《金證研》北方資本中心/易安 映蔚/風控

對于資本市場，深圳市泛海三江電子股份有限公司（以下簡稱“三江電子”）并不陌生，其在四年前曾籌謀登陸資本市場。2017年6月20日，三江電子向證監(jiān)會提交上市申請，次年3月，經(jīng)三江電子綜合考慮和審慎分析認為彼時其業(yè)績規(guī)模相對于當時已過會企業(yè)業(yè)績規(guī)模偏小，申請“撤稿”，其前次上市計劃“曇花一現(xiàn)”。此次三江電子“重整”上市之路，其背后亦存問題待解。

作為三江電子主要應(yīng)用領(lǐng)域，民用建筑消防市場中包括房地產(chǎn)行業(yè)，而近些年來，該行業(yè)增速放緩，未來三江電子或面臨下游需求“收窄”的“窘境”。背靠“泛海系”背后，三江電子的股東或“自顧不暇”，不但債務(wù)評級下調(diào)，其在2020年虧損超40億元，且該股東將多家子公司全部股權(quán)質(zhì)押，令人唏噓。而三江電子一名自2016年起合作的供應(yīng)商背景錯綜復雜，三江電子董事長、前董事曾與該供應(yīng)商實控人持股同一家企業(yè)的股權(quán)，關(guān)系或“匪淺”。

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一、下游房地產(chǎn)行業(yè)增速放緩，未來成長能力或承壓

下游的景氣度往往影響在該產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)。值得注意的是，三江電子的下游房地產(chǎn)行業(yè)或遇冷，未來其下游需求或“收窄”。

據(jù)招股書，2017-2019年及2020年1-6月，三江電子的消防產(chǎn)品貢獻的主營業(yè)務(wù)收入分別為6.82億元、7.95億元、9.21億元、3.6億元，占當期主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為92.81%、96.3%、98.95%、98%。其中，同期，火災(zāi)自動報警及消防聯(lián)動控制系統(tǒng)收入分別為5.42億元、5.92億元、6.92億元、2.6億元，占當期主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為73.81%、71.77%、74.35%、70.86%。

2017-2019年及2020年1-6月，三江電子安防產(chǎn)品貢獻的主營業(yè)務(wù)收入分別為3,194.84萬元、1,662.4萬元、764.39萬元、385.81萬元，占同期主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為4.35%、2.01%、0.82%、1.05%；工程及其他服務(wù)貢獻的主營業(yè)務(wù)收入分別為2,085.07萬元、1,393.28萬元、211.01萬元、348.31萬元，占同期主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為2.84%、1.69%、0.23%、0.95%。

不難看出，消防產(chǎn)品的生產(chǎn)銷售是三江電子核心業(yè)務(wù)，占主營業(yè)務(wù)收入比重超九成。具體來看，消防產(chǎn)品中的火災(zāi)自動報警及消防聯(lián)動控制系統(tǒng)收入，占主營業(yè)務(wù)收入的比例超七成，系三江電子的核心產(chǎn)品。

據(jù)招股書，三江電子的同行業(yè)上市公司分別為青鳥消防股份有限公司（以下簡稱“青鳥消防”）、青島鼎信通訊股份有限公司（以下簡稱“鼎信通訊”）、東方網(wǎng)力科技股份有限公司（以下簡稱“東方網(wǎng)力”）、廈門狄耐克智能科技股份有限公司（以下簡稱“狄耐克”）、蘇州科達科技股份有限公司（以下簡稱“蘇州科達”）。

且招股書顯示，三江電子業(yè)務(wù)聚焦消防產(chǎn)品，三江電子與青鳥消防、鼎信通訊子公司青島鼎信通訊消防安全有限公司（以下簡稱“鼎信消防”）在主營業(yè)務(wù)、主要產(chǎn)品類型上具有較高的相似性。東方網(wǎng)力、蘇州科達、狄耐克主要從事安防領(lǐng)域的視頻監(jiān)控相關(guān)業(yè)務(wù)，與公司安防產(chǎn)品業(yè)務(wù)具有一定的相似性。

