A 股大勢研判框架——基于三大關鍵因子
招商研究院
石武斌 資本市場研究員
劉東亮 資本市場研究所所長
概要
■A?股大勢研判框架:決定市場趨勢的三大關鍵因子為企業(yè)盈利、流動性和估值水平。大勢研判基本圍繞這三大關鍵因子的不同組合來展開。當企業(yè)盈利和流動性兩股作用力都走強時，基本都是牛市。當兩股作用力都走弱時，基本都是熊市。當兩股作用力一強一弱時，則以震蕩市為主。判斷震蕩偏強亦或震蕩偏弱， 則需要權衡這兩股力量孰強孰弱;若兩股力量勢均力敵，則估值的重要性提高。 此外，可根據時空規(guī)律對大勢研判做側面印證或經驗假設，時間上大盤指數(shù)同比增長率存在三四年一輪的牛熊周期規(guī)律，空間上估值存在均值回歸的波動規(guī)律。
■企業(yè)盈利的分析框架:三個步驟:
第一步，基于經濟周期規(guī)律做經驗假設。一輪經濟短周期平均約3.5年，這種周期也叫基欽周期或庫存周期，和企業(yè)盈利運行周期高度相關。
第二步，基于經濟內在驅動力做邏輯推演。企業(yè)盈利分析，核心是預測名義經濟增速，可通過分析三駕馬車、宏觀政策和重大事件對經濟走勢做前瞻預判。重點跟蹤的指標包括工業(yè)增加值+PPI的預測值、實際GDP+?(PPI+CPI)/2?的預測值等，分析師一致預測的宏觀數(shù)據大方向基本正確，數(shù)值的偏差不影響方向的判斷。
第三步，基于分析師盈利預測做微觀驗證。
■流動性分析框架:流動性的總源頭是央行，央行貨幣政策的目標決定了流動性的總體走勢。流動性從央行釋放出來后，將在社會各個主體間層層傳導，大致可分為三個層級，即銀行間流動性、實體流動性以及溢出到資本市場的剩余流動性。銀行間流動性難以直接流到股票市場，但卻有較好的領先性;實體流動性和剩余流動性對股市方向的預判更為重要?？芍攸c跟蹤的流動性指標包括DR007、M1、M1-PPI、M2-名義GDP等。
■估值水平分析框架:市盈率倒數(shù)，可近似作為股票市場的潛在回報率。估值分析的本質，是在做潛在回報率比較，即相比于自身歷史回報率的吸引力，相比于其它資產的吸引力。資金似水，可能會流向各個“蓄水池”，具體流向哪，關鍵看哪里是估值洼地，哪里的潛在回報率高。估值水平可通過市盈率分位數(shù)、市凈率分位數(shù)、風險溢價等指標來衡量。
■A?股后市展望:時空規(guī)律和影響市場的關鍵因子都呈現(xiàn)偏多的格局，未來一到兩年?A?股整體將迎來慢牛。鑒于海外衰退對國內企業(yè)盈利的拖累，市場難以一帆風順，在衰退風險出清之前，以底部震蕩為主。趨勢性行情的真正開啟，有待跟蹤內外需持續(xù)改善的信號，如中長期貸款增速的持續(xù)上行、全球經濟的企穩(wěn)等。整體而言，當前上證指數(shù)?3000?點附近是底部區(qū)域，?2023年在經歷一段底部震蕩行情之后將逐步走向慢牛，后市若有下跌反而是布局良機，建議以積極心態(tài)迎接未來一到兩年的慢牛行情。
本文意在通過研究影響股價漲跌的關鍵因子，構建?A?股大勢研判的框架體系。全文分為五大部分，第一部分闡述影響股價漲跌的關鍵因子。第二、三、四部分分別闡述企業(yè)盈利、流動性、估值水平這三大關鍵因子的分析框架。第五部分根據關鍵因子得出大勢研判框架體系，輔以?A?股時空規(guī)律做側面印證， 最后根據該框架體系對?A?股大盤做后市展望。
一、 決定股價漲跌的關鍵因子
(一)股票定價公式?P=EPS*PE
