恒瑞醫(yī)藥上次跌停，還是6年前。被戲稱“藥茅”的恒瑞，因?yàn)槠涑瑥?qiáng)的成長(zhǎng)性，多年來(lái)受到投資者的青睞，業(yè)績(jī)高速成長(zhǎng)的同時(shí)，股價(jià)也非常可觀。

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然而，在2021年年初恒瑞股價(jià)沖擊百元一步之遙未果之后，急轉(zhuǎn)直下，8月19日，公司發(fā)布了業(yè)績(jī)不及預(yù)期的半年報(bào)，第二天更是跌停，股價(jià)“恰好”只剩下年初的一半。

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在半年報(bào)發(fā)布之前，恒瑞董事長(zhǎng)周云曙抱病引退，已宣布退休的63歲的原董事長(zhǎng)孫飄揚(yáng)火線救場(chǎng)。

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和恒瑞醫(yī)藥同時(shí)跌停的，還有因?yàn)閺氖滦鹿跈z測(cè)業(yè)務(wù)而業(yè)績(jī)飆升的金域醫(yī)學(xué)。A股、H股大量的明星醫(yī)療類上市公司，都大幅下跌。

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看起來(lái)，醫(yī)療醫(yī)藥行業(yè)迎來(lái)了至暗時(shí)刻。

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一、?恒瑞醫(yī)藥的業(yè)績(jī)“假摔”

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2021年半年報(bào)顯示，恒瑞醫(yī)藥的營(yíng)收為132.98億元，較上年同期增加17.58%；凈利潤(rùn)26.68億元，較上年同期增加0.21%。

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也正是凈利潤(rùn)的慘淡增幅，讓投資者失去了信心。

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數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順iFind，制圖：是與星空

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2021年半年報(bào)顯示，恒瑞醫(yī)藥的營(yíng)收為132.98億元，較上年同期增加17.58%；凈利潤(rùn)26.68億元，較上年同期增加0.21%。

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也正是凈利潤(rùn)的慘淡增幅，讓投資者失去了信心。

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但是，如果查看公司的增幅曲線和財(cái)報(bào)中的明細(xì)數(shù)據(jù)，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)其中的“貓膩”：公司的營(yíng)收增速尚可，毛利率基本沒(méi)變，是什么原因?qū)е聝衾麧?rùn)原地踏步的呢？

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原來(lái)，恒瑞醫(yī)藥通過(guò)財(cái)技調(diào)整，隱藏了大量的利潤(rùn)。

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1、?研發(fā)費(fèi)用激增

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2021年上半年，恒瑞醫(yī)藥研發(fā)費(fèi)用為25.81億元，占營(yíng)收比例高達(dá)19.4%，無(wú)論是絕對(duì)金額還是比例，都在A股比較領(lǐng)先。和上年同期相比，增加了7.17億元，增幅達(dá)到38.5%，遠(yuǎn)超同期營(yíng)收增幅。

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和同行相比，恒瑞醫(yī)藥對(duì)研發(fā)支出的賬務(wù)處理非常激進(jìn)。100%計(jì)入研發(fā)費(fèi)用，不進(jìn)行資本化處理。所謂研發(fā)資本化，就是根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求，將研發(fā)支出的一部分計(jì)入無(wú)形資產(chǎn)。進(jìn)入資產(chǎn)的研發(fā)開(kāi)支，經(jīng)過(guò)數(shù)年進(jìn)行攤銷，不需要直接抵減當(dāng)年利潤(rùn)，可以大幅緩解利潤(rùn)壓力。

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假設(shè)恒瑞醫(yī)藥按照行業(yè)內(nèi)常見(jiàn)的40%左右的比例進(jìn)行研發(fā)資本化，一年可以增加2、30億利潤(rùn)。

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如今，恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)投入已經(jīng)占據(jù)全球醫(yī)藥企業(yè)50強(qiáng)，其中，主要的開(kāi)銷，是研發(fā)人員的工資。

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研發(fā)費(fèi)用中，工資性支出較上年同期增幅超過(guò)40%。

