文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)研究員 李力

編：許輝

除首單山外山6月份過會(huì)外，西部證券的保薦效果并不佳，二月份湖南恒茂高科被否，五月份紅星美羚被否，甚至在北交所天濟(jì)草堂的二度上會(huì)前也撤銷推薦。西部證券睿赫1號(hào)集合資產(chǎn)管理計(jì)劃甚至在思特威初步詢價(jià)中報(bào)出960元的高價(jià)被剔除，為發(fā)行價(jià)的30.47倍。

11月22日，由西部證券保薦的湖南華曙高科技股份有限公司（華曙高科）終于走到了上會(huì)環(huán)節(jié)，其擬沖科上市。本次擬發(fā)行新股不超過4,143.23萬股，占發(fā)行后總股本的比例不低于10%，擬投入募集資金6.640億元用于增材制造設(shè)備擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目、研發(fā)總部及產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用中心項(xiàng)目和增材制造技術(shù)創(chuàng)新（上海）研究院建設(shè)項(xiàng)目。截至2021年末，公司的凈資產(chǎn)為6.57億元，凈利潤為1.174億元。

華曙高科大股東先后兩次專利出資，實(shí)控人父子系美國國籍，客戶突擊入股；應(yīng)用成本較高，規(guī)模較小，與跨國公司存在差距；利潤依賴稅補(bǔ)，毛利率略微走低，應(yīng)收賬款和存貨雙雙走高；核心硬件美德采購，產(chǎn)銷率起伏下降，營收關(guān)聯(lián)方貢獻(xiàn)大。

大股東先后兩次專利出資，實(shí)控人父子系美國國籍，客戶突擊入股

2009年9月28日，龔志先、龔志偉、蔡廣龍、美納科技4名股東共同出資設(shè)立華曙有限，注冊(cè)資本為3,000萬元（其中首期出資1,200萬元，由龔志先、龔志偉、蔡廣龍以貨幣出資形式完成實(shí)繳，二期出資1,800萬元，由美納科技以非貨幣出資方式完成實(shí)繳），其中美納科技持有60.00%的股權(quán)。2021年12月08日公司股改時(shí)，美納科技仍持有46.10%股權(quán)，為第一大股東。

而美納科技用作繳付注冊(cè)資本的專有技術(shù)無形資產(chǎn)“選擇性激光燒結(jié)材料及制備方法”。按照“收益現(xiàn)值法”評(píng)估，評(píng)估值為1,878萬元。2012年公司實(shí)收資本由4,300萬元變更為5,750萬元，新增加的1,450萬元同樣由美納科技以專利技術(shù)投入，評(píng)估價(jià)值為人民幣1,510萬元。

截至招股說明書簽署日，XIAOSHUXU（許小曙）與DONBRUCEXU（許多），分別持有美納科技75.00%、19.80%股權(quán)，間接控制華曙高科44.53%的股份，XIAOSHUXU（許小曙）及DONBRUCEXU（許多）為父子關(guān)系，系公司實(shí)際控制人。

兩人均為美國國籍，擁有中國永居權(quán)的許小曙曾任職美國焊接研究所(AWI)、美國Trilogy公司、美國DTM、3DSystems公司和美國SolidConcepts公司。鑒于美國在芯片行業(yè)實(shí)施了新限制法案。

報(bào)告期華曙高科進(jìn)行了5次增資，分別是2019年4月25日以增資價(jià)格2.50元/注冊(cè)資本引入長沙華發(fā)；2021年6月4日，以增資價(jià)格為22.22元/注冊(cè)資本引入寧波華印、寧波華旺；2021年8月9日以增資價(jià)格22.22元/注冊(cè)資本引入寧波華歐；2021年9月22以增資價(jià)格37.23元/注冊(cè)資本引入盛宇鴻圖、李慶林；股改后的2021年12月29日以增資價(jià)格7.07元/注冊(cè)資本引入龍鷹貳號(hào)、聚豐增材、云暉三期和王建平。諸多投資者涉及到贖回權(quán)、反稀釋權(quán)、新增注冊(cè)資本的優(yōu)先認(rèn)繳權(quán)等。