股價等于每股收益乘估值。根據該恒等式可知，要預測股價漲跌幅△P， 可通過預測每股收益變化△EPS和估值變化△PE?來實現(xiàn)。在股本沒有變化的情況下，每股收益變化△EPS?就是盈利增速。事實上，大盤每年的股本變化比例并不大。
(二)盈利決定股價長期走勢
時間越長，盈利對股價的貢獻度越大，而估值的影響相對較弱。盈利是時間的朋友，可以持續(xù)的累計上漲。盈利是股價長期波動的最終的錨，能很大程度上決定股價的長期走勢。西格爾教授在《股市長線法寶》中闡述，從美股指數(shù)百余年的收益拆解看，美股收益和盈利增速比較接近，估值的貢獻微乎及微。A股30年歷史，基本能得出類似結論。
(三)估值變化決定股價中短期走勢
時間越短，估值變化對股價的貢獻度越大，而盈利在短時間內難以累積。 估值不是一個可持續(xù)增長的項，它會隨著經濟周期循環(huán)往復來回波動，呈現(xiàn)均值回歸的經驗規(guī)律。中短期看，股價走勢和其市盈率走勢基本一致，也即表明估值大概率決定股價的中短期趨勢。
(四)決定市場趨勢的三個關鍵因子
由于中短期盈利變化不大，市場趨勢的預測主要是在預測估值變化的趨勢。而估值變化的邏輯，本質就是探尋什么因素能促使資金流入或流出股票市場。 回答了這個問題，也就弄清了股票市場趨勢分析的主體部分。影響估值變化主要有三個關鍵因子:業(yè)績增速的變化(△△EPS)、流動性的變化和估值水平的高低。這是股票市場中短期內在的核心驅動力。簡單的理解，業(yè)績增速越快，估值越高;流動性越好，估值越高;當前估值水平越低，未來越可能向上均值回歸。需要說明的是，此處估值變化和估值水平不是一個概念，估值變化是指未來估值的走勢變化，估值水平是指當前的估值高低。
主要機構的大勢研判框架大同小異，基本都是圍繞這三大關鍵因子。但對關鍵因子的前瞻預判差異較大，且對不同的因子考量權重也有差異，因此即使同一框架體系也會出現(xiàn)不同的預判結果。下文重點探討如何對關鍵因子進行客觀預判。
二、?企業(yè)盈利的分析框架?
(一)企業(yè)盈利分析的三種思維
第一種思維:基于經驗規(guī)律。這種思維方法，主要考察歷史上有沒有出現(xiàn)相同或類似的情形，并推測其中是否存在一般性的經驗規(guī)律。所謂“陽光底下，沒有新鮮事”。經驗規(guī)律派的不足，在于“這次不一樣”，即使看到?100?次白天鵝，理論上也沒有辦法說天鵝都是白的。
第二種思維:基于邏輯推演。這種思維方法，主要考慮背后的驅動因素， 最重視的是邏輯過程。邏輯推演在投資研究中至關重要，邏輯完備才讓投資者對預判更有信心。即使判斷出錯，事后回檢也能知道錯在何處，才有利于對原有的投研框架進一步完善。邏輯推演派的不足，在于“邏輯漏洞”。邏輯鏈條太長、邏輯過程太復雜，容易導致邏輯漏洞。即使邏輯完備，也難以分清其中哪一條是決定性的邏輯。因此，經常能看到宏觀邏輯正反兩面都能自洽，經常同時出現(xiàn)看空經濟和看好經濟都有道理的局面。
第三種思維:基于微觀驗證。這種思維方法，重點在于尋找和結論相匹配的微觀現(xiàn)象。例如，部分認為業(yè)績增速下行的人，他或許對宏觀經濟的邏輯推演不感興趣，但若發(fā)現(xiàn)部分知名分析師在下調盈利預測，那么他會認為業(yè)績增速下行這個結論相對可靠。微觀驗證派的不足，在于“小樣本偏見”。調研和草根事實容易以偏概全，被調研者處在市場大周期中對邊際變化可能不敏感。
上述三種思維各有缺陷，最好的方式是取長補短，結合運用。這里推薦的思維過程是:
第一步，基于經驗規(guī)律做假設;
第二步，基于邏輯合理性做推演;
