不是所有回購都是利好。?大家好，我是揚(yáng)帆，今天聊聊上市公式回購行為

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每當(dāng)在市場持續(xù)下跌或是低迷之時(shí)，各種維穩(wěn)政策是輪番上陣。前有鼓勵(lì)股東和董監(jiān)高增持，積極推進(jìn)員工持股計(jì)劃，而近段時(shí)間市場又刮起了“股票回購風(fēng)”。至于收效如何，從A股的近期表現(xiàn)來看，要立竿見影還是難。

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一、股票回購簡介

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?股票回購，顧名思義，就是上市公司從市場購回一定數(shù)量發(fā)行在外的股票。從上市公司的公告中可以看到，回購主要分為兩種，被動(dòng)與主動(dòng)。被動(dòng)回購可能涉及重組，并購方業(yè)績補(bǔ)償，員工離職等。而主動(dòng)回購主要包括增強(qiáng)投資者信心、維護(hù)股價(jià)穩(wěn)定、實(shí)施股權(quán)激勵(lì)、員工持股計(jì)劃等。

顯然，今天要探討的是第二種。從單個(gè)股票來看，回購能夠提升每股收益，但究竟能不能達(dá)到穩(wěn)定或提升股價(jià)的目的，無法一概而論，畢竟，股票回購并未提升公司業(yè)績。市場是否買單還涉及回購行為本身是否合理，回購力度的大小以及回購目的。

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先來談核心問題：回購行為是否合理。

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對于上市公司回購股票，風(fēng)云君的理解有兩點(diǎn)：第一，既然回購是用自有現(xiàn)金，那么首先上市公司現(xiàn)金流得充裕；第二，即使是購買自家股票，這買賣也得劃算，也就是說上市公司回購股票應(yīng)該是在股價(jià)低估之時(shí)進(jìn)行，或者至少向市場傳遞的是低估的信號，否則增強(qiáng)投資者信心、提升股價(jià)都免談。

二、現(xiàn)金流是否充足？

看現(xiàn)金流是否充足，大家的直觀印象可能是奔著資產(chǎn)負(fù)債表上的貨幣資金去了。如果是這樣，那也不用看了，賬面上資金不夠的也不會(huì)來發(fā)回購方案呢。

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對于股票回購，我們應(yīng)該看得是上市公司是否有富余的資金，也就是說除了滿足企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營以及擴(kuò)大再生產(chǎn)之后資金是否仍充足。所以，對應(yīng)的應(yīng)該是自由現(xiàn)金流。這部分現(xiàn)金流量是在不影響公司持續(xù)發(fā)展的前提下可供分配給企業(yè)資本供應(yīng)者的最大現(xiàn)金額。其計(jì)算公式如下（這里選取企業(yè)自由，而非股權(quán)自由現(xiàn)金流，即暫不考慮與債務(wù)相關(guān)的現(xiàn)金流）：

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企業(yè)自由現(xiàn)金流=息前稅后利潤+折舊與攤銷-營運(yùn)資金增加-資本支出=息稅前利潤(1-所得稅率)+折舊與攤銷-營運(yùn)資金增加-購建固定無形和長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金。

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公式看上去有點(diǎn)復(fù)雜，化作更簡單的理解就是在經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生凈現(xiàn)金流的基礎(chǔ)上還得減去為投資固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等支出的現(xiàn)金。風(fēng)云君選取了部分發(fā)布或已實(shí)施回購方案的上市公司作為樣本，且展示僅選取了自由現(xiàn)金流為負(fù)的上市公司。（注：此次選取標(biāo)的僅做展示所用，不構(gòu)成投資建議）

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如果一個(gè)企業(yè)連續(xù)幾年沒有經(jīng)營造血能力，就是說企業(yè)的凈經(jīng)營現(xiàn)金流連續(xù)為負(fù)且窟窿較大，再搞大手筆回購本身就有問題。

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所以，對于部分上市公司而言，現(xiàn)金流在維持企業(yè)原本的生產(chǎn)經(jīng)營之后就已經(jīng)不夠充裕，同時(shí)還要為擴(kuò)大再生產(chǎn)投入大量資金，此時(shí)再騰出點(diǎn)資金來回購股票，大抵也就算個(gè)面子工程。

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三、估值合理嗎？

?在企業(yè)現(xiàn)金流充足情況下，企業(yè)賬上一般趴著大把的現(xiàn)金，而此部分資金如果僅僅是放銀行或是投資點(diǎn)理財(cái)產(chǎn)品，實(shí)在是浪費(fèi)，也不利于維護(hù)咱小股東的利益。此時(shí)，上市公司可以選擇以分紅的形式回饋給股東們，投資者可逐步收回成本，但這個(gè)過程要交稅；另外一種呢，就是回購自己股票，理論上與分紅效果一致（增加每股收益，同等估值下，股價(jià)推升，投資者獲得了資本利得），但是省了稅錢。

這樣一對比，股票回購顯然應(yīng)該更受歡迎才對。但事實(shí)又如何呢？

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對于有些動(dòng)則上百市盈率估值或是收益仍為負(fù)的投資標(biāo)的，投資者是希望上市公司拿著現(xiàn)金分紅還是回購股票？拿到現(xiàn)金分紅，意味著投資者可以自主的選擇投資標(biāo)的，想投哪家就哪家；而回購自家股票則是公司代表投資者做了一次投資決策，投的仍然是自家股票。

