3月7日、8日，倫敦金屬交易所鎳期貨價(jià)格暴漲，兩天的時間從3萬美元一噸上漲到最高超過10萬美元一噸。市場傳言，這是外資針對我民族企業(yè)青山控股的逼倉行為，可能讓青山損失百億美元，甚至喪失在印尼的鎳礦股權(quán)。

3月9號后又有傳言：青山已經(jīng)從兄弟企業(yè)和國家儲備部門調(diào)配充足現(xiàn)貨交割，青山要血賺，外資要血虧，這是搬起石頭砸自己的腳。

緊跟著，倫敦金屬交易所暫停了鎳交易，宣布8號所有期貨交易全不算，允許空頭延期交割，這又被解讀為因?yàn)閭惗亟饘俳灰姿歉劢凰淖庸?，這是強(qiáng)大祖國對外資的再次勝利。簡直是反轉(zhuǎn)再反轉(zhuǎn)。

每年開年，資本市場總有瓜，尤其是期權(quán)期貨市場的逼倉事件。2020年是原油寶，2021年是GME，今年輪到了倫鎳。

有小朋友就問我說：能不能通俗的解釋一下事件的前因后果？期貨、逼空、保證金、套期保值、青山控股、倫鎳、LME都是什么意思？網(wǎng)絡(luò)上的傳言到底哪句真哪句假？青山到底賺了還是賠了呢？

今天就請大家跟著我一起慢慢了解倫鎳事件，如果你也在資本市場中，也許能給你一點(diǎn)啟示。

一. 妖鎳

鎳在元素周期表上排第28位，是一種過渡金屬，早在5000年前人類就開始使用鎳，現(xiàn)在廣泛用于不銹鋼、合金、動力電池、電鍍、鑄幣等等領(lǐng)域，是一種非常重要的材料。要了解整個事件，必須首先對鎳的生產(chǎn)流程做一個簡單的介紹。這樣你才能明白青山控股為什么是鎳的絕對龍頭，卻拿不出足夠的交割品。

世界上的鎳礦主要分為兩種——硫化鎳礦和紅土鎳礦。其中硫化鎳礦主要分布在南非、加拿大、俄羅斯等國家，紅土鎳礦主要分布在印尼、澳大利亞等國。我國鎳資源相對貧乏，是鎳的進(jìn)口國。

從硫化鎳礦開始，經(jīng)過火法冶煉可以制造中間產(chǎn)品高冰鎳。高冰鎳經(jīng)過電解，可以提煉出含鎳99.8%的高純度電解鎳，電解鎳可以進(jìn)一步制造不銹鋼、合金等材料。同時，高冰鎳也可以用于制造化合物硫酸鎳，硫酸鎳是動力電池的重要原料?，F(xiàn)在，世界上70%的鎳用于生產(chǎn)不銹鋼，大約4%用于生產(chǎn)電池。不過有人預(yù)計(jì)，在未來，電池用鎳量會逐步提升，當(dāng)硫酸鎳價(jià)格提升到足夠高時，電解鎳也可以用于制造硫酸鎳。

隨著全球高品質(zhì)硫化鎳礦越來越少，人們逐漸把目光轉(zhuǎn)向了保有量更豐富的紅土鎳礦。紅土鎳礦可以經(jīng)過提煉生產(chǎn)出中間品氫氧化鎳鈷，這種中間品可以進(jìn)一步生產(chǎn)硫酸鎳，不過這種方法能耗相對較高。紅土鎳礦還可以用來提煉鎳鐵，而鎳鐵可以直接用于制造不銹鋼。這種方式相對于用硫化鎳礦生產(chǎn)電解鎳再制造不銹鋼，成本相對較低，這種方法也是我們的主角——青山控股的主營業(yè)務(wù)之一。

青山集團(tuán)是一家民營鋼鐵廠，1988年，前身在溫州創(chuàng)立，創(chuàng)始人名叫項(xiàng)光達(dá)。2009年，趁著全球金融危機(jī)，青山控股取得了印尼紅土鎳礦的開采權(quán)，產(chǎn)業(yè)園面積超過2000公頃。2021年青山集團(tuán)營收近3000億，在世界500強(qiáng)企業(yè)中排名279。

每年，青山不銹鋼產(chǎn)量達(dá)1000萬噸（相比全國不銹鋼產(chǎn)量4000萬噸，占比1/4），總鎳當(dāng)量60萬噸（相比于世界鎳產(chǎn)品當(dāng)量約270萬噸，占比22%）。預(yù)計(jì)青山集團(tuán)22年生產(chǎn)鎳當(dāng)量85萬噸，23年110萬噸，是世界鎳產(chǎn)業(yè)的絕對龍頭。

