2022年，投資環(huán)境似乎并不是特別的友好，而這本質(zhì)其實(shí)是受經(jīng)濟(jì)環(huán)境的周期性所影響。資本投資其實(shí)就是一場(chǎng)有限游戲和無(wú)限游戲的博弈，有限對(duì)應(yīng)著財(cái)務(wù)收入，而無(wú)限對(duì)應(yīng)著長(zhǎng)期的價(jià)值投資。對(duì)于投資人而言，如何抓住無(wú)限游戲的脈絡(luò)，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期主義的價(jià)值投資才是關(guān)鍵。

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正文：

詹姆斯·卡斯在其暢銷書(shū)《有限與無(wú)限的游戲》的開(kāi)頭寫(xiě)下這句話：

“世上至少有兩種游戲。一種可稱為有限游戲，另一種為無(wú)限游戲。有限游戲以取勝為目的，而無(wú)限游戲以延續(xù)游戲?yàn)槟康摹！?/p>

“有限游戲在邊界內(nèi)玩，無(wú)限游戲卻是在和邊界玩?！?/p>

而在老章看來(lái)，對(duì)于投資人而言，有限的游戲是以快速賺錢(qián)為目的，“博傻理論”、上市套現(xiàn)等都是其中的表現(xiàn)。而無(wú)限的游戲則是以未來(lái)價(jià)值和長(zhǎng)期主義為目的，短時(shí)間內(nèi)可能看不出價(jià)值。

而商業(yè)本身，其實(shí)就是一場(chǎng)無(wú)限的游戲，可難的是如何真正抓住這場(chǎng)游戲的脈絡(luò)。誰(shuí)才是真正的長(zhǎng)期主義？如何去洞察長(zhǎng)期主義？當(dāng)代投資人或許需要練就一雙慧眼。

告別熱錢(qián)盛宴：資本市場(chǎng)迎來(lái)清醒時(shí)代

2022年，投資環(huán)境似乎是并不是特別友好。無(wú)論是易凱資本王冉的“系好安全帶”，還是華興資本包凡的“市場(chǎng)過(guò)度悲觀”，似乎都在說(shuō)明資本寒冬的嚴(yán)峻性。

一邊是募資難，而另一邊則是投投融資少。

據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)披露數(shù)據(jù)顯示，2022年新備案的私募股權(quán)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金數(shù)量雙雙走低。其中，11月私募股權(quán)投資基金共計(jì)新增267只，同比下降38.33%，僅為1月同指標(biāo)的69.4%。從規(guī)模方面來(lái)看，11月私募股權(quán)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金分別實(shí)現(xiàn)155億元、159.73億元，分別同比下降54.3%、19.8%。私募股權(quán)投資基金平均規(guī)模約為5805萬(wàn)元，創(chuàng)業(yè)投資基金平均規(guī)模約為3399萬(wàn)元，分別較2021年同期減少25.9%和21.4%。

而創(chuàng)投市場(chǎng)方面，據(jù)烯牛數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2022年國(guó)內(nèi)創(chuàng)投市場(chǎng)共計(jì)披露12，415起投融資事件，較2021年減少了25.30%；共計(jì)融資金額8220億元，較2021年減少42.55%，國(guó)內(nèi)創(chuàng)投市場(chǎng)再入低谷。

投資界的資本寒冬，歸根結(jié)底其實(shí)是與商業(yè)的周期相一致的，投資圈穿越周期背后，其實(shí)是商業(yè)層面的穿越周期。

首先，傳統(tǒng)投資已經(jīng)到達(dá)瓶頸。

仔細(xì)想想，關(guān)于“資本寒冬”的說(shuō)法其實(shí)已經(jīng)說(shuō)了好幾年了。早在2017年年初，華興資本董事長(zhǎng)兼CEO包凡就表示，創(chuàng)投行業(yè)的源頭是創(chuàng)新，顛覆性的創(chuàng)新機(jī)會(huì)往往引領(lǐng)新商業(yè)，從創(chuàng)新角度來(lái)講，創(chuàng)投行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)相對(duì)的瓶頸期。