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那在高估值的自家股票和更多更優(yōu)選擇之間，理性投資者的答案應(yīng)該是后者，估值低估后續(xù)空間才會(huì)更大。且此時(shí)稅收的影響基本可以忽略了。

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當(dāng)然對于估值的界定，除了剛剛用的是市盈率絕對值以外，我們還有其他一些指標(biāo)也可應(yīng)用，只要合理即可。比如股價(jià)與每股凈資產(chǎn)對比，參考國際成熟市場上該行業(yè)平均市盈率等等。

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此前的A股市場是一個(gè)重概念重題材忽略估值的市場，在經(jīng)歷了股災(zāi)之后，投資環(huán)境和生態(tài)在悄然發(fā)生改變，市場在走向成熟，在估值從高位不斷向下調(diào)整的過程，歷史最低點(diǎn)是會(huì)被刷新的。所以上市公式回購股票到底是不是因?yàn)楣蓛r(jià)被低估呢，我看里面有玄機(jī)。

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四、值得警惕的回購方案

首先看回購規(guī)模，回購規(guī)模彰顯上市公式的信心，但是A股回購的規(guī)模對比美股的回購規(guī)模，真是小巫見大巫，當(dāng)然，更合理的是用比例。這里是對比回購規(guī)模占市值比重以及回購規(guī)模占前一年凈利潤比重。

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回購目的也非常重要。美國上市公司回購股票后一般都是直接注銷，既簡單又有效：股本直接減少，助推了每股收益，同時(shí)后續(xù)還可以提高每股股息。

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但大部分的A股上市公司回購股份是用做股權(quán)激勵(lì)或是員工激勵(lì)計(jì)劃。這里面存在的問題是，如果后續(xù)股價(jià)提升，那這部分股份最終又會(huì)回到市場上來；如果后續(xù)股價(jià)未提升，則間接說明激勵(lì)機(jī)制未發(fā)揮作用，進(jìn)一步表明公司業(yè)績并未得到改善，股價(jià)有可能繼續(xù)下跌。

一般來說，股票回購旗幟鮮明：對公司未來發(fā)展前景的信心和對公司價(jià)值的高度認(rèn)可；或是為了充分調(diào)動(dòng)公司高級管理人員、核心及骨干人員的積極性，使各方更緊密的合力推進(jìn)公司的長遠(yuǎn)發(fā)展；再或者是說為了提升投資者信心，維護(hù)中小股東利益。

這些目標(biāo)能否達(dá)到難說，主要是大部分最終都只能算得上面子工程，但好歹也算盡了微薄之力，風(fēng)云君也不忍苛責(zé)。然而有部分上市公司的回購方案卻要小心提防。

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第一，上市公司要回購，重要股東卻在減持。如此一來，就不得不引發(fā)市場猜疑呢，這回購究竟是為誰服務(wù)？

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第二，大股東高質(zhì)押，上市公司回購來解困。對于高質(zhì)押比例的股票，最擔(dān)心的就是股價(jià)持續(xù)走低。此時(shí)，控股股東再補(bǔ)充質(zhì)押的操作空間已受限，只能是用大量資金補(bǔ)倉。而資金一旦到位不及時(shí)，隨時(shí)有可能爆倉?？梢姡跏兄?，股價(jià)穩(wěn)住對高質(zhì)押比例的控股股東是非常必要的。

第三，董監(jiān)高提議回購，然后低價(jià)股權(quán)激勵(lì)給董監(jiān)高等核心員工（實(shí)際董監(jiān)高占了絕大比例），還很多時(shí)候沒有業(yè)績市場條件或條件極容易完成。類似用上市公式的錢定向輸送利益給董監(jiān)高，損害了股東權(quán)益。待解禁期結(jié)束，董監(jiān)高逢高減持套現(xiàn)這部分股份又回到了市場，對于股民沒有任何利益（特別是沒有嚴(yán)格業(yè)績條件的股權(quán)激勵(lì)）。

第四：還有種坑員工的杠桿式員工持股計(jì)劃，用員工的錢從公開市場買股票提振市場信心。有的還是控股股東轉(zhuǎn)讓股份給員工持股計(jì)劃的，這不就是赤裸裸的減持套現(xiàn)，讓員工接盤么；還有董事長兜底式員工增持，背后的算盤打得賊響--為減持，為質(zhì)押股票防止爆倉，為老鼠倉等等。 員工持股計(jì)劃員工虧損的比比皆是，甚至爆倉歸零的都有。

回購注銷才是真正的利好，提高每股收益，提振市場信心。比如最近1年來港股騰訊幾乎每天回購3-4億，回購后注銷，當(dāng)然背后有大股東南非報(bào)業(yè)的不斷減持。是掩護(hù)南非報(bào)業(yè)減持，還是其他，誰又知道呢？

結(jié)束語

?文中雖然以批判的眼光來看待A市場的股票回購，但這是為了提醒投資者不要一味地將股票回購直接當(dāng)做利好來解讀；而對于股票回購本身，并非否定，尤其是那些現(xiàn)金流充裕，業(yè)績增長有保障，現(xiàn)有估值不高的上市公司真心實(shí)意的回購，請排除萬難向國際市場看齊，爭取引領(lǐng)A股市場走出下一個(gè)牛市來！

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