當(dāng)美聯(lián)儲、歐洲央行正瘋狂地以負(fù)利率交易17萬億美元的政府債券時，似乎全球的流動性并沒有被“鎖定”。瑞士信貸研究所(Credit Suisse Research Institute)于2019年10月21日發(fā)布的第十版《2019年全球財富報告》顯示，去年全球資產(chǎn)增長2.6%，達(dá)到360萬億美元，但其中大部分資產(chǎn)仍然在“沉睡”，這些資產(chǎn)在等待著通過創(chuàng)新的市場釋放并流動起來。

“流動性”作為一項衡量資產(chǎn)效率的指標(biāo)，越來越受到投資者的重視，特別是在全球金融環(huán)境不穩(wěn)定的情況下，流動性往往被當(dāng)作投資的首要考慮因素。根據(jù)資產(chǎn)基準(zhǔn)研究(Asset Benchmark Research)對近800名參與者的評估發(fā)現(xiàn)，確保獲得流動性是被調(diào)查者提到的首要目標(biāo)，其次是通過對沖市場風(fēng)險來保持現(xiàn)金流穩(wěn)定性。當(dāng)以區(qū)塊鏈為基礎(chǔ)設(shè)施的數(shù)字證券出現(xiàn)，為進(jìn)一步提升全球資產(chǎn)的流動性水平創(chuàng)造了更多可能。

流動性到底是什么？

1936年，凱恩斯在《就業(yè)、利息和貨幣通論》中首次提出流動性的概念，他認(rèn)為流動性是衡量不同類型資產(chǎn)變現(xiàn)能力的指標(biāo)，因為貨幣可以在任何時候轉(zhuǎn)化為任何資產(chǎn)，流動性極強，所以人們更愿意選擇持有貨幣以保持最大的資產(chǎn)流動性，這就是著名的“流動性偏好理論”。

在市場術(shù)語中，“流動性”表示為資產(chǎn)的一個特征，它與資產(chǎn)的價格、當(dāng)前價值、購買的便利性以及交易雙方退出特定資產(chǎn)類別的能力相關(guān)。一項資產(chǎn)的購買成本越低、在公開市場上出售的速度越快、出售時價值損失越小，它的流動性就越強。

從傳統(tǒng)金融市場的角度看，流動性主要表現(xiàn)在兩個方面：融資和市場。融資流動性通常與信貸或融資機制的可獲得性有關(guān)，后者允許金融機構(gòu)借入資金或利用杠桿。市場流動性代表了市場參與者或整個市場在不影響整體價格的情況下吸收大額購買或銷售的能力。市場流動性與資金流動性是密切相關(guān)、相輔相成的動態(tài)關(guān)系。當(dāng)資金流動性充足時，交易者就有足夠的資源為交易頭寸融資，從而緩解價格沖擊，使市場具有流動性。

加密金融實驗室認(rèn)為，流動性是金融資產(chǎn)成熟的標(biāo)志，但只有那些擁有合適基礎(chǔ)設(shè)施的資產(chǎn)類別才具備流動性。許多成熟的金融資產(chǎn)類別仍然高度缺乏流動性，因為它們并沒有具備流動性的基石。比如ABS(資產(chǎn)支持證券)、REITs(房地產(chǎn)信托投資基金)等，由于其載體主要是信托計劃、專項資產(chǎn)管理計劃、保險資產(chǎn)管理計劃，并由各銀行相互持有，大多選擇持有到期，從而導(dǎo)致二級市場流動性較弱。同樣，其它擁有合適流動性框架的資產(chǎn)類別，在最初幾年也無法達(dá)到相應(yīng)的流動性水平。

通常來說，公開上市(IPO)的股票比非上市公司的股權(quán)更受公眾歡迎，因為這些股票通過更大的交易量、更連續(xù)的報價和更微妙的價格影響，實現(xiàn)了較高的流動性。非上市公司的股權(quán)不具備在公開市場交易的能力，因此不能迅速轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金，其要比上市公司具有更大的投資風(fēng)險。

資產(chǎn)的流動性與資產(chǎn)定價成負(fù)相關(guān)關(guān)系，這種關(guān)系被稱為流動性效應(yīng)。如果投資者想要出售某些流動性較差的資產(chǎn)，就不得不接受嚴(yán)重的“非流動性折扣”的風(fēng)險，需要以一定折扣作為代價提前或在某些條件下退出投資。

在大多數(shù)情況下，非流動性資產(chǎn)因流動性弱導(dǎo)致的流動性折價幅度在20%-30%之間，比如限售股就屬于一種流動性受到限制的資產(chǎn)類別，投資者在出售這些資產(chǎn)的過程中，將不得不接受一個較大的流動性溢價折扣，具體折價多少，要考慮市場因素、行業(yè)因素、公司內(nèi)在因素等。市場因素要從市場規(guī)模、市場需求、市場壁壘三個方面來考慮，以上三個指標(biāo)越高，流動性越強，流動性折價越低。不同的行業(yè)流動性折舊也不盡相同，傳統(tǒng)企業(yè)要比創(chuàng)新企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險較小，流動折扣率相對較低；公司內(nèi)在因素則包括公司規(guī)模、財務(wù)健康程度、核心競爭力、未來發(fā)展能力等。

