藍(lán)鯊導(dǎo)讀：融資難，上市更難

作者?| 陳世鋒

編輯 | 盧旭成

2023年，中國將迎來消費(fèi)企業(yè)上市的新一輪高潮。

據(jù)藍(lán)鯊消費(fèi)了解，今年消費(fèi)的主力投資機(jī)構(gòu)投后最核心的工作之一是推動符合條件的消費(fèi)企業(yè)加速在國內(nèi)外上市。

4月11日，紅杉中國組織“走進(jìn)交易所”活動，第一站帶了18家成員企業(yè)走進(jìn)深交所，深交所總經(jīng)理沙雁親自接待。紅杉中國組織“走進(jìn)交易所”活動，一方面是為了幫助被投企業(yè)了解不同交易所的板塊定位、審核理念，為IPO籌備選定合適的方式打下基礎(chǔ)；另一方面也是向交易所推薦被投企業(yè)。說白了，

就是紅杉中國在大規(guī)模地“賣企業(yè)”給交易所。

作為全球知名的美元投資基金，紅杉資本在中國的投資項目主要集中在新消費(fèi)、醫(yī)療健康、文化娛樂等領(lǐng)域，消費(fèi)領(lǐng)域投出了拼多多、薇諾娜等龍頭企業(yè)，以及茶顏悅色、元?dú)馍?、喜茶、babycare等明星消費(fèi)項目，其中babycare 2022年的營收體量已超85億元，完全具備上市資格。

紅杉中國的舉動具有標(biāo)志性。據(jù)藍(lán)鯊消費(fèi)了解，不止紅杉中國，高榕資本、梅花創(chuàng)投等頭部消費(fèi)投資機(jī)構(gòu)都在通過形式多樣的活動，積極推動消費(fèi)的投后企業(yè)上市。

投資機(jī)構(gòu)最先嗅到了資本市場風(fēng)向的變化，積極推動它們的投后企業(yè)，抓住2月份中國注冊制全面放開和中國“牛市”預(yù)期帶來的資本窗口期，實(shí)現(xiàn)上市退出。

01

消費(fèi)企業(yè)上市潮涌

消費(fèi)是永恒的商業(yè)主題。 縱觀美股，能長盛不衰的上市企業(yè)中，消費(fèi)與醫(yī)藥占比最高。而在中國，傳統(tǒng)消費(fèi)企業(yè)往往是悶聲發(fā)大財。比如創(chuàng)建于1987年的娃哈哈，為中國最大、全球第五的食品飲料生產(chǎn)企業(yè)，在銷售收入、利潤等指標(biāo)上連續(xù)11年位居中國飲料行業(yè)首位。

2020年農(nóng)夫山泉的上市，讓中國消費(fèi)品行業(yè)迎來了一個轉(zhuǎn)折。一個賣水的，竟然超越馬化騰、馬云等人，一舉成為中國首富，讓更多從事消費(fèi)品創(chuàng)業(yè)的人激動不已。

因?yàn)椋凹?xì)水長流式的消費(fèi)品創(chuàng)業(yè)難以讓人迅速跨越階層，而創(chuàng)造一個上市的消費(fèi)品牌或許是躋身上流社會的最佳途徑之一。 在“所有消費(fèi)品都值得重做一遍”的鼓舞下，消費(fèi)投資浪潮發(fā)軔于2020年左右，在2021年迅速攀至高山之巔，2023年迎來上市潮。 實(shí)際上，消費(fèi)企業(yè)集中上市在2022年已現(xiàn)端倪。據(jù)藍(lán)鯊消費(fèi)不完全統(tǒng)計，2022年共有46家消費(fèi)企業(yè)上市。其中，31家在A股上市，11家在港股上市，4家在美股上市。時間分布上，上半年有12家公司上市，下半年則有34家公司上市，僅12月份的上市公司就是上半年的數(shù)量總和。此外，還有34家消費(fèi)企業(yè)正在積極謀求上市。 據(jù)藍(lán)鯊研究院不完全統(tǒng)計，2023年第1季度，除了已經(jīng)上市的非凡中國、燕谷坊、登康口腔外，

正在排隊上市的消費(fèi)企業(yè)數(shù)量接近40家。

既有瀾滄古茶、德州扒雞、紫林陳醋等享譽(yù)老字號，又有成立于2000年前的富嶺股份、恒鑫生活等消費(fèi)供應(yīng)鏈企業(yè)，還有成立于2015年之后的認(rèn)養(yǎng)一頭牛、KK集團(tuán)、青島沃隆食品等網(wǎng)紅品牌。