很多時(shí)候，傳統(tǒng)投資更青睞于財(cái)務(wù)投資，能夠短時(shí)間獲得價(jià)值收益才是。要獲得超額回報(bào)，通常就是花大量時(shí)間聚焦在自己最熟悉的領(lǐng)域建立知識(shí)體系和人脈網(wǎng)絡(luò)。

可沒(méi)有大面積的創(chuàng)新，也就沒(méi)有大面積的投資機(jī)會(huì)。

事實(shí)也的確如此，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展正處于結(jié)構(gòu)升級(jí)、動(dòng)能轉(zhuǎn)換新階段，傳統(tǒng)制造業(yè)普遍市場(chǎng)飽和、產(chǎn)能過(guò)剩。而互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)，也面臨流量紅利殆盡的威脅，科技大廠也開(kāi)始緊衣縮食起來(lái)。

此外，創(chuàng)投行為其實(shí)一直都有，雖然不缺項(xiàng)目，但是需要去偽存真，因?yàn)檎嬲暮庙?xiàng)目其實(shí)很難被發(fā)掘開(kāi)來(lái)，在做之前沒(méi)有人知道最后是成功還是失敗。差的項(xiàng)目太多，只會(huì)講故事的人也太多，投資人也很難辨別真正好的項(xiàng)目和好的創(chuàng)業(yè)者。再加上募資難了，花錢(qián)自然也就更謹(jǐn)慎了，不可能像前幾年那樣主動(dòng)給人送錢(qián)讓人創(chuàng)業(yè)般大方。

近兩年企業(yè)服務(wù)賽道興起。但是很多領(lǐng)域更偏向于長(zhǎng)期價(jià)值，在發(fā)展初期絕大部分人要么看不懂，要么不愿意等。比如2018年，所有人都認(rèn)為這會(huì)是一場(chǎng)經(jīng)濟(jì)寒冬的時(shí)候，資本熱潮卻突然襲擊了整個(gè)電子簽名行業(yè)，可在此之前這個(gè)領(lǐng)域卻鮮有人關(guān)注，直到價(jià)值爆發(fā)才競(jìng)相奔涌而來(lái)。

長(zhǎng)期價(jià)值的口號(hào)都在喊，到底誰(shuí)才是真正的長(zhǎng)期價(jià)值？長(zhǎng)期價(jià)值如何彰顯、如何挖掘？這是個(gè)難解之題。

尤其是技術(shù)領(lǐng)域的創(chuàng)新，在老章看來(lái)，企業(yè)服務(wù)賣(mài)的是技術(shù)，而技術(shù)含量相對(duì)較高的領(lǐng)域往往具備高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益三大特點(diǎn)。產(chǎn)業(yè)投資周期長(zhǎng)、流程復(fù)雜，布局晚容易落后，如果布局早，卻沒(méi)能得到市場(chǎng)認(rèn)可，這就可能成為賽道的“先烈”。這種不確定性高的項(xiàng)目財(cái)務(wù)投資者不愿意碰，而價(jià)值投資者對(duì)于企業(yè)服務(wù)市場(chǎng)也會(huì)謹(jǐn)慎有加，投資出手自然也就比較少了。

最后，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的技術(shù)創(chuàng)新，要比消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)的模式創(chuàng)新門(mén)檻高。而門(mén)檻高，意味著做的人就少，自然也就不會(huì)出現(xiàn)“千團(tuán)大戰(zhàn)”那樣的景觀。玩家整體少了，整體拿到投資的玩家數(shù)量也會(huì)縮水。

