出品 l 觀點財經(jīng)

作者 l 橙子

由于港股市場一直不太喜歡內(nèi)地房企，因此大部分赴港上市的內(nèi)房股股價表現(xiàn)都相對一般，沒有太大波動，股價也多在個位數(shù)，但合景泰富（01813.HK）似乎是個例外。

作為一家地道粵系房企，不論是業(yè)內(nèi)知名度還是銷售規(guī)模，以及城市覆蓋面，合景泰富都只能算一家中型房企。但在股價表現(xiàn)上所展現(xiàn)出來的活躍性，則遠(yuǎn)超同樣在港股上市的一眾大型房企。

圖片來源：萬的股票，合景泰富上市以來股價波動

至于合景泰富為何在港股市場能夠展現(xiàn)出優(yōu)于一眾大型房企的股價表現(xiàn)，莫非是其真有足夠的基本面支撐，得以獲得港股投資者青睞？

事實可能未必。

低周轉(zhuǎn)經(jīng)營模式

加重資金壓力

從合景泰富近幾年的業(yè)績表現(xiàn)來看，其展現(xiàn)出的巨大波動性，也意味著合景泰富在盈利邏輯上存在較大不確定性。

2015年，合景泰富實現(xiàn)營收83.4億元，同比增速為-20.31%；

2016年，公司營收同比微增6.3%，為88.65億元；

2017年，公司實現(xiàn)營收 115.43億元，同比增長30.2%；

2018年，公司營收同比增速再度滑落至-35.22%，降至74.77億元；

2019年，合景泰富得益于整體銷售回款增長，業(yè)績迎來爆炸式反彈，整體營收同比暴增233.77%，達(dá)到249.56億元。

圖片來源：東方財富

根據(jù)2019年年報數(shù)據(jù)顯示，合景泰富全年物業(yè)銷售收入實現(xiàn)227.62億元，較2018年的60.64億元，同比增長275.36%。物業(yè)管理收入也同比增長79.15%，達(dá)到10.14億元。

而通過商業(yè)地產(chǎn)，即商場、寫字樓等賺取租金收入的物業(yè)投資收入，則同樣較去年大幅增長65.3%，從3.79億元增至6.27億元。不過這部分收入對集團(tuán)總業(yè)績的貢獻(xiàn)率僅為2.5%，低于去年同期的5%。

圖片來源：合景泰富2019年年報

而導(dǎo)致合景泰富業(yè)績波動的主要原因，恐怕還跟其業(yè)務(wù)模式有關(guān)。尤其是主業(yè)物業(yè)開發(fā)與銷售，對合景泰富的業(yè)績影響，最為明顯。

目前，合景泰富主要以中高端住宅、類住宅、城市更新和投資性房地產(chǎn)等低周轉(zhuǎn)產(chǎn)品為主。因此存在單價高，回款周期長等問題，并不利于其快速擴(kuò)張做大規(guī)模。

同時，合景泰富的儲備項目還存在較多類住宅（公寓），而這類物業(yè)本身的屬性局限，無法實現(xiàn)快速周轉(zhuǎn)，也很難賣上價，進(jìn)一步導(dǎo)致銷售業(yè)績無法提速。

2003年，公司以天價投得珠江新城兩幅地王后，開始進(jìn)入高速發(fā)展期，并于4年后在香港上市。本應(yīng)順風(fēng)順?biāo)M(jìn)軍全國的合景泰富，由于業(yè)務(wù)模式局限，只能在大灣區(qū)徘徊，而且在豪強(qiáng)林立的華南地區(qū)，合景泰富也并無太大波瀾。

直到2016年，隨著大灣區(qū)主要城市被開發(fā)殆盡，加上政策限制，合景泰富才被動進(jìn)軍全國，但此時全國樓市已經(jīng)出現(xiàn)下行趨勢，為合景泰富的擴(kuò)張之路蒙上一層陰影。

2016年起，合景泰富入駐城市數(shù)量由2014年的10個、2016年的12個上升至2020年中的40個。綜合儲備項目數(shù)量也由2016年的67個增加至2020年中的165個，總建筑面積也增至2475萬平方米。

