“這是價(jià)值事務(wù)所的第1342篇原創(chuàng)文章”

看的企業(yè)越多，就越能領(lǐng)悟到白酒的好，別的不說，就“沒有庫存”這一特點(diǎn)，便足以傲視整個(gè)大消費(fèi)行業(yè)。

畢竟沒有誰能保證自己生產(chǎn)出來的產(chǎn)品就一定可以賣得出去，幾乎所有的行業(yè)/企業(yè)，或多或少都會(huì)面臨庫存難題。典型如近兩年的服裝業(yè)，申洲國際（全球最大的服裝代工廠）就在2023年初的投資者交流中說道，“今年上半年是建廠以來最嚴(yán)峻的形勢(shì)，整個(gè)品牌服裝行業(yè)庫存問題嚴(yán)重，無論是國內(nèi)品牌還是國際品牌，并不是疫情結(jié)束了就能完全回歸正常?！?/p>

小米的利潤(rùn)率如此低，之所以有這么多加盟商還是愿意加盟做小米之家，核心原因之一就在于，小米把加盟商的庫存攔在自己身上，只有賣出去的貨才算加盟商的，沒賣出去的貨就算小米的。小米如此，海瀾之家也是如此，正是因?yàn)榭梢蕴婕用松炭笌齑?，加盟商才樂于加盟?/p>

而白酒行業(yè)的變態(tài)之處就在于，他壓根不存在庫存這一問題，別的行業(yè)都是存貨越久越不值錢，白酒卻不同，存貨越久反而越值錢，我們有時(shí)候會(huì)看見白酒的“去庫存”問題，其實(shí)只是經(jīng)銷商的現(xiàn)金流問題，并非這個(gè)庫存就真的不值錢，只要相應(yīng)的白酒企業(yè)暫停發(fā)貨或者少發(fā)點(diǎn)貨給經(jīng)銷商，過不了多久，庫存問題就可以得到解決。

而且，白酒企業(yè)們其實(shí)還會(huì)有意識(shí)地儲(chǔ)備不同等級(jí)、不同年份的基酒，為將來釀造不同等級(jí)、品質(zhì)的酒打基礎(chǔ)。

所以，白酒行業(yè)真的很變態(tài)，可以說，是老祖宗賞下來的飯。

不過，在大A這么多行業(yè)中，除了白酒不存在庫存問題外，其實(shí)還有一個(gè)行業(yè)也不存在庫存問題，而且其產(chǎn)品也會(huì)隨著時(shí)間增長(zhǎng)變得更值錢（增值跑不贏高端白酒，但一定可以跑贏通貨膨脹），這個(gè)行業(yè)就是珠寶行業(yè)。

01

價(jià)值事務(wù)所珠寶業(yè)的特殊性

我們看下面這張圖，雖然黃金的走勢(shì)反反復(fù)復(fù)，但如果站在超長(zhǎng)時(shí)間周期來看，他就是持續(xù)上漲的，并且漲幅還不小。

為什么這張圖的金價(jià)是從1971年開始計(jì)算，因?yàn)樽?971年開始，美元才和黃金脫鉤，黃金才擁有自己的價(jià)格，即便剔除2020-2022這三年有點(diǎn)不正常的年份（黃金因避險(xiǎn)情緒大漲），在1971-2019四十八年間，黃金的年化復(fù)合回報(bào)率也高達(dá)7.8%，跑贏絕大多數(shù)資產(chǎn)。

所以，懂了么，為什么所長(zhǎng)說珠寶行業(yè)也同白酒一樣，從理論上講，它是一個(gè)沒有庫存的行業(yè)，因?yàn)橐渣S金為代表的貴重珠寶，由于“供給有限”，長(zhǎng)期就是越來越值錢的，即便珠寶行業(yè)加工的首飾有“過時(shí)”一說，但也完全可以將過氣首飾回爐再造，變成新的“流行首飾”，因此，同白酒業(yè)一樣，他們也只有現(xiàn)金流壓力，沒有庫存貶值壓力，長(zhǎng)期而言，只要相應(yīng)企業(yè)能做到讓現(xiàn)金流持續(xù)保持健康、控制好財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，就可以是一門非常好的長(zhǎng)期生意。

02

價(jià)值事務(wù)所不一樣的周大生

在珠寶行業(yè)中，周大生并不是龍頭，就門店數(shù)及終端零售份額市占率而言，周大生大約排在第三名。

但周大生卻是Top3企業(yè)中，資產(chǎn)負(fù)債表最好看、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流一直為正、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)持續(xù)性也最好的企業(yè)。

因此，所長(zhǎng)更愿意追蹤周大生，而不是排在他前面的周大福、老鳳祥。

之所以周大生的表現(xiàn)會(huì)更穩(wěn)定、負(fù)債表也更漂亮，核心原因就在于他更多選擇了輕資產(chǎn)的運(yùn)作模式。

像周大福、老鳳祥都是自行采購、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、銷售，周大生則幾乎采用外包。他的生產(chǎn)全部外包，設(shè)計(jì)部分外包，素金類（沒有鑲嵌寶石的貴金屬首飾）面向加盟商的產(chǎn)品也是由指定供應(yīng)商提供（按周大生指定的產(chǎn)品和標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行供貨），加盟商同供應(yīng)商自行結(jié)算貨款，周大生在其中收加盟費(fèi)和品牌使用費(fèi)，只有涉及到鑲嵌寶石的鑲嵌類首飾，才由周大生直接向加盟商供貨。

總體而言，周大生的生意模式，更多在于資源整合，比起周大福、老鳳祥什么都自己干，資產(chǎn)會(huì)更輕，整體經(jīng)營(yíng)也會(huì)更靈活。