圖片來源：藍(lán)鯊消費(fèi)由公開資料整理

以美妝行業(yè)為例，除了2022年已經(jīng)上市的上美集團(tuán)、巨子生物、青木股份、美麗田園之外，2023年還有敷爾佳、潤本生物、相宜本草、寶露泰奇、芭薇股份、拉拉米等正在排隊上市。 而餐飲行業(yè)更為積極，楊國福麻辣燙、撈王、綠茶餐廳、鄉(xiāng)村基、老鄉(xiāng)雞、老娘舅、七欣天、蜜雪冰城等前仆后繼，其中多家餐飲企業(yè)在近兩年多次遞交了招股書，但經(jīng)歷了一輪又一輪的問詢，至今依然在IPO排隊中。達(dá)美樂是其中幸運(yùn)的一個，從去年到今年，累計遞交了三次招股書，最終得以登陸港交所。 此外，一些小家電企業(yè)也加入到IPO的大軍中，比如小米生態(tài)鏈旗下的素士科技、純米科技、創(chuàng)米互聯(lián)等，多次中止，又再次重啟。 02

被逼上市的消費(fèi)企業(yè)

食品飲料、連鎖餐飲、3C、小家電……近年來的熱門賽道，均有消費(fèi)企業(yè)沖擊IPO的身影浮現(xiàn)。一位不具名的行業(yè)人士表示，消費(fèi)企業(yè)上市或許是“情非得已”，是“被逼無奈”的一種抉擇。 眾所周知，消費(fèi)是一個“彎腰撿鋼镚”的生意，需要像農(nóng)民種地一樣，默默耕耘，慢慢成長，在點(diǎn)滴積累之下積蓄力量。但一些新消費(fèi)企業(yè)主要是抓住某個消費(fèi)人群的需求和痛點(diǎn)，

通過流量紅利迅速起勢，向傳統(tǒng)消費(fèi)巨頭“進(jìn)攻”的過程中，不惜采用價格戰(zhàn)、補(bǔ)貼等方式搶占市場份額，讓本來盈利的生意變得虧損。

當(dāng)然，疫情3年對以線下為主的消費(fèi)企業(yè)也帶來巨大的沖擊，急需通過資本市場補(bǔ)充經(jīng)營現(xiàn)金流。 近兩年，遞交招股書的消費(fèi)企業(yè)中，不少企業(yè)出現(xiàn)大面積虧損，資金壓力山大。 3月31日，向港交所遞交招股書的十月稻田，2020年-2022年，營收雖然從23.27億元增至到45.33億元，但同期的凈利潤分別為1397萬元、虧損1.73億元與虧損5.64億元。從盈利到虧損，是因?yàn)槭碌咎锎蟠颉皟r格戰(zhàn)”（其大米產(chǎn)品的平均售價從2020年的7.3元/千克下降到2022年的6.1元/千克）。賺不到錢的十月稻田，現(xiàn)金流急劇下降，2020年-2022年，十月稻田的經(jīng)營活動現(xiàn)金為0.9億元、-4.95億元、1.77億元。

圖片來源：十月稻田招股書

中國十大電動車品牌之一——綠源電動車，每賣出一臺僅賺26元，流動資金不足以支撐其發(fā)展。綠源集團(tuán)不得不向銀行申請短期貸款，招股書顯示，2021年、2022年6月，綠源集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債比率分別為119.4%、132.3%。 多點(diǎn)mall?2019年、2020年、2021年和2022年前九個月，凈虧損分別為8.31億元、10.9億元、18.25億元和4.81億元，經(jīng)調(diào)整凈虧損分別為8.16億元、9.99億元、9.32億元和6.97億元，三年累計虧損超過30億元。 蕉下在2019-2021年的營收分別為3.8億、7.9億和24.1億，同期的歸母凈利潤則分別為-0.23億元、-7.7萬元和-54.73億元。

蕉下這樣一家毛利率50%的戶外用品品牌，一年虧損竟然有54億元，

這是因?yàn)榻断略跔I銷方面的巨額支出。

圖片來源：蕉下官網(wǎng)

虧損嚴(yán)重，現(xiàn)金流緊張的消費(fèi)品牌，必然會想辦法擁抱資本。但此時消費(fèi)品牌的光環(huán)退卻，資本也從青睞趨向謹(jǐn)慎。更令消費(fèi)品牌尷尬的是，由于前期估值過高，想要進(jìn)行下一輪融資卻沒人愿意“投”了。 一位消費(fèi)企業(yè)創(chuàng)始人表示，“