在消防產(chǎn)品領(lǐng)域，三江電子的市場占有率不及青鳥消防。

據(jù)招股書，在消防報警產(chǎn)品行業(yè)主要企業(yè)收入規(guī)模及測算市場占有率情況中，2017-2019年，青鳥消防的消防報警產(chǎn)品市場占有率分別為6.14%、6.93%、8.35%，三江電子消防報警產(chǎn)品市場占有率分別為3.07%、3.24%、3.44%。鼎信消防2017年消防報警產(chǎn)品市場占有率為0.22%。

不止市占率不及青鳥消防，在下游房地產(chǎn)客戶對消防產(chǎn)品供應(yīng)商品牌首選中，三江電子表現(xiàn)或落后于消防產(chǎn)品兩家同行。

據(jù)招股書，根據(jù)消防產(chǎn)品的使用領(lǐng)域，可將消防產(chǎn)品市場劃分為民用建筑消防市場、行業(yè)安全裝備應(yīng)用市場和消防救援裝備市場。三江電子主要業(yè)務(wù)及產(chǎn)品涉及消防產(chǎn)品中火災(zāi)報警、滅火、防火與疏散細分行業(yè)，其主要下游應(yīng)用市場為民用建筑消防市場。而民用建筑消防市場主要涵蓋房地產(chǎn)業(yè)和教育、衛(wèi)生、文體以及政府等公共設(shè)施建筑領(lǐng)域。

據(jù)中國房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會、中國房地產(chǎn)測評中心發(fā)布的《中國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)綜合實力TOP500首選供應(yīng)商服務(wù)商品牌測評研究報告》，在消防設(shè)施類排名中，2019年，三江電子、青鳥消防、鼎信消防分別位居第八、第二、第五位，品牌首選率分別為4%、16%、9%；2020年，三江電子、青鳥消防、鼎信消防的排名分別為第五、第一、第三位，品牌首選率分別為9%、21%、13%；2021年，三江電子、青鳥消防、鼎信消防的排名分別為第五、第一、第二位，品牌首選率分別為9%、17%、13%。

此外，三江電子的下游房地產(chǎn)市場或遇冷，未來其下游需求或“收窄”。

據(jù)東方財富Choice數(shù)據(jù)，2009-2020年，中國城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成額分別為19.39萬億元、24.14萬億元、30.24萬億元、36.49萬億元、43.57萬億元、50.13萬億元、55.16萬億元、59.65萬億元、63.17萬億元、63.56萬億元、55.15萬億元、51.89萬億元。同期，中國房地產(chǎn)投資完成額分別為3.62萬億元、4.83萬億元、6.18萬億元、7.18萬億元、8.6萬億元、9.5萬億元、9.6萬億元、10.26萬億元、10.98萬億元、12.02萬億元、13.22萬億元、14.14萬億元。

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2010-2020年，中國城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成額增速分別為24.5%、25.25%、20.65%、19.43%、15.04%、10.04%、8.14%、5.9%、0.63%、-13.24%、-5.91%；中國房地產(chǎn)投資完成額增速分別為33.16%、28.05%、16.19%、19.79%、10.49%、0.99%、6.88%、7.04%、9.44%、10.01%、7%。

不難看出，在過去十年，無論是中國城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成額增速，還是房地產(chǎn)投資完成額增速，整體均呈下滑態(tài)勢。

不止于此，中國商品房銷售額及銷售面積在近五年增速放緩。

據(jù)東方財富Choice數(shù)據(jù)，2015-2020年，中國商品房銷售額分別為8.73萬億元、11.76萬億元、13.37萬億元、14.96萬億元、15.97萬億元、17.36萬億元；中國商品房銷售面積分別為12.85億平方米、15.73億平方米、16.94億平方米、17.15億平方米、17.16億平方米、17.61億平方米；中國房屋新開工面積分別為15.45億平方米、16.69億平方米、17.87億平方米、20.95億平方米、22.72億平方米、22.44億平方米。

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2016-2020年，中國商品房銷售額增速分別為34.77%、13.67%、11.9%、6.76%、8.69%；中國商品房銷售面積增速分別為22.46%、7.66%、1.21%、0.05%、2.64%；中國房屋新開工面積增速分別為8.08%、7.02%、17.29%、8.41%、-1.2%。