寧波華旺、寧波華歐、寧波華印為公司員工持股平臺(tái)。國投創(chuàng)業(yè)基金直接持有公司9.19%股份，第一大股東為國家開發(fā)投資集團(tuán)有限公司。公司的客戶圖南股份持有盛宇鴻圖20%的股權(quán)。公司的客戶飛而康快速制造科技有限責(zé)任公司持有聚豐增材33.33%的股權(quán)，此外客戶飛而康的母公司還持有云暉三期99.50%的股權(quán)。

2022年1月至今任職華曙高科董事徐林，曾一度在政府部門工作，其1962年6月出生，1989年8月至2002年4月，歷任國家計(jì)劃委員會(huì)規(guī)劃司預(yù)測(cè)處、戰(zhàn)略布局處、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)處主任科員、副處長、處長職位；2002年4月至2018年9月，歷任原國家計(jì)委發(fā)展規(guī)劃司副司長、國家發(fā)改委財(cái)政金融司司長、發(fā)展規(guī)劃司司長、城市和小城鎮(zhèn)改革中心主任。

截至招股說明書簽署日，公司擁有上海華曙、深圳華曙、華曙新材料、長沙工研增材制造、美國華曙、歐洲華曙六家子公司以及一家參股公司重慶華港，開辦了一家非營利性社會(huì)組織長沙市3D打印產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新戰(zhàn)略聯(lián)盟。報(bào)告期內(nèi)，公司根據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)劃，轉(zhuǎn)讓了參股公司四川華曙、醴陵3D打印研究所股權(quán)，與其他上海釤鏑股東協(xié)商一致注銷了參股公司上海釤鏑。截至2021年末，其中華曙新材料虧損4.75萬元，歐洲華曙虧損22.31萬歐元。參股公司重慶華港虧損386.44萬元。

應(yīng)用成本較高，規(guī)模較小，與跨國公司存在差距

華曙高科從業(yè)于工業(yè)級(jí)增材制造設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，提供金屬（SLM）增材制造設(shè)備和高分子（SLS）增材制造設(shè)備，并提供3D打印材料、工藝及服務(wù)。

3DP工作原理是，先鋪一層粉末，然后使用噴嘴將粘合劑噴在需要成型的區(qū)域，讓材料粉末粘接，形成零件截面，然后不斷重復(fù)鋪粉、噴涂、粘接的過程，層層疊加，獲得最終打印出來的零件。來自3D科學(xué)谷的一張圖片，很好解釋了材料與工藝的關(guān)系。

公司自主研發(fā)的金屬3D打印設(shè)備采用選區(qū)激光熔融（SLM）工藝技術(shù)，該技術(shù)采用激光能量逐層完全熔化金屬粉末材料疊加成形，可選擇金屬材料范圍廣泛，包括鈦合金、鋁合金、高溫合金、銅合金、鈷鉻合金、不銹鋼、高強(qiáng)鋼、模具鋼、難熔金屬等材料，相比傳統(tǒng)減材制造其材料利用率更高，該技術(shù)成為近年來工業(yè)級(jí)金屬增材制造領(lǐng)域的主流技術(shù)之一。SLS與SLM打印過程中，除金屬與高分子材料不同外，均涉及到聚焦的高能量激光凝結(jié)和掃描振鏡的控制。

