記者丨寧曉敏 見習(xí)生丨 陳力

出品丨鰲頭財(cái)經(jīng)（theSankei）

A股市場(chǎng)上的“煉乳第一股”熊貓乳品（300898.SZ）仍未突破發(fā)展瓶頸。

2019年，熊貓乳品IPO時(shí)，其產(chǎn)品種類單一、經(jīng)營(yíng)區(qū)域集中的兩大弊端，招來(lái)質(zhì)疑無(wú)數(shù)。

如今，兩大頑疾依舊。走不出自己的“小圈子”，熊貓乳品的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?nèi)匀皇窃鍪詹辉隼?022年，公司營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)4%，歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)（以下簡(jiǎn)稱“凈利潤(rùn)”）下降30%。

增收不增利，熊貓乳品延續(xù)了6年。

熊貓乳品何時(shí)才能真正突破發(fā)展瓶頸？

營(yíng)收與凈利背道而馳

作為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上煉乳老二的熊貓乳品，依舊不能擺脫困境。

近期，熊貓乳品發(fā)布的2022年年度報(bào)告顯示，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.92億元，同比增長(zhǎng)4.05%，凈利潤(rùn)0.53億元，同比下降30.95%，扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)（以下簡(jiǎn)稱“扣非凈利潤(rùn)”）0.45億元，同比下降33.53%。

營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)下降，二者背道而馳，這樣的現(xiàn)象，在熊貓乳品身上，不是第一次出現(xiàn)。

2018年，2020年，熊貓乳品兩次闖關(guān)IPO，并在2020年如愿過(guò)關(guān)，并于當(dāng)年10月16日在深交所創(chuàng)業(yè)板掛牌上市。

根據(jù)招股書披露的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，2016年至2020年，熊貓乳品實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入分別為4.09億元、5.34億元、6.02億元、6.04億元、6.84億元，持續(xù)增長(zhǎng)。其中，2016年至2018年的同比增速為11.63%、30.64%、12.63%，2019年、2020年，同比增速0.35%、13.35%。凈利潤(rùn)方面，2016年至2018年，分別為0.86億元、0.87億元、0.95億元，同比增長(zhǎng)15.72%、1.61%、9.02%。2019年、2020年的凈利潤(rùn)分別為0.67億元、0.82億元，同比變動(dòng)-29.70%、22.37%。

天眼查數(shù)據(jù)顯示，2016年至2020年，營(yíng)業(yè)收入持續(xù)增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)基本穩(wěn)定，2020年的凈利潤(rùn)較2016年減少0.04億元。

扣非凈利潤(rùn)表現(xiàn)更為清晰。2016年至2020年，公司的扣非凈利潤(rùn)分別為0.81億元、0.78億元、0.89億元、0.61億元、0.59億元，同比變動(dòng)15.02%、-3.48%、13.61%、-30.69%，盈利能力呈下降趨勢(shì)。

上市第二年，2021年，熊貓乳品的營(yíng)業(yè)收入為8.57億元，同比增長(zhǎng)25.21%，凈利潤(rùn)為0.77億元，同比下降5.11%.

整體而言，熊貓乳品的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)背道而馳。2022年的營(yíng)業(yè)收入較2016年增長(zhǎng)118.09%，凈利潤(rùn)、扣非凈利潤(rùn)分別較2016年下降38.37%、44.44%。這樣的現(xiàn)象，熊貓乳品持續(xù)了6年。

與凈利潤(rùn)相關(guān)的綜合毛利率、凈利率，熊貓乳品呈下降趨勢(shì)。2016年，公司毛利率、凈利率分別為37.40%、20.90%，2022年為19.27%、6.19%，2022年較2016年分別下降18.13個(gè)百分點(diǎn)、14.71個(gè)百分點(diǎn)。其中，2019年至2022年，毛利率持續(xù)下降。2021年開始，凈利率持續(xù)低于10%。

高度依賴單品濃縮乳

濃縮乳，一種將鮮乳進(jìn)行濃縮后的乳制品，具有可長(zhǎng)期貯存的特征，濃縮乳作為食品輔料已被廣泛應(yīng)用于餐飲、茶飲、冷飲、烘焙等領(lǐng)域。

熊貓乳品成立于1996年，主營(yíng)業(yè)務(wù)為濃縮乳制品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售以及乳品貿(mào)易。公司的主要產(chǎn)品包括“熊貓”牌系列調(diào)制甜煉乳、全脂甜煉乳、調(diào)制淡煉乳、全脂淡煉乳、甜奶醬、馬蘇里拉奶酪、兒童奶酪、奶酪零食、稀奶油等。

根據(jù)招股書及年報(bào)，熊貓乳品的客戶有香飄飄（603711.SH）、華潤(rùn)集團(tuán)、元?dú)馍?、?lián)合利華、蒙牛乳業(yè)（02319.HK）、味全食品、達(dá)能乳業(yè)、達(dá)利食品（03799.HK）、立高食品（300973.SZ）、喜之郎、和路雪等品牌企業(yè)。

招股書顯示，濃縮乳制品是熊貓乳品的主導(dǎo)產(chǎn)品，2017-2019 年，公司濃縮乳制品的銷售收入占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為 67.95%、75.15%、72.03%。

單品貢獻(xiàn)70%的營(yíng)業(yè)收入，產(chǎn)品種類單一的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。熊貓乳品也在招股書中坦承，未來(lái)，如果煉乳產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模萎縮，煉乳產(chǎn)品價(jià)格下降或者公司無(wú)法維持現(xiàn)有的市場(chǎng)份額，將會(huì)對(duì)公司的收入規(guī)模產(chǎn)生不利影響。

