2020年10月，國務院發(fā)布《關于進一步提高上市公司質量的意見》，對中國的上市公司治理提出了指導意見。

隨著注冊制的試點、退出機制的完善，也宣告A股從成長期開始進入成熟期，對標國際優(yōu)秀的資本市場，將成為中國企業(yè)有效的融資渠道之一。

樂視網、萬福生科等違規(guī)上市、帶病上市、欺詐上市的行為將得到有效遏制，成為一道保護投資者的“防火墻”。

但是，近年來隨著A股的高速擴容，已經上市的公司中，有一少部分IPO招股書業(yè)績不錯的，逐漸露出了馬腳。

這些公司的特點是整體規(guī)模不大，上市時財務數據比較華麗，上市后不久，業(yè)績就開始下滑被打回原形。

一、綠康生化，大股東的減持公告

10月9日，雙節(jié)長假剛過，綠康生化發(fā)布關于持股5%以上股東減持公司股份時間過半的公告，稱公司第二大股東合力（亞洲）投資有限公司在6月份開始的減持不超過300萬股的計劃，已經實施過半。

從股份占比來看并不大，只占公司總股份的1.93%，但是大股東減持股份往往是一個信號：準備套現離場，并認為當前的價格相對合理。

公司現在是一個什么情況？股價是上市以來比較低的階段，非常接近歷史最低點；業(yè)績上市以來連年下滑。

因此，大股東的減持公告很可能預示著對公司的未來不抱太大希望了。

公司發(fā)生了什么？

二、不合邏輯的營收、凈利潤雙下滑，上市即巔峰

綠康生化是一家從事獸藥原料藥、制劑、益生菌以及綠色微生物功能添加劑等業(yè)務的生物公司，產品主要用于牛、豬、禽的生長。

眾所周知，因為非洲豬瘟的影響，2018年養(yǎng)殖行業(yè)確實受到了打擊，但2019年快速回升，大部分養(yǎng)豬企業(yè)都賺的盆滿缽滿，而公司的營收和凈利潤都創(chuàng)上市以來最差。這樣的業(yè)績，就不太符合經營邏輯了。

2017年，公司上市當年，營收3.75億元，凈利潤8592萬元；2018年，營收3.44億元，凈利潤7469萬元；2019年，營收3.04億元，凈利潤6601萬元。

剔除掉處置交易性金融資產取得的投資收益的影響，公司2019年的扣非凈利潤比2017年腰斬一半還多。

從產品構成來看，公司80%的營收來自桿菌肽類產品，正是該產品的銷量不斷下滑，導致公司的營收和利潤不斷下降。

三、存疑的海外大客戶

據2017年的招股書，公司的營收對大客戶的依賴度非常高。但大客戶構成中，國內客戶較少。據公司2019年年報披露，2020年，中國新版《獸藥GMP》將發(fā)布實施，新政策對獸藥生產要求、標準的大幅提高。在此之前，國內獸藥市場，安全性差、轉化率低、殘留率高的獸藥市場份額較高，導致公司國內銷量較小。未來，公司有望擴大國內客戶市場份額。

報告期內（2014-2016年），公司前五大主要客戶銷售收入占營業(yè)收入的比重分別為28.62%、37.62%和43.49%，其中對主要大客戶碩騰的銷售占比分別為7.27%、17.44%和19.63%，前五大客戶銷售集中度受到碩騰銷售額占比的影響較大。

碩騰原為著名醫(yī)藥公司輝瑞旗下動物保健部門，2012年拆分成獨立公司，以生產經營動物用的獸藥、疫苗為主。碩騰從綠康生化采購桿菌肽類產品，據招股書披露，該產品毛利較高，每年采購額6-7000萬元左右。

公司上市后，年報里不再披露大客戶名稱，但在業(yè)績下滑的原因解釋中，提到是受部分高毛利產品外銷收入下滑因素影響。

很顯然，這里的高毛利產品正是桿菌肽類，而外銷客戶也就是招股書上的碩騰。

2019年年報顯示，公司第一大客戶銷售額僅有2368萬元，和原來6、7000萬的金額差距較大。這說明要么公司失去了碩騰這個大客戶；要么碩騰主力供應商改為其他公司，僅從公司采購少量產品。