但是，合景泰富的儲備項目多以綜合用地和類住宅（公寓）為主，隨著公寓市場需求漸弱和商業(yè)配建市場低迷，合景泰富產(chǎn)品容易出現(xiàn)滯銷情況。

從而致使其在業(yè)績表現(xiàn)上缺乏足夠的穩(wěn)定性，一般只有在銷售集中回款的年份，能夠表現(xiàn)出炸裂業(yè)績，而在其他年份，則表現(xiàn)低迷。

與此同時，主打中高端住宅，疊加非住宅業(yè)態(tài)和綜合業(yè)態(tài)的項目占比過大，也在拖累合景泰富的盈利質(zhì)量和規(guī)模增長，加重其現(xiàn)金流的沉淀風(fēng)險，增加資金壓力。

經(jīng)營性現(xiàn)金流連續(xù)4年凈流出

盈利質(zhì)量有待提高

從銷售情況來看，2017-2019年，公司分別實現(xiàn)380億元、655億元和861億元的預(yù)售規(guī)模，同比分別增長了33.2%、72%和31.5%，整體銷售增速并不算亮眼。

2020年初，公司制定了一個比較保守的業(yè)績目標(biāo)：2020年銷售比上一年增長20%，達(dá)到1033億元，邁入千億房企俱樂部。

而根據(jù)11月最新公布的銷售數(shù)據(jù)，截止到今年前11個月，合景泰富累計預(yù)售額只有907.11億元，僅完成全年銷售目標(biāo)的87.81%，勉強(qiáng)有機(jī)會實現(xiàn)千億銷售目標(biāo)。

不過，從合景泰富的現(xiàn)金儲備情況來看，也只有不斷提升銷售規(guī)模，才能加速回款規(guī)模，彌補(bǔ)盈利質(zhì)量不高對公司現(xiàn)金流穩(wěn)定的影響。

具體來看，截止到2019年末，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流已經(jīng)連續(xù)4年為凈流出狀態(tài)，上一次經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為正還要追溯到2015年。

根據(jù)財報數(shù)據(jù)顯示：

2015年，合景泰富經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為3.01億元，同比增長180%。

但到2016年，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流出20.91億元，同比銳減795%。

到2017年，合景泰富該指標(biāo)進(jìn)一步出現(xiàn)同比下降，較上一年度減少了73.78億元，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額降至-94.69億元。

2018年經(jīng)營性現(xiàn)金流有所增長，但同樣為凈流出狀態(tài)，錄得-22.72億元。

2019年，其經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額則再度為負(fù)，達(dá)到-42.76億元。

圖片來源：東方財富

經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)凈流出，在拖累合景泰富盈利質(zhì)量的同時，也在增加其融資需求及融資壓力。

腳踩兩條紅線

花式騰挪做低真實負(fù)債

今年10月份，合景泰富因分拆旗下物業(yè)公司合景悠活集團(tuán)控股有限公司，而遭遇股價暴跌。

盡管對投資者而言，分拆剛貢獻(xiàn)巨額利潤的物業(yè)項目難免影響公司業(yè)績，但對合景泰富而言，將物業(yè)公司獨立上市，一方面也算當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)普遍趨勢，另一反面也不排除是為集團(tuán)主體擴(kuò)大融資通路，只是這一點還有待觀察。

之所以要不斷拓寬融資通路，除了前面提到合景泰富低周轉(zhuǎn)低回報的業(yè)務(wù)模式，讓其資金面承壓，需要不斷通過外部輸血穩(wěn)定經(jīng)營。還有一點在于三條融資紅線限制下，合景泰富未來融資渠道可能面臨進(jìn)一步收緊。

根據(jù)行業(yè)自媒體丫丫評級統(tǒng)計數(shù)據(jù)，及合景泰富公開披露信息，截止到2019年末，合景泰富已經(jīng)腳踩兩條融資紅線：

第一條剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率仍高達(dá)80.76%，超該指標(biāo)必須低于70%的監(jiān)管紅線；

第二條則是凈負(fù)債率高達(dá)120.66%，超該指標(biāo)必須低于100%的監(jiān)管紅線。

僅1.44的現(xiàn)金短債比符合監(jiān)管要求。

圖片來源：丫丫評級

盡管到2020年上半年，公司僅腳踩一條紅線，看似杠桿水平有所下降，但如果仔細(xì)研究其財報數(shù)據(jù)，則可以發(fā)現(xiàn)合景泰富的真實負(fù)債水平要超過當(dāng)前。