由上述情形可見，作為三江電子主要應(yīng)用領(lǐng)域，民用建筑消防市場中包括房地產(chǎn)行業(yè)，過去十年，中國城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成額增速、房地產(chǎn)投資完成額增速，整體均呈下滑態(tài)勢，且近五年，中國商品房銷售額、銷售面積、房屋新開工面積增速均放緩，其中2020年中國房屋新開工面積負增長，這對三江電子的未來成長空間影響幾何？其中是否受擠壓？尚未可知。

此外，三江電子還面臨著股東償債壓力高企，其股權(quán)穩(wěn)定性或存疑。

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二、股東泛?？毓尚庞迷u級下滑債臺高筑，“忙”質(zhì)押或自顧不暇

背靠“泛海系”背后，三江電子的股東或“自顧不暇”，不但信用評級下調(diào)，其在2020年虧損超40億元，且償債壓力高企，截至2021年一季度，該股東將29家子公司的全部股權(quán)質(zhì)押。

據(jù)招股書，泛海投資集團有限公司（以下簡稱“泛海投資”）、泛?？毓晒煞萦邢薰荆ㄒ韵潞喎Q“泛海控股”）分別持有三江電子60%、15%的股權(quán)。截至2020年6月30日，中國泛海控股集團有限公司（以下簡稱“中國泛?！保┏钟蟹汉Ｍ顿Y100%的股權(quán)。

其中，三江電子的控股股東為泛海投資。盧志強通過泛海投資與泛?？毓煽刂迫娮?5%的股份，為實際控制人。

實際上，作為三江電子股東、控股股東的股東，泛海控股、中國泛海的信用評級遭評級機構(gòu)下調(diào)。

據(jù)招股書，2020年7月，東方金誠國際信用評估有限公司（以下簡稱“東方金誠”）將中國泛海的主體信用等級AA+列入評級觀察名單、將泛?？毓芍黧w信用等級AA+及相關(guān)債項信用等級AA+列入評級觀察名單。2020年9月，聯(lián)合信用評級有限公司、聯(lián)合資信評估有限公司維持中國泛海的主體長期信用等級和相關(guān)債項的信用等級為AA+，并將評級展望由“穩(wěn)定”調(diào)整為“負面”。

不到一年的時間內(nèi)，泛?？毓傻男庞迷u級再度被下調(diào)。

據(jù)東方金誠于2021年5月27日發(fā)布的《東方金誠國際信用評估有限公司關(guān)于下調(diào)泛?？毓晒煞萦邢薰局黧w及“20泛控03”信用等級的公告》，2021年5月，東方金誠對泛?？毓芍黧w及相關(guān)債券進行不定期跟蹤評級，鑒于泛?？毓删惩饷涝獋狡趦陡妒马?、近期到期及回售境內(nèi)債券規(guī)模較大、資產(chǎn)流動性減弱等，東方金誠決定將泛?？毓芍黧w信用評級由AA-下調(diào)到A，評級展望維持負面。

從業(yè)績情況來看，泛?？毓稍?020年出現(xiàn)巨額虧損。

據(jù)同花順iFinD數(shù)據(jù)，2017-2020年，泛海控股的營業(yè)總收入分別為168.76億元、124.04億元、125.02億元、140.57億元，2018-2020年分別同比增長-26.5%、0.79%、12.17%；凈利潤分別為28.91億元、9.31億元、10.95億元、-46.22億元，2018-2020年分別同比增長-67.81%、17.62%、-522.15%。?

