《金證研》南方資本中心-財報解讀 海楊/作者

隨著國內(nèi)人均可支配收入的提高，對于保險產(chǎn)品，人們從被動消費轉(zhuǎn)變?yōu)橹鲃酉M，這進一步刺激了保險產(chǎn)品市場規(guī)模的增加。在此背景下，2021年，國內(nèi)的保險密度，即人均保費數(shù)額，達到了482美元。但國內(nèi)的保險深度低，即按保費收入計的保險市場規(guī)模占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重，為3.9%。

此外，目前傳統(tǒng)保險中介缺少數(shù)字化技術的支撐，其傳統(tǒng)的人工處理模式或難以提高效率和進行平臺化操作。在此背景下，數(shù)字化的保險代理服務及解決方案提供商眾淼創(chuàng)新科技（青島）股份有限公司（以下簡稱“眾淼創(chuàng)新”），擬沖擊港交所。上市背后，眾淼創(chuàng)新超八成收入來自保險代理業(yè)務，而其部分代理的保險產(chǎn)品平均傭金費率降低；另外其第二大業(yè)務毛利率走低。不僅如此，眾淼創(chuàng)新的客戶集中度高企、前五大供應商采購占比上升的情形，同樣值得關注。

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一、保險代理服務撐起超88%的收入，逾八成保險代理人分布在山東

作為一家保險代理服務及解決方案提供商，眾淼創(chuàng)新的業(yè)務主要包括保險代理服務和IT及其他服務兩個部分。

據(jù)眾淼創(chuàng)新最后實際可行日期為2023年5月18日的招股書（以下簡稱“招股書”），其在國內(nèi)的經(jīng)營實體有青島海爾保險代理有限公司（以下簡稱“海爾保險代理”）、青島眾淼才智人力資源管理咨詢有限公司、青島云海聯(lián)冀科技有限公司、青島全掌柜企業(yè)管理咨詢服務有限公司，分別主要從事保險代理服務、招聘服務、咨詢服務、投資控股。

其中，眾淼創(chuàng)新的保險代理業(yè)務是其通過保險代理人向保險用戶分銷保險產(chǎn)品及與戰(zhàn)略渠道合作伙伴合作推廣保險產(chǎn)品，將其服務范圍擴大至更多的企業(yè)及家庭保險用戶。而其IT及其他服務則是根據(jù)客戶的要求，設計及開發(fā)數(shù)字化解決方案，向保險公司合作伙伴及保險中介以及來自不同行業(yè)的公司提供IT服務。

據(jù)招股書，眾淼創(chuàng)新成立于2017年3月，并一直從事提供IT服務，2017年9月，其收購了一直從事提供保險代理服務的海爾保險代理。需要指出的是，海爾保險代理自2001年成立起獲中國保監(jiān)會許可于山東省從事保險代理業(yè)務，于2017年9月獲批準在國內(nèi)進行保險代理業(yè)務。

然而，眾淼創(chuàng)新或面臨業(yè)務結構單一的“窘境”。

2020-2022年，眾淼創(chuàng)新來自保險代理業(yè)務的收入分別為9,073.5萬元、11,605.6萬元、13,072.1萬元，占總收入的97.3%、96.7%、88.1%；來自IT及其他服務的收入則為251.8萬元、391.8萬元、1767.7萬元，占總收入的2.7%、3.3%、11.9%。

此外，在銷售及營銷方面，眾淼創(chuàng)新主要通過保險代理人、戰(zhàn)略渠道合作伙伴及直接銷售推廣及分銷保險產(chǎn)品來實現(xiàn)銷售。截至2022年12月31日，眾淼創(chuàng)新已建立一個銷售網(wǎng)絡，覆蓋山東、河北、河南及吉林四個省內(nèi)10多個城市。

具體來看，截至2022年12月31日，眾淼創(chuàng)新的保險代理人分布在山東省、河北省、吉林省、河南省的人數(shù)分別為7,402人、873人、331人、28人；同期，眾淼創(chuàng)新的保險代理人共8,634人。

