結(jié)合司法判例及IPO審核實踐談清理對賭條款的“正確姿勢”｜德恒研究

原創(chuàng)

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王浚哲

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德恒律師事務(wù)所

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2022-11-14 21:18

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發(fā)表于北京

一、?對賭條款的清理模式

二、?IPO審核針對不同清理模式的差異態(tài)度

三、?司法實踐針對不同清理模式的差異態(tài)度

四、?結(jié)束語

近日，上海高院一項判決書刷了金融從業(yè)者的屏，在（2021）滬民終569號判決書中，法院認(rèn)定上市公司IPO股權(quán)投資交易中，與股票市值掛鉤的對賭約定無效，法院在該案中否認(rèn)與市值掛鉤對賭約定的效力，佐證了司法與證券監(jiān)管的一致性。該案另一特別之處在于，涉案企業(yè)未在IPO階段披露投資人與實控人之間關(guān)于市值對賭的約定，市值對賭約定系證監(jiān)會及交易所明令應(yīng)當(dāng)清理的對賭類型，客觀上涉案企業(yè)未進(jìn)行披露有規(guī)避證券監(jiān)管之嫌。

基于對賭約定在IPO審核中的敏感性，為避免給企業(yè)上市增添阻礙，企業(yè)在IPO申報前與投資人協(xié)議清理對賭約定已成為投資雙方之間的默契。

但是，對賭作為投資人一項重要風(fēng)控措施，一旦放棄，投資人利益將面臨難以得到保障的風(fēng)險，實踐中出現(xiàn)了“附條件恢復(fù)的終止”“表面終止另簽抽屜對賭”等對賭條款清理模式。

筆者在本文結(jié)合IPO審核實踐及司法判例就對賭條款不同清理模式的態(tài)度，談一談如何“恰當(dāng)?shù)亍鼻謇頂MIPO企業(yè)上市前投融資對賭條款，供讀者諸君參考。

一、對賭條款的清理模式

證監(jiān)會《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問題解答》及滬深交易所審核問答確定了對賭協(xié)議申報前須清理的原則，也明確了可以不清理的例外情形需要同時滿足的四個條件：

目錄：

一、?對賭條款的清理模式

二、?IPO審核針對不同清理模式的差異態(tài)度

三、?司法實踐針對不同清理模式的差異態(tài)度

四、?結(jié)束語

近日，上海高院一項判決書刷了金融從業(yè)者的屏，在（2021）滬民終569號判決書中，法院認(rèn)定上市公司IPO股權(quán)投資交易中，與股票市值掛鉤的對賭約定無效，法院在該案中否認(rèn)與市值掛鉤對賭約定的效力，佐證了司法與證券監(jiān)管的一致性。該案另一特別之處在于，涉案企業(yè)未在IPO階段披露投資人與實控人之間關(guān)于市值對賭的約定，市值對賭約定系證監(jiān)會及交易所明令應(yīng)當(dāng)清理的對賭類型，客觀上涉案企業(yè)未進(jìn)行披露有規(guī)避證券監(jiān)管之嫌。

基于對賭約定在IPO審核中的敏感性，為避免給企業(yè)上市增添阻礙，企業(yè)在IPO申報前與投資人協(xié)議清理對賭約定已成為投資雙方之間的默契。

但是，對賭作為投資人一項重要風(fēng)控措施，一旦放棄，投資人利益將面臨難以得到保障的風(fēng)險，實踐中出現(xiàn)了“附條件恢復(fù)的終止”“表面終止另簽抽屜對賭”等對賭條款清理模式。

筆者在本文結(jié)合IPO審核實踐及司法判例就對賭條款不同清理模式的態(tài)度，談一談如何“恰當(dāng)?shù)亍鼻謇頂MIPO企業(yè)上市前投融資對賭條款，供讀者諸君參考。

一、對賭條款的清理模式

證監(jiān)會《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問題解答》及滬深交易所審核問答確定了對賭協(xié)議申報前須清理的原則，也明確了可以不清理的例外情形需要同時滿足的四個條件：

但何為清理？或者說清理的標(biāo)準(zhǔn)是什么？證監(jiān)會和交易所未明確說明。實踐中，關(guān)于對賭條款的清理存在較多網(wǎng)傳窗口指導(dǎo)意見。

