文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)研究員 李力

編：許輝

自從華為芯片被卡后，芯片自主化的理念已為行業(yè)認(rèn)可，不過，接二連三的芯片企業(yè)虧損破產(chǎn)，早有華芯通、弘芯半導(dǎo)體清算，后有海思麒麟被限制和紫光集團(tuán)申請(qǐng)破產(chǎn)，作為"吞金獸"的國內(nèi)芯片設(shè)計(jì)與制造業(yè)任重道遠(yuǎn)。

上海安路信息科技股份有限公司（簡稱：安路科技）擬沖科上市，已于7月5日上會(huì)通過，7月14日提交了注冊(cè)稿，保薦機(jī)構(gòu)為中金公司。本次發(fā)行的股票數(shù)量不超過5,010萬股，且發(fā)行后總股本不低于40,000萬股。本次發(fā)行股數(shù)占本次發(fā)行后總股本的比例不超過12.52%。

擬使用募集資金10億元用于新一代現(xiàn)場(chǎng)可編程陣列芯片研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目、現(xiàn)場(chǎng)可編程系統(tǒng)級(jí)芯片研發(fā)項(xiàng)目、發(fā)展與科技儲(chǔ)備資金。截至2020年末，公司資產(chǎn)總額為4.43億元，此次募資總額是公司資產(chǎn)總額的2.26倍。

安路科技股權(quán)分散，無實(shí)際控制人；營收大漲卻持續(xù)虧損，政府補(bǔ)助金額大，毛利率低于同行均值30%上下；與同行對(duì)比，體量小，差距大；客戶集中度高，第一大客戶暫停下單遭上交所問詢；供應(yīng)商集中度高，境外供應(yīng)鏈穩(wěn)定性很關(guān)鍵。

股權(quán)分散，無實(shí)際控制人

本次發(fā)行前，安路科技有4名國有股東，分別為華大半導(dǎo)體、產(chǎn)業(yè)基金、上?？苿?chuàng)投、深創(chuàng)投集團(tuán)。截至招股說明書簽署日，華大半導(dǎo)體持有公司116,691,243股股份，持股比例為33.34%，為公司第一大股東，上海安芯及其一致行動(dòng)人（上海安路芯與上海芯添）合計(jì)持有公司26.10%的股份，為公司第二大股東，二者持股比例較為接近；產(chǎn)業(yè)基金、深圳思齊、控股股東同為杭州士蘭控股有限公司的士蘭微與士蘭創(chuàng)投、上海科創(chuàng)投的持股比例分別11.18%、9.67%、6.64%、6.21%，持股比例較低，因此，華大半導(dǎo)體并不能單方面控制公司的股東（大）會(huì)。

安路科技股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，根據(jù)公司的決策機(jī)制，不存在任意單一股東及其一致行動(dòng)人能夠?qū)竟蓶|大會(huì)、董事會(huì)形成單方面控制的情形，因此公司不存在控股股東和實(shí)際控制人。在本次發(fā)行完成后，公司現(xiàn)有股東的持股比例預(yù)計(jì)將進(jìn)一步稀釋，不排除存在未來因無實(shí)際控制人導(dǎo)致公司治理格局不穩(wěn)定或決策效率降低而貽誤業(yè)務(wù)發(fā)展機(jī)遇，進(jìn)而造成公司經(jīng)營業(yè)績波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

營收大漲卻持續(xù)虧損，政府補(bǔ)助金額大，毛利率低于同行均值30%上下

安路科技成立于2011年，總部位于浦東新區(qū)張江科學(xué)城，主營業(yè)務(wù)為FPGA芯片和專用EDA軟件的研發(fā)、設(shè)計(jì)和銷售，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于工業(yè)控制、網(wǎng)絡(luò)通信、消費(fèi)電子、數(shù)據(jù)中心等領(lǐng)域。2018年-2020年公司的營業(yè)收入分別為2852.03萬元、1.22億元和2.81億元，2019年和2020年同比增長320.69%和130.33%；凈利潤分別為-889.96萬元、3589.46萬元和-618.71萬元，凈利潤波動(dòng)較大。公司預(yù)計(jì)2021年1-6月營業(yè)收入約為2.9億~3.2億元，同比上升 128%~151%，預(yù)計(jì)凈利潤為-700~1,100萬元，預(yù)計(jì)扣非歸母凈利潤為-1,400~400萬元。

