來源：信風(fēng)TradeWind 北交所正在迎來大塊頭的乳業(yè)IPO項目 日前，貴州南方乳業(yè)股份有限公司（下稱“南方乳業(yè)”）掛牌新三板的申請獲得股轉(zhuǎn)公司受理。 值得一提的是，南方乳業(yè)已與中信證券（600030.SH）等中介機(jī)構(gòu)簽訂北交所發(fā)行上市服務(wù)協(xié)議，擬于掛牌后18個月內(nèi)向北交所提交IPO申請。 南方乳業(yè)的基本面表現(xiàn)頗為優(yōu)異。2021年、2022年收入分別為13.26億元、15.75億元，同期歸母凈利潤分別為1.42億元和1.72億元。 但這一收入主要源自貴州省內(nèi)，2022年省內(nèi)為南方乳業(yè)貢獻(xiàn)的收入達(dá)到14.64億元，占比在9成以上。 走出貴州或許將成為南方乳業(yè)未來很長一段時間里重要的命題。 南方乳業(yè)的IPO路徑或許也將給食品制造業(yè)相關(guān)領(lǐng)域的企業(yè)提供一些參考。 今年年初，市場流傳“衣食住行”相關(guān)的企業(yè)主板IPO申報或受限。雖然該消息始終未得到證實，但今年6月以來已有不少于16家“衣食住行”行業(yè)的項目主動終止了IPO。 或許，轉(zhuǎn)戰(zhàn)北交所將成為未來不少項目的重要選擇。

改道北交所

今年1月，市場傳聞稱涉及“衣食住行”行業(yè)的項目主板IPO申報存在一定的限制。 盡管該傳聞并未得到證實，但今年以來涉及該領(lǐng)域的企業(yè)確實頻頻撤回了申報材料。 信風(fēng)（ID:TradeWind01）據(jù)Wind數(shù)據(jù)不完全統(tǒng)計，今年6月至11月20日已有不少于16個“衣食住行”相關(guān)領(lǐng)域的項目撤回了主板IPO申報材料。 其中不乏想念食品股份有限公司、老娘舅餐飲股份有限公司、安徽老鄉(xiāng)雞餐飲股份有限公司、八馬茶業(yè)股份有限公司等具備一定業(yè)績規(guī)模的企業(yè)。 部分企業(yè)雖然仍在IPO隊伍中苦候通行證，但進(jìn)展緩慢。上交所官網(wǎng)顯示，今年2月28日自證監(jiān)會平移至交易所審核的主板IPO項目認(rèn)養(yǎng)一頭?？毓杉瘓F(tuán)股份有限公司仍處于受理狀態(tài)。 “這種就是只更新財報，不更新其他材料，所以沒有掛網(wǎng)更新，有點像陷入停滯的狀態(tài)了。”深圳一位投行人士向信風(fēng)（ID:TradeWind01）解釋稱。 這類項目的IPO該何去何從，一直飽受各方關(guān)注。 如今，北交所獲或?qū)⒊蔀樾逻x擇。 今年10月，騎士乳業(yè)（832786.BJ）登陸資本市場，成“北交所乳業(yè)第一股”，這亦向外界釋放了北交所行業(yè)包容度的積極信號。 日前，信風(fēng)（ID:TradeWind01）獲取的一份北交所內(nèi)部座談會資料亦顯示，食品制造業(yè)、紡織業(yè)等均在北交所支持上市的行業(yè)范圍內(nèi)。 如此背景下，部分有本計劃沖刺滬深主板的企業(yè)正在將目光轉(zhuǎn)向北交所。 11月16日，南方乳業(yè)申請掛牌新三板基礎(chǔ)層，并采取直聯(lián)機(jī)制計劃掛牌18個月內(nèi)向北交所遞交IPO申報材料。 “公司已與中信證券、大華會計師和德恒律師簽訂北交所發(fā)行上市服務(wù)協(xié)議，擬于掛牌后18個月內(nèi)向北交所提交發(fā)行上市申請文件?！蹦戏饺闃I(yè)指出。 南方乳業(yè)原本的目標(biāo)市場是主板。 信風(fēng)（ID:TradeWind01）注意到，今年6月南方乳業(yè)曾在官網(wǎng)中發(fā)布《上市申報服務(wù)報價談判公告》，并指出其計劃申報主板IPO。 “據(jù)公司上市發(fā)展需要，擬向主板證券交易所或證監(jiān)會申報上市工作，現(xiàn)聘請上市申報服務(wù)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)我公司IPO過程中全流程申報文件咨詢、制作、核對等服務(wù)，并向上市審批監(jiān)管部門提交符合申報要求格式的申報文件。”南方乳業(yè)指出。 在此之前的1月，南方乳業(yè)已經(jīng)在中信證券的輔導(dǎo)下向證監(jiān)局遞交IPO輔導(dǎo)資料。 若僅從業(yè)績的角度來看，南方乳業(yè)確實有沖刺主板的實力——2021年、2022年收入分別為13.26億元、15.75億元，同期歸母凈利潤分別達(dá)到1.42億元和1.72億元。 該基本面放在南方乳業(yè)所披露的可比公司中，也具備一定的競爭力。 申報材料顯示，伊利（600887.SH）、蒙牛（2319.HK）、光明乳業(yè)（600597.SH）、新乳業(yè)（002946.SZ）、燕塘乳業(yè)（002732.SZ）等共計10家乳企均是南方乳業(yè)的可比公司。 南方乳業(yè)的收入與燕塘乳業(yè)、莊園牧場（002910.SZ）相近，后兩者2022年收入分別為18.75億元、10.50億元。 雖然南方乳業(yè)的業(yè)績規(guī)模與伊利、蒙牛等頭部乳企仍有較大的差距，但其凈利率表現(xiàn)優(yōu)異。2022年，這10家乳企的銷售凈利率中位值為5.58%，而南方乳業(yè)可達(dá)到11.39%，高出可比公司5.81個百分點。 相比滬深而言，最終改道北交所的南方乳業(yè)或許IPO進(jìn)程有望加速。

貴州的奶、甘肅的牛？

南方乳業(yè)的凈利率足具優(yōu)勢的背后，或與之收入結(jié)構(gòu)有關(guān)。 涵蓋低溫奶、常溫奶、含乳飲料等多品類乳制品的南方乳業(yè)收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)明顯的區(qū)域性。 2021年、2022年貴州省為南方乳業(yè)貢獻(xiàn)的收入分別為12.55億元和14.64億元，占比均在9成以上。 這也符合當(dāng)前乳企的競爭格局。除了已成為全國性品牌的伊利、蒙牛外，光明乳業(yè)、新乳業(yè)、燕塘乳業(yè)基本各居一方，輻射區(qū)域分別為華東、西南和廣東。 “公司成立以來即扎根貴州，經(jīng)過長期經(jīng)營積累，依靠貼近市場的自有牧場及產(chǎn)品生產(chǎn)基地、成熟可靠及時的配送體系及下沉渠道、‘山花’等品牌在當(dāng)?shù)厥袌龅闹?，使得公司在貴州市場具有較高的品牌辨識度和較高的市場占有率，收入占比較高具有合理性?！蹦戏饺闃I(yè)指出。 南方乳業(yè)旗下的“山花” 正是當(dāng)?shù)刂钠放?，并已被貴州省商務(wù)廳評為“貴州老字號”。 偏居一隅、在當(dāng)?shù)鼐邆湟欢ǖ闹茸屇戏饺闃I(yè)不必斥重金營銷，降低了銷售費用對利潤的沖擊，從而使其利潤率保持足夠的優(yōu)勢，2022年南方乳業(yè)的銷售費用率僅為7.11%，低于8家可比乳企平均值4.7個百分點。（剔除蒙牛、伊利） “走出貴州”正在成為南方乳業(yè)的目標(biāo)。 “2021年以來，隨著公司持續(xù)擴(kuò)建自有牧場，奶源得到穩(wěn)定性保障后，公司及時調(diào)整業(yè)務(wù)戰(zhàn)略，向省內(nèi)鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場下沉和省外市場擴(kuò)張，利用常溫產(chǎn)品建立銷售渠道，以搶占乳制品的市場占有率?！蹦戏饺闃I(yè)解釋稱。 