高榕資本的創(chuàng)始合伙人張震曾經(jīng)說(shuō)過(guò)：“就像一年有四季，資本圈也是有周期的，它是一個(gè)波浪形前進(jìn)的過(guò)程。而且實(shí)際上這個(gè)時(shí)候投資人手里還是有錢(qián)的，只不過(guò)大家都是持幣觀望的態(tài)度，顯得更謹(jǐn)慎和小心，所以形成了市場(chǎng)較冷的狀態(tài)。”

從這個(gè)維度來(lái)看，我們不必對(duì)資本寒冬的說(shuō)法過(guò)于悲觀，畢竟技術(shù)創(chuàng)新是有周期的，會(huì)經(jīng)歷產(chǎn)生、發(fā)展、泡沫、再發(fā)展，最后普及這樣一個(gè)過(guò)程，資本市場(chǎng)的表現(xiàn)也會(huì)隨著技術(shù)的演化過(guò)程而上下起伏。

尤其是當(dāng)代社會(huì)，技術(shù)創(chuàng)新的周期在不斷被縮短，數(shù)字技術(shù)變化也是日新月異。當(dāng)它有一天成為移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)那樣的基礎(chǔ)設(shè)施時(shí)，以此為基礎(chǔ)展開(kāi)的創(chuàng)業(yè)和投資熱情也會(huì)再次被點(diǎn)燃。

看不見(jiàn)的機(jī)會(huì)，才是真正的無(wú)限游戲

投資人該如何玩好資本的無(wú)限游戲？在老章看來(lái)最基礎(chǔ)的邏輯就是去洞察風(fēng)向變化。

洞察陰與陽(yáng)的轉(zhuǎn)化、時(shí)與位的變化。因勢(shì)而行，順勢(shì)而為，最典型的其實(shí)就是以下兩條線索；

一是政策風(fēng)向標(biāo)。

就目前看來(lái)，最大的政策風(fēng)向就是信創(chuàng)。2022年9月，國(guó)家下發(fā)79號(hào)文，全面指導(dǎo)國(guó)資信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展和進(jìn)度，要求2023年全面完成綜合辦公系統(tǒng)和重要基礎(chǔ)設(shè)施替代。預(yù)計(jì)到2027年之前完成國(guó)產(chǎn)信創(chuàng)替代。

毫無(wú)疑問(wèn)的是，我國(guó)信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)的國(guó)產(chǎn)替代率仍有較大的提升空間。各級(jí)政府國(guó)產(chǎn)化替代具備強(qiáng)烈的迫切性，這是大方向，許多產(chǎn)業(yè)線索其實(shí)也都是按照政策風(fēng)向標(biāo)辦事，這也意味著信創(chuàng)領(lǐng)域具備明顯的投資確定性。

二是大公司的“示范效應(yīng)”。

根據(jù)IT桔子此前公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2022年11月，騰訊、阿里、字節(jié)跳動(dòng)三家大廠對(duì)外投資分別從2021年的273起、82起、65起下降到85起、30起、19起，投資總項(xiàng)目數(shù)不及2021年的三分之一。

大廠投資勢(shì)頭減弱，這背后的邏輯與前面提到的原因一致。但在謹(jǐn)慎投資情況下的出手，往往意味著這條賽道可能具備相對(duì)確定性。而從大廠投資領(lǐng)域來(lái)看，投資重點(diǎn)從消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)領(lǐng)域的投資轉(zhuǎn)為產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的企業(yè)服務(wù)等領(lǐng)域。

然而，企業(yè)服務(wù)賽道熱，這一點(diǎn)大現(xiàn)在全世界都知道了。當(dāng)一條賽道被大眾廣泛關(guān)注，這樣一來(lái)優(yōu)質(zhì)玩家會(huì)成為香餑餑。創(chuàng)投市場(chǎng)就不再是“伯樂(lè)相馬”，而是“馬相伯樂(lè)”。就像股市里面的那句經(jīng)典語(yǔ)錄：大家都能看到的機(jī)會(huì)，一般都不是真正的機(jī)會(huì)。