增材制造的技術(shù)成熟度還不能同減材、等材等傳統(tǒng)制造技術(shù)相比，目前我國尚未完善涵蓋設(shè)計(jì)、材料、工藝設(shè)備、產(chǎn)品性能、認(rèn)證檢測(cè)等在內(nèi)的完整的增材制造標(biāo)準(zhǔn)體系。增材制造產(chǎn)業(yè)雖處于快速發(fā)展期，但應(yīng)用成本相對(duì)較高，應(yīng)用領(lǐng)域范圍相對(duì)較窄，整體產(chǎn)業(yè)規(guī)模相對(duì)于傳統(tǒng)制造規(guī)模依舊較小。短時(shí)間內(nèi)，存在無法實(shí)現(xiàn)大規(guī)模產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用的風(fēng)險(xiǎn)。

報(bào)告期內(nèi)，華曙高科主營業(yè)務(wù)收入構(gòu)成中，3D打印設(shè)備及輔機(jī)配件為主要貢獻(xiàn)者，占比達(dá)80%以上，銷售用于3D打印的粉末材料增長不大，售后服務(wù)占比較小。

3D打印設(shè)備對(duì)于高端人才的競(jìng)爭(zhēng)也日趨激烈，，公司現(xiàn)有核心技術(shù)存在泄密，以及技術(shù)人員存在流失的風(fēng)險(xiǎn)。公司成立時(shí)間較短，雖然在3D打印設(shè)備行業(yè)中取得了一定的市場(chǎng)份額，但與國外主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手如EOS、惠普（HP）、SLMsolutions等相比，公司業(yè)務(wù)體量、行業(yè)運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)、品牌影響力、資源網(wǎng)絡(luò)、業(yè)務(wù)覆蓋面等方面與上述跨國公司相比尚有一定差距，公司面臨一定的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)。

利潤依賴稅補(bǔ)，毛利率略微走低，應(yīng)收賬款和存貨雙雙走高

華曙高科此次上市選用的標(biāo)準(zhǔn)為計(jì)市值不低于人民幣10億元，最近兩年凈利潤均為正且累計(jì)凈利潤不低于人民幣5,000萬元，或者預(yù)計(jì)市值不低于人民幣10億元，最近一年凈利潤為正且營業(yè)收入不低于人民幣1億元。而2019年華曙高科的扣非凈利潤僅640.27萬元。

華曙高科分別于2017年和2018年成立美國華曙和歐洲華曙子公司，并且在亞太地區(qū)發(fā)展本地代理或經(jīng)銷商。公司存在對(duì)美國、德國等國家出口銷售3D打印設(shè)備及輔機(jī)配件和高分子粉末材料的情形。

報(bào)告期內(nèi)境外主營業(yè)務(wù)收入分別為4,964.94萬元、4,772.67萬元、5,727.11萬元，占主營業(yè)務(wù)收入的比重分別為32.06%、21.98%、17.24%。若境外客戶發(fā)生需求下降或運(yùn)輸受阻等情形則可能對(duì)公司境外銷售的規(guī)模、盈利能力產(chǎn)生不利影響。

報(bào)告期內(nèi)，公司所享受的相關(guān)稅收優(yōu)惠金額分別為381.50萬元、921.07萬元和1,272.05萬元，合計(jì)占當(dāng)期利潤總額的比例分別為20.36%、19.99%、9.94%。報(bào)告期內(nèi)公司計(jì)入非經(jīng)常性損益的政府補(bǔ)助金額分別為1,207.08萬元、623.76萬元、5,278.43萬元，占各期利潤總額的比例分別為64.43%、13.53%、41.26%。報(bào)告期內(nèi)公司匯兌損益分別為-68.16萬元、297.61萬元和276.69萬元，占公司利潤總額的比例分別為-3.64%、6.46%和2.16%。

報(bào)告期內(nèi)，公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員及核心技術(shù)人員的薪酬總額占當(dāng)年利潤總額的比例一度高達(dá)24.50%。其中2021年許小曙為140.95萬元、許多為88.16萬元、候培林91.49萬元和程杰91.13萬元。