此外，三江電子的股東泛?？毓?，其資產(chǎn)負債率常年超80%，其償債壓力高企。

據(jù)同花順iFinD數(shù)據(jù)，2017-2020年，泛?？毓傻馁Y產(chǎn)負債率分別為85.36%、86.6%、81.39%、80.67%。

據(jù)同花順iFinD數(shù)據(jù)，2020年末，泛海控股的貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)分別為193.88億元、392.7億元，合計586.58億元。同期，泛?？毓傻亩唐诮杩?、交易性金融負債、一年內(nèi)到期的非流動負債、長期借款、應(yīng)付債券分別為182.65億元、37.43億元、292.57億元、224.15億元、64.28億元，合計801.08億元。

據(jù)泛?？毓?020年年報，2020年，所有權(quán)或使用權(quán)受到限制的資產(chǎn)中，包括貨幣資產(chǎn)47.4億元，受限原因為保證金及借款抵押等；包括交易性金融資產(chǎn)164.36億元，受限原因為賣出回購交易質(zhì)押；包括長期股權(quán)投資100.88億元，受限原因為借款抵押。

由上述情形不難看出，泛海控股的償債壓力高企。

同時，股東泛海控股將其名下多家子公司的股權(quán)抵押。

據(jù)泛海控股2020年年報，2020年，泛?？毓杉{入合并范圍的公司共199家。截至2020年12月31日，泛海控股將其名下29家子公司的100%股權(quán)、4家子公司超過50%的股權(quán)、1家子公司44.36%的股權(quán)作為質(zhì)押。

除此之外，2021年，泛?？毓梢蛭醇皶r償還債務(wù)而被推至“被告席”。

據(jù)泛海控股2021年1月16日發(fā)布的《關(guān)于控股子公司武漢中央商務(wù)區(qū)股份有限公司出售資產(chǎn)的公告》，為進一步優(yōu)化泛海控股資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及改善資金狀況，泛?？毓勺庸疚錆h中央商務(wù)區(qū)股份有限公司（以下簡稱“武漢中央商務(wù)區(qū)公司”）擬向武漢瑞坤房地產(chǎn)開發(fā)有限公司，轉(zhuǎn)讓其武漢中央商務(wù)區(qū)不動產(chǎn)權(quán)證號為“鄂（2019）武漢市江漢不動產(chǎn)權(quán)第0008198號”宗地的國有建設(shè)用地使用權(quán)、商業(yè)用地及居住用地。該交易暫定交易價款總額為30.66億元。

據(jù)泛海控股2021年2月27日發(fā)布的《泛?？毓晒煞萦邢薰局卮笤V訟公告》，中英益利資產(chǎn)管理股份有限公司（以下簡稱“中英益利”）于2017年1月發(fā)起設(shè)立債權(quán)投資計劃，為泛?？毓煽毓勺庸疚錆h中央商務(wù)區(qū)公司募集不超過40億元投資資金，泛?？毓蔀樯鲜鋈谫Y提供連帶責任保證。根據(jù)相關(guān)協(xié)議、補充協(xié)議的約定，原告向武漢公司共發(fā)放了投資資金35億元，截至公告發(fā)布日，武漢中央商務(wù)區(qū)公司尚有借款本金13億元未償還。為此，中英益利就金融借款合同糾紛對武漢中央商務(wù)區(qū)公司、進行泛?？毓善鹪V。

據(jù)泛?？毓?021年4月3日發(fā)布的《關(guān)于收到執(zhí)行通知書與執(zhí)行裁定書的公告》，泛?？毓勺庸疚錆h中央商務(wù)區(qū)公司于2019年4月向山東高速環(huán)球融資租賃有限公司（以下簡稱“山東高速”）申請融資20億元，截至目前公告發(fā)布日，該融資尚未清償完畢。煙臺山高弘灝投資中心（有限合伙）（原債權(quán)人山東高速）與武漢中央商務(wù)區(qū)公司合同糾紛案，向湖北省武漢市中級人民法院申請強制執(zhí)行。法院裁定，查封被執(zhí)行人武漢中央商務(wù)區(qū)公司名下位于武漢市江漢區(qū)王家墩地區(qū)原空軍漢口機場內(nèi)的不動產(chǎn)、位于武漢市江漢區(qū)王家墩地區(qū)原空軍漢口機場內(nèi)的不動產(chǎn)，名下持有的沈陽泛海建設(shè)投資有限公司100%的股權(quán)及其派生的權(quán)益，以上查封、凍結(jié)期限為三年。