公司凈利潤的波動(dòng)主要受研發(fā)費(fèi)用、政府補(bǔ)助以及股份支付費(fèi)用等影響，報(bào)告期各期，公司扣非歸母凈利潤為-4,799.15萬元、-6,554.59萬元、-7,811.67萬元，均為負(fù)值。截至2020年末，公司所有者權(quán)益為3.24億元，未分配利潤為-4,260.12萬元，公司可供股東分配的利潤為負(fù)值。

報(bào)告期各期，公司計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助金額分別為3,871.45萬元、9,809.84萬元、6,802.13萬元，占營業(yè)收入的比例分別為135.74%、80.19%和24.2%，占利潤總額的比例為-435.01%、273.30%和-1,099.40%，三年合計(jì)超2億之多，政府補(bǔ)助金額巨大。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，2018年-2020年，安路科技ELF低功耗系列芯片銷量分別為12.87萬顆、626.67萬顆和1,667.15萬顆，銷售收入分別為94.90萬元、8,120.04萬元和2.04億元，2019年、2020年銷售收入同比增長8,456.85%、151.12%，占比由2018年的3.34%上升到2020年的72.79%，成為營收主力；EAGLE高性價(jià)比系列芯片銷量分別為174.51萬顆、248.13萬顆和477.52萬顆，銷售收入分別為2,624.78萬元、3,935.22萬元和7,429.65萬元，2019年及2020年銷售收入同比增長49.93%、88.80%，2018年占比92.47%，2020年下滑到26.52%。

2020年，公司PHOENIX高性能系列的第一款芯片產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，銷量為0.98萬顆，銷售收入為194.21萬元，平均單價(jià)為197.98元。

從產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域來看，2018年，安路科技芯片產(chǎn)品銷售收入為2,719.67萬元。其中，以工業(yè)控制領(lǐng)域芯片產(chǎn)品為主，貢獻(xiàn)了當(dāng)年度95.42%的芯片銷售收入；2019年，公司芯片產(chǎn)品銷售收入為1.21億元，同比增長343.26%。其中，網(wǎng)絡(luò)通信領(lǐng)域芯片產(chǎn)品、工業(yè)控制領(lǐng)域芯片產(chǎn)品銷售收入分別為8,911.80萬元、2,481.22萬元，貢獻(xiàn)了當(dāng)年73.92%和20.58%的芯片銷售收入。其中，工業(yè)控制領(lǐng)域芯片產(chǎn)品收入占比較2018年度有所下降，主要系公司2019年網(wǎng)絡(luò)通信領(lǐng)域芯片產(chǎn)品營業(yè)收入大幅增長、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整所致。

報(bào)告期各期，安路科技綜合毛利率分別為30.09%、34.42%和34.18%，與Xilinx、Lattice等國際領(lǐng)先廠商接近60%的毛利率相比，仍然存在較大差距。安路科技稱，受制于公司經(jīng)營規(guī)模較小且先進(jìn)制程產(chǎn)品布局不足。

與同行對(duì)比，體量小，差距大

目前，F(xiàn)PGA芯片行業(yè)呈現(xiàn)集中度較高的態(tài)勢(shì)。根據(jù) Frost&Sullivan 統(tǒng)計(jì)，全球FPGA市場(chǎng)以銷售額統(tǒng)計(jì)，2019年，Xilinx、Intel（Altera）、Lattice及 Microsemi 的市場(chǎng)占有率分別為51.7%、33.7%、5.0%及4.0%，合計(jì)占有94.4%的市場(chǎng)份額。與行業(yè)龍頭企業(yè)相較，公司作為FPGA行業(yè)的初創(chuàng)企業(yè)之一，目前不僅在業(yè)務(wù)規(guī)模，還在技術(shù)儲(chǔ)備、產(chǎn)品豐富度上與國際領(lǐng)先企業(yè)存在一定的差距。

