文：權(quán)衡財經(jīng)研究員 朱莉

編：許輝

東南之僻，有莆田一地古稱"興化"，有文化之邦美譽(yù)，但在資本市場上，卻并不占份量，只有區(qū)區(qū)2 家三棵樹（603737）和合力泰（002217），不過，最近有新的一家沖刺創(chuàng)業(yè)板并已順利過會。

福建恒而達(dá)新材料股份有限公司 （簡稱：恒而達(dá)）10月16日上會已經(jīng)通過，擬發(fā)行不超過1,667萬股，占比不低于25%。擬募集資金6.50億元，其中1.05億元用于模切工具生產(chǎn)智能化升級改擴(kuò)建生產(chǎn)項目、2.84億元用于鋸切工具生產(chǎn)項目、9928.82萬元用于智能數(shù)控裝備生產(chǎn)項目、6140.54萬元用于研發(fā)中心升級項目、1億元用于補(bǔ)充流動資金，本次發(fā)行的保薦機(jī)構(gòu)是華泰聯(lián)合證券。

恒而達(dá)仍有些問題需要解釋，子公司重組前均虧損并存股權(quán)代持現(xiàn)象，關(guān)聯(lián)方存在巨額資金拆借；第一大核心產(chǎn)品成長或承壓，綜合毛利率無可比同行；9成收入依賴經(jīng)銷商，關(guān)聯(lián)經(jīng)銷商遭問詢；存貨規(guī)模大，應(yīng)收賬款2020上半年占比超60%，計提比例卻驟降；供應(yīng)商集中度高且進(jìn)口采購金額較大。

子公司重組前均虧損存股權(quán)代持，關(guān)聯(lián)方巨額資金拆借

林正華、陳麗欽夫婦直接或間接合計控制恒而達(dá)89.40%股份，為實際控制人，林正華為恒而達(dá)董事長兼總經(jīng)理、陳麗欽為恒而達(dá)董事，其中陳麗欽為中國國籍，擁有加拿大永久居留權(quán)。權(quán)衡財經(jīng)iqhcj注意到報告期內(nèi)進(jìn)行了一次分紅，金額達(dá)4,000萬元：2017年12月31日，恒而達(dá)向股東分配現(xiàn)金股利4,000萬元，在代扣代繳個人所得稅800萬元后，向股東支付了合計3,200萬元稅后現(xiàn)金股利。值得注意的是恒而達(dá)2017年合并的三家公司文龍鋼帶、劍山機(jī)械及萬興物流，合并前均存在股權(quán)代持情況。

文龍鋼帶系李文龍于2015年6月12日出資設(shè)立的一人有限公司，注冊資本及實收資本均為 50萬元，法定代表人為李文龍。而李文龍系發(fā)行人員工，文龍鋼帶成立時李文龍的出資資金由恒而達(dá)實際控制人林正華提供，李文龍所持文龍鋼帶股權(quán)是替林正華代持。2018 年 2 月，恒而達(dá)稱對模切工具業(yè)務(wù)流程進(jìn)行梳理，為減少管理層級、提高管理效率，決定將文龍鋼帶的鋼帶分卷業(yè)務(wù)全部納入恒而達(dá)，并注銷文龍鋼帶。

無獨(dú)有偶，劍山機(jī)械系徐劍山于2015年6月18日出資設(shè)立的一人有限公司，注冊資本及實收資本均為 50萬元，法定代表人為徐劍山。而徐劍山為恒而達(dá)員工，劍山機(jī)械成立時徐劍山的出資資金由恒而達(dá)實際控制人林正華提供，徐劍山所持劍山機(jī)械股權(quán)是替林正華代持。

萬興物流系陳麗容、黃永革于2012年12月18日設(shè)立的公司，注冊資本和實繳資本均為100 萬元，其中陳麗容出資60萬元，占注冊資本的60%；黃永革出資40萬元，占注冊資本的40%，法定代表人為陳麗容。而陳麗容為恒而達(dá)實控人陳麗欽之妹妹，黃永革為恒而達(dá)實控人林正華之妹夫，萬興物流成立時陳麗容、黃永革的出資資金均由林正華提供，陳麗容、黃永革所持萬興物流股權(quán)是替林正華代持。

此外權(quán)衡財經(jīng)iqhcj注意到三個子公司在2017年合并前利潤均為虧損狀態(tài)。三家公司合計利潤總額為-349.69萬元。

值得注意的是恒而達(dá)與關(guān)聯(lián)方在報告期內(nèi)存