第三步，基于微觀數(shù)據做驗證。
這一過程看似簡單，實際做起來并不容易，因 為它涉及到根深蒂固的思維習慣?，F(xiàn)實中，經常看到用邏輯過程做假設，得到結論，然后再選擇性用部分數(shù)據做驗證。此外，這三種思維方式得出的結論也可能產生沖突，此時相信哪種角度就仁者見仁了。
(二)基于經濟周期規(guī)律，對企業(yè)盈利做經驗假設
一輪經濟短周期平均約?3.5?年，這種周期也叫基欽周期或庫存周期，和企業(yè)盈利運行周期高度相關。由于企業(yè)盈利具有周期波動的規(guī)律性，就便于在時空上對其做經驗規(guī)律假設。什么是基欽周期?1923?年經濟學家約瑟夫·基欽在 《經濟因素中的周期與傾向》中首次提出，當廠商生產過多時，就會形成存貨，從而減少生產;這一現(xiàn)象循環(huán)往復，導致經濟周期性波動，平均每隔三年半就會出現(xiàn)一次有規(guī)律的上下波動。
自基欽周期首次提出之后，周期規(guī)律便持續(xù)得到驗證。例如，1948?年以來?CRB?工業(yè)原料指數(shù)同比增長率便存在平均?3.5?年的周期規(guī)律。A?股利潤增速與其高度同步，這種相關性源于工業(yè)品成本加點的定價模式，且?A?股上市公司多數(shù)受經濟周期影響。
因此，可根據基欽周期的規(guī)律對企業(yè)盈利做預判假設。當盈利增速或?CRB?工業(yè)原料指數(shù)大幅上漲兩年后，第三第四年往往要下行，反之亦然。
(三)基于經濟內在驅動力，對企業(yè)盈利做邏輯推演?
1、企業(yè)盈利預測，核心是預測名義經濟增速
上市公司是宏觀經濟的重要組成部分，上市公司業(yè)績增速和經濟增速高度相關。事實上，隨著中國資本化率快速提高，上市公司利潤占規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤的比重已近50%。值得注意的是，企業(yè)盈利是名義增速，上市公司營收和利潤都未剔除通脹。但宏觀分析師做預測時，通?？紤]的是實際經濟增速， 國家統(tǒng)計局和主要傳媒渠道報道的都是實際經濟增速。對此，我們要有清晰的認知，分析企業(yè)盈利要分析名義經濟增速，而不是實際增速。
2、經濟內在驅動力:三駕馬車、宏觀政策和重大事件
通常，我們可以基于經濟內在驅動力，通過分析三駕馬車、宏觀政策和重大事件對經濟走勢做前瞻預判。下文將簡單闡述宏觀經濟預判的關鍵點。
2.1?三駕馬車驅動
投資，重點跟蹤基建投資、房地產投資和制造業(yè)投資這三大方面?；ㄍ顿Y是托底中國經濟的重要手段，在經濟下行期尤其要關注基建增速和基建政策。 房地產投資涉及到較多的上下游產業(yè)鏈，是我國的支柱產業(yè)。房地產銷售同步或領先于房地產投資，是房地產投資的重要跟蹤指標。制造業(yè)投資可跟蹤制造業(yè)?PMI，PMI?與名義?GDP?增速高相關。
消費，重點跟蹤社零數(shù)據。其中，汽車銷售在消費中至關重要，汽車是除房地產以外的另一重要支柱產業(yè)，汽車銷售和名義經濟增速高度相關，且有每周的高頻數(shù)據可以跟蹤。
凈出口，理論上是出口與進口的貿易差額。但凈出口增速和名義經濟增速相關性不高。事實上與名義經濟增速高相關的是進口增速，進口反映的是內需。 而出口反映的是外需，外需通過影響我國制造業(yè)投資，繼而影響我國整體經濟。
2.2?宏觀政策驅動
