百麗曾于2007年以每股6.20港元IPO登陸香港聯(lián)交所主板，其后由于品牌定位不清晰、電商沖擊、渠道落伍等因素影響，主營鞋類業(yè)務(wù)業(yè)績大幅下滑導致整體財務(wù)狀況持續(xù)衰退，為謀求轉(zhuǎn)型在高瓴資本的牽頭下，于2017年以6.30港元成功私有化并撤銷上市。近日，轉(zhuǎn)型成功的百麗卷土重來向聯(lián)交所提交了上市申請，準備再次進入資本市場。

圖1：百麗申請上市的基本情況

公司簡介

百麗創(chuàng)立于1981年，在商品策劃、設(shè)計研發(fā)、生產(chǎn)、直達消費者、客戶運營等環(huán)節(jié)全面參與鞋履、服裝產(chǎn)業(yè)鏈，并建立行業(yè)領(lǐng)先的垂直一體化商業(yè)模式。在中國擁有9,153家直營店，根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，以2020年零售額計，公司是中國規(guī)模最大的時尚鞋服集團，擁有20個多元布局的自有品牌及合作品牌，覆蓋女鞋、男鞋、童鞋、服裝、包袋、配飾等品類，以11.2%的市場份額位居中國時尚鞋履市場第一。

圖2：公司形象

商業(yè)模式：構(gòu)造以消費者為中心的垂直一體化價值鏈

公司通過品牌、渠道、業(yè)務(wù)數(shù)字化三方面建立垂直一體的商業(yè)模式，預測每季變化并迅速調(diào)整產(chǎn)品范圍。（i）品牌方面，擁有從大眾消費到高端消費，從潮流活力到功能休閑的20個品牌組合，覆蓋廣泛的定位、風格和功能，滿足消費者多元化的時尚需求；（ii）通過電商、直播、實體門店等多渠道銷售產(chǎn)品，在消費者接觸過程中獲得喜好變化、時尚潮流趨勢、消費模式變化等一手信息；（iii）數(shù)字化方面建立生產(chǎn)系統(tǒng)、以「訂、補、迭」貨品管理系統(tǒng)為核心的柔性供應(yīng)鏈及DTC零售模式，提升反應(yīng)速度及運營效率。

目前，公司在中高端、高端鞋履有9個品牌，在服飾有4個品牌，剔除兩棲共有11個中高端、高端品牌。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，由于可支配收入的增長、市場的高端化趨勢，使消費者的購買力不斷提升，中高端及高端為增長速度最快的兩個品類，預計于2020年至2025年將分別以5.5%及10.2%的復合年增長率增長。

圖3：公司的品牌矩陣

收入主要來自于鞋履與服裝

為避免過度固定資產(chǎn)投資，公司通過自建生產(chǎn)線及使用第三方產(chǎn)能，共擁有89條鞋履生產(chǎn)線及21條包袋生產(chǎn)線，總設(shè)計年產(chǎn)能為17.7百萬雙鞋履及2.0百萬個包袋。2020、2021及2022年度前9個月，鞋履占比皆維持在87%左右，服裝占比則維持在13%左右，整體變動不大。截至2021年前9個月，擁有9,153家直營門店，即創(chuàng)造營收，同時收集消費者的意見，實現(xiàn)線上與線下的互補結(jié)合。2021年雙十一購物節(jié)期間，天貓前五大最暢銷女鞋品牌中的四個品牌為公司品牌，即BELLE、STACCATO、TATA及BASTO；2021年618購物節(jié)期間，按銷售額計，抖音上五大最暢銷鞋履品牌均來自公司。

圖4：按板塊劃分的收益明細

費用控制良好，盈利能力穩(wěn)步增強

公司的費用主要是營銷開支、行政開支；在2020、2021、2022年前9個月，營銷開支占各期間收入的40.4%、38.8%、40.7%，保持穩(wěn)定，期間同比增速分別為3.8%、16.3%；同期，行政開支占各期間收入的12.7%、10.7%、10.1%，呈下降趨勢，同比增速分別為-9.3%、5.3%；同期，公司收入同比增速分別為8.1%、11%；整體上收入增速高于費用支出的增速，控制行當。

2020、2021、2022年前9個月，公司收入分別為人民幣(下同)201.14億元、217.37億元、176.27億元，毛利率分別為65.3%、64.2%、65.6%；同期，凈利潤分別為16.65億元、26.16億元、22.97億元，凈利潤率分別8.3%、12.0%、13.0%；整體上費用控制得當，毛利率、凈利潤率穩(wěn)中有升，盈利能力不斷增強。