之前我們什么都沒有的時候，投資人給的估值太高了，現(xiàn)在很難融到錢。即便一些投資人表示興趣，但估值沒辦法達(dá)成一致。我們想要維持之前的估值大概要20倍PS，我自己都覺得瘋了。

” 一位投資行業(yè)人士表示，對于消費(fèi)品行業(yè)而言，PS 倍數(shù)平均水平就是2 倍到3倍。對比之下，許多消費(fèi)品牌的估值數(shù)據(jù)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出這個范圍。另一方面，近3年明星消費(fèi)上市公司也出現(xiàn)了諸如完美日記千億市值蒸發(fā)，奈雪上市首日破發(fā)，每日優(yōu)鮮跌為仙股等事件，二級市場的風(fēng)險傳遞到一級市場，誰還敢高估值投消費(fèi)企業(yè)？ 在融資無望的情況下，上市或許成為消費(fèi)企業(yè)的救命稻草。 一些原本沒有上市打算的消費(fèi)企業(yè)，經(jīng)歷了三年疫情的“暴擊”后，也不得不向資本市場要“血”。比如西貝創(chuàng)始人賈國龍，在疫情之后改口稱，西貝已決定上市，正在尋找合適的時間和資本。 03

募資難，資本渴求加速退出

長久以來，IPO是中國VC/PE機(jī)構(gòu)主要退出方式?；仡櫱皟赡甑南M(fèi)投資高潮，奶茶、咖啡、面食等消費(fèi)品企業(yè)，估值動輒幾十億美元，背后的少不了財大氣粗的各路資本。但隨著消費(fèi)投資的急轉(zhuǎn)直下，多家投資機(jī)構(gòu)都撤掉了消費(fèi)組，轉(zhuǎn)去看科技、半導(dǎo)體、芯片等。 2022年消費(fèi)基金的募資情況不甚理想。一些明星投資機(jī)構(gòu)不愁募不到錢，比如紅杉中國2022年為其旗下四只基金募資了90億美金，押注深度科技、醫(yī)療保健及消費(fèi)技術(shù)的中國公司。

但在同一時期，其他相關(guān)基金在2022年前半年僅募集48億元，同比下跌94%，是2009年金融危機(jī)以來最差半年募資水平。

不僅數(shù)額縮水，募資的難度也有所提升。比如黑蟻資本募集的第三期25億元的基金，從2021年上半年就開啟募資，直到2022年10月最終完成。今年，天圖投資宣布完成募資15億元，天圖投資管理合伙人潘攀感慨，“

這一次，我們最大的感受是所有的募資環(huán)節(jié)都比以往更細(xì)致，提出質(zhì)疑的方面更多了，整個募資周期拉得更長了。

” 募資難的情況下，投資機(jī)構(gòu)更傾向于能讓資本能夠安全退出。更何況，很多人民幣基金已經(jīng)到了該退出的時候了。 一位投資行業(yè)人士透露，中國本土VC/PE自2015年爆發(fā)至今，已經(jīng)有七八年時間。一般而言，人民幣基金的期限往往在5-7年之間，隨著時間的推移，大量基金進(jìn)入退出期，是時候給LP交出答卷。這兩年，每年有近1萬億元存量的LP進(jìn)入清盤節(jié)點(diǎn)。至于美元基金，則被稱為“聰明錢”，退出的時間可能更早。

圖片來源：天圖投資官網(wǎng)

以聚焦消費(fèi)賽道的天圖投資為例，旗下基金從募資到退出的周期通常為8年，至第5年起即進(jìn)入投后階段。目前，除了2019年成立的Tiantu VC USD Fund I L.P、以及2021年成立的天圖興周，剩余的幾只基金（天圖興深、天圖興南、天圖東峰等）均成立了5年以上，步入投后及退出期。 并且，一部分投資機(jī)構(gòu)看消費(fèi)之前，主要專注于互聯(lián)網(wǎng)項目，很容易將互聯(lián)網(wǎng)的“短平快”思維引入到消費(fèi)投資領(lǐng)域，會利用各種資源幫助消費(fèi)企業(yè)更快上市，讓自己的投資早日“落袋為安”。 04