例如，今年2月份網(wǎng)傳窗口指導(dǎo)：發(fā)行人、股東均不能作為簽署主體；協(xié)議全部特殊條款（不僅是影響財務(wù)數(shù)據(jù)的條款）自始無效；終止特殊條款的補(bǔ)充協(xié)議日期需簽署在IPO報告期內(nèi)，否則需延期申報IPO。

實操中對賭條款的“清理”主要形成了以下三種模式：

二、IPO審核針對不同清理模式的差異態(tài)度

（一）模式一：最便利審核

為審核導(dǎo)向、便利闖關(guān)等因素，越來越多的擬IPO企業(yè)采用全面、徹底的清理對賭條款，且為體現(xiàn)徹底性，約定溯及既往的終止對賭條款且在任何情況下均不會恢復(fù)效力。該模式對于擬IPO企業(yè)來說確屬最安全的著陸方式，但對于投資人來說將面臨投資風(fēng)險難以管控的挑戰(zhàn)。采用該模式過會的案例較多，筆者不再列舉。

（二）模式二：可接受 但原則上應(yīng)滿足審核回答“可不清理的四個條件”

該模式一度被認(rèn)為系“文字游戲”，對賭條款并未真實終止。該模式下發(fā)行人仍需要說明其恢復(fù)條款是否符合證監(jiān)會《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問題解答》或滬深交易所審核問答的相關(guān)要求。采用該模式已過會案例包括星環(huán)科技（688031）、采納股份（301122）、奧浦邁（688293）、鉑力特（688333）等。實踐中存在不少企業(yè)采用申報時保留“對賭恢復(fù)條款”，經(jīng)過若干輪針對性問詢后，最終徹底終止對賭條款，例如甬矽電子（688362）、必易微（688045）、蘭劍智能（688557）、博瑞醫(yī)藥（688166）、美迪西（688202）等，其原因可能與對賭條款不滿足審核問答“可以不清理的四個條件”有關(guān)。

（三）模式三：存在較大風(fēng)險 因未披露不涉及審核是否可接受

部分企業(yè)表面上約定無條件終止/解除對賭條款，但私下另簽抽屜對賭（約定新的對賭條件或約定對賭條款仍對各方當(dāng)事人持續(xù)有效）或直接選擇不披露、不清理對賭條款的消極處理方式，如江蘇某某生物科技股份有限公司、成都某某科技股份有限公司在申報文件中均未披露對賭約定的存在，相關(guān)企業(yè)所涉對賭條款屬于與市值掛鉤等必須清理的對賭條款，客觀上企業(yè)保留相關(guān)必須清理的對賭約定已致其不符合上市審核要求。因隱瞞事項，相關(guān)方后續(xù)均受到交易所監(jiān)管措施。該處理模式易被認(rèn)定進(jìn)行虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，不僅面臨受到行政、刑事處罰的風(fēng)險，同時將面臨投資者索賠的風(fēng)險。

三、司法實踐針對不同清理模式的差異態(tài)度

《九民紀(jì)要》的出臺明確了在無法定無效事由情況下，投資人與目標(biāo)公司簽署的“對賭協(xié)議”應(yīng)當(dāng)有效。?

由此產(chǎn)生的問題是，以上三種清理模式，司法對于其效力、后果是如何認(rèn)定的？投資人還能否主張行使對賭條款項下權(quán)利？

（一）模式一：約定無條件終止/解除對賭條款，投資人喪失對賭條款項下權(quán)利

司法實踐中的多數(shù)觀點認(rèn)為，對于投資人為配合IPO約定無條件終止/解除對賭條款，無論因何種原因IPO失敗，對賭條款效力均無法自行恢復(fù)，投資人喪失對賭條款項下權(quán)利。例如在（2018）最高法民終645號案件中，法院認(rèn)定：“各方當(dāng)事人以書面的《股東會決議》以及實際行動解除了《增資擴(kuò)股協(xié)議書》第五條約定的業(yè)績對賭條款……一審判決認(rèn)定《增資擴(kuò)股協(xié)議書》第五條的業(yè)績對賭條款實際已經(jīng)被解除是正確的……”?