宏觀政策包括貨幣政策、財政政策、產業(yè)政策和監(jiān)管政策等，這是逆周期調節(jié)宏觀經濟的重要手段，通常在幾個季度內就能直接影響經濟增速，是經濟和企業(yè)盈利的領先指標。
央行貨幣政策是所有政策的重中之重。貨幣政策的結果會在利率、貨幣供應量、社會融資規(guī)模和中長期貸款增速等各個維度上有所表現(xiàn)，此類金融數(shù)據一般在每月中旬公布。從數(shù)據上可以看到，10?年期國債利率、社會融資規(guī)模存量增速和狹義貨幣供應量?M1?增速等指標均領先宏觀經濟和企業(yè)盈利數(shù)月不等， 這較為充分的反應了貨幣政策對經濟的領先性。此外，中長期貸款中，企業(yè)中長期貸款占比通常?6-7?成，居民住房貸款占比?2-3?成，該指標可以衡量企業(yè)和居民加杠桿的動力，是企業(yè)盈利的同步指標，市場對該同步指標關注較高。
2.3?重大事件驅動
疫情、戰(zhàn)爭、地震、極端氣候和重大改革等突發(fā)重大事件，有可能對宏觀經濟和企業(yè)盈利造成直接影響，這要具體事件具體分析。重點考察突發(fā)事件對企業(yè)盈利原有趨勢的影響，是加強了趨勢還是改變了趨勢。值得注意的是，多數(shù)突發(fā)事件影響的是短期，事件過去之后，經濟運行又會回到原本的路徑。
近三年對中國經濟影響最大的突發(fā)事件就是新冠疫情。2020?年武漢疫情爆發(fā)之初，市場把疫情理解為常規(guī)的突發(fā)事件，認為對經濟和股市都是短期沖擊。之后兩年，逐步發(fā)現(xiàn)疫情的約束力將持續(xù)存在，疫情成了宏觀經濟分析中很重要的組成部分。
3、如何根據經濟內在驅動力預判企業(yè)盈利?
對少部分專業(yè)的投資者來說，通過仔細研判經濟內在驅動力的各個分項及其彼此間的關系，基本就能把握經濟的未來走勢。但對絕大多數(shù)未經宏觀經濟訓練的投資者來說，想要預測宏觀經濟仍具有一定難度。即使研究清楚了三駕馬車、宏觀政策和重大事件中的每一個因素，也未必能分清哪個因素對經濟起主導作用，更多的還是要依賴于專業(yè)的宏觀團隊的分析結果。下面將簡介如何運用宏觀團隊的分析結果。
我們可以利用宏觀分析師一致預期的?GDP+(PPI+CPI)/2?或者工業(yè)增加值?+PPI?來預測企業(yè)盈利。一致預測的宏觀數(shù)據大方向基本正確，數(shù)值的偏差不影響方向的判斷。通常市場機構不會對名義經濟增速和工業(yè)企業(yè)利潤做直接預測， 但會對實際經濟增速、工業(yè)增加值和通貨膨脹等進行預測。我們可以用實際GDP+(PPI+CPI)/2?來近似擬合名義經濟增速，也可以用工業(yè)增加值+PPI?擬合工業(yè)企業(yè)營收，這兩者和全?A?利潤增速高相關。GDP?是季度數(shù)據偏低頻，為更加靈敏的預測企業(yè)盈利的走勢，可更關注工業(yè)增加值+PPI?的預測值。PPI?對企業(yè)盈利的預測起著至關重要的作用，通常產品價格的波動比產量的波動更大，價格對營收利潤的貢獻也就更大。
(四)基于分析師盈利預測，對企業(yè)盈利做微觀驗證
匯總分析師的預測對?A?股整體做盈利預測。券商分析師研究覆蓋了絕大多數(shù)?A?股并做出盈利預測，其覆蓋的股票市值達到全?A?總市值的?91%。值得注意的是，分析師的盈利預測數(shù)據通常偏樂觀，其絕對數(shù)值和業(yè)績增速的真實值偏差較大，但兩者變化的趨勢具有相關性。關于盈利預測，我們后續(xù)將出專題報告進行詳細探討，在此不做展開。
三、?流動性的分析框架?
