——文：逸柳，首發(fā)于【逸柳投研筆記】。

隨著投資研究的深度，我們會更加講究一個確定性，確定性有許多層次，其中落腳點是股票收益的確定性，但是由于人們買賣股票的行為在短期受到心理因素的影響，因此我們無法直接得出收益確定性的結(jié)論。通常，我們都需要從所投資的標的的角度，來評估股票收益的確定性。

一、財務業(yè)績的確定性情況。

那么映入眼簾的第一個確定性因素是財務業(yè)績。

財務業(yè)績是一個經(jīng)營結(jié)果，我們會看其利潤和現(xiàn)金流，利潤是名義上一定時期內(nèi)股東能夠取得的收益，而現(xiàn)金流是名義上可以分給股東的收益。

但是注意到，這兩項都是名義上的意義，實際上并不是如此，就像昨天跟一個朋友聊到的，對于那些資本開支很高的企業(yè)，他們賺到的錢可不是實實在在是自己的，他們的利潤或者現(xiàn)金流“不得不”投入到新的產(chǎn)能中，也就是這些錢不是受自己支配的，所以我們在經(jīng)營性現(xiàn)金流中扣除掉資本開支，得到自由現(xiàn)金流的概念。

當然，對于財務確定性的分析上，重要的依然是分紅，這是公司實實在在給的好處，而不是一種未來承諾。

各種財務業(yè)績都只是過去經(jīng)營的一個結(jié)果，能夠說明過去，但是不足以去推算未來，線性推斷常常有很大的誤判可能，所以往往要從商業(yè)實質(zhì)、行業(yè)格局等角度來出發(fā)。

二、商業(yè)模式的確定性情況。

商業(yè)模式是賺錢的方式或者說套路，《納瓦爾寶典》有一篇強調(diào)杠桿的作用，指出了對于個人的三種杠桿：勞動力杠桿、資本杠桿、知識產(chǎn)權(quán)杠桿，對于企業(yè)而言，也可以進行類比：

一是單純使用勞動力或者資本的力量，沒法形成具有長期保鮮度的資產(chǎn)，這對應的是勞動力杠桿，跟我們出賣時間沒有什么區(qū)別。

二是將經(jīng)營所得到的現(xiàn)金流去做投資，獲得某種權(quán)益投資，由于資本的力量，企業(yè)不需要自己親自去做某個事情，可以匯聚其他資本的力量，取得一種杠桿效應。

三是形成某種具有長期效應的資產(chǎn)，典型的就是白酒企業(yè)，他們的產(chǎn)品和品牌以及與之相掛鉤的生產(chǎn)鏈條、銷售鏈條這樣一個整體就構(gòu)成了一種資產(chǎn)，只要按部就班的經(jīng)營，不要太過遲鈍以損害，那么這個賺錢就能夠很好的運轉(zhuǎn)；另外，游戲行業(yè)也有這個特點，做了一款比較好的游戲，后面基本上就零復制成本了，至少可以有好幾年時間，所賺的都是實打?qū)嵉?，全部分給股東都沒有什么問題，而且開發(fā)者拿著工資同樣還可以開發(fā)新的游戲。

三、需求變化的確定性情況。

各個行業(yè)，其需求的穩(wěn)定性不同，比如，通常2C端的穩(wěn)定性高于2B端，這也是人類的一個特定，有些東西，用著用著就產(chǎn)生了某種感情，然后對某個品牌、某種口味、某種操作習慣具有某種依賴性，只要價格不是特別離譜，就不愿意輕易更換。

而2B端有時候就沒有這種忠誠度，除非是之前付出了太多的成本，比如花了幾百萬做一個軟件，再怎么不滿意也要硬著頭皮用。也就是對B端主要看性價比，成本和性能等客觀考慮，比如光伏領域，客戶并不會說非你不可，所以光伏領域必須不斷的提升轉(zhuǎn)換率、不斷地想方設法降低成本，可不并不會因為過去一直用某個牌子的產(chǎn)品，就會產(chǎn)生特別的偏好。而且，隨著一個行業(yè)逐步發(fā)展起來，to?B產(chǎn)品會表現(xiàn)出去差異化。

四、需求規(guī)模的確定性情況。

關于需求的確定性，還有一點也十分重要，即便是商業(yè)模式一般、需求變化很快，如果是一個從0到1，或者從1到N的高成長性的市場，其成長的確定性依然會給我們帶來收益的確定性。

這是目前新能源以及其他一些新興行業(yè)的基本投資點，這些企業(yè)通常都具有高資本開支的特點，同時產(chǎn)品面臨同質(zhì)化、競爭也越發(fā)激烈，但是增長的潛力仍然可能會帶來某種超額收益。只是這里面有許多風險的因素，尤其是個股的投資，需要有更多的信息來支撐我們的判斷。

五、供給方式的確定性情況。

其中主要的一點就是技術(shù)進步，最近光伏領域有個近似段子的說法，某龍頭不是一直說宣揚其口號是不領先不擴產(chǎn)嘛，然后大家轉(zhuǎn)頭研究，發(fā)現(xiàn)目前似乎什么技術(shù)都不領先。

對技術(shù)變化的依賴性，也是行業(yè)屬性的一部分，帶有科技屬性的行業(yè)，其供給方式都有不斷變化的傾向，所以企業(yè)需要不斷地進行研發(fā)投入，而且還需要確保研發(fā)能夠有所成效，不能太過冒進，也不能太過保守。

技術(shù)進步本身就具有很大的不確定性，如果按照價值投資的方式，很多這類企業(yè)都難以進入重倉范疇，并且過于依賴技術(shù)變遷的企業(yè)常常對于散戶并不友好，因為在信息上有很大的不確定性，機構(gòu)投資者早就可以通過特有的渠道獲得關于行業(yè)景氣度變化的信息，而我們基本都是后知后覺。