以電子簽名市場(chǎng)為例，最近似乎依舊聽(tīng)到行業(yè)有融資事件發(fā)生，從市場(chǎng)滲透率層面來(lái)看，好像確實(shí)也還有機(jī)會(huì)。但事實(shí)卻是頭部玩家優(yōu)勢(shì)已經(jīng)很難取代了。

一是企業(yè)客戶更換服務(wù)商不容易。

目前許多電子簽名市場(chǎng)重點(diǎn)發(fā)展的領(lǐng)域、企業(yè)已經(jīng)有自己的供應(yīng)商了，通常情況下，一旦確立供應(yīng)商，很少會(huì)隨便更換的，除非有新的更大的技術(shù)突破。尤其是大企業(yè)，在供應(yīng)商的選擇上往往非常慎重。此外，大企業(yè)的選擇往往輻射會(huì)輻射許多產(chǎn)業(yè)鏈上下游的中小企業(yè)，進(jìn)而整體供應(yīng)商選擇上會(huì)具備相對(duì)穩(wěn)定性。

二是頭部玩家的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)彰顯。

具備社交屬性的電子簽名毫無(wú)疑問(wèn)適用于網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，當(dāng)一家企業(yè)上下游合作伙伴在簽約時(shí)都采用某一款產(chǎn)品，那么這家企業(yè)選擇這一品牌的概率是非常大的，這其實(shí)就是網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的“護(hù)城河”，可以長(zhǎng)期抵住競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的攻擊，這種優(yōu)勢(shì)往往會(huì)隨著時(shí)間的推移越來(lái)越明顯。

三是信創(chuàng)兼容發(fā)展層面的差異。

頭部玩家在客戶層面已經(jīng)領(lǐng)先新玩家太多。不同主體之間需要考慮“兼容問(wèn)題”，無(wú)論是政務(wù)場(chǎng)景還是企業(yè)場(chǎng)景，皆是如此。從這個(gè)維度來(lái)看，市場(chǎng)上使用更多的產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)會(huì)更明顯。

此外，在新玩家還在垂直賽道深耕時(shí)，老玩家已經(jīng)開(kāi)始謀劃不同產(chǎn)品的生態(tài)兼容性問(wèn)題了。拿1.0時(shí)期的玩法去挑戰(zhàn)2.0模式的對(duì)手？二者本身就不在一個(gè)層次了。

而頭部玩家的融資已經(jīng)進(jìn)行過(guò)多輪了，他們不缺投資人，而且自身隨著市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大已經(jīng)具備盈利能力，未來(lái)前景也已經(jīng)凸顯。這一點(diǎn)，目前的DocuSign就是一個(gè)很好的例子，自身營(yíng)收可觀，不斷產(chǎn)生強(qiáng)勁的現(xiàn)金流，在去年華爾街科技企業(yè)普遍表現(xiàn)不佳的情況下，DocuSign在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)依舊相對(duì)穩(wěn)定。

在商業(yè)的世界里，資本的嗅覺(jué)往往最為敏銳，但資本的眼光和判斷也有更多失敗的案例。無(wú)論是對(duì)“勢(shì)”的判斷，還是“利”的追求皆是如此。

真正適合廣大投資人的長(zhǎng)期價(jià)值線索，應(yīng)該是在別人看不見(jiàn)的時(shí)候去挖掘，從技術(shù)發(fā)展軌跡區(qū)摸索，從技術(shù)社會(huì)性演化的點(diǎn)線面體角度去洞察投資機(jī)會(huì)。而不是政策來(lái)了，大廠進(jìn)入，才開(kāi)始投。除非自己本身也是實(shí)力雄厚的投資機(jī)構(gòu)，否則其實(shí)沒(méi)什么機(jī)會(huì)了。

就像前面說(shuō)的，有限游戲在邊界內(nèi)玩，無(wú)限游戲卻是在和邊界玩。洞察邊界、突破邊界，這才是資本的無(wú)限游戲。