在技術(shù)水平方面，從制程角度來看，行業(yè)龍頭企業(yè)已實(shí)現(xiàn)了7nm先進(jìn)制程 FPGA芯片的量產(chǎn)，而公司量產(chǎn)芯片主要為55nm及28nm制程工藝，雖然公司FinFET工藝產(chǎn)品的部分關(guān)鍵技術(shù)已成功驗(yàn)證，但尚未進(jìn)入量產(chǎn)階段。

在產(chǎn)品布局方面，公司目前的量產(chǎn)產(chǎn)品仍以100K及以下邏輯規(guī)模的芯片為主，中高端產(chǎn)品銷售數(shù)量與金額占比仍較小，行業(yè)龍頭企業(yè)的高端產(chǎn)品邏輯規(guī)?？蛇_(dá)到3KK以上。公司目前的高端產(chǎn)品正處于研發(fā)階段，還需公司投入大量的研發(fā)資源且研發(fā)進(jìn)度仍存在一定的不確定性。

在市場(chǎng)規(guī)模方面，F(xiàn)rost&Sullivan數(shù)據(jù)顯示，2019年中國市場(chǎng)以銷售額計(jì)，安路科技占據(jù)0.9%的市場(chǎng)份額，經(jīng)營規(guī)模較小，與同行業(yè)龍頭公司相比具有一定規(guī)模劣勢(shì)，導(dǎo)致生產(chǎn)成本較高。 芯片行業(yè)一直有"贏者通吃"的傳統(tǒng)，規(guī)模和成品率決定了芯片企業(yè)的未來，跨不過去的企業(yè)，都在虧損中逐漸淡出。未來，若公司的新產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期或新產(chǎn)品技術(shù)路線與行業(yè)主流存在差異，公司可能無法縮小與行業(yè)龍頭企業(yè)的差距，從而對(duì)公司的競(jìng)爭(zhēng)力造成不利影響。

從研發(fā)費(fèi)用來看，2018年-2020年安路科技的研發(fā)費(fèi)用分別為0.34億元、0.79億元和1.26億元，相較于同行的研發(fā)投入金額，相差甚遠(yuǎn)。

客戶集中度高，第一大客戶暫停下單遭上交所問詢

2018年-2020年，安路科技前五大客戶的銷售金額合計(jì)占營業(yè)收入比例分別為83.15%、98.90%和96.85%，客戶集中度較高?？杀裙厩拔宕罂蛻艏卸绕骄捣謩e為61.62%、59.04%和55.12%，公司前五大客戶集中度高于同行業(yè)可比上市公司前五大客戶集中度水平。

權(quán)衡財(cái)經(jīng)注意到，2019年-2020年，安路科技第一大客戶均為A及其關(guān)聯(lián)方，公司采用直銷的模式對(duì)其銷售產(chǎn)品，向其銷售金額分別為8950.48萬元、1.55億元 ，占當(dāng)年度營業(yè)收入總額的比重分別為73.17%、55.3%，安路科技對(duì)大客戶A及其關(guān)聯(lián)方依賴度較高。

但大客戶A及其關(guān)聯(lián)方于2020年三季度已暫停向公司下達(dá)新訂單，且恢復(fù)供應(yīng)的時(shí)間無法準(zhǔn)確預(yù)估。此情況遭到了證監(jiān)會(huì)的問詢，公司稱，由于經(jīng)營環(huán)境發(fā)生變化。

未來，若該客戶的訂單缺口不能被其他訂單填補(bǔ)，公司可能面臨收入大幅下降的風(fēng)險(xiǎn)，值得注意的是，大客戶A及其關(guān)聯(lián)方直銷收入占安路科技直銷收入的比例為94.3%，安路科技面臨經(jīng)營模式短期內(nèi)可能由以直銷為主轉(zhuǎn)變?yōu)橐越?jīng)銷為主的境地。