(一)流動性對估值的影響路徑
有無增量資金，是中短期市場趨勢變動的直接原因。因此市場對成交量成交額高度關注。但遺憾的是，成交量成交額難以直接預測，或許短期可以根據技術分析或行為金融學做預測，但中長期通常只能通過宏觀流動性來做間接預測。
宏觀流動性通過兩個方面影響市場:
一是資產通脹；
二是業(yè)績預期。
1)如 果整個社會可自由支配的資金足夠多，那么就有可能導致通貨膨脹，資金也有可能流向權益市場。貨幣似水，如若超發(fā)，那么漂浮在水面上的所有漂浮物都將水漲船高，這是資產通脹的概念。
2)流動性是央行逆周期調節(jié)宏觀經濟的重要手段，流動性變化是企業(yè)盈利增速變化的領先指標，而盈利增速變化也是促使估值變動的一大原因。
由于流動性在不同語境有不同的含義，各個主體關注流動性的維度也不盡相同，下面重點闡述股票市場流動性該關注的三個層級。
(二)流動性的三個層級
宏觀政策決定流動性的大方向。流動性的總源頭是央行，央行貨幣政策的目標決定了流動性的總體走勢。常見的貨幣政策目標包含經濟增長和通貨膨脹等，這對宏觀流動性的前瞻預判至關重要。流動性從央行釋放出來后，將在社會各個主體間層層傳導:
第一層級的流動性，即銀行間流動性，它是由央行釋放到金融機構的流動性，主要反映的是銀行體系可用資金的多少。由于法規(guī)的原因，銀行間流動性很難直接流向股票市場，對股票市場的影響并不直接。這也是經?？吹浇迪⒔禍守泿耪邔捤珊蟮善笔袌隼^續(xù)下跌的一大原因。值得注意的是，貨幣政策寬松，銀行間流動性寬松，是股票市場的一個領先指標，因此也值得重視。
第二層級的流動性，即實體流動性，它是金融機構流向實體的錢，主要反映的是實體部門融資需求的強弱和可用資金的多少。對股票市場而言，資金主要來源于實體，即居民和企業(yè)。如果實體融資需求好轉，資金流向實體，對股票市場自然是好消息。反之，如果實體融資需求較弱，資金淤積在金融體系內部，對股票市場就未必好。
第三層級的流動性，即剩余流動性，它是實體部門滿足必要的生產生活需求之后，流向資本市場的資金。
(三)流動性的衡量指標
第一個重要指標:銀行間流動性的衡量指標?DR007?等利率指標。DR007?是指銀行間存款類金融機構以利率債為質押的?7?天期利率。央行副行長賀國強曾表示，判斷貨幣政策松緊程度可以直接看流動性，其中一個最簡單的指標就是DR007。該指標領先于?M1?增速約?9?個月。
第二個重要指標:實體流動性的衡量指標?M1?增速。該指標和市場走勢相關度較高，比廣為關注的社融相關性還要高。M1?主要包含企業(yè)的活期資金和社會流通中的現(xiàn)金，其中企業(yè)活期資金占比約?80%。企業(yè)往往負債經營，除非必要的即時開支，一般不留現(xiàn)金。企業(yè)預留活期現(xiàn)金越多，也就意味著其經營擴張的動力越強。M1?的重要性要強于?M2，定期存款只有轉變成活期存款才有可能流向股票市場，才能說明投資意愿的擴張。
第三個重要指標:剩余流動性?M1-PPI。這是?M1?的衍生指標，和?M1?高度相關但略微領先。M1?代表企業(yè)所擁有的流動性，PPI?近似代表投入生產經營所需要的流動性，兩者相減的差值是企業(yè)生產資料購買力的表征。同理，居民活期存款增速-CPI，表征剔除通脹后的居民真實現(xiàn)金購買力。因此也可構造指標: 全社會活期現(xiàn)金實際增速=(M1?增速+居民活期增速)/2-(PPI+CPI)/2，可近似表征實體部門滿足必要的生產生活之后，流向資本市場的錢。
四、?估值水平的分析框架?
(一)估值水平的本質
市盈率倒數(shù)，可近似作為股票市場的潛在回報率?？疾旃乐邓剑举|上是在比較潛在回報率，即相比于自身歷史回報率的吸引力，相比于其它資產的吸引力。如果估值較低，潛在回報率提升，那么即使盈利增速下滑和流動性不足，資金也有可能流向股票市場。資金似水，可能會流向各個“蓄水池”，如實體經濟、股票市場、債券市場、房地產市場、衍生品市場和境外市場等。 具體流向哪，關鍵看哪里是估值洼地，哪里的潛在回報率高。
(二)估值水平的衡量指標
第一個指標:市盈率分位數(shù)，衡量的是相比于自身歷史的回報率有無提升。 估值分位數(shù)，是指當前估值處于歷史上從低到高的百分位水平。
第二個指標:市凈率分位數(shù)，衡量的是相比于投資實體的性價比。EP?代表投資股市的潛在收益率，ROE?代表投資實體的潛在回報率，EP/ROE?即可衡量股市相比實體的性價比，而這個比值就是市凈率的倒數(shù)?BP?(Bookvalue/Price)。
第三個指標:市盈率倒數(shù)–十年國債利率:衡量的是股債性價比，也稱風險溢價。固收類產品有較多細分種類，但其收益率的變動方向大致和?10?年期 國債利率類似。
第四個指標:市盈率倒數(shù)-租金回報率，衡量的是相比投資房產的性價比。?
