首先在利率債上，盡管經(jīng)濟數(shù)據(jù)短期偏弱，但預(yù)期先行，重點關(guān)注明年經(jīng)濟增長預(yù)期。短期來看，外需下行可能導(dǎo)致中國出口增速繼續(xù)走弱，明年一季度由于疫情影響經(jīng)濟增速預(yù)計較低；但中期來看，國內(nèi)防疫政策調(diào)整后消費場景有望較快恢復(fù)，地產(chǎn)需求側(cè)政策也有望出臺，擴大內(nèi)需成為中國經(jīng)濟增長的主要驅(qū)動力，預(yù)計穩(wěn)增長政策的持續(xù)性將較強。物價方面，明年P(guān)PI下行進入后半段，CPI總體運行在溫和區(qū)間，但也要關(guān)注服務(wù)業(yè)經(jīng)歷疫情期間供給收縮后，存在價格超預(yù)期回升的可能。貨幣供給方面，預(yù)計資金面將平穩(wěn)相對寬松，不排除進一步降息降準的可能。對債市而言，雖然經(jīng)濟數(shù)據(jù)短期偏弱，但經(jīng)濟中期修復(fù)預(yù)期是更重要的影響因素，預(yù)計中長期債券的交易節(jié)奏還需等待，明年年中附近可能迎來更好的配置時點。

其次，在信用債上吳聞會更重視信用風(fēng)險的管理。投研團隊在信用債方面會非常重視內(nèi)部評級，在入池之前就會比較嚴格地審查債券資質(zhì)，在持有期內(nèi)也會對信用債的狀況做一個緊密跟蹤。團隊會對納入標的池的每一個債券做基本面的跟蹤，對持倉的信用債進行定期跟蹤和電話調(diào)研，如果有必要的話，還會進行現(xiàn)場調(diào)研。

最后，在倉位控制上，由于偏債混合型基金的回撤要求，吳聞會基于風(fēng)險預(yù)算來進行倉位分配。舉例來說，風(fēng)險角度來看，通常相對均衡的股票組合最大回撤是20%，債券組合最大回撤是2%，如果配10%股票倉位和100%的債券倉位，最大回撤簡單合計接近4%，再考慮到股票、債券資產(chǎn)通常具有負相關(guān)性，實際組合實現(xiàn)的最大回撤大約可以控制在3%。因此如果給偏債混合型產(chǎn)品設(shè)定3%的回撤約束，可能給股票的中樞倉位是10%。

談起過去一年的體會，吳聞表示對地產(chǎn)行業(yè)的看法或是一個教訓(xùn)。在2021年下半年，市場上的地產(chǎn)公司股價越來越低，而債券也出現(xiàn)陸續(xù)違約，吳聞就做出了負反饋遠沒有結(jié)束的判斷。這個判斷在當時不僅幫助基金在權(quán)益方面減少了地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的風(fēng)險暴露，在債券方面也為投資組合提供了一個比較好的保護。

參考去產(chǎn)能時期煤炭鋼鐵行業(yè)、股市大跌時期的上市公司股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險化解案例可以發(fā)現(xiàn)，相關(guān)企業(yè)信用風(fēng)險的有效化解通常在煤炭鋼鐵價格上漲、上市公司股價反彈后出現(xiàn)，即資產(chǎn)負債表資產(chǎn)端價格上漲后才會出現(xiàn)，因此吳聞?wù)J為，在地產(chǎn)需求政策有效放松之前，地產(chǎn)信用負反饋很難打破。但是，今年10月份央行“第二支箭”以后，銀行體系主動增加了對地產(chǎn)債的買盤，市場預(yù)期還將有進一步的供給端和需求端政策出臺，優(yōu)質(zhì)民營地產(chǎn)債信用得到修復(fù)，地產(chǎn)鏈資產(chǎn)出現(xiàn)反彈。這對于吳聞來說，地產(chǎn)債信用環(huán)境在地產(chǎn)需求政策出臺前就好轉(zhuǎn)，是快于預(yù)期的，因此對地產(chǎn)鏈價格修復(fù)的投資機會參與不夠。

“這對于我來講是一個印象比較深的教訓(xùn)，教訓(xùn)主要在于過去有效的投資邏輯可能會導(dǎo)致我們自己對它過于自信，但實際上這種信心是缺乏實事求是審視的，投資最終還是需要具體問題具體分析。如果從復(fù)盤角度來看，自己過往的邏輯并不重要，應(yīng)該比較客觀地去看待地產(chǎn)行業(yè)重大的政策變化，然后去評估正反兩方面的看法，參考正反兩方面雙方的專業(yè)度，以及他們可以影響的資金來進行評估，盡量得到一個客觀的結(jié)論。這次我的錯誤在于，忽視了預(yù)期的重要性，雖然地產(chǎn)需求政策尚未出臺，但預(yù)期已經(jīng)改變——防疫政策快速調(diào)整將改善收入預(yù)期，地產(chǎn)需求政策出臺預(yù)期也在增強。預(yù)期的影響直接影響資產(chǎn)價格，因此需要重視預(yù)期變化。”吳聞在對話中總結(jié)道。

但筆者卻并不認為吳聞的這個選擇有太大的錯誤。當今年權(quán)益市場波動異常劇烈之際，配置偏債混合型基金的投資者的風(fēng)險偏好普遍是較低的。比起特別高的投資收益率，他們對基金產(chǎn)品有底的訴求顯然更為重要。所以偏債混合型基金回撤的控制永遠是在第一位，在滿足基民的安全訴求的基礎(chǔ)上再談收益要求，而這一點上吳聞一直做得很好。

過去一年國壽安?；?/span>吳聞在面臨超額收益率和回撤控制的兩難情況下，吳聞選擇即使會放棄部分收益，也要規(guī)避大幅下跌的風(fēng)險。這樣的投資選擇曾幫助他在2018年時規(guī)避了大幅下跌風(fēng)險，在今年雖然錯失了一些獲取超額收益的機會，但也很好地控制了回撤幅度。偏債混合型基金最終還是需要以固收為本嚴控波動，在長期積累中，為組合奠定長期優(yōu)勝的基礎(chǔ)收益。