2019 年，安路科技前五大客戶新增緣致電子及其關(guān)聯(lián)方，2020年公司前五大客戶新增潤欣科技、世健國際及其關(guān)聯(lián)方，減少賽博聯(lián)及其關(guān)聯(lián)方、緣致電子及其關(guān)聯(lián)方主要系公司經(jīng)銷商策略改變所致。2019 年，公司前五大客戶減少靈信視覺、靈星雨，主要系公司銷售策略改變，將該等客戶由直銷模式變?yōu)榻?jīng)銷模式所致。

證監(jiān)會(huì)要求安路科技進(jìn)一步說明公司與第一大客戶暫停合作后，2021年一季度的經(jīng)營情況，預(yù)計(jì)2021年1-6月營業(yè)收入增長的具體原因及其依據(jù)。

2021年1-3月，公司營業(yè)收入為1.5億元，同比增長307.13%，主要原因?yàn)橄掠慰蛻粜枨蠓€(wěn)健增長，公司經(jīng)過多年經(jīng)營與發(fā)展，逐漸形成了較為完善的產(chǎn)品布局 和較為強(qiáng)大的研發(fā)實(shí)力，業(yè)已進(jìn)入快速增長階段。2021年第一季度，公司逐漸由直銷為主的銷售模式轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)銷為主的銷售模式，經(jīng)銷收入占比為86.22%。對(duì)得天時(shí)及其關(guān)聯(lián)方的銷售收入增長迅速，占第一季度收入總額的比例為78.41%。

供應(yīng)商集中度高，境外供應(yīng)鏈穩(wěn)定性很關(guān)鍵

安路科技的主要供應(yīng)商包括晶圓制造企業(yè)、芯片封裝測(cè)試企業(yè)、輔助芯片企業(yè)等。其中，公司主要合作的晶圓代工廠包括中芯國際、臺(tái)積電等，封裝測(cè)試廠包括華天科技、旻艾半導(dǎo)體、偉測(cè)等，2018年-2020年，公司每年向前五大供應(yīng)商支付的晶圓采購及封測(cè)服務(wù)費(fèi)等合計(jì)占當(dāng)期采購總額的比重分別為94.79%、92.49%和 88.72%。如果上述晶圓制造和封裝測(cè)試服務(wù)的廠商因故與公司終止合作，或者由于晶圓廠和封裝測(cè)試廠商產(chǎn)能不足、生產(chǎn)管理水平欠佳或出現(xiàn)其他不可抗力的因素導(dǎo)致公司產(chǎn)品的正常生產(chǎn)和交付進(jìn)度受到影響，將會(huì)妨礙公司完成既定的產(chǎn)品生產(chǎn)計(jì)劃，進(jìn)而影響公司的持續(xù)盈利能力。

值得注意的是，其中部分企業(yè)位于境外，境外供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性對(duì)安路科技有很大的影響。

此外，公司在進(jìn)行產(chǎn)品研發(fā)、設(shè)計(jì)時(shí)，為加快研發(fā)速度、縮短設(shè)計(jì)周期，向 Synopsys、Cadence 等境外EDA軟件供應(yīng)商及IP授權(quán)方購買其EDA工具及IP授權(quán)。鑒于集成電路行業(yè)典型的全球化分工合作及各環(huán)節(jié)供應(yīng)商集中度較高等特點(diǎn)，如國際貿(mào)易摩擦進(jìn)一步升級(jí)、全球貿(mào)易保護(hù)主義持續(xù)升溫，有可能增加公司向境外供應(yīng)商采購的難度，甚至可能出現(xiàn)無法采購的極端情形，將導(dǎo)致新產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)度放緩，從而可能對(duì)公司的經(jīng)營帶來不利影響。

去年9月份，國家大基金多次出手減持，芯片企業(yè)太極企業(yè)、北斗星通、匯頂科技和通富微電科技股股價(jià)都受到了波動(dòng)。大基金的目的是引導(dǎo)社會(huì)資本參與并適時(shí)退出，吸引其他社會(huì)資本的進(jìn)入。安路科技作為國有資金加持的芯片科技企業(yè)，勢(shì)必也會(huì)走類似的資本路徑，不過其持續(xù)虧損的情勢(shì)，何時(shí)得以改觀，回報(bào)投資者，還有待后續(xù)觀察。