另類資產(chǎn)市場的數(shù)字化轉(zhuǎn)型

所謂另類資產(chǎn)(Alternative Assets)，是指投資于傳統(tǒng)股票、債券和現(xiàn)金之外的金融和實物資產(chǎn)，如房地產(chǎn)、證券化資產(chǎn)、對沖基金、私募股權(quán)基金、大宗商品、藝術(shù)品等，其中證券化資產(chǎn)就包括了次級房貸為基礎(chǔ)的債券以及這些債券的衍生金融產(chǎn)品。預(yù)計到2023年，另類資產(chǎn)市場的規(guī)模將增長至近14萬億美元。

私募股權(quán)，比如Uber或Airbnb等創(chuàng)業(yè)公司的股權(quán)，通常在企業(yè)生命周期的早期階段只能向風(fēng)險投資家、私募股權(quán)集團(tuán)和其他高凈值人群開放。這些類型的投資具有內(nèi)在風(fēng)險，但這類創(chuàng)業(yè)企業(yè)一旦獲得成功，就會給投資者創(chuàng)造出巨大價值，而更多的中小投資者卻沒有渠道享受到這一紅利。

這些資產(chǎn)雖然蘊藏著價值，但最大問題就是非常缺乏流動性。私募股權(quán)的流動性不足并不是因為投資者不感興趣，其問題在于交易過程中不斷的摩擦、高昂的成本、無休止的延遲和人工轉(zhuǎn)移過程帶來的風(fēng)險。違規(guī)行為可能導(dǎo)致經(jīng)紀(jì)商和發(fā)行人受到嚴(yán)厲處罰，導(dǎo)致基金經(jīng)理不愿讓交易“自由進(jìn)行”，因此禁止二次轉(zhuǎn)讓，這使得投資者幾乎不可能提前退出或清算，除非出現(xiàn)收購或IPO這樣觸發(fā)流動性的事件。

而數(shù)字證券的出現(xiàn)為私募股權(quán)這類缺乏流動性資產(chǎn)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型創(chuàng)造了機會。如果將互聯(lián)網(wǎng)比喻成信息高速公路，那么區(qū)塊鏈則是資產(chǎn)高速公路。區(qū)塊鏈上的數(shù)字證券可以和現(xiàn)實資產(chǎn)進(jìn)行錨定，數(shù)字證券在區(qū)塊鏈的流動就代表著資產(chǎn)在區(qū)塊鏈上自由流動。

到目前為止，許多數(shù)字證券平臺都在沿著這樣一條路徑行進(jìn)：向特定類型的投資者提供代表所有權(quán)的可編程數(shù)字證券，在啟動交易前對買賣雙方進(jìn)行資格審查，并提供一個可重復(fù)、即裝即用、嵌入常用法律條款的自動化合規(guī)協(xié)議。所有權(quán)分割和自動轉(zhuǎn)讓有助于買方和賣方之間的合規(guī)交易，從而消除摩擦，降低過程中的成本和風(fēng)險，允許發(fā)行方/保薦人放松轉(zhuǎn)讓限制，并引入更大程度的流動性。

最終，基于區(qū)塊鏈基礎(chǔ)設(shè)施的數(shù)字證券將使擁有部分所有權(quán)成為可能，通過接入全球數(shù)百萬億的資產(chǎn)池，并將各類資產(chǎn)分割成更細(xì)粒度的份額，以此降低中小投資者的投資參與壁壘。投資者可以在同一個平臺上擁有商業(yè)建筑、早期股權(quán)、公司債券、單戶住宅等不同類型資產(chǎn)的所有權(quán)，可以像樂高積木一樣通過標(biāo)準(zhǔn)化的數(shù)字證券對所持資產(chǎn)進(jìn)行無限組合，從而可以讓投資者搭建自己的資產(chǎn)組合。

數(shù)字證券以實時結(jié)算的方式，在不給任何一方帶來風(fēng)險的情況下，直接進(jìn)行所有權(quán)轉(zhuǎn)移。發(fā)行者通過創(chuàng)建可編程規(guī)則，允許直接進(jìn)行二次轉(zhuǎn)賬，而無需手動批準(zhǔn)交易。自動合規(guī)協(xié)議根據(jù)發(fā)行者和法規(guī)要求檢查每個請求，只允許經(jīng)過合規(guī)檢驗的傳輸發(fā)生。從本質(zhì)上講，所有這些都意味著價值在區(qū)塊鏈上的自由流動，這將極大促進(jìn)大多數(shù)資產(chǎn)類別流動性溢價的最終釋放。

然而，數(shù)字證券生態(tài)系統(tǒng)尚未完全形成，行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和通用技術(shù)更多地處于開發(fā)探索期，很多國家對于數(shù)字證券的監(jiān)管也還停留于論證階段?；蛟S還需要再經(jīng)過一段時間，數(shù)字證券才能成為中小企業(yè)融資和市場投資的主流選擇，不過新興事物總是一半海水、一半火焰，前方的路雖然不是很清晰，但區(qū)塊鏈時代的大潮已經(jīng)來臨。數(shù)字證券就像是一個命運共同體，將融資方、投資方、發(fā)行平臺、監(jiān)管機構(gòu)、其他服務(wù)機構(gòu)(法律、托管等)緊緊聯(lián)系在一起，共同推開通向未來的資本大門