上市三年來(lái)，這一狀況并未明顯改變。2021年、2022年，熊貓乳品濃縮乳制品收入分別為5.42億元、5.96億元，占公司營(yíng)業(yè)收入的比重為63.20%、66.81%，依舊接近70%。

熊貓乳品表示，公司積極布局奶油、奶酪領(lǐng)域，奶油、奶酪、植物基將為公司第二增長(zhǎng)曲線。

不過(guò)，目前來(lái)看，第二增長(zhǎng)曲線尚未顯現(xiàn)，公司營(yíng)業(yè)收入仍然依賴濃縮乳。

值得一提的是，在濃縮乳市場(chǎng)，熊貓乳品也面臨有力競(jìng)爭(zhēng)者。

雀巢在煉乳技術(shù)、品牌等方面一直比較強(qiáng)勢(shì)，在中高端煉乳產(chǎn)品市場(chǎng)有著較強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。雀巢正在拓寬產(chǎn)品領(lǐng)域，與更多精品咖啡門店合作，推出由雀巢煉奶制作的特調(diào)咖啡。

此外，三元股份（600429.SH）在煉乳領(lǐng)域也是一名有力競(jìng)爭(zhēng)者，伊利（600887.SH）、皇氏乳業(yè)（002329.SZ）、天潤(rùn)乳業(yè)（600419.SH）等乳企也推出了各自的濃縮奶品牌。

高度依賴濃縮乳，競(jìng)爭(zhēng)加劇之下，熊貓乳品的壓力隨之而來(lái)。

仍然困守于華東華南

除了產(chǎn)品種類相對(duì)單一外，銷售區(qū)域集中度較高的突出問(wèn)題，熊貓乳品也沒(méi)有改觀。

2022年，熊貓乳品來(lái)自華東、華南市場(chǎng)的收入分別為4.98億元、1.42億元，占營(yíng)業(yè)收入的比重分別為55.83%、15.96%，合計(jì)為71.79%。

2021年，熊貓乳品在華東、華南市場(chǎng)銷售的收入分別為4.74億元、1.28億元，占營(yíng)業(yè)收入的比重分別為55.33%、14.96%，合計(jì)為70.29%。

2022年，熊貓乳品經(jīng)銷商數(shù)量?jī)粼黾?05家，其中華東新增51家，華南新29家，其他區(qū)域合計(jì)新增25家。熊貓乳品的業(yè)務(wù)重心仍在華東、華南。

在熊貓乳品IPO時(shí)，銷售區(qū)域集中度較高問(wèn)題已經(jīng)很突出，市場(chǎng)關(guān)注度較高。

2017-2019 年，熊貓乳品在華東和華南地區(qū)的銷售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為 74.61%、70.37%、67.83%。近年來(lái)，公司在華東、華南地區(qū)銷售的占比呈上升趨勢(shì)。

熊貓乳品曾在招股書中表示，如果華東和華南市場(chǎng)一直是公司最重要的市場(chǎng)，如果華東和華南市場(chǎng)對(duì)公司煉乳產(chǎn)品的需求量下降或公司在華東和華南市場(chǎng)份額下降，或華東和華南以外市場(chǎng)的開拓效果未達(dá)預(yù)期，將對(duì)公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生不利影響。

熊貓乳品積極開拓市場(chǎng)，一個(gè)側(cè)面反映是，產(chǎn)能擴(kuò)張。

熊貓乳品IPO時(shí)募資3.34億元，用于蒼南年產(chǎn)3萬(wàn)噸濃縮乳制品生產(chǎn)項(xiàng)目、濟(jì)陽(yáng)二期年產(chǎn)2萬(wàn)噸濃縮乳制品項(xiàng)目、營(yíng)銷和應(yīng)用中心項(xiàng)目建設(shè)。

募資完成后，熊貓乳品調(diào)整了募資使用用途，蒼南年產(chǎn)3萬(wàn)噸濃縮乳制品生產(chǎn)項(xiàng)目使用募資金額調(diào)減至2.43億元，新增年產(chǎn)6萬(wàn)噸濃縮乳制品（煉乳/稀奶油/乳酪）改擴(kuò)建項(xiàng)目，使用募資0.35億元。

熊貓乳品稱，中國(guó)濃縮乳制品行業(yè)仍在發(fā)展初期，未來(lái)市場(chǎng)空間巨大。

公司大舉擴(kuò)產(chǎn)，尤其是在浙江蒼南、山東濟(jì)寧改擴(kuò)建，市場(chǎng)解讀為公司要走出華東、華南市場(chǎng)。

目前，蒼南擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目延遲至2024年6月30日，濟(jì)陽(yáng)二期年產(chǎn) 2 萬(wàn)噸濃縮乳制品項(xiàng)目尚未動(dòng)工，新增的改擴(kuò)建項(xiàng)目使用募資進(jìn)度為33.61%，均不達(dá)預(yù)期。

仍然集中于華東、華南，仍然是濃縮乳制品獨(dú)大，三年了，熊貓乳品未明顯改觀。

分析人士稱，熊貓乳品的產(chǎn)品單一，客戶主要來(lái)自B端，To B的運(yùn)營(yíng)模式，比較難走出地域限制，困守華東華南問(wèn)題，短期內(nèi)難以解決。