“這是價(jià)值事務(wù)所的第1300篇原創(chuàng)文章”

每每看到農(nóng)夫山泉，所長都有一種不真實(shí)感，這貨是2020年9月上市的，換句話說，就是趕在市場(chǎng)最火熱時(shí)上市，而后又經(jīng)歷極為慘淡的2022及2023H1，一般而言，和他同期上市的企業(yè)，無論好壞，走勢(shì)都應(yīng)該是先沖高然后一路向下不回頭，但人家的市值走勢(shì)居然是這樣的：

嘖，竟然是穩(wěn)步向上的！

最重要的是，他還不是在大A，是在比大A殘酷數(shù)倍的香港市場(chǎng)，竟還能一直維持50-60倍的估值，真是讓人覺得不可思議，仿佛走錯(cuò)了會(huì)場(chǎng)。

當(dāng)然，不止農(nóng)夫山泉，海天同理，自上市起，估值就沒有低過，剔除市場(chǎng)最樂觀的2021年初，估值基本也都在50倍以上，嘖嘖，是什么讓市場(chǎng)一直能給予海天和農(nóng)夫山泉這樣高的估值？

要知道，市場(chǎng)雖然經(jīng)常跟個(gè)神經(jīng)病一樣，但拉長時(shí)間看，人家絕對(duì)不犯傻，能讓市場(chǎng)長期青睞的企業(yè)，一定有其獨(dú)特的地方。

確實(shí)，對(duì)于農(nóng)夫和海天而言，他們的獨(dú)特性就在于“永續(xù)性增長”。

01

價(jià)值事務(wù)所永續(xù)性增長

永續(xù)性增長，顧名思義就是，可以永遠(yuǎn)以跑贏通貨膨脹的速度漲下去，因此，我們完全可以站在無窮遠(yuǎn)的將來，給他們做貼現(xiàn)，如果站在這樣的角度看，他們的估值的確可以高一些，除了海天、農(nóng)夫外，擁有這樣模型的企業(yè)，典型還有茅臺(tái)、片仔癀以及愛爾、通策、海吉亞這樣的醫(yī)院。

為什么說他們是永續(xù)性的，首先，不論是農(nóng)夫山泉的主營水，還是海天的主營醬油，都是人類剛需中的剛需，這個(gè)剛需程度會(huì)更甚于牛奶、面包等產(chǎn)品，畢竟牛奶可以不喝（還有豆?jié){、植物奶等產(chǎn)品替代，更何況中國人普遍還有乳糖不耐受的問題），面包可以不吃（還有包子饅頭等產(chǎn)品可以替代），但醬油、水卻沒有東西替代。

這里我們也可以再詳細(xì)解釋一下。

對(duì)于水而言，唯一能構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的就是白開水，但隨著以后家庭用水的運(yùn)輸管道老化、重金屬含量增多，白開水勢(shì)必逐步退出歷史舞臺(tái)（其實(shí)現(xiàn)在的白開水都能喝出有股怪味，所長就從來不喝，一泡茶重金屬情況會(huì)更明顯），至于凈水器，一是貴（機(jī)器+每年都需要換濾芯，算下來成本高得驚人），二是不方便（偶爾出點(diǎn)故障氣死你，再加上還需要換濾芯），在國內(nèi)始終是小眾化產(chǎn)品，蛋糕并不大。

對(duì)于醬油而言，勉勉強(qiáng)強(qiáng)只能說鹽可以構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，但醬油除了提供人體必需的鹽分外，還要承擔(dān)調(diào)味、上色等職責(zé)，歸根結(jié)底其實(shí)也沒有替代的產(chǎn)品。