值得一提的是，雖然南方乳業(yè)的收入主要源自貴州，但自有牧場似乎主要集中在省外。 南方乳業(yè)此番披露的申報材料顯示其大部分原材料“生鮮乳”或源自甘肅。 截至申報新三板前，南方乳業(yè)旗下共設(shè)有甘肅德聯(lián)牧業(yè)有限公司（下稱“德聯(lián)牧業(yè)”）、甘肅隴黔牧業(yè)有限公司（下稱“隴黔牧業(yè)”）、合陽縣丹晟牧業(yè)有限公司和威寧南方乳業(yè)有限公司4家并表的子公司。 德聯(lián)牧業(yè)、隴黔牧業(yè)主要為南方乳業(yè)供應(yīng)生鮮乳。目前二者的農(nóng)業(yè)用地使用面積合計達(dá)到133.44萬平米，遙遙領(lǐng)先南方乳業(yè)持有的其他土地面積，且均位于甘肅省。 公開數(shù)據(jù)顯示，隴黔牧業(yè)的牧場規(guī)模大概是6000頭奶牛。 南方乳業(yè)不僅自有牧場主要設(shè)在了甘肅，且其第一大供應(yīng)商同樣源自該省。 2021年、2022年，南方乳業(yè)向第一大供應(yīng)商甘肅前進(jìn)現(xiàn)代農(nóng)業(yè)發(fā)展集團(tuán)有限公司（下稱“前進(jìn)集團(tuán)”）采購的鮮牛乳等原材料的金額分別為1.86億元、2.14億元，占比基本接近2成。 對此，南方乳業(yè)解釋稱前進(jìn)集團(tuán)系國內(nèi)最大的規(guī)?；膛ｐB(yǎng)殖牧場之一，具備充足的奶源供應(yīng)，同時該公司的牧場距離其子公司牧場較近，飼料供應(yīng)方便。 “前進(jìn)集團(tuán)是公司主要供應(yīng)商，報告期內(nèi)公司向其主要采購生鮮乳、飼料，原因系前進(jìn)集團(tuán)為國內(nèi)最大的規(guī)?；膛ｐB(yǎng)殖牧場之一，主營業(yè)務(wù)包括生鮮乳生產(chǎn)及銷售，并同公司、菊樂股份、燕塘乳業(yè)等知名乳制品廠商建立了長期、穩(wěn)定的業(yè)務(wù)合作關(guān)系。”南方乳業(yè)解釋稱，“同時前進(jìn)集團(tuán)下屬公司甘肅圣康源生物科技有限公司專業(yè)從事飼料生產(chǎn)及銷售，距離子公司德聯(lián)牧業(yè)及隴黔牧業(yè)的牧場較近。” 南方乳業(yè)自有牧場“舍近求遠(yuǎn)”的原因指向了貴州省內(nèi)養(yǎng)殖奶牛的成本較高。 2022年，南方乳業(yè)的貴州省內(nèi)自有牧場鮮牛乳自產(chǎn)成本（含運至乳品廠運費）為6.64元/千克，單位成本高于省外超4成。 通俗理解，就算加上運費，貴州省內(nèi)鮮牛乳成本依舊高于省外。 根據(jù)南方乳業(yè)的解釋，貴州當(dāng)?shù)厣降囟嗟牡乩砦恢貌贿m合“養(yǎng)?！?，抬升了牧場建設(shè)的成本。 “主要系由于貴州地理環(huán)境原因，山地較多，公司自有龍崗牧場建設(shè)投入較大，計入生鮮乳成本的折舊較高；同時貴州系非傳統(tǒng)奶源地，受限于氣候環(huán)境及養(yǎng)殖管理水平等，奶牛單產(chǎn)水平相對較低，因而生產(chǎn)單位成本相對較高。”南方乳業(yè)表示。 不過牧場情況的披露揭開了南方乳業(yè)宣傳標(biāo)語尷尬的一角。 官網(wǎng)顯示，山花牛奶源于貴陽的“花溪奶牛場”，迄今已有將近70年的歷史。 “山花牛奶依托貴州獨有的生態(tài)優(yōu)勢，自建六大生態(tài)牧場自養(yǎng)20000頭優(yōu)質(zhì)奶牛，牧場遠(yuǎn)離城市污染，這里植被豐富，水源潔凈，空氣優(yōu)良，保證了奶源的優(yōu)良品質(zhì)。好生態(tài)，好奶源，自然好牛奶。”南方乳業(yè)的宣傳材料中如此介紹山花牛奶。 但在主要鮮牛乳源自甘肅牧場的背景下，“山花”牛奶的貴州特色或許正在褪去。