更重要的是，2021年初，青山集團(tuán)發(fā)布消息：公司已經(jīng)攻克從紅土鎳礦-鎳鐵-高冰鎳的技術(shù)路線，也就是：未來制造高冰鎳，不只有硫化鎳礦這一條路了，印尼的紅土鎳礦以及生產(chǎn)的大量鎳鐵，也能制造高冰鎳了，也就可以繼續(xù)向下游——電解鎳、硫酸鎳、電池傳遞了。這樣，就極大豐富了鎳產(chǎn)品的來源，青山具備了鎳全產(chǎn)業(yè)鏈的生產(chǎn)能力。

由于鎳的用途廣泛、生產(chǎn)路徑較多，全球產(chǎn)量又不大——相比于同樣用處廣泛的銅和鋁，銅的產(chǎn)量是鎳的幾十倍，鋁幾乎只有一種生產(chǎn)路徑——任何一環(huán)出現(xiàn)變化，都會引起整個產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)格波動，而且經(jīng)常讓人匪夷所思，所以才被人冠以“妖鎳”的稱號。

二. 套期保值

武功再高，也怕菜刀。

作為全球鎳行業(yè)龍頭，青山集團(tuán)具有一定的市場定價(jià)權(quán)。但是，因?yàn)橹鳡I業(yè)務(wù)單一，受到鎳價(jià)格波動影響很大。為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，青山需要在資本市場上套期保值。比如，在倫敦金屬交易所LME——全世界最大的金屬交易所——做期貨合約。

關(guān)于期貨、期權(quán)，大家可以點(diǎn)擊查閱我之前寫過的兩篇文章——中行原油寶、GME，在這里我們做一個簡單復(fù)習(xí)。套期保值，就是與對手約定，在未來的某個時間，以約定的價(jià)格交易某種商品，用來規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

比如，青山集團(tuán)生產(chǎn)某種鎳鐵產(chǎn)品，目前市場價(jià)高于成本，具有很大的利潤空間，青山應(yīng)該加大產(chǎn)量。但是假如加大產(chǎn)量之后，市場下跌，青山就虧大了。同樣，下游有家不銹鋼廠，準(zhǔn)備新建一套生產(chǎn)線擴(kuò)大生產(chǎn)，他們需要從青山購買鎳鐵，那么他們的擔(dān)心正好和青山相反——害怕鎳價(jià)格上漲讓自己的成本增加。

于是，他們可以訂立一份契約：未來的某個時候，依然以現(xiàn)在的價(jià)格，交易一定量的鎳鐵，無論交易時市場的價(jià)格是多少。這份契約就是遠(yuǎn)期合約。后來，為了提高流通性，人們發(fā)明了可以進(jìn)行交易的標(biāo)準(zhǔn)化合約，就是期貨合約，訂立期貨合約規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，就叫做套期保值，契約中的賣家叫做空頭，買家叫做多頭，完成商品交易叫做交割，如果在交割之前就止盈離場或者認(rèn)虧出局，就叫做平倉。

為了讓整個過程更加規(guī)范，交易所里的期貨合約是標(biāo)準(zhǔn)化的，只能用標(biāo)準(zhǔn)化的商品進(jìn)行交割?？上?，青山生產(chǎn)的主力產(chǎn)品——鎳鐵和高冰鎳都不是LME規(guī)定的交割品，只有含鎳量99.8%的電解鎳才是。于是，青山就選擇用電解鎳為自己的鎳產(chǎn)品做套期保值，這也是可以理解的——如果鎳鐵的價(jià)格上漲，電解鎳價(jià)格也一定上漲，反之亦然，用電解鎳合約的盈虧來彌補(bǔ)現(xiàn)貨市場價(jià)格波動，效果和剛才所說的過程幾乎相同。

