“這是價(jià)值事務(wù)所的第1356篇原創(chuàng)文章”

《價(jià)值事務(wù)所》的老讀者應(yīng)該都清楚，所長(zhǎng)個(gè)人對(duì)代工廠這門生意可以說是情有獨(dú)鐘，因?yàn)椴徽撃膫€(gè)行業(yè)的代工廠，基本都屬于資本密集型+人力密集型，換句話說，就是大者恒大、強(qiáng)者恒強(qiáng)的頭部集中式生意。

一方面，頭部集中的行業(yè)特性會(huì)使得行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)格局極難發(fā)生改變，另一方面，不論下游行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局如何變化、誰最終勝出，上游賣鏟子的都是最終的贏家。典型如服裝行業(yè)，阿迪近兩年明顯有走下坡路的趨勢(shì)，耐克雖然穩(wěn)得住，但增長(zhǎng)也確實(shí)有所放緩，而lulu、國產(chǎn)李寧、安踏這幾年卻發(fā)展迅速，服裝行業(yè)的代工廠，不論申洲國際還是華利集團(tuán)，曾經(jīng)是阿迪、耐克的供應(yīng)商，現(xiàn)在也是lulu、安踏、李寧的供應(yīng)商，他們總能有增量。

此外，由于代工廠接的是所有品牌的活，很多時(shí)候都有一種“產(chǎn)業(yè)后周期”屬性。在下游日子好過的時(shí)候，下游會(huì)給上游大把大把砸訂單，由于頭部效應(yīng)，頭部企業(yè)的訂單是最多的，產(chǎn)能也是最供不應(yīng)求的。

當(dāng)下游日子不好過的時(shí)候，下游企業(yè)首當(dāng)其沖會(huì)受損，但上游一方面還有之前的訂單，另一方面面對(duì)的是全行業(yè)所有下游企業(yè)的訂單，他受損會(huì)稍慢一些。當(dāng)上游開始感到寒冬來臨時(shí)，可能冬天還沒開始多久，好日子就又來了。

典型如CXO，醫(yī)藥行業(yè)全球投融資放緩是2021年下半年開始的事情，但頭部CXO業(yè)績(jī)開始放緩卻是2023年的事情，等2023H2或者2024年投融資環(huán)境好轉(zhuǎn)后，CXO就又要開始忙不過來了，他們?cè)庥龅亩燧^那些生物醫(yī)藥企業(yè)來說短太多太多了。

服裝也是一樣，海外大牌開始去庫存是2022年H2的事情，但頭部申洲和華利開始感到壓力卻是2023H1的事情。根據(jù)他們的說法，2023Q2各大品牌去庫存便接近尾聲了，換句話說就是，下半年日子就又能好過了。

再比如消費(fèi)電子，這幾年消費(fèi)電子啥情況大家都懂的，所長(zhǎng)應(yīng)該都不用多說，這兩年小米的投資者交流都只匯報(bào)庫存去到什么水平，業(yè)績(jī)都是匆匆一句話帶過。

而上游消費(fèi)電子的代工廠，立訊精密又是什么情況呢？也就2021年利潤(rùn)略微受到點(diǎn)影響，2022年公司又恢復(fù)了不錯(cuò)的增長(zhǎng)，2022全年實(shí)現(xiàn)營收 2140 億，同比增長(zhǎng) 39%，扣非凈利潤(rùn)84.42億，同比增長(zhǎng)40.34%。

2023H1，根據(jù)公司的業(yè)績(jī)展望，歸母凈利為 41.6-45.4 億，對(duì)應(yīng)的是10%-20%的同比增長(zhǎng)，實(shí)在比下游相應(yīng)企業(yè)日子好過了太多太多。

01

價(jià)值事務(wù)所跑贏大盤

2023Q1，立訊精密的營收為 499 億，同比增長(zhǎng) 20%，扣非凈利 17.7 億，同比增長(zhǎng) 16%。H1扣非指引是同比11%-24%的增長(zhǎng)，乍一眼看上去好像不是太高，但已經(jīng)非常好了。

要知道，隔壁小米2023Q1營收同比下滑18.91%，其中，智能手機(jī)同比-23.55%，IoT與生活消費(fèi)品同比-13.57%，且看各大券商對(duì)小米的預(yù)測(cè)，H2業(yè)績(jī)都不一定能同比恢復(fù)。