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恰好，網(wǎng)上盛傳恒瑞在裁員。

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2、“裁員”的真相：加薪超三分之一

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從半年報(bào)的現(xiàn)金流量表來(lái)看，恒瑞支付給員工的現(xiàn)金高達(dá)35億元，半年就較上年同期增加11億元。

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對(duì)于傳言，恒瑞在半年報(bào)上有一段話是這么說(shuō)的：報(bào)告期內(nèi)，根據(jù)創(chuàng)新和國(guó)際化戰(zhàn)略發(fā)展需要，公司圍繞“?精兵簡(jiǎn)政、資源整合、加強(qiáng)管理、提質(zhì)增效”十六字方針，推進(jìn)運(yùn)營(yíng)改革，加速轉(zhuǎn)型升級(jí)。

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可見(jiàn)，恒瑞正在大幅加薪，裁員是個(gè)別線條的特殊情況。

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3、?折舊的豪氣

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恒瑞醫(yī)藥2005年年報(bào)顯示：自2005年1月1日起，機(jī)器設(shè)備由平均年限法改為年數(shù)總和法，折舊年限由12年改為10年。

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什么是年數(shù)總和法？

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平均年限法好理解，年數(shù)總和法其實(shí)也不難理解。

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以一道會(huì)計(jì)題為例：

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有一臺(tái)設(shè)備，原值78000元，預(yù)計(jì)殘值2000元，預(yù)計(jì)可用4年，試用年數(shù)總和法計(jì)算每年折舊額。

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年數(shù)總和=1+2+3+4=10

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第一年=（78000-2000）×（4/10）=30400

第二年=（78000-2000）×（3/10）=22800

第三年=（78000-2000）×（2/10）=15200

第四年=（78000-2000）×（1/10）=7600

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不難發(fā)現(xiàn)，使用年數(shù)總和法計(jì)算，折舊額在頭幾年是巨大的，而最后幾年又少得可憐。

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這種折舊方法把絕大多數(shù)折舊額都體現(xiàn)在了前幾年，給公司的利潤(rùn)帶來(lái)了較大的壓力，采用這種折舊方法的企業(yè)，大概率是不差錢(qián)的。

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也就是說(shuō)，恒瑞醫(yī)藥通過(guò)折舊計(jì)提方法“隱藏”了不少利潤(rùn)。

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4、擇機(jī)推動(dòng)股權(quán)激勵(lì)

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報(bào)告期計(jì)提股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用3.65億元，剔除股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用影響，報(bào)告期歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)較上年同期增長(zhǎng)10.51%。

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綜上所述，恒瑞醫(yī)藥在財(cái)報(bào)中“隱藏”了大量的利潤(rùn)（會(huì)計(jì)上叫潛贏），如果為了市值管理，將這些潛贏釋放出來(lái)，依然能給投資者一份好看的財(cái)報(bào)，但孫飄揚(yáng)沒(méi)有這么做。

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二、?金域醫(yī)學(xué)，后疫情時(shí)代的檢測(cè)業(yè)務(wù)

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數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順iFind，制圖：是與星空

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和恒瑞醫(yī)藥不同的是，金域醫(yī)學(xué)剛剛發(fā)布的半年報(bào)無(wú)論是面子還是里子，都非常的優(yōu)異。

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2021年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收54.55億元，較上年同期增加57.01%；凈利潤(rùn)10.59億元，較上年同期增加90.55%。

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幾乎翻番的業(yè)績(jī)，主要受益于公司大范圍開(kāi)展了新冠檢測(cè)。

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公司在全國(guó)31個(gè)省市自治區(qū)建設(shè)了新冠檢測(cè)中心，截止2021年6月30日，累計(jì)檢測(cè)量超過(guò)?9900 萬(wàn)人份。

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這給公司帶來(lái)了巨大的訂單和足夠的利潤(rùn)。

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1、營(yíng)收構(gòu)成

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數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順iFind，制圖：是與星空

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這也暴露出了金域醫(yī)學(xué)最大的風(fēng)險(xiǎn)：對(duì)單一業(yè)務(wù)過(guò)度依賴。