其次，不論是海天還是農(nóng)夫，在他們各自的領(lǐng)域都是獨(dú)苗苗，沒有可以與之對(duì)抗的對(duì)手。

算上2022年新投產(chǎn)的大明山水源，農(nóng)夫在全國已經(jīng)擁有了十二大優(yōu)質(zhì)水源基地，這種天然的優(yōu)質(zhì)水源基地，全國就那么多，農(nóng)夫拿走一個(gè)自然就意味著別人會(huì)少一個(gè)，農(nóng)夫之所以在天然水領(lǐng)域無敵手，因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)對(duì)手的水源著實(shí)有限。有機(jī)構(gòu)做過測(cè)算，如果在水源方圓500公里內(nèi)銷售，瓶裝水可以獲利頗多，可一旦超出這個(gè)范圍，油費(fèi)、過路費(fèi)、損耗等等加起來，一瓶礦泉水終端售價(jià)必須要在兩塊五以上才能盈利（這也是百歲山只能賣三元的原因所在）。

為啥伊利、蒙牛的奶品質(zhì)這么好且可以賣到全國，正是因?yàn)榫瓦@兩擁有遍布全國的優(yōu)質(zhì)牧場(chǎng)，一方面可以支撐其做消費(fèi)升級(jí)的高檔牛奶，另一方面可以支撐其牛奶在國內(nèi)任何一個(gè)地方銷售。除了這兩全國巨頭外，就只剩下一些地方性小乳企（只在當(dāng)?shù)負(fù)碛行∧翀?chǎng)），壓根就不配給他們當(dāng)對(duì)手。

海天雖然不似農(nóng)夫、伊利那樣有水源/奶源這樣的稀缺資源作為門檻，但他和白酒一樣，有傳承數(shù)百年的獨(dú)特釀造技術(shù)（前身可追溯到300多年前的海天古醬園），可以滿足中國各個(gè)菜系的要求，也許我們普通老百姓發(fā)現(xiàn)不了，但專業(yè)的廚師一眼就能分得出來。比如海天的草菇老抽，用這款老抽燒完菜之后，是真的醬香濃郁、略帶金黃，并且持久不變色；如果換成其他同類產(chǎn)品來做，要么就黑了，要么先前顏色好，出鍋不久顏色就會(huì)淡下去。

所以，海天可以說是國內(nèi)少有的B端收入占了絕大部分營收的全國性醬油企業(yè)（像加加、千禾、中炬高新等都只是區(qū)域優(yōu)勢(shì)品牌，全國都賣得好且有較高知名度的僅有李錦記和海天，李錦記也是傳承百年以上的老字號(hào)了）。

海天屬于全國性品牌，因此產(chǎn)能更大，規(guī)模效應(yīng)極強(qiáng)，人均產(chǎn)量、產(chǎn)值都是其余同行無法比的，其余品牌和海天打價(jià)格戰(zhàn)的資格都沒有。

2021年社區(qū)團(tuán)購渠道剛興起時(shí)，我們?cè)谏厦婺芸吹胶芏嗌a(chǎn)醬油、醋的白牌企業(yè)，可到現(xiàn)在，又都是海天的天下了。

農(nóng)夫、海天的主營產(chǎn)品都具有“永續(xù)性”，疊加兩者在各自領(lǐng)域都完全沒有對(duì)手，只要相應(yīng)企業(yè)管理層不亂來，都可以稱為永續(xù)性增長的企業(yè)，換句話說，即便一時(shí)不小心買貴了，也可以通過用業(yè)績?cè)鲩L來消化估值。

02

價(jià)值事務(wù)所超級(jí)無敵永續(xù)性賣水王

不過，雖然因?yàn)樗麄冇览m(xù)性增長的特性，估值可以給得比一般的、消費(fèi)品企業(yè)高，但同樣是消費(fèi)品，海天、農(nóng)夫橫向?qū)Ρ瘸^茅臺(tái)，還是讓所長有些無法理解的。

畢竟海天、農(nóng)夫有的永續(xù)增長特性，茅臺(tái)也有，但茅臺(tái)對(duì)比這兩還有一個(gè)更牛叉的屬性，那便是“沒有庫存”。

茅臺(tái)或者說整個(gè)白酒行業(yè)，比醬油、牛奶、水等等行業(yè)都好的一點(diǎn)就在于，他的庫存不會(huì)貶值，甚至還會(huì)升值。