這里我們只是拿小米舉例子，其實(shí)下游的消費(fèi)電子企業(yè)，一個(gè)比一個(gè)日子更不好過，橫向一對(duì)比，立訊精密的業(yè)績(jī)其實(shí)非常不容易。

畢竟按立訊這個(gè)身處行業(yè)第一線的代工企業(yè)的話說是，“對(duì)于電腦、平板這類產(chǎn)品，由于前三年居家上課或辦公相當(dāng)于提前消費(fèi)了，所以今年甚至明年上半年，大家還是會(huì)去消化，去把三年期間因?yàn)楣ぷ鲗W(xué)習(xí)而提前透支消費(fèi)的產(chǎn)品需求扺消掉，這是一個(gè)不好環(huán)境下存在的客觀因素。對(duì)手機(jī)而言，現(xiàn)在除了高端手機(jī)以外，普通手機(jī)大家都覺得千篇一律，再加上品質(zhì)的穩(wěn)定，使用周期會(huì)更長(zhǎng)，因此，手機(jī)除了高端的產(chǎn)品外，其他應(yīng)該都還是屬于存量甚至是縮量的情況?！?/p>

總之就是今年一整年甚至到明年H1，消費(fèi)電子的大環(huán)境可能都不會(huì)太好。

至于公司為什么能逆行業(yè)大環(huán)境保持不錯(cuò)的增長(zhǎng)，主要原因在于公司大客戶蘋果的銷量還比較穩(wěn)定，立訊于上半年淡季承接了數(shù)百萬部蘋果 14 Pro max 的增量訂單（手表、耳機(jī)還是有下滑，全靠蘋果手機(jī)的新訂單），這充分說明立訊自身實(shí)力強(qiáng)悍，以及代工廠就是頭部集中的生意，所以立訊才能拿到iphone的增量大單。

雖然整個(gè)消費(fèi)電子行業(yè)下半年乃至明年上半年日子依然不太好過，立訊當(dāng)下以及未來相當(dāng)一陣子的業(yè)績(jī)都需要靠消費(fèi)電子，但對(duì)于今年下半年的展望，公司仍充滿信心，在四月底的投資者交流中說道，“我們相信下半年會(huì)比一季度有所回暖。”

對(duì)此，所長(zhǎng)的看法是，一方面，今年是MR創(chuàng)新元年（蘋果的MR產(chǎn)品問世，雖然不一定能賣多好，但這能說明一個(gè)趨勢(shì)），另一方面，下半年一般是消費(fèi)電子的旺季，各個(gè)品牌都將在下半年發(fā)布新品，如蘋果IPhone15，雖然普通消費(fèi)電子產(chǎn)品近幾年承壓，但以蘋果為代表的高端手機(jī)整體銷量還比較穩(wěn)定。

這里我們可以再拿小米舉個(gè)例子，前文提到小米近幾年業(yè)績(jī)非?！皯K淡”，但它的高端手機(jī)業(yè)績(jī)卻非常亮眼。根據(jù)第三方數(shù)據(jù)，2023年Q1，小米在中國大陸地區(qū)人民幣4000–5000元價(jià)位段的智能手機(jī)銷量排名中位列安卓廠商第一，市占率同比提升7.7個(gè)百分點(diǎn)至24.1%，正是在高端手機(jī)的帶動(dòng)下，其中國大陸地區(qū)智能手機(jī)ASP（平均銷售單價(jià)）創(chuàng)下單季度歷史新高，同比增長(zhǎng)超過18%。

此外，公司的汽車電子品類布局在下半年也會(huì)加速落地，單車 ASP 提升明顯，整體汽車業(yè)務(wù)將實(shí)現(xiàn) 50%以上增速。說到這里，也補(bǔ)充一個(gè)背景，2022年，立訊精密宣布已與奇瑞集團(tuán)（奇瑞QQ背后的公司）搭建 ODM 共同造車平臺(tái)。

雖然消費(fèi)電子大環(huán)境仍然不佳，但2023年立訊的業(yè)績(jī)整體跑贏大盤問題不大。

02

價(jià)值事務(wù)所“永續(xù)屬性”

作為上游代工企業(yè)，只要能做到實(shí)時(shí)和客戶溝通，一直滿足他們的新需求，基本就可以永不過時(shí)，相比于需求變化叵測(cè)的C端，B端客戶的需求還是很容易溝通的。立訊從一開始的PC到智能手機(jī)，再到智能可穿戴設(shè)備、AR/VR，乃至前文所講的智能汽車，基本每一步都走得恰到好處。