三. 期貨保證金和逐日盯市制度

既然是一種規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的方法，為何會面臨“損失上百億美元”的風(fēng)險(xiǎn)呢？這就要講講期貨交易的保證金逐日盯市制度了。為了解說清楚，我們做一個比方，請大家不要把以下數(shù)據(jù)當(dāng)作實(shí)際發(fā)生的金融數(shù)據(jù)。
假如某一天鎳的價(jià)格是2萬美元/噸，青山為了套期保值，開出空單：約定3個月后，按照現(xiàn)在的價(jià)格賣出20萬噸電解鎳，總交易額40億美元。剛好有另一家多頭，認(rèn)可了這筆期貨，成為多頭，于是一筆期貨合約就在二者之間訂立了。
在三個月的時間里，市場的電解鎳價(jià)格會發(fā)生變化，可能上漲，也可能下跌。為了保證交易完成，交易所會要求雙方提供保證金——不同的產(chǎn)品和交易所，保證金不同——例如10%，那就是4億美元，這4億美元會存在交易所賬戶里，等交易結(jié)束后還給雙方。
假設(shè)青山開空單后，鎳的價(jià)格下跌了，每噸只要1萬美元。這時從市場上購買1噸電解鎳只需要1萬美元，但是青山手里的空單允許它以2萬美元的價(jià)格賣出，理論上講，就算它自己沒有貨，也可以從市場上購買再轉(zhuǎn)手用合約賣出，每噸就能白賺1萬美元。所以，現(xiàn)在青山手里的空頭期貨合約就升值了——每噸升值1萬美元，20萬噸的空頭合約價(jià)值20億美元，這是空頭青山的賬面盈利。此時，青山的對手——多頭就有違約風(fēng)險(xiǎn)。所以，交易所會要求多頭補(bǔ)足保證金至20億美元，多頭有了賬面虧損。這種保證金的追繳是每日結(jié)算的，所以稱為逐日盯市制度。
有了賬面虧損和盈利，雙方都有兩種選擇：
第一，雙方都不想繼續(xù)履行合約了。青山覺得20億美元已經(jīng)夠多了，希望止盈離場，多頭覺得未來鎳價(jià)可能繼續(xù)下跌，希望止損離場，那么雙方就可以進(jìn)行平倉。平倉后，交易所會把多頭的20億美元保證金劃歸給青山，青山盈利20億，多頭虧損20億。
第二，青山或者多頭希望繼續(xù)履行合約。三個月后交割時間到，青山付出20萬噸符合要求的電解鎳，運(yùn)到LME指定的倉庫中，多頭拿出40億美元交給青山，獲得這些電解鎳。同時，交易所將雙方保證金退還。于是，青山按照三個月前2萬美元的價(jià)格賣出了20萬噸電解鎳，規(guī)避了市場下跌風(fēng)險(xiǎn)，完成套期保值。

不過，還有另一種可能：青山做了空單，但是鎳價(jià)格上漲了。

假如鎳價(jià)格上漲到10萬美元一噸，那么多頭手里的單子就值錢了——它從青山這里買一噸貨只需要2萬美元，賣給市場上其他人可以賣10萬，所以1噸的多單價(jià)值8萬美元，20萬噸的多單就凈賺160億，這就是多頭的賬面盈利，也是空頭青山的賬面虧損。交易所會要求空頭青山補(bǔ)足保證金到160億，以防止它違約。

同樣，雙方有兩種選擇：平倉和到期交割。如果平倉，交易所會把空頭青山的保證金劃給多頭，空頭虧損，多頭盈利。但是如果不平倉而進(jìn)行交割，則與剛才價(jià)格下跌的情況完全相同——等到交割日，多頭用40億美元，購買空頭青山的20萬噸貨。交割之后，交易所會把雙方的保證金返還。

總結(jié)一下：如果期貨雙方都有足夠的保證金，并且準(zhǔn)備到期交割，那么市場的漲跌不會讓任何一方發(fā)生實(shí)際虧損，只有賬面虧損。但是，如果在交割之前，一方獲利了結(jié)，另一方認(rèn)虧出局，進(jìn)行平倉，那么價(jià)格下跌時空方獲利，價(jià)格上漲時多方獲利。如果雙方的意見不一致，那么期貨價(jià)格就可能會出現(xiàn)劇烈波動。在實(shí)際的期貨交易中，交割比例并不高，多數(shù)合約最終都是平倉了結(jié)。于是，就有人賭交易對手沒有足夠的貨或者保證金，進(jìn)行暴力拉升或者砸盤，于是，期貨就成了許多投機(jī)資金的戰(zhàn)場。

數(shù)年以來，青山在國內(nèi)和LME做鎳期貨交易，收益頗豐。基本策略就是：建立空頭頭寸，如果鎳價(jià)格下跌，則可以平倉獲利；如果鎳價(jià)格上漲，憑借自身的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢，可以保證實(shí)物交割。青山資金量大，占有產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢，自己就是信息發(fā)布源，無論市場發(fā)生什么變化，都幾乎可以穩(wěn)賺不賠。

