文：權(quán)衡財經(jīng)研究員 李力

編：許輝

對投資者來說，2020年是個讓人恐慌到傲嬌的過程，原以為受貿(mào)易與衛(wèi)生影響，資本市場會受壓，不過從近期公告的上市公司年報來看，2020年僅科創(chuàng)板232家上市公司共計實現(xiàn)營業(yè)收入3314.67億元，同比增長15.56%；共計實現(xiàn)凈利潤461.66億元，同比增長59.92%。其中業(yè)績增長最快的是生物醫(yī)藥行業(yè)，該行業(yè)共有52家企業(yè)，2020年合計營收439億元，增長50%；凈利潤78億元，增長達(dá)377%。

雖然上個成交周，白酒醫(yī)藥這些基金抱團(tuán)股股價有所下跌，卻不能低估醫(yī)藥企業(yè)年報業(yè)績所顯露的含金量，醫(yī)藥企業(yè)受追捧將是長期的形態(tài)。春風(fēng)良機(jī)在，位于蘇州工業(yè)園區(qū)的蘇州晶云藥物科技股份有限公司（簡稱：晶云藥物）于去年6月19日擬科創(chuàng)板上市，至3月1日已是第四輪問詢。

晶云藥物本次擬發(fā)行數(shù)量不超過1,046.317萬股，且不低于25%，保薦機(jī)構(gòu)為華泰聯(lián)合證券。此次擬募資6億元用于創(chuàng)新晶型技術(shù)及產(chǎn)品開發(fā)平臺建設(shè)項目、補(bǔ)充流動資金、晶型技術(shù)研發(fā)服務(wù)平臺建設(shè)項目。值得注意的是截至2020年底晶云藥物的總資產(chǎn)為4.22億元，募資金額遠(yuǎn)高于其總資產(chǎn)，其中1.8億元募集資金用于補(bǔ)充流動資金。

晶云藥物此次沖刺科創(chuàng)板或仍面臨不少問題，8億元用于理財，投資收益卻持續(xù)為負(fù)，銀行躺著1.2億元存款仍募資補(bǔ)流；營收凈利波動，毛利率異于同行；境外市場營收占比超6成，或存空殼國內(nèi)客戶；股權(quán)投資子公司眾多，關(guān)聯(lián)交易頻繁；業(yè)務(wù)范圍單一，費用率高企，銷售與管理人員薪酬遠(yuǎn)高于研發(fā)人員；曾受到海關(guān)處罰，子公司科睿思存在侵權(quán)訴訟。

IPO申報后三個月機(jī)構(gòu)突擊入股，眾多股權(quán)投資收益持續(xù)為負(fù)

晶云藥物的實控人為陳敏華、張炎鋒、Robert Wenslow和王嘉琳，本次發(fā)行前，上述四人直接或間接合計控制公司54.3329%的股份。值得注意的是2020年3月9日，福田同創(chuàng)、合晟投資、嘉興丹青、嘉航投資與公司股東四人完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議和增資，也就是說在申報IPO的近前三個月突擊入股。

針對PE腐敗、權(quán)力尋租等不合法不合規(guī)現(xiàn)象，前幾天，證監(jiān)會發(fā)布《監(jiān)管規(guī)則適用指引——關(guān)于申請首發(fā)上市企業(yè)股東信息披露》，指引嚴(yán)格規(guī)范了股份代持行為，將需要鎖定3年的IPO突擊入股時間界定由申報前6個月延長到申報前12個月，對異常價格入股提出了嚴(yán)格的核查要求，并作出新老劃斷安排；此次幾家投資機(jī)構(gòu)IPO突擊入股，自然也在嚴(yán)格核查的范圍。

權(quán)衡財經(jīng)注意到，陳敏華、張炎鋒、Robert Wenslow均有美國求學(xué)和從業(yè)經(jīng)歷，并且均有美國默克的工作經(jīng)歷，2010年三人創(chuàng)辦了晶云藥物。如果陳敏華、張炎鋒、Robert Wenslow和王嘉琳四人中任何一人在協(xié)議有效期屆滿前提出到期解除，一致行動協(xié)議屆滿終止后該人員退出或不再參與共同控制，晶云藥物實際控制人將發(fā)生變更。如果陳敏華、張炎鋒、Robert Wenslow 和王嘉琳未來在公司經(jīng)營決策或其他方面出現(xiàn)重大分歧，將會導(dǎo)致公司經(jīng)營決策出現(xiàn)效率下降等問題，可能對公司經(jīng)營活動造成負(fù)面影響。