從上圖里的生意模式梳理不難發(fā)現(xiàn)，周大生最核心的業(yè)務(wù)其實(shí)是以鉆石為代表的鑲嵌類首飾（黃金加盟商直接找指定供應(yīng)商，只有鑲嵌類才會(huì)找周大生）。事實(shí)也確實(shí)如此，長(zhǎng)期以來，周大生的產(chǎn)品定位都是“以鉆石為主力產(chǎn)品，黃金為人氣產(chǎn)品”，如此定位，一方面可以和周大福等早幾年成立的企業(yè)形成差異化競(jìng)爭(zhēng)，另一方面，鉆石類產(chǎn)品的利潤(rùn)會(huì)更高一些（其自營(yíng)門店中，鉆石類毛利在60%+，黃金只有20%左右）。

為了自己的拳頭產(chǎn)品，公司還專門在2013 年獨(dú)家引進(jìn)比利時(shí) Tolkowsky 家族發(fā)明的“LOVE100”星座極光百面切工鉆石，是目前全行業(yè)中唯一擁有百面切工鉆石的珠寶品牌（咱們通常見到的鉆石都是57或58切面，切面越多，亮度越高）。

正是這款產(chǎn)品的出世，讓公司的辨識(shí)度大大提高，一直以來，公司的營(yíng)收結(jié)構(gòu)也是以鉆石為代表的鑲嵌首飾為主。

不過，自2020年起，黑天鵝事件頻出，金價(jià)飆漲，金價(jià)的大漲對(duì)黃金飾品有著巨大的帶動(dòng)作用，因此，到2021 年，公司干脆順應(yīng)市場(chǎng)的需求將自己的戰(zhàn)略調(diào)整為“黃金為主力產(chǎn)品，鉆石為核心產(chǎn)品”。

于是到2022年，公司的營(yíng)收幾乎變成了以黃金為主，到2023Q1，鑲嵌首飾的營(yíng)收占比從曾經(jīng)的大半邊天跌到了5.36%，毫無存在感。

因?yàn)辄S金的毛利大大低于鉆石類，在2021年后，公司出現(xiàn)了毛利、凈利率快速下滑、利潤(rùn)跑不贏營(yíng)收的情況（此前的2018-2020都是利潤(rùn)跑贏營(yíng)收，毛利逐步上漲的），不過，由于到2023，鉆石的占比已經(jīng)變得“無足輕重”，后續(xù)的毛利、凈利后續(xù)有望觸底回升，后續(xù)利潤(rùn)大概率又將會(huì)跑贏營(yíng)收。

223Q1，我們就已經(jīng)看到了這樣的信號(hào)：公司一季度實(shí)現(xiàn)收入41.22億元，同比增長(zhǎng)49.65%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 3.65億元，同比增長(zhǎng)26.06%，雙雙同比大幅增長(zhǎng)，且利潤(rùn)和營(yíng)收同比增速差距縮小。

03

價(jià)值事務(wù)所業(yè)績(jī)有望加速

別看近幾年的黃金熱好似讓周大生“賺到了”，黃金產(chǎn)品賣得非常好，好得讓曾經(jīng)的鉆石都已經(jīng)“毫無存在感”，但其實(shí)近幾年周大生是受損于疫情的。

首先，雖然黃金產(chǎn)品大賣，但公司的鉆石產(chǎn)品銷量慘淡，而鉆石的利潤(rùn)大大高于黃金，一正一負(fù)抵消，造成其2020-2022的業(yè)績(jī)整體而言并不大好看，2022對(duì)比疫情前的2019，營(yíng)收雖翻了一番還多，利潤(rùn)卻并沒怎么漲，直到2023Q1，利潤(rùn)才開始重回增長(zhǎng)的勢(shì)態(tài)（鉆石下滑的影響消化完了）。

其次，三年疫情期間，其實(shí)對(duì)公司的門店擴(kuò)張非常不利，一方面關(guān)店數(shù)量大大超越往期，另一方面，開店數(shù)對(duì)比2019也下滑不少。

好在公司近幾年電商端增長(zhǎng)不錯(cuò)，才一定程度上分擔(dān)了部分來自線下的壓力（不過線上也是買黃金的會(huì)更多一些，畢竟線上花大價(jià)錢買鉆的還是少）。

因此，展望2023，一方面，公司的線下開店速度有望加快（按照公司的投資者交流說法，今年門店應(yīng)該能超過5100家，2025年朝著7000家奮斗）；另一方面，隨著封控結(jié)束、經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，大家進(jìn)店的次數(shù)增長(zhǎng)，其高利潤(rùn)的鉆石類產(chǎn)品銷量有望回升；疊加宏觀大環(huán)境依然存在較大不確定性，公司的黃金飾品有望繼續(xù)發(fā)力，畢竟同白酒一樣，絕大多數(shù)終端消費(fèi)者都有點(diǎn)買漲不買跌的心理。

最后附上市場(chǎng)對(duì)周大生2023-2025年凈利潤(rùn)一致預(yù)期：13.66億、16.09億、18.55億。

(注：數(shù)據(jù)來自wind，僅做參考，且市場(chǎng)每分每秒都會(huì)有新的一致預(yù)期，利用市場(chǎng)一致預(yù)期需謹(jǐn)慎）

聲明：文章僅記錄作者思想，不構(gòu)成投資建議，投資有巨大風(fēng)險(xiǎn)，需謹(jǐn)慎謹(jǐn)慎再謹(jǐn)慎，希望大家像對(duì)待裝修房子一樣對(duì)待自己的投資，不要讓挑公司的時(shí)間還不如你挑家具的時(shí)間來得多，你對(duì)待小錢能反復(fù)權(quán)衡，怎么對(duì)待大錢反而如此草率？