圖5：按絕對金額占總收入的百分比呈列的匯總損益表

轉(zhuǎn)型成功后重新上市的理由

私有化后，公司針對鞋類業(yè)務(wù)進行優(yōu)化與提升產(chǎn)能，包括：（i）品牌重新定位，差異化多元化品牌組合，從2018年開始對BASTO、TATA兩個定位相似的品牌進行重新定位，對于BASTO更加強調(diào)高性價比、簡約和舒適的風格；對于TATA保持中檔價格，將品牌形象重新定義為現(xiàn)代藝術(shù)敘事與傳統(tǒng)中國元素的結(jié)合；兩個品牌的銷售額近年來穩(wěn)步增長，于2021年的天貓雙十一購物節(jié)期間，BASTO及TATA在女性時尚鞋履品牌中銷量分別位列第五及第二，相較2017年的第32及第13位大幅上升。（ii）在天貓、京東、唯品會、抖音等電商、社交平臺投入大量資源，鞋類業(yè)務(wù)在線渠道的收入由2017年度7%大幅增加至2021年度前九個月的25%。（iii）優(yōu)化線下零售渠道，逐步將重心從百貨公司向購物中心轉(zhuǎn)移，鞋類業(yè)務(wù)百貨公司收入由2017年度的超過70%降低至2021年度九個月的不足45%。（iv）加快數(shù)字化轉(zhuǎn)型，重塑商業(yè)模式，發(fā)展「訂、補、迭」為核心的柔性供應(yīng)鏈、探索智能制造和規(guī)模定制等。垂直一體化能夠在季中通過針對性設(shè)計快速推出定制產(chǎn)品，發(fā)現(xiàn)及響應(yīng)消費者不斷變化的喜好，從設(shè)計到產(chǎn)品送達門店，整個過程最短為25天，在典型的季節(jié)產(chǎn)品總銷售額中約有30%來自當季的新設(shè)計。

私有化前公司業(yè)績一路下滑，經(jīng)過5年的改造提升，公司業(yè)績已恢復增長，特別是線上渠道高速發(fā)展，實現(xiàn)了第一階段目標；公司管理層認為，要做強做大，保持行業(yè)絕對領(lǐng)先地位，未來在品牌發(fā)展、吸引人才、技術(shù)研發(fā)、吸引戰(zhàn)略投資人等方面仍需要進一步投資；同時，為更好的評價管理層的經(jīng)營能力，上市后股價表現(xiàn)將是重要的基準。

中國時尚鞋履市場概覽

在中國市場持續(xù)高端化趨勢的背景下，消費者對時尚、品牌的意識增強，更加注重個性化、差異化的產(chǎn)品。隨著消費者購買習慣的變化，消費渠道也發(fā)生轉(zhuǎn)變。購物中心的受歡迎程度上升，電商及社交平臺的滲透率越來越高，使消費者更容易接觸到時尚潮流品牌。受益于對中國消費者偏好的深刻洞察及不斷提升的運營能力，中國本土時尚潮流企業(yè)發(fā)展迅速并深受消費者歡迎。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，2020年，低端、大眾、中端、中高端、高端鞋履品類在中國時尚鞋履市場的零售總額的占比分別為19.8%、28.5%、29.8%、10.0%及11.8%。中高端及高端為增長速度最快的兩個品類，預計于2020年至2025年將分別以5.5%及10.2%的復合年增長率增長，主要由于可支配收入的增長、市場的高端化趨勢，使消費者的購買力不斷提升。

圖6：中國時尚鞋履市場：按價格范圍劃分，人民幣十億元，2016年至2025年（估計）

中國時尚服裝市場包括時尚男裝和時尚女裝（不包括運動服裝及14歲以下兒童服裝）。根據(jù)弗若斯特沙利文的報告，中國時尚服裝市場的零售總額由2016年的人民幣11,319億元增至2019年的人民幣12,163億元。盡管受COVID-19疫情影響，2020年的零售總額下跌至人民幣11,271億元，但2021年后有所反彈，預計將在2025年增長至人民幣12,857億元，2020年至2025年復合年增長率為2.7%。在此期間，時尚女裝及時尚男裝市場分別預計會按3.2%及1.7%的復合年增長率增長。時尚女裝占中國整體時尚服裝市場的大部分，于2020年占市場零售總額的64.8%，該占比預期于2025年達到66.5%。中國時尚服裝市場可按價格范圍劃分為五類：低端、大眾、中端、中高端及高端。該等品類的價格范圍分別為低于人民幣150元、人民幣150元至人民幣350元、人民幣350元至人民幣600元、人民幣600元至人民幣1,000元及高于人民幣1,000元。根據(jù)弗若斯特沙利文報告，低端、大眾、中端、中高端及高端服裝于2020年分別占中國時尚潮流市場零售總額的17.3%、25.0%、33.0%、14.5%及10.2%。在市場高端化趨勢之下，預計中高端及高端服裝于2020年至2025年將分別以3.3%及9.8%的復合年增長率增長。

結(jié)論

鞋履與服裝行業(yè)是萬億級別的市場，空間巨大！百麗市占率11.2%，相比第二名5.5%遙遙領(lǐng)先，私有化后經(jīng)歷5年的升級改造，針對不同需求、消費能力的顧客優(yōu)化了品牌組合，聚焦增速快的中高端及高端產(chǎn)品，已搭建了完善的線上線下相結(jié)合的銷售渠道，構(gòu)筑了以消費者為中心的垂直一體化商業(yè)模式?，F(xiàn)今公司業(yè)績已恢復增長，盈利能力逐步增強，重新進入資本市場正當時。建議投資者持續(xù)關(guān)注公司上市的進展情況！