即截至2022年12月31日，眾淼創(chuàng)新的保險代理人位于山東省的人數(shù)占比為85.73%。

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二、第二大業(yè)務收入占比攀升，毛利率卻逐年走低

上文提及，2020-2022年，眾淼創(chuàng)新來自IT及其他服務的收入占比分別為2.7%、3.3%、11.9%。

據(jù)招股書，2020-2022年，眾淼創(chuàng)新的營業(yè)收入為9,325.3萬元、11,997.4萬元、14,839.8萬元。

然而在營業(yè)收入增長的情況下，眾淼創(chuàng)新第二大業(yè)務IT及其他服務的毛利率卻出現(xiàn)了下滑。

據(jù)招股書，2020-2022年，眾淼創(chuàng)新的毛利率分別為38.7%、40%、45.3%。

2020-2022年，眾淼創(chuàng)新保險代理業(yè)務的毛利率分別為37.7%、38.9%、44.6%，逐年上升；而其IT及其他服務的毛利率則為77.6%、73.9%、51%，呈現(xiàn)出下降的趨勢。

對于IT及其他服務毛利率下滑的情況，眾淼創(chuàng)新解釋稱，主要是由支持其IT服務業(yè)務擴張產(chǎn)生的分包成本增加造成。

并且，眾淼創(chuàng)新表示，其專有技術及技術能力對于在線平臺相關的IT系統(tǒng)及基礎設施的開發(fā)及維護至關重要，而這又對公司的業(yè)務營運及計劃發(fā)展至關重要。

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三、代理四類保險產(chǎn)品銷售，兩類產(chǎn)品平均傭金費率下降

除業(yè)務結構“一條腿走路”以外，眾淼創(chuàng)新的保險代理業(yè)務或還面臨著部分產(chǎn)品傭金費率下降的情況。

作為一家保險代理服務及解決方案提供商，且保險代理業(yè)務為主營業(yè)務之一，眾淼創(chuàng)新通常為其保險公司合作伙伴（國內(nèi)主要的保險公司）提供保險代理服務，并就成功分銷這些保險公司的保險產(chǎn)品，向保險公司合作伙伴收取傭金，且其大部分收入源自保險代理業(yè)務。眾淼創(chuàng)新的收入及經(jīng)營業(yè)績的水平或會因此受到其所分銷保險產(chǎn)品的保費及傭金費率變化的影響。

據(jù)招股書，2020-2022年，財產(chǎn)保險產(chǎn)品的平均傭金費率分別為16.8%、17.4%、16.4%，意外保險產(chǎn)品的平均傭金費率為28.1%、29.2%、29.3%，均在逐年上升；而其人壽及健康保險產(chǎn)品的平均傭金費率為34.4%、27.4%、16.2%，汽車保險產(chǎn)品的平均傭金費率則為12.2%、5.8%、5.4%，呈現(xiàn)逐年減少的趨勢。

對于2020-2022年人壽及健康保險產(chǎn)品的平均傭金費率下降的情況，眾淼創(chuàng)新稱，其主要是由于現(xiàn)有長期人壽及健康保險產(chǎn)品保單的續(xù)保增加及分銷短期人壽及健康保險產(chǎn)品增加造成，而這兩類產(chǎn)品的平均傭金費率較低。

而對于汽車保險產(chǎn)品平均傭金費率自2021年有所下降的情況，眾淼創(chuàng)新則稱主要是行業(yè)下調(diào)了支付予保險公司的保費，導致汽車保險產(chǎn)品平均傭金費率下降。

對于部分產(chǎn)品傭金費率下調(diào)是否會影響到其經(jīng)營業(yè)績，眾淼創(chuàng)新在其招股書中直言，其從銷售保險產(chǎn)品所賺取的傭金收入乃根據(jù)保險公司所設定的保費及傭金費率計算，因此，如果這些傭金費率降低，或其支付的傭金或轉(zhuǎn)介費增加，則可能會對其經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