2017年度－2019年度，晶云藥物投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-2,837.94萬元、-1,198.47萬元和-1.26億元，呈現(xiàn)出連續(xù)為負(fù)值且不斷增長的態(tài)勢；2017年-2019年晶云藥物現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額分別為4344.94萬元、1.39億元和-0.93億元，2019年也出現(xiàn)了負(fù)值，資金周轉(zhuǎn)或存壓力，對此情況，晶云藥物將原因也歸結(jié)于購買理財產(chǎn)品。

晶云藥物投資活動的現(xiàn)金流入主要為取得理財產(chǎn)品的投資收益以及部分銀行理財產(chǎn)品的到期后收回，投資活動的現(xiàn)金流出主要為購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金、進(jìn)行投資活動支付的現(xiàn)金，前三者主要為長期股權(quán)投資、設(shè)備采購等項目所支付的款項；最后者投資支付的現(xiàn)金為購買銀行理財產(chǎn)品的支出。那么晶云藥物購買銀行理財產(chǎn)品的支出是多少？2017年-2019年其投資支付的現(xiàn)金分別為0.53億元、1.98億元和5.5億元，合計約8億元。報告期內(nèi)，權(quán)益法核算的長期股權(quán)投資收益分別為-326.00萬元、-224.91萬元和-72.93萬元，若被投資企業(yè)經(jīng)營狀況下滑，則可能導(dǎo)致長期股權(quán)投資再次出現(xiàn)減值，從而對公司盈利狀況造成不利影響。

報告期各期末，公司貨幣資金余額分別為0.65億元、2.04億元和 1.11億元，占各期末流動資產(chǎn)比例分別為69.57%、83.07%和44.88%。公司貨幣資金主要為銀行存款，2018年末較上年增加了1.39億元，主要系公司于當(dāng)年完成股權(quán)融資導(dǎo)致銀行存款大幅增加。

值得注意的是2019年12月末，晶云藥物交易性金融資產(chǎn)（主要系閑置自有資金購買的理財產(chǎn)品）余額為0.95億元，占流動資產(chǎn)比例為38.34%；銀行存款為1.11億元，一邊如此大手筆花8億購買理財，IPO時又募資1.8億元用于補(bǔ)充流動資金為哪般？

營收凈利波動，毛利率異于同行

晶云藥物是一家CRO（研發(fā)外包服務(wù)商）企業(yè)，總部位于蘇州工業(yè)園區(qū)，并在北京、美國新澤西和加拿大多倫多分別設(shè)立研發(fā)中心。主營業(yè)務(wù)包括晶型研發(fā)服務(wù)、創(chuàng)新晶型技術(shù)及產(chǎn)品開發(fā)，以及藥學(xué)研發(fā)服務(wù)。

2017年-2019年晶云藥物的營業(yè)收入分別為0.69億元、1.29億元和1.15億元，2018年較2017年增長87%，2019年較2018年出現(xiàn)了下滑，下滑12%；凈利潤分別為764.02萬元、3578.73萬元和3219.83萬元，2018年較2017年增長368%，2019年較2018年下滑10%。

公司創(chuàng)新晶型技術(shù)及產(chǎn)品開發(fā)業(yè)務(wù)收入主要包括兩類，一類是創(chuàng)新晶型技術(shù)自主開發(fā)，另一類是創(chuàng)新晶型產(chǎn)品開發(fā)。報告期內(nèi)，公司創(chuàng)新晶型技術(shù)及產(chǎn)品開發(fā)業(yè)務(wù)收入占主營業(yè)務(wù)收入比例分別為20.42%、36.64%和14.73%，波動較大，對此晶云藥物稱該業(yè)務(wù)以晶型專利權(quán)益轉(zhuǎn)讓收入為主，銷售收入為輔，晶型專利權(quán)益轉(zhuǎn)讓收入具有單項目金額大、成功實現(xiàn)轉(zhuǎn)化的項目數(shù)量較少、波動較大的特點。

其中晶型研發(fā)服務(wù)收入占比分別為79.58%、59.56%和75.56%，公司晶型研發(fā)服務(wù)收入受醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)項目投入波動的影響。報告期內(nèi)，受益于醫(yī)藥行業(yè)整體的高速發(fā)展，晶型研發(fā)服務(wù)收入保持較高增速，但如果醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)投入不能保持持續(xù)增長，公司業(yè)績可能不能始終保持較高的增速。