四.逼倉

可是，這條邏輯有兩個風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：

第一：如果青山的空單太多，價(jià)格上漲太迅速，所需保證金會非常多。即便手里有足夠的交割品，也需要向交易所補(bǔ)足保證金才能撐到那一天。假如青山無力支付保證金，就會被強(qiáng)行平倉，所有已付保證金全部清零，甚至可能被追討未補(bǔ)足的部分。

第二：青山的主要產(chǎn)品是鎳鐵、高冰鎳等，而LME交割的鎳是電解鎳，是青山產(chǎn)品的下游產(chǎn)品。雖然青山產(chǎn)量大，但是它的下游廠商未必會有足夠電解鎳庫存。而且，交割時間、地點(diǎn)、運(yùn)輸?shù)南拗?，都可能讓青山不能在交割時限內(nèi)調(diào)集足夠的貨物。

憑借自身產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢，在期貨市場賺錢實(shí)在太香了，可是常在江湖飄，哪有不挨刀？風(fēng)險(xiǎn)在一片祥和中悄然來臨。

2021年底，LME三個月鎳期貨價(jià)格還徘徊在2萬美元附近，到了22年初，有報(bào)道稱：LME倉庫中的鎳交割品存貨已經(jīng)不足10萬噸，且有神秘買家控制了大半。2月底，俄烏戰(zhàn)爭開打，西方國家對俄羅斯商品實(shí)行禁運(yùn)——要知道，俄羅斯是世界上重要的電解鎳生產(chǎn)者。

受到這些消息的刺激，3月初，LME鎳期貨價(jià)格上漲到3萬美元左右，整體符合市場預(yù)期。然而，到了3月7、8日兩天，LME鎳期貨仿佛坐上了火箭，從3萬美元直沖10萬美元，打了空頭一個措手不及。

如我們剛剛所說，如果青山開的空單多，價(jià)格暴力上漲，就需要補(bǔ)足大量的保證金，否則就會面臨強(qiáng)平，損失數(shù)十億甚至百億美元。即便補(bǔ)足保證金，如果到期無法拿出保質(zhì)保量的商品，一樣會被認(rèn)為違約。在交割日前如此暴力拉升，顯然是有備而來，這種行為就是逼迫空頭認(rèn)虧平倉出局，所以叫做逼空。

有趣的是，就在大家預(yù)計(jì)青山這回可能撐不過去的時候，LME突然發(fā)布公告，宣布了針對異常期貨走勢的措施：

• 拔線：從9日開始鎳期貨交易暫停（直到16日才恢復(fù)交易）

• 反悔：3.8日所有鎳期貨交易全不算，再開市時價(jià)格以7日收盤價(jià)為準(zhǔn)。

• 延期：允許3月9日到期的期貨延期交割。

• 漲跌停：再開市時，金屬期貨設(shè)置漲跌停板。

這一套組合拳打下來，很多人懵了：怎么著？交易所拉偏架偏袒中國人？的確，這給了青山喘息的機(jī)會。

3月15日，青山集團(tuán)發(fā)布公告：已經(jīng)與由期貨銀行債權(quán)人組成的銀團(tuán)達(dá)成了一項(xiàng)靜默協(xié)議。在靜默期內(nèi)，各參團(tuán)期貨銀行同意不對青山的持倉進(jìn)行平倉，或?qū)σ延谐謧}要求增加保證金。作為協(xié)議的重要組成部分，青山集團(tuán)應(yīng)隨著異常市場條件的消除，以合理有序的方式減少其現(xiàn)有持倉。

翻譯一下：銀行券商不逼迫我平倉或者加保證金了，等后面價(jià)格回落，我慢慢平倉，我接受教訓(xùn)認(rèn)虧。

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五.傳聞

針對此次事件，市場上有許多傳言，許多還是正規(guī)財(cái)經(jīng)媒體報(bào)道的，但是卻未必準(zhǔn)確。

例如：此次青山集團(tuán)到底有多少空單，建倉價(jià)格是多少，交割日期怎樣，都是商業(yè)機(jī)密，如果青山不是集中爆倉，損失應(yīng)該不會有百億美元。許多人言之鑿鑿的“20萬噸空單”“損失120億”，很難保證準(zhǔn)確。

另一個大家都在說的觀點(diǎn)是：逼倉的外資就是瑞士巨頭嘉能可集團(tuán)，目的是為了逼迫青山交出印尼鎳礦股權(quán)。嘉能可回應(yīng)外媒時說：這種說法毫無依據(jù)，自己和青山是好朋友。外資巨頭一定有，但目前還不能確定是嘉能可；外資狙擊青山，主要目的是賺錢，至于股權(quán)什么的，肯定沒有真金白銀香，有些自媒體想的有點(diǎn)太長遠(yuǎn)了。