由于公司推新，部分存量產(chǎn)品價(jià)格下降、毛利率下降，導(dǎo)致3D打印設(shè)備及輔機(jī)配件的毛利率有所波動(dòng)。報(bào)告期內(nèi)公司3D打印設(shè)備及輔機(jī)配件毛利率分別為59.46%、57.88%、56.37%，呈現(xiàn)略微下降趨勢(shì)。

報(bào)告期各期末公司應(yīng)收賬款余額分別為5,272.64萬元、6,474.37萬元和1.249億元，占公司流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為15.34%、14.71%和18.97%，賬齡在一年以內(nèi)的應(yīng)收賬款余額占比分別為75.77%、72.60%、81.91%。隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大，應(yīng)收賬款余額持續(xù)增加。其中股東客戶的應(yīng)收賬款為0.66萬元、772.22萬元和1,858.54萬元。

截至2022年5月31日，華曙高科報(bào)告期各期末應(yīng)收賬款回收情況并不佳，顯示為一路走低狀況。報(bào)告期末甚至已降為37.90%。

報(bào)告期各期末公司存貨賬面余額分別為5,497.66萬元、7,605.01萬元和1.438億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為15.99%、17.28%和21.84%。公司存貨主要由原材料、在產(chǎn)品、庫存商品、發(fā)出商品構(gòu)成，其中原材料、在產(chǎn)品、庫存商品合計(jì)占比分別為69.21%、71.29%、78.68%。

核心硬件美德采購，產(chǎn)銷率起伏下降，營收關(guān)聯(lián)方貢獻(xiàn)大

3D打印企業(yè)集中在美國、德國及中國。2021年有39家公司的工業(yè)3D打印系統(tǒng)銷量超過了100套。266個(gè)系統(tǒng)制造商分布在世界各地，美國制造商數(shù)量59家排名第一；德國制造商數(shù)量38家排名第二；中國制造商數(shù)量37家排名第三。

從公司的前五大客戶中，無錫產(chǎn)業(yè)發(fā)展集團(tuán)有限公司為重要一員，其通過私募基金聚豐增材及云暉三期，于2021年12月投資公司，合計(jì)間接持有公司423.70萬股股份，持股比例為1.14%。銷售額從2019年的647.21萬元，增長至2021年的4714.30萬元。2020年度較2019年采購額直接增長了716.85%。2020年和2021年其應(yīng)收賬款余額分別為772.22萬元和1,858.54萬元，占比分別為11.93%和14.88%。

前五大客戶之一湖南華翔醫(yī)療科技有限公司，2019年為第三大客戶，采購額為691.72萬元，占比4.46%。其系湖南華銳科技集團(tuán)股份有限公司持股100%，侯銀華之子侯凱擔(dān)任執(zhí)行董事、法定代表人。而湖南華銳科技集團(tuán)股份有限公司系侯銀華持股51%，并擔(dān)任董事長；侯四華之子侯宇持股9%，并擔(dān)任董事的公司。侯銀華曾任公司董事持有公司4,610.09萬股，占比12.37%，2022年1月19日才辭職。

從報(bào)告期各期末的應(yīng)收賬款余額來看，華翔醫(yī)療常年保持高位，報(bào)告期各期末分別為1,017.77萬元、797.19萬元和956.01萬元，占比分別為19.30%、12.31%和7.66%。而關(guān)聯(lián)方銷售額披露里顯示，報(bào)告期公司與華翔醫(yī)療銷售商品額度分別為691.72萬元、470.11萬元和 144.06萬元，報(bào)告期合計(jì)僅1305.89萬元。華翔醫(yī)療的采購額不斷走低，而應(yīng)收賬款高位，其2019年的大額采購，是否為滿足華曙高科2019年凈利潤為正而存在。

招股書顯示公司于2022年4月因合同糾紛起訴北京聯(lián)合科電科技有限公司，訴訟請(qǐng)求包括要求對(duì)方支付貨款913.8萬元及違約金等。截至招股說明書簽署日，該案件尚未開庭。不過裁判文書網(wǎng)顯示，2022年8月2日華曙高科撤訴被允。