事實上，上述指標相關性都較高，都受到股價波動的直接影響。股價下跌伴隨著估值下降，股價上漲伴隨著估值上升。
五、?A?股大勢研判框架?
大勢研判基本圍繞企業(yè)盈利、流動性和估值這三個關鍵因子的不同組合來展開。此外，也可根據時空規(guī)律對大勢研判做側面印證或經驗假設。
(一)三大關鍵因子對市場影響的總結
企業(yè)盈利和流動性是推動股價波動的主要作用力，而估值是這兩股力量推動的結果。股票價格的波動，類似于物體的運動。動能由企業(yè)盈利和流動性這兩股力量的合力決定，而勢能則由估值水平而定。股價的波動，就是動能和勢能不斷轉化的過程。大盤下跌過程，由企業(yè)盈利和流動性這兩股作用力的合力共同向下推動，下跌后期隨著作用力衰減，下跌動能也同步減弱，而向上的勢能則在估值不斷下行的過程中逐步累計;反之亦然。
流動性通常是企業(yè)盈利的領先指標，市場對流動性的反應更加靈敏。尤其在市場頂?shù)椎年P鍵轉折點，流動性的重要性比較突出，一輪行情的啟動往往是流動性率先改善。業(yè)績則相對滯后，但行情的持續(xù)上漲需要業(yè)績得到確認，否則行情將難以持續(xù)。估值的作用絕大多數(shù)時候要弱于流動性和企業(yè)盈利。
估值通常不是推動股價漲跌的主要驅動力，但在估值處于極端位置時，指導意義巨大。估值就像鐘擺，絕大多數(shù)時候向左向右都有可能，但到鐘擺兩端的極端位置時，只有一個方向可走，也就是均值回歸。因此，估值低位時，向上的勢能和機會越大，但勢能要轉變成動能，則需要企業(yè)盈利或流動性的好轉， 否則估值可能持續(xù)位于低位。值得注意的是，由于資產間的比價行為和套利行為存在，估值是有底的，估值不可能無限低。因此，在估值位于絕對低位時， 即使企業(yè)盈利和流動性還缺乏向上動能，股價也難以繼續(xù)下跌，而未來隨著向上動能的累計，股價的向上的彈性則加大。
(二)利用三大關鍵因子做大勢研判
大勢研判具體方法:
1)當企業(yè)盈利和流動性兩股作用力都走強時，基本都是牛市。
2)當兩股作用力都走弱時，基本都是熊市。
3)當兩股作用力一正一負時，則以震蕩市為主。判斷震蕩偏強亦或震蕩偏弱，則需要權衡這兩股力量孰強孰弱;若兩股力量勢均力敵，則估值的重要性提高。值得注意的是，企業(yè)盈利和流動性一正一負是常態(tài)，判斷孰強孰弱是難點，此時的關鍵在于判斷流動性對企業(yè)盈利的影響程度。比如?2022?年國內流動性持續(xù)偏寬松，但流動性無法解決疫情和外需對企業(yè)盈利帶來的壓力，因此?2022?年企業(yè)盈利的作用要強于流動性。
作為上述研判方法的驗證，我們用中長期貸款增速作為企業(yè)盈利的表征指標，用?M1-PPI?作為流動性的表征指標，前文已闡釋為何可以用這兩個指標表征，這里不再展開。
回顧歷史，考察企業(yè)盈利和流動性在不同的組合下的市場表現(xiàn)。當兩股力量都走強的時候，歷史上的確都是牛市，如?2006?、2007?、2009?、2014Q4- 2015Q1、2019Q1、2020。當兩股力量都走弱的時候，歷史上也的確都是熊市， 如2004、2008、2010、2011、2018、2021。當兩股力量一強一弱時以震蕩市為主，如?2005、2012-2014Q3、2015Q2-2017，2019Q2-2019Q4，此時估值因子的重要性提高，當估值處于低位的時候后市偏強，當估值處于高位的時候后市偏弱。此外，歷史上的四輪大級別底部，基本都介于流動性好轉和企業(yè)盈利好轉之間，體現(xiàn)出流動性對市場的影響更加靈敏。