其次，保費及傭金費率會收到經(jīng)濟、監(jiān)管、稅收等多方面因素的影響，且眾淼創(chuàng)新的保險用戶通過其購買保險產(chǎn)品并向保險代理人支付傭金及向戰(zhàn)略渠道合作伙伴支付轉(zhuǎn)介費，這些費率的提高均會降低眾淼創(chuàng)新的利潤率。此外，眾淼創(chuàng)新的資本支出及其他支出可能會因保費或傭金費率下降導致的收入意外下降而中斷，其營運及業(yè)務計劃生產(chǎn)是否會受到不利影響？

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四、第一大客戶貢獻超三成收入，或面臨客戶集中度高企的窘境

除了部分產(chǎn)品傭金費率下滑，眾淼創(chuàng)新或還面臨著客戶集中度高企的風險。

據(jù)招股書，2020-2022年，眾淼創(chuàng)新來自前五大客戶的收入分別為6,876.5萬元、8,939.8萬元、9,440.7萬元，分別占其總收入的73.7%、74.5%、63.7%。

其中，中國平安財產(chǎn)保險股份有限公司、客戶A、客戶B在2020-2022年均為眾淼創(chuàng)新的前五大客戶。2020-2022年，眾淼創(chuàng)新來自這三名客戶的收入占其總收入的比例分別為57.8%、59.8%、49.4%。

此外，2020-2022年，眾淼創(chuàng)新來自第一大客戶的收入分別為2,207.7萬元、4,151.7萬元、5.479.8萬元，占其總收入的23.7%、34.6%、36.9%，逐年提高。

對此，眾淼創(chuàng)新亦坦言，其面臨著客戶集中的風險，若其失去任何重要客戶，或任何重要客戶未能按預期水平與其合作，其增長及收入可能受到重大不利影響。

另外，除了業(yè)績，還有諸多因素可能導致眾淼創(chuàng)新失去客戶或與客戶的業(yè)務量減少。且眾淼創(chuàng)新無法保證其能繼續(xù)保持與前五大客戶的業(yè)務合作在同一水平，任何重要客戶的業(yè)務丟失，或客戶支付的傭金費率或產(chǎn)品數(shù)量的任何下調(diào)，都可能對其收入及利潤產(chǎn)生重大不利影響。此外，若任何重要客戶終止與眾淼創(chuàng)新的合作，眾淼創(chuàng)新或?qū)o法保證能夠及時與可比較的保險公司合作伙伴達成替代安排，甚至根本無法達成替代安排。

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五、前五大供應商采購占比提升至超七成，向第一大供應商采購近四成

除了客戶集中度高企，眾淼創(chuàng)新或還存在前五大供應商采購占比高企的情況。

據(jù)招股書，2020-2022年，眾淼創(chuàng)新向其前五大供應商的采購金額分別為2,779.4萬元、4,180.1萬元、5,823.2萬元，分別占各年購買總額的48.7%、58.1%及71.8%。

同期，眾淼創(chuàng)新向第一大供應商采購的金額分別為1,216.1萬元、2,648.2萬元、3,187萬元，分別占其同期購買總額的21.3%、36.8%、39.3%，其向前五大供應商采購的占比上升。

與客戶集中度高企相似，在前五大供應商采購占比高企之下，若與前五大供應商合作結束或供應商提高價格，或會影響企業(yè)開展業(yè)務、增加收入及利潤。

對于前五大供應商采購占比高企的情況，在招股書中，眾淼創(chuàng)新坦言，其主要與保險代理人及戰(zhàn)略渠道合作伙伴合作，以加快市場滲透及擴大保險用戶群體。如果眾淼創(chuàng)新未能與保險代理人及戰(zhàn)略渠道合作伙伴建立及維持穩(wěn)固關系，或會對其擴大業(yè)務規(guī)模及地域覆蓋范圍的能力產(chǎn)生重大不利影響，從而可能對經(jīng)營業(yè)績和業(yè)務前景產(chǎn)生不利影響。

上述問題背后，眾淼創(chuàng)新此番沖刺港交所是能否“如愿以償”？

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