公司丟掉大客戶的證據不僅這一處，招股書顯示，公司上市募集資金的主要用途之一是為了2,400噸/年活性桿菌肽系列產品擴建項目，該項目達產后，公司桿菌肽類產品的產能將新增2,400噸活性/年，進而從現有的2,827噸活性/年提高到5,227噸活性/年。

然而，公司對募資用途進行了變更。發(fā)布公告稱：2,400噸/年活性桿菌肽系列產品擴建項目是公司基于2014年公司上市前的產能情況、市場情況、未來發(fā)展規(guī)劃以及行業(yè)政策制定的，隨著時間的推移，公司面臨的國內行業(yè)政策發(fā)生了一些變化，2019年11月，公司決定對該項目進行變更。

這個變更公告也從側面證實了公司核心業(yè)務訂單流失的事實。

國內客戶群體尚未培育成熟，導致了公司業(yè)績和行業(yè)發(fā)展出現了背離。

那么，公司有沒有預計到碩騰對業(yè)務的影響呢？公司其實是很清楚的，在招股書非常含蓄的表示，2015年6月，公司與碩騰簽訂中長期合作協(xié)議，協(xié)議有效期為2015年6月1日至2017年12月31日。從公司業(yè)績表現來看，大概率是公司和碩騰的協(xié)議續(xù)簽出了問題。

但公司招股書中，并沒有在經營風險中將該風險明確的表述，有避重就輕之嫌。

四、借錢理財？

公司變更了募資用途后，根據證監(jiān)會的要求，閑置資金不得濫用，因此公司理所當然的去買了理財。

除此之外，公司手頭只要有閑置現金都去買理財、國債逆回購和交易性金融資產。以2019年年報為例，公司因為理財帶來投資收益高達2096萬元，接近當年凈利潤的40%，成為影響業(yè)績的重要因素。

雖然業(yè)績連年下滑，但由于經營性現金流量凈額均為正數，公司銷售的產品能夠回籠資金，所以公司一直不差錢。

但是這家不差錢的公司，竟然在2019年發(fā)生了3476萬元的短期借款和7700萬元的長期借款。

據2019年年報，公司貸款均為抵押貸款，是為了進行熱電聯產項目。項目總投資約為2.01億元，項目生產的熱力及發(fā)電量除滿足自用需求外，其他部分對外出售。

看起來是一個節(jié)能減排多贏的項目，但存在兩大疑點，一是公司借款平均利率超過8.25%，相對較高；二是公司賬面現金和理財產品接近3億元（其中交易性金融資產1.73億元），按說不差這2.01億元，為什么需要高息貸款？

2019年年報顯示，這1.73億的交易性金融資產為理財產品，但利潤表顯示，交易性金融資產的公允價值變動為-77萬元。正常情況下，傳統(tǒng)的理財產品是大概率保本的，不會出現公允價值變動為負數的情況，這說明公司購買的很可能是資管計劃等風險較大的理財產品。

也正是公司被深度“套牢”，不得不通過較高利息的貸款來進行新項目的建設。

五、股權質押

在二股東開始減持的同時，大股東也開始有了動作：股權質押。

股權質押是一種方便快捷的融資手段，尤其是對于規(guī)模較小的輕資產企業(yè)尤為適用。傳統(tǒng)銀行貸款通常需要抵押物，要么是房產，要么是生產設備，而輕資產企業(yè)缺乏用來貸款的抵押物，辦理銀行貸款比較困難，大股東將手里的股票進行質押就成了最優(yōu)選擇。

公司第一大股東上?？碘顿Y有限公司，該公司的實控人賴潭平也是是綠康生化的實控人。9月8日，公司發(fā)布公告，稱上?？碘顿Y有限公司解除了部分質押，原質押比例30.43%，仍質押持有的13.06%的股權，從比例上看不算高。

筆者認為，當大股東股權質押比例超過持有股票60%的時候，就有“跑路”的風險。

從13.06%的比例看，該大股東風險不大，但是考慮到公司是2017年新上市的公司，大股東2019年底剛剛開始進行股權質押，半年多來頻繁進行股權質押，說明大股東資金狀況比較緊張，將來有持續(xù)加大質押比例的可能。

六、總結

無論是凈利潤還是經營性現金流量凈額，綠康生化均為典型的“上市即巔峰”。結合公司招股書和近年來的財報，會發(fā)現公司避重就輕淡化重要合同對公司業(yè)績的影響，同時，公司在失去大客戶訂單后，轉型新業(yè)務時暴露出公司的理財產品風險較高。