晶云藥物2020年度主營業(yè)務(wù)收入同比增長30.18%，收入增長主要來源于創(chuàng)新晶型技術(shù)及產(chǎn)品開發(fā)業(yè)務(wù)收入增長。其中子公司科睿思向全球知名醫(yī)藥公司施貴寶子公司Receptos LLC及葛蘭素史克（GSK）分別轉(zhuǎn)讓藥物晶型專利申請權(quán)， 實現(xiàn)創(chuàng)新晶型技術(shù)及產(chǎn)品開發(fā)業(yè)務(wù)收入1,414.20萬元和3,076.05萬元。

值得注意的是2017年-2019年晶云藥物的綜合毛利率分別為75.45%、83.14%和76.80%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出可比公司平均值。對此晶云藥物稱綜合毛利率水平與同行業(yè)差異較大，主要系其晶型研發(fā)服務(wù)與創(chuàng)新晶型技術(shù)及產(chǎn)品開發(fā)的毛利率均處于較高水平。

業(yè)務(wù)范圍單一，銷售費用率高企

晶云藥物作為CRO 企業(yè)，公司能提供的服務(wù)涉及領(lǐng)域相對單一，無法為客戶提供一站式的藥物開發(fā)服務(wù)，客戶需要通過整合其他上下游相關(guān)領(lǐng)域的CRO企業(yè)才能完成完整的藥物研發(fā)流程，或許這也導(dǎo)致了晶云藥物期間費用的高企。同時公司的核心業(yè)務(wù)之一為創(chuàng)新晶型技術(shù)及產(chǎn)品開發(fā)，研發(fā)周期長，前期投入大。為了實現(xiàn)創(chuàng)新晶型技術(shù)向創(chuàng)新晶型原料藥及首仿藥的轉(zhuǎn)化，公司仍需投入大量的研發(fā)費用。

值得注意的是晶云藥物的銷售費用率波動較大且遠(yuǎn)高于同行可比公司均值，2017年-2019年銷售費用率分別為9.39%、11.42%和8.47%，可比公司均值分別為5.61%、3.59%和3.36%，2018年兩者差別3倍之多；對此公司稱主要系公司與合作伙伴推廣開發(fā)客戶的業(yè)務(wù)模式產(chǎn)生較大金額的傭金與商務(wù)服務(wù)費用所致。

2017年-2019年晶云藥物的管理費用率分別為28.78%、18.52%和21.69%，明顯高于可比公司均值。銷售費用率和管理費用率明顯高于同行，也成為上交所首輪問詢的問題之一。

此外權(quán)衡財經(jīng)注意到2017年-2019年研發(fā)費用分別為1224.19萬元、1864.62萬元和2201.68萬元，占營收比例分別為17.82%、14.49%和19.15%。管理費用占比也遠(yuǎn)高于研發(fā)費用的占比。從人員來看拿2019年來看，2019年研發(fā)人員為123人，占總員工人數(shù)的68.33%，可謂人員眾多，但平均薪酬卻略顯遜色，研發(fā)費用中職工薪酬為914.12萬元，可算得平均薪酬為7.43萬元；2019年管理費用中職工薪酬為1223.94萬元，對應(yīng)當(dāng)年的6名管理人員，可算得人均薪酬高達(dá)203.99萬元；銷售費用中職工薪酬為521.96萬元，人數(shù)為11人，可算得平均薪酬為47.45萬元。如此對比看來，對于研發(fā)人員的重視度的確一般。

境外市場營收占比超6成，或存空殼國內(nèi)客戶

晶云藥物的主要客戶為國內(nèi)外制藥企業(yè)，其中境外市場收入占比超6成。2017年-2019年公司主營業(yè)務(wù)中，境外收入金額分別為0.47億元、1.06億元和0.74億元，占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為68.33%、82.74%和 64.09%，是公司營業(yè)收入的重要來源；并且2018年和2019年公司創(chuàng)新晶型技術(shù)及產(chǎn)品開發(fā)業(yè)務(wù)的收入分別為4,714.68萬元、1,690.32萬元，全部來自境外客戶。該等收入使用外幣進(jìn)行結(jié)算，并受人民幣匯率水平變化的影響，人民幣匯率可能受到境內(nèi)外政治、經(jīng)濟(jì)環(huán)境等綜合因素的影響，存在波動風(fēng)險，進(jìn)而可能對公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