不止泛?？毓?，三江電子控股股東泛海投資的股東中國泛海，將持有泛?？毓傻墓蓹?quán)中的95.51%的股權(quán)用于質(zhì)押。

據(jù)泛?？毓?021年第一季度報告，截至2021年3月31日，中國泛海持有泛?？毓?8.49%的股權(quán)，持股數(shù)量為35.59億股，其中33.99億股處于質(zhì)押狀態(tài)，2.94億股處于凍結(jié)狀態(tài)。

即截至2021年3月31日，中國泛海將持有泛?？毓傻?3.99億股質(zhì)押，占其持持有泛?？毓晒煞菘傤~的95.51%。

也就是說，三江電子的股東泛?？毓刹坏庞迷u級下跌，其還在2020年虧損了超40億元。此外，2020年，泛?？毓蓚_高筑，資產(chǎn)負債率超80%，且其199家子公司中，29家子公司的全部股權(quán)已被質(zhì)押?！把┥霞铀钡氖?，2021年，泛?？毓梢患易庸疽蛭醇皶r償還債務(wù)被列為被執(zhí)行人。三江電子股東泛?？毓苫颉白灶櫜幌尽眱攤鶋毫Ω咂?，未來對其股權(quán)穩(wěn)定性影響幾何？尚未可知。

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三、供應(yīng)商累計撐起超七千萬元采購額，合作背景現(xiàn)“熟人關(guān)系網(wǎng)”

在與供應(yīng)商多年的交易期間，三江電子的董事長、前董事曾與該供應(yīng)商實控人持股同一家公司，該撐起三江電子千萬元采購額的供應(yīng)商背后現(xiàn)“熟人關(guān)系網(wǎng)”。

在盧志強控制的眾多“泛海系”中，三江電子與本次發(fā)行的聯(lián)席保薦機構(gòu)民生證券股份有限公司均為同一實際控制人盧志強控制的企業(yè)。

據(jù)招股書，2018-2019年及2020年1-6月，武漢凱斯瑪特智能控制設(shè)備有限公司（以下簡稱“武漢凱斯瑪特”）分別是三江電子的第二、第二、第三大供應(yīng)商，三江電子對武漢凱斯瑪特采購防火門閉門器及其零部件的金額分別為2,310.46萬元、3,888.65萬元、1,205.42萬元，分別占三江電子當期采購總額的5.66%、8.14%、6.57%。

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2018-2019年及2020年1-6月，三江電子向供應(yīng)商武漢凱斯瑪特的采購額累計為7,404.53萬元。

據(jù)招股書，武漢凱斯瑪特成立于2015年，自2016年與三江電子開始合作。

事實上，三江電子與該供應(yīng)商或關(guān)系“匪淺”。

據(jù)市場監(jiān)督管理局數(shù)據(jù)，三江電子的法定代表人為李明海。自2016年12月，李明海開始擔任三江電子的董事長。

據(jù)招股書，2016年12月22日至2019年12月21日，陳懷東擔任三江電子的董事。

而三江電子的董事長李明海、前董事陳懷東，與供應(yīng)商凱斯瑪特的實控人，曾共同投資企業(yè)。

據(jù)市場監(jiān)督管理局數(shù)據(jù)及公開信息，上海良易投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“良易投資”）成立于2015年3月，其執(zhí)行事務(wù)合伙人為劉良鳳。2016年11月至2019年11月，李明海和陳懷東曾持股良易投資，退出前，雙方持股比例分別為31.95%、6.39%。

據(jù)公開信息，良易投資的實控人為劉良鳳，持股比例為46.96%。劉良鳳自2016年11月開始持股。

據(jù)公開信息，劉良鳳持有武漢凱斯瑪特60%的股權(quán)，是武漢凱斯瑪特的實控人。

也就是說，2016年11月至2019年11月，李明海與陳懷東，分別持股三江電子供應(yīng)商武漢凱斯瑪特實控人劉良鳳控制的良易投資。而自2016年12月起，李明海擔任三江電子的董事長。巧合的是，三江電子與供應(yīng)商武漢凱斯瑪特自2016年開始合作至今，供應(yīng)商背后或現(xiàn)“熟人關(guān)系網(wǎng)”。

種種問題之下，三江電子此番上市能否“如愿以償”，《金證研》北方資本中心將繼續(xù)保持關(guān)注。