報(bào)告期內(nèi)，公司3D打印設(shè)備所需主要零部件包括振鏡、激光器、花鍵、減速機(jī)、伺服電機(jī)等；公司同時(shí)對(duì)外采購部分金屬粉末用于研發(fā)及配套設(shè)備對(duì)外銷售。其中增材制造所使用的核心硬件包括振鏡和激光器等。目前，該等核心硬件多數(shù)采購自美國、德國等，存在依賴進(jìn)口的情況，但隨著國產(chǎn)振鏡和激光器的研制成功及性能提升，目前已實(shí)現(xiàn)部分進(jìn)口替代。若該等元器件被限制銷售，則會(huì)影響供應(yīng)鏈穩(wěn)定性，進(jìn)而影響公司正常經(jīng)營。此外原材料價(jià)格波動(dòng)對(duì)公司盈利會(huì)產(chǎn)生一定影響，不排除未來發(fā)生因原材料價(jià)格上漲導(dǎo)致毛利率下降所帶來的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

長沙金寧機(jī)電設(shè)備成套有限公司為公司的外協(xié)件加工商，報(bào)告期公司向其采購412.71萬元、836.08萬元和1,011.68萬元，金寧機(jī)電成立于1995年，報(bào)告期參保人數(shù)分別為6人、6人和5人。2016年曾進(jìn)入湖南省環(huán)保違規(guī)建設(shè)項(xiàng)目清理明細(xì)表。

3D打印原材料目前主要可分為金屬材料、無機(jī)非金屬材料、有機(jī)高分子材料以及生物材料等幾類。SLS工藝技術(shù)目前使用最廣泛的為PA粉末類材料，主要的SLS設(shè)備生產(chǎn)商提供的粉末材料系基于贏創(chuàng)的尼龍12粉末二次開發(fā)。公司的粉末材料平均單價(jià)不斷起低，分別為299.4元/KG、275.00元/KG和241.41元/KG。

報(bào)告期內(nèi)，公司設(shè)備產(chǎn)能主要受場(chǎng)地及生產(chǎn)周期的限制，公司3D打印設(shè)備產(chǎn)能利用率較高，但產(chǎn)銷率有所起伏下降。

選擇性激光燒結(jié)設(shè)備及材料生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目于2013年開始建設(shè)，并于2014年正式投產(chǎn)，因?qū)Νh(huán)評(píng)驗(yàn)收相關(guān)法律法規(guī)理解不到位，華曙高科于2021年6月方完成該建設(shè)項(xiàng)目竣工環(huán)境保護(hù)自主驗(yàn)收。未及時(shí)完成環(huán)保竣工驗(yàn)收的行為不會(huì)導(dǎo)致公司被責(zé)令停止生產(chǎn)、或被責(zé)令關(guān)閉，不會(huì)對(duì)公司的持續(xù)經(jīng)營造成重大不利影響。

華曙新材料同步開展了工程實(shí)驗(yàn)室及附屬廠房建設(shè)項(xiàng)目的環(huán)評(píng)和建設(shè)工作，并于2022年6月獲得該項(xiàng)目的環(huán)評(píng)批復(fù)。述未在開工前取得環(huán)評(píng)批復(fù)的行為不構(gòu)成重大違法行為，不會(huì)因此受到行政處罰。

2022年證監(jiān)會(huì)1號(hào)行政處罰單，即由中國證監(jiān)會(huì)浙江監(jiān)管局開具給天健會(huì)計(jì)師事務(wù)所的，因其在執(zhí)業(yè)亞太藥業(yè)年報(bào)時(shí)多宗違法，被罰沒465萬元。天健會(huì)計(jì)師事務(wù)所即為華曙高科IPO所聘請(qǐng)的審計(jì)機(jī)構(gòu)。