(三)利用時空規(guī)律對大勢研判做側面印證或經驗假設
時間規(guī)律:大盤存在三四年一輪的牛熊周期規(guī)律。這個規(guī)律背后的原因是， 股指走勢和企業(yè)盈利高度相關，而企業(yè)盈利具備三四年一輪的庫存周期規(guī)律。 回顧上證指數(shù)歷史，基本符合三四年一輪牛熊的規(guī)律。熊市基本間隔著三年四 年形成循環(huán)，如1994、1997、2001、2004、2008、2011、2015、2018、2022?年。按照這個規(guī)律，未來兩輪熊市年份將是?2025?年和?2029?年。
空間規(guī)律:估值存在均值回歸的波動規(guī)律。諾貝爾經濟學獎獲得者席勒的研究表明，股票未來收益與當前估值水平呈反比。估值很大一部分決定因素是盈利增速，高增長享受高估值，低增長則只能享受低估值，盈利增速隨著經濟周期而波動，估值也隨之循環(huán)往復來回波動。雖單看估值一個因素，無法確定估值何時能擴張或收縮，但根據估值循環(huán)往復波動的規(guī)律，可以推斷估值或早或遲會向均值回歸。
(四)基于大勢研判框架對?A?股的后市展望?
展望未來一到兩年，時空規(guī)律和影響市場的關鍵因子都呈現(xiàn)略偏多的格局。
從時間規(guī)律看，未來一到兩年或是牛市。根據指數(shù)三四年一輪的市場牛熊規(guī)律，本輪市場周期為期四年?2019-2022?年，下一輪周期為期三年?2023-2025?年，其中前兩年?2023-2024?年為牛市，第三年?2025?年為熊市。
從空間規(guī)律看，存在較大估值擴張空間。當前估值處于底部附近，未來隨著經濟周期上行，估值也將隨之擴張。當前全?A?非金融市盈率約?25?倍，歷史上牛市估值通常至少能擴張到?40?倍。
從流動性看，未來一到兩年維持偏寬松的格局。近兩年由于疫情等超預期影響因素經濟增長水平不及預期，出于穩(wěn)增長需要，貨幣政策預計將維持偏寬松的格局，至少不會收緊。隨著?2023?年初美聯(lián)儲或終止本輪加息，海外緊縮將不再對中國貨幣政策構成掣肘。此外，根據流動性的周期規(guī)律和?DR007?的 領先性，可推斷?M1?增速?2023?年大概率繼續(xù)上行。
從企業(yè)盈利看，未來一到兩年將迎來小幅改善。隨著穩(wěn)增長政策落地見效， 明年內需將有所修復，但修復力度受制于海外衰退。在國內大循環(huán)為主體的背景下，內需的力量或強于外需，中國經濟的修復時間將早于歐美。明年中國經濟在歷經一段筑底時間之后將開啟新一輪基欽周期的上行期。此外，宏觀分析師對?2023?年的名義經濟增速也略偏樂觀，一致預期的工業(yè)增加值+PPI?將由?2022?年的?8.7%小幅增長到?2023?年的?10.6%，同時?GDP+(PPI+CPI)/2?將由?7.1%?小幅增長到?7.7%。
綜合考慮時空規(guī)律和關鍵因子，未來一到兩年?A?股整體將迎來慢牛。鑒于海外衰退對國內企業(yè)盈利的拖累，市場難以一帆風順，在衰退風險出清之前， 以底部震蕩為主。趨勢性行情的真正開啟，有待跟蹤內外需持續(xù)改善的信號，如中長期貸款增速的持續(xù)上行、全球經濟的企穩(wěn)等。整體而言，當前上證指數(shù)?3000?點附近是底部區(qū)域，2023?年在經歷一段底部震蕩行情之后將逐步走向慢牛，后市若有下跌反而是布局良機，建議以積極心態(tài)迎接未來一到兩年的慢牛行情。