根據(jù)其財報數(shù)據(jù)，2018年年末，公司的短期借款合計為173.64億元，2019年進(jìn)一步大幅增長至237.28億元。而此前的2015年到2017年，公司短期借款合計分別為39.83億元、47.54億元和37.41億元。

由此也導(dǎo)致2015到2019年，公司的銀行及其他借貸利息分別達(dá)到22.65億元、27.13億元、30.99億元、44.24億元和62.1億元。但即便如此，合景泰富依然能表現(xiàn)出債務(wù)可控，500多億賬面現(xiàn)金似乎可以完全覆蓋短期負(fù)債。

只是這份自信的背后，是借助合營公司涉嫌粉飾債務(wù)水平的結(jié)果。

目前上市公司粉飾債務(wù)情況的方法主要有三種，增加永續(xù)債規(guī)模、增加少數(shù)股東權(quán)益，以及通過合營公司將表內(nèi)負(fù)債挪出表外。

而合景泰富所采用的就是第三種。

由于合營企業(yè)的負(fù)債并不體現(xiàn)在合景泰富集團(tuán)的年報中，這使得規(guī)模龐大的合營企業(yè)成了公司負(fù)債的一個“黑洞”。

根據(jù)證券市場周刊及公開信息整理，2019年，原本是合景泰富集團(tuán)附屬公司的數(shù)家公司搖身一變成了公司的合營企業(yè)。

包括合肥市明譽(yù)房地產(chǎn)開發(fā)有限公司、溫州晉烜房地產(chǎn)開發(fā)有限公司、廣西竣融置業(yè)有限公司和深圳市創(chuàng)世和實業(yè)有限公司。

其中前3家是從合景泰富集團(tuán)的全資附屬公司變?yōu)楹蠣I企業(yè)，最后一家是由控股公司變身為合營企業(yè)。

在終止確認(rèn)附屬公司時，這4家公司的銀行及其他借貸分別為10億元、5.28億元、10.51億元和10億元，合計有息負(fù)債的規(guī)模為35.79億元。

此外，還有數(shù)家公司從合景泰富集團(tuán)的附屬公司名單中消失了，彼時這些公司的附息銀行及其他借貸為11.8億元。

也就是說，通過變身合營企業(yè)等方式，合景泰富集團(tuán)約47.59億元的有息負(fù)債從表內(nèi)消失了。如果將這些有息負(fù)債移回表內(nèi)且規(guī)模沒有發(fā)生變化的話，2019年年末，合景泰富集團(tuán)的有息負(fù)債規(guī)模將達(dá)到903.37億元。

而合景泰富借助合營企業(yè)轉(zhuǎn)移表內(nèi)負(fù)債的情況，從2017年就已經(jīng)開始。

2017年和2018年，合景泰富將旗下數(shù)家附屬公司轉(zhuǎn)為聯(lián)營合營企業(yè)，在終止確認(rèn)附屬公司時，這幾家公司的借款規(guī)模合計分別達(dá)到了90億元和118.12億元。

若計入表內(nèi)，合景泰富集團(tuán)2017年和2018年年末的有息負(fù)債規(guī)模將達(dá)到686.45億元和895.94億元。

如此一來，通過附屬公司轉(zhuǎn)合營、聯(lián)營企業(yè)等方式，合景泰富集團(tuán)的表內(nèi)有息負(fù)債大規(guī)模減少，整體負(fù)債水平也隨之大幅下降。

與此同時，合景泰富對債券融資也相當(dāng)依賴，而且成本不低。

在其2019年的856億元有息負(fù)債中，債券融資規(guī)模高達(dá)500億元，占總債務(wù)58%。其綜合融資成本也達(dá)到7.8%，超過6%的平均融資水平。

由此不難看出，負(fù)債看似可控的合景泰富，其實是表外債務(wù)騰挪的結(jié)果，而合景泰富本身低周轉(zhuǎn)的經(jīng)營模式，也注定其對外部融資的依賴。

至于其未來發(fā)展路徑，恐怕還在于能否進(jìn)一步打開全國市場，提高周轉(zhuǎn)速度了。

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