還有人說：LME修改規(guī)則是因?yàn)樗歉劢凰淖庸?，港交所是我國企業(yè)，所以這是強(qiáng)大祖國挫敗了陰險(xiǎn)毒辣的外資圍剿。的確，港交所在2012年斥資167億港幣買下了LME，但是畢竟人家是英國企業(yè)，要遵守英國法律，就算港交所和國家要出手，有關(guān)部門從研究決定到指示，2天時間也絕對不夠。

LME這么做，是因?yàn)楸苽}事件造成大量空方爆倉，市場流動性消失，已經(jīng)造成了現(xiàn)貨市場無法開價(jià)的尷尬場面，這種惡意逼倉完全是市場操縱行為，已經(jīng)背離了發(fā)現(xiàn)價(jià)值、套期保值的初衷，而且已經(jīng)傳遞到其他金屬期貨。如果任其發(fā)展，LME會變成一個弱肉強(qiáng)食的修羅場，為了自身長遠(yuǎn)發(fā)展，LME不允許這種事發(fā)生。

還有傳聞稱：3月9號，青山控股就已經(jīng)調(diào)集了20萬噸電解鎳現(xiàn)貨，要讓老外全部吃下?lián)嗡浪?。我查閱了青山控股的公告，沒有查到，這個報(bào)道也沒有任何可信來源。實(shí)際上，2天時間調(diào)集20萬噸電解鎳現(xiàn)貨幾乎是不可能的，2021年中國全年電解鎳產(chǎn)量只有16萬噸，俄羅斯只有11.5萬噸。青山這次要想通過調(diào)集現(xiàn)貨交割避免所有虧損，幾乎不可能。

現(xiàn)在塵埃還未落定，讓子彈再飛一會兒。

這已經(jīng)不是中國企業(yè)第一次在海外期貨期權(quán)市場受到狙擊了。2003年，中航油新加坡公司由于做原油貿(mào)易，需要在原油期貨市場做套期保值。公司擅自擴(kuò)大了業(yè)務(wù)范圍，進(jìn)行了期權(quán)交易，做空200萬桶原油。最初的確小賺，但是到了2004年，油價(jià)一路上漲，公司虧損從幾百萬到幾千萬美元。

可是，公司總裁非但沒有及時止損平倉，反而抱有幻想，認(rèn)為油價(jià)還會下跌，并使用了更加激進(jìn)的策略——進(jìn)行展期，加大做空量，而且采用的是收益有限、風(fēng)險(xiǎn)無限的賣出看漲期權(quán)的方式。后來，中航油新加坡公司已經(jīng)無力支付保證金，只好向國內(nèi)求援。集團(tuán)公司獲悉后，依然沒有及時止損，居然賣掉了一部分新加坡公司股份補(bǔ)充保證金，讓虧損越來越大。最終，在巴萊克資本、倫敦標(biāo)準(zhǔn)銀行、日本三井等對手的聯(lián)合催繳下，中航油沒有等到油價(jià)下跌的那一天，被強(qiáng)行平倉，損失5.5億美元。

到了2004年底，中國又在期貨市場遭遇滑鐵盧。許多機(jī)構(gòu)預(yù)測銅價(jià)格會下跌，中國國儲局一名交易員在LME上做空了十幾萬噸銅，之前他曾經(jīng)在這個市場上盈利頗豐，但是這次他失算了，銅價(jià)一路上揚(yáng)，中國在期貨市場遭遇巨額虧損，被迫多次拋售國家儲備銅，希望讓銅價(jià)回落，結(jié)果最終不能如愿，賬面虧損一度達(dá)到6億美元。最終法院認(rèn)定虧損是9.2億人民幣。

當(dāng)然，距離我們最近的爆倉是2020年中行原油寶事件，國際油價(jià)跌成-37美元，造成數(shù)十億美元虧損，許多投資者一定還記憶猶新。

期貨市場原本是為了發(fā)現(xiàn)商品價(jià)值、進(jìn)行套期保值。但是由于越來越多的投機(jī)資金的進(jìn)入，逼倉事件時有發(fā)生。作為個人投資者，投資期貨期權(quán)要非常謹(jǐn)慎。作為國企或者明星私企，更應(yīng)該牢牢把握期貨期權(quán)套期保值的基本功能，不能把期貨期權(quán)作為投機(jī)的工具，還是那句話：潮水落了才知道誰在裸泳，不能只看賊吃肉不看賊挨揍，在這方面我們的教訓(xùn)已經(jīng)夠多了。