上市不等于上岸

作為拉動經(jīng)濟(jì)增長的三駕馬車之一，消費(fèi)在中國經(jīng)濟(jì)中起著壓艙石的作用。今年，中國更是把提振消費(fèi)作為重點(diǎn)工作之一，全面推行注冊制這場牽動資本市場全局的改革，對于新消費(fèi)企業(yè)的上市或許有推動作用：它降低了廣大中小企業(yè)IPO的不確定性，拓寬了融資渠道，為企業(yè)發(fā)展打了一支強(qiáng)心劑。 同時，港交所也積極擁抱變化，特專科技公司上市新規(guī)前不久正式生效，允許無收入、無盈利的科技公司來港上市，降低了特?？萍脊旧鲜虚T檻，向更多創(chuàng)新企業(yè)打開了上市大門。而特專科技公司就包括新食品及農(nóng)業(yè)技術(shù)類型的消費(fèi)企業(yè)。這對于業(yè)務(wù)模式相對簡單明晰的消費(fèi)企業(yè)而言，也是一個重大利好。 不過，全面注冊制的放開并不是一蹴而就的。一位知名律所合伙人向藍(lán)鯊消費(fèi)表示，“目前注冊制可能是發(fā)行、定價端放開，但整個流程還需要交易所、證監(jiān)會把關(guān)，節(jié)奏比較慢。比如創(chuàng)業(yè)板，從開始申報到發(fā)行，平均需要一年半?！痹偌由?022年證監(jiān)會對餐飲等部分消費(fèi)行業(yè)有“黃燈”政策，國內(nèi)并非消費(fèi)企業(yè)上市的最佳市場。 而港股雖然上市速度快，但股票動輒破發(fā)，且發(fā)行費(fèi)率相對偏高，通常超過募集資金的5%，有的小型公司發(fā)行費(fèi)率甚至高達(dá)30%?！?/p>

如果公司體量很小的話，除去發(fā)行費(fèi)用，上市可能融不到多少錢。

”某知名律所合伙人告訴藍(lán)鯊消費(fèi)，“借殼曲線上市或者考慮新的板塊或許是不錯的選擇?！? 截至2022年12月30日， A股上市股票共計5067只?！?/p>

政策上，（監(jiān)管層）希望控制（A股）上市公司數(shù)量，除了讓一些賺不到錢的公司必須退出外，還寄希望于帶有一定科技含量的企業(yè)（通過借殼并購）激活存量的上市公司。

”另一個知名律所合伙人如是說。 “如果質(zhì)地比較好的消費(fèi)企業(yè)，也可以考慮北交所。因?yàn)楸苯凰闪r間短，更希望吸引一些優(yōu)質(zhì)的企業(yè)。當(dāng)然，北交所也有自己的問題，投資活躍度、交易量需要看以后的發(fā)展情況。但對消費(fèi)企業(yè)來說，算是一個好機(jī)會?！? 對消費(fèi)企業(yè)來說，上市并不等于上岸——2022年，已經(jīng)上市的消費(fèi)企業(yè)的財務(wù)表現(xiàn)令人擔(dān)憂。 零食巨頭三只松鼠發(fā)布的2022年度業(yè)績預(yù)告顯示，其預(yù)計去年將實(shí)現(xiàn)凈利潤1.20億元-1.40億元，比上年同期下降65.95%-70.81%，預(yù)計將實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤4000萬元-6000萬元，比上年同期下降81.23%- 87.49%。反映在二級市場上，自2020年5月以來，三只松鼠股價接連下挫，截止2023年4月19日，

三只松鼠每股已跌至20元以下，較最高點(diǎn)（90.87元）縮水近8成。

圖片來源：百度股市通

新茶飲第一股奈雪的茶發(fā)布的2022年財報數(shù)據(jù)顯示，2022年奈雪收入由2021年的42.97億元下降約0.1%至42.92億元；經(jīng)調(diào)整凈虧損為4.61億元，上年同期為1.45億元。截止目前，奈雪股價較巔峰時期跌去近六成。 完美日記母公司逸仙電商財報數(shù)據(jù)顯示，2022年全年總凈收入為37.1億元人民幣(5.373億美元)，較上年同期的58.4億元人民幣下降36.5%。

目前總市值剩下不到7億美元，還不到巔峰時期市值（160.97億美元）的5%。

…… 眾多明星消費(fèi)企業(yè)在二級市場的差勁表現(xiàn)，不僅令沖刺IPO的消費(fèi)企業(yè)估值大規(guī)?？s水，融不到更多的錢，也讓一些靠“燒錢”換取增長的消費(fèi)品牌可能會折戟IPO。