這真的就太變態(tài)了。

想想看，不論什么消費(fèi)品企業(yè)，都會(huì)面對(duì)庫存這個(gè)讓人頭痛的問題，因?yàn)檎l也無法保證自己生產(chǎn)的東西就能全賣出去，一旦賣不出去，商品價(jià)值就直接歸零，甚至處理庫存商品還可能需要一定的處理費(fèi)用。

但白酒卻不存在這個(gè)問題，如果條件允許完全可以敞開了生產(chǎn)，賣不掉存著便是，以后只會(huì)越來越值錢，我們現(xiàn)在之所以會(huì)看到一些白酒企業(yè)的去庫存問題，其實(shí)只是經(jīng)銷商的現(xiàn)金流問題，并非這個(gè)庫存就真的不值錢，不少白酒企業(yè)還會(huì)有意識(shí)地儲(chǔ)備不同等級(jí)、不同年份的基酒，為將來釀造不同等級(jí)、品質(zhì)的酒打基礎(chǔ)。

所以，像茅臺(tái)這樣已經(jīng)具備非常高知名度的全國性白酒品牌，只要管理層不亂來，保持永續(xù)性增長的難度要遠(yuǎn)低于海天、農(nóng)夫等企業(yè)。

因此，海天、農(nóng)夫給高估值所長沒意見，但在大家增速都差不多的情況下（年均15%-20%），這兩估值給得比茅臺(tái)還高，講真所長有點(diǎn)想不通。

至于同樣屬于永續(xù)性增長的賣奶人伊利，估值向來低于海天、農(nóng)夫，其實(shí)也很好理解了，一方面是增速要比海天、農(nóng)夫低，另一方面是在行業(yè)的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)不如海天、農(nóng)夫明顯（海天、農(nóng)夫在自己的領(lǐng)域都是超級(jí)寡頭，沒有對(duì)手也不配有對(duì)手，而伊利還有蒙牛以及各個(gè)地方奶企做對(duì)手），并且乳企的成本相對(duì)而言是真的有點(diǎn)高（乳企的原料是白奶，醬油的原料就是點(diǎn)黃豆，水不要錢，農(nóng)夫山泉的成本最貴的是塑料瓶，白酒的原料是糧食），乳企賺錢是比其余幾個(gè)行業(yè)難。

所以，雖然大家都是永續(xù)性增長，但永續(xù)性和永續(xù)性之間也有相對(duì)強(qiáng)弱之分的，大致排下來，白酒（尤其高端白酒）>水=（約等于）醬油>牛奶。

最后給大家留個(gè)小作業(yè)，像名貴中藥和醫(yī)院這種永續(xù)性增長，應(yīng)該放到永續(xù)性增長排行榜中的哪個(gè)位置呢？

最后附上市場(chǎng)對(duì)農(nóng)夫山泉、貴州茅臺(tái)、海天味業(yè)、伊利股份2023-2025年凈利潤的一致預(yù)期：

貴州茅臺(tái)：738.1億、859.65億、995.33億

農(nóng)夫山泉：97.27億、113.37億、131.17億

海天味業(yè)：68.7億、80.01億、91.83億

伊利股份：110.7億、129.36億、149.17億

(注：數(shù)據(jù)來自wind，僅做參考，且市場(chǎng)每分每秒都會(huì)有新的一致預(yù)期，利用市場(chǎng)一致預(yù)期需謹(jǐn)慎）

聲明：文章僅記錄作者思想，不構(gòu)成投資建議，投資有巨大風(fēng)險(xiǎn)，需謹(jǐn)慎謹(jǐn)慎再謹(jǐn)慎，希望大家像對(duì)待裝修房子一樣對(duì)待自己的投資，不要讓挑公司的時(shí)間還不如你挑家具的時(shí)間來得多，你對(duì)待小錢能反復(fù)權(quán)衡，怎么對(duì)待大錢反而如此草率？