理性

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并購企業(yè)的時候，都是由第三方機(jī)構(gòu)出具評估報告。但并不代表這個評估一定是準(zhǔn)確的，甚至大多數(shù)情況下，都是“偏心”的。而且必然不會偏向散戶投資者。

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深交所很用心，不說這個評估報告不合理，而是說你這次的評估報告和之前幾次的差距比較大。

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評估假設(shè)與歷史交易存在較大差異，例如本次評估增值率371.58%，2020年非關(guān)聯(lián)交易評估增值率190.67%。需核實評估參數(shù)是否與上海恩捷的經(jīng)營情況和業(yè)績變動趨勢相符，是否存在高估的可能。

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關(guān)鍵詞：是否。

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2. 以高溢價向關(guān)聯(lián)方收購的必要性

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利益輸送的本質(zhì)，就是上市公司給關(guān)聯(lián)方送錢。只是送錢的花樣百出，可能是采購商品，可能是高價出售企業(yè)。

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交易所認(rèn)為，上市公司已持有95.22%股權(quán)實現(xiàn)對上海恩捷的絕對控股。需審慎判斷此時以較高溢價收購剩余股權(quán)的必要性和合理性，是否存在損害上市公司利益的可能。

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星空君看了三遍這個并購公告，也沒想明白為什么要并購一家持股95.22%的子公司的剩余股權(quán)。除了給小股東更多利益回報外，似乎沒有更好的解釋。

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3. 并購未簽署對賭協(xié)議

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對于并購絕對控股的企業(yè)來說，簽不簽對賭協(xié)議意義不大。因為公司能對經(jīng)營有掌控能力。

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然而問題是，往年的并購方案顯示：2021年，公司向 Yan??Ma、Alex??Cheng??收購上海恩捷相同比例的股權(quán)的交易擬設(shè)置業(yè)績承諾及補(bǔ)償。

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上次并購簽了對賭協(xié)議，這次不簽了？這就有點說不過去了... ...

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4. 交易對上市公司資金安排的影響

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交易所認(rèn)為上市公司存在一定金額的短期借款和流動負(fù)債。需審慎評估巨額交易對公司資金安排的影響，是否存在杠桿資金融入和違規(guī)的可能，是否會給公司經(jīng)營帶來流動性風(fēng)險。

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那么，這場并購對公司到底是好是壞？

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星空君認(rèn)為，恩捷股份處于一個非常優(yōu)秀的賽道，也是一家非常優(yōu)秀的公司。但公司的并購，確實疑點重重，而交易所也這么認(rèn)為，就看作為投資者的你，如何想了。