司法實踐對該模式態(tài)度較為統(tǒng)一，簽訂新的補(bǔ)充協(xié)議約定無條件終止/解除對賭條款已經(jīng)改變了原協(xié)議約定，只要客觀上不存在導(dǎo)致補(bǔ)充協(xié)議無效的事由，投資人無權(quán)再要求按照原協(xié)議執(zhí)行對賭條款。

（二）模式二：當(dāng)事人為配合上市終止對賭條款但約定附條件恢復(fù)，該約定合法有效

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司法實踐中的多數(shù)觀點認(rèn)為，對于約定對賭條款效力中止/暫時終止，但約定若企業(yè)終止或放棄IPO/主動撤回IPO申請資料/IPO申請被否決時對賭條款效力恢復(fù)的約定合法有效，在條件觸發(fā)時投資人有權(quán)要求對賭相對方履行相應(yīng)對賭義務(wù)。例如在（2019）最高法民申1982號案件中，法院認(rèn)定：“根據(jù)原審查明事實，雖然《補(bǔ)充協(xié)議二》明確約定終止《補(bǔ)充協(xié)議一》第二條‘贖回權(quán)利（回購）并退出’條款，但在其后簽署的《補(bǔ)充協(xié)議三》中，各方一致同意就《補(bǔ)充協(xié)議二》中的相關(guān)事項作出進(jìn)一步約定，其具體約定內(nèi)容實質(zhì)上就是恢復(fù)前述股份回購條款，系對《補(bǔ)充協(xié)議二》的有效變更，代表了協(xié)議各方的最新意思表示，各方均應(yīng)依約履行……”?

此外，在（2020）浙01民終11166號、（2016）遼民初68號、（2014）湘高法民二初字第4號等案件中，法院同樣認(rèn)可了附帶效力恢復(fù)條款的效力，并認(rèn)為相關(guān)對賭條件已經(jīng)成就，對賭義務(wù)人應(yīng)當(dāng)履行相應(yīng)對賭義務(wù)。

（三）模式三：約定無條件終止/解除對賭條款，但另簽抽屜對賭，該抽屜對賭存在被認(rèn)定無效的風(fēng)險

針對前兩種模式，司法實踐并無太多爭議。在第三種模式下，抽屜對賭雖然符合意思自治原則，但在某些情況下抽屜對賭對股票市場的交易秩序、公眾投資者利益等公共利益都可能構(gòu)成損害。從文首提及的（2021）滬民終569號案件可見，法院在該案否認(rèn)與市值掛鉤對賭約定的效力，佐證了司法與證券監(jiān)管的一致性，對IPO審核規(guī)則明確必須清理的對賭條款，即便未經(jīng)清理且企業(yè)已經(jīng)完成上市，據(jù)此主張權(quán)利依然不會得到法院支持。因目前可供參考的司法判例相對較少，就“抽屜對賭”效力，筆者暫以是否滿足證監(jiān)會《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問題解答》及滬深交易所審核問答規(guī)定的對賭條款“可以不清理的四個條件”分兩類探討：

四、結(jié)束語

從目前A股IPO就對賭條款的監(jiān)管要求來看，對于對賭條款的清理，多數(shù)情況下是以徹底終止的協(xié)議為原則，以簽署附帶效力恢復(fù)的協(xié)議為例外。若存在附帶效力恢復(fù)的協(xié)議，則需要進(jìn)一步說明其恢復(fù)條款是否符合“可以不清理的四個條件”。抽屜對賭的做法易被認(rèn)定進(jìn)行虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，相關(guān)方面臨行政、刑事處罰及民事索賠風(fēng)險，同時抽屜協(xié)議存在被認(rèn)定違背公序良俗而歸于無效的風(fēng)險。因此，從降低風(fēng)險角度考慮，建議投資雙方應(yīng)避免“抽屜對賭”。

本文作者：

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王浚哲

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????業(yè)務(wù)合伙人

王浚哲，德恒上海辦公室業(yè)務(wù)合伙人；上海市律師協(xié)會科創(chuàng)板業(yè)務(wù)委員會委員。主要執(zhí)業(yè)領(lǐng)域為境內(nèi)外首發(fā)上市、投資融資、私募基金資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、公司合規(guī)和風(fēng)險控制等