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和恒瑞有很大的不同，金域醫(yī)學(xué)的業(yè)務(wù)毛利率并不算高。平均毛利率只有45%左右，在醫(yī)藥類企業(yè)屬于比較低的。這也正是投資者擔(dān)心的，如果公司的產(chǎn)品納入集采，降價(jià)的空間并不大，可能會(huì)面臨血拼價(jià)格的情況。

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2、?重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)

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現(xiàn)金流量表顯示，公司構(gòu)建固定資產(chǎn)和在建工程的現(xiàn)金達(dá)到了3.87億元，基于公司的商業(yè)模式，近年來(lái)固定資產(chǎn)投資不斷加大。

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公司上市時(shí)固定資產(chǎn)10億元，到2021年半年報(bào)，已經(jīng)增加到13億元。

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新增的固定資產(chǎn)投資主要用于建設(shè)檢驗(yàn)中心，其中又以新冠檢測(cè)領(lǐng)域?yàn)橹鳌?/p>

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3、?輕研發(fā)

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和恒瑞醫(yī)藥明顯不同的是，金域醫(yī)學(xué)的研發(fā)費(fèi)用比較低，2021年半年報(bào)中只有2.25億元，不及營(yíng)收的4%。

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這和公司的特殊經(jīng)營(yíng)模式有關(guān)，大量的營(yíng)收來(lái)自于單一產(chǎn)品。

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三、?人口老齡化 VS?集采，確定性和不確定性的博弈

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我國(guó)60歲以上老年人口高達(dá)20243萬(wàn)，占總?cè)丝诘?4.9%。其中65歲及以上人口13161萬(wàn)人。全世界老年人口超過(guò)1億的國(guó)家只有中國(guó)。2億老年人口數(shù)幾乎相當(dāng)于印尼的總?cè)丝跀?shù)，已超過(guò)了巴西、俄羅斯、日本等人口大國(guó)的人口數(shù)。如果作為一個(gè)國(guó)家的總?cè)丝跀?shù)，也能排世界第四位。預(yù)計(jì)2033年前后將翻番到4億，到2050年左右，老年人口將達(dá)到全國(guó)人口的三分之一，“銀發(fā)潮”將對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、政治、文化發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

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隨著人口老齡化的加劇，以及人民生活水平的不斷提高，醫(yī)藥醫(yī)療行業(yè)成長(zhǎng)為一個(gè)龐大的市場(chǎng)，也受到了投資者的追捧。

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但是，心腦血管領(lǐng)域常見(jiàn)藥的高額利潤(rùn)，給醫(yī)保帶來(lái)沉重的壓力。在這樣的環(huán)境之下，帶量集采應(yīng)運(yùn)而生。

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這是一個(gè)需要辯證分析的政策，對(duì)醫(yī)藥醫(yī)療行業(yè)帶來(lái)了深遠(yuǎn)的影響。一方面，人口老齡化必然會(huì)推動(dòng)這個(gè)市場(chǎng)不斷擴(kuò)張；另一方面，集采并非面向全部領(lǐng)域，主要以使用量最大的仿制藥為主。

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這種情況下，整個(gè)行業(yè)的理解出現(xiàn)了偏差。

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比如恒瑞醫(yī)藥，正在快速轉(zhuǎn)型，從仿制藥大戶迅速轉(zhuǎn)型為創(chuàng)新藥大戶。甚至可以說(shuō)，在巨額的研發(fā)費(fèi)的推動(dòng)下，恒瑞醫(yī)藥是中國(guó)醫(yī)藥市場(chǎng)第一大創(chuàng)新藥企業(yè)。

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類似的，金域醫(yī)學(xué)在它所擅長(zhǎng)的試劑領(lǐng)域，也正在快速推進(jìn)國(guó)產(chǎn)化替代。

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集采影響最大的，以專注仿制藥的企業(yè)為主。而另一部分醫(yī)藥類企業(yè)憑借優(yōu)異的業(yè)績(jī)和持續(xù)不斷的在研發(fā)開(kāi)支、固定資產(chǎn)投資方面加大投入，未來(lái)的發(fā)展是非常清晰和明確的。

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