根據(jù)投資者交流的說法，除技術(shù)門檻較低的項(xiàng)目外，目前大部分項(xiàng)目從立項(xiàng)到實(shí)現(xiàn)收入周期大致在1-3年，但實(shí)現(xiàn)收入后往往也需要2-3年的商業(yè)孵化期才能達(dá)到盈利狀態(tài)，因此，新項(xiàng)目從第7年開始才能具有優(yōu)勢(shì)、脫穎而出，從而為公司持續(xù)帶來正向的、良性的循環(huán)，這也是公司一直堅(jiān)持做好三個(gè)五年的短中長(zhǎng)期規(guī)劃的原因。

立訊當(dāng)下的孵化項(xiàng)目中，甚至還有醫(yī)療的存在。根據(jù)公司的說法，自己通過多年打拼已在消費(fèi)電子、通信行業(yè)積累了光、聲、電、磁、熱、射頻等綜合能力，所以，切入醫(yī)療方面的手術(shù)、影像類等設(shè)備產(chǎn)品線還是比較“絲滑”的。

至于大家所擔(dān)心的產(chǎn)業(yè)鏈外遷問題，我們倒是可以看看立訊自己的說法：

“外遷的主要原因是受成本、大環(huán)境加上地緣政治的影響，但消費(fèi)電子是迭代比較快的產(chǎn)業(yè)，新產(chǎn)品的開發(fā)迭代非常依賴中國所具備的NPI能力以及工程師力量，所以新產(chǎn)品更多保留在中國，迭代的舊產(chǎn)品往人力成本低的越南遷移，這是比較大的趨勢(shì)。

我們?cè)?016年便啟動(dòng)越南投資，目前運(yùn)作趨于成熟，4年前也在印度金奈購買了前Nokia和Moto兩個(gè)完善的生產(chǎn)廠區(qū)，有5倍于目前廠房的擴(kuò)建土地，現(xiàn)在配合歐洲通訊客戶在保證3年價(jià)量的前提下已在去年底投產(chǎn)，也承接了印度重要通訊營運(yùn)商的一些網(wǎng)通產(chǎn)品業(yè)務(wù)有序推進(jìn)，目前尚不存在大家擔(dān)心的營運(yùn)問題。

至于消費(fèi)電子客戶，我們會(huì)謹(jǐn)慎考慮，因?yàn)橥顿Y重、需求波動(dòng)大、政策影響也大，我們會(huì)考慮輕資產(chǎn)方式謹(jǐn)慎或合作前行。大家看到寧德和福特在美的模式，應(yīng)該是有能力的中企在目前特定環(huán)境下不錯(cuò)的選擇?！?/p>

也正是因?yàn)榇ば袠I(yè)獨(dú)特的商業(yè)模式和立訊精密自身的優(yōu)秀，造就了它恐怖的增長(zhǎng)速度，營收規(guī)模從2010年上市時(shí)的10.11億增長(zhǎng)到2022年的2140億，暴漲210倍，凈利潤(rùn)也從1.16億增長(zhǎng)到91.63億，增長(zhǎng)近80倍，這樣的增長(zhǎng)速度不說吊打貴州茅臺(tái)，甚至找遍大A都看不到幾個(gè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。而且它的凈資產(chǎn)收益率平均都在20%以上，這哪里像一個(gè)制造業(yè)公司，妥妥的高科技公司呀。

最后附上市場(chǎng)對(duì)立訊精密2023-2025年凈利潤(rùn)一致預(yù)期：121.94億、152.72億、187.35億。

(注：數(shù)據(jù)來自wind，僅做參考，且市場(chǎng)每分每秒都會(huì)有新的一致預(yù)期，利用市場(chǎng)一致預(yù)期需謹(jǐn)慎）

聲明：文章僅記錄作者思想，不構(gòu)成投資建議，投資有巨大風(fēng)險(xiǎn)，需謹(jǐn)慎謹(jǐn)慎再謹(jǐn)慎，希望大家像對(duì)待裝修房子一樣對(duì)待自己的投資，不要讓挑公司的時(shí)間還不如你挑家具的時(shí)間來得多，你對(duì)待小錢能反復(fù)權(quán)衡，怎么對(duì)待大錢反而如此草率？