未來，如果公司晶型研發(fā)服務(wù)的效率和質(zhì)量、個性化、價格等方面不能持續(xù)滿足境外客戶的需求，或者公司主要境外客戶所在國家或地區(qū)的政治經(jīng)濟(jì)形勢、醫(yī)藥政策等發(fā)生重大變化以及這些國家、地區(qū)與我國政治、外交、經(jīng)濟(jì)合作關(guān)系發(fā)生重大變化，有可能會對公司的經(jīng)營造成不利影響。

北京醫(yī)溯源醫(yī)藥科技有限公司在2017年和2019年位列晶云藥物前五大客戶之一，交易金額分別為370萬元和550萬元，查公開資料顯示，此客戶成立于2016年3月，查其2017年和2019年年報顯示，社保繳納人數(shù)均為0人，零人公司成為前五大客戶之一其真實性或存疑。

股權(quán)投資子公司眾多，參股公司成重要客戶

報告期各期末，晶云藥物長期股權(quán)投資賬面價值分別為4,900.31萬元、3,413.97萬元和3,557.71萬元，占資產(chǎn)總額的比例分別為27.76%、10.32%和9.92%。

在長期股權(quán)投資科目以權(quán)益法列報的參股公司為鵬旭醫(yī)藥、康云華鵬、 方生和（眾鑫和）、木槿化學(xué)、Exemplify和Giiant，晶云藥物擁有的鵬旭醫(yī)藥股權(quán)目前賬面價值為2,132.98萬元，占長期股權(quán)投資總額的49.43%，相比其他參股公司而言比例較高。

晶云藥物與鵬旭醫(yī)藥自2012年即根據(jù)各自擅長的領(lǐng)域開展業(yè)務(wù)合作，截至報告期期末，雙方共同署名并取得的專利權(quán)共67項；報告期內(nèi)晶云藥物僅2017年有來源于參股公司康云華鵬的收入140萬元，金額和占比較低，不過從與鵬旭醫(yī)藥的合作項目中向其他客戶獲得的創(chuàng)新晶型技術(shù)轉(zhuǎn)讓及許可收入分別為1,148.41萬元、1,778.94萬元、891.09萬元和94.46萬元，占營業(yè)收入比例分別為16.72%、13.82%、7.75%和2.03%，晶云藥物與鵬旭醫(yī)藥合作取得的研發(fā)成果及收入，在其業(yè)務(wù)體系中占據(jù)一定比重。

曾受到海關(guān)處罰，子公司科睿思存在侵權(quán)訴訟

晶云藥物曾受到海關(guān)處罰，2018年3月9日，晶云有限未按期申報印花稅行為處以行政處罰，要求終止違法行為并予以糾正，并處以罰款100元；2018年6月20日，中華人民共和國浦東國際機(jī)場海關(guān)核發(fā)滬浦機(jī)關(guān)緝違字（2018）0027 號《行政處罰決定書》，對晶云藥物前身晶云有限實際進(jìn)口貨物的商品編號與申報不符行為予以行政處罰，處以罰款27,300元。

此外晶云藥物的子公司科睿思存在侵權(quán)訴訟，科睿思目前在在境外存在1項尚未了結(jié)訴訟，為沙庫巴曲纈沙坦鈉片原研廠商N(yùn)ovartis Pharmaceuticals Corporation對包括科睿思在內(nèi)的15家提交了關(guān)于沙庫巴曲纈沙坦鈉片的首仿藥申請的被告的侵權(quán)訴訟。隨著公司和科睿思等子公司相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展，未來如發(fā)生類似訴訟情形，仍然可能會對公司正常生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。

2019年12月末，晶云藥物交易性金融資產(chǎn)余額為9,500萬元，占流動資產(chǎn)比例為38.34%，主要系公司利用閑置自有資金購買的理財產(chǎn)品。報告期內(nèi)的2017年12月23日，晶云藥物決定將2017年6月30日累計未分配利潤中3,675萬元進(jìn)行現(xiàn)金分紅。晶云藥物擁有充足的現(xiàn)金流，卻借IPO募資1.8億來補(bǔ)流，其必要性或為勉強(qiáng)，客戶中零人公司與參股公司身份，對營收的穩(wěn)定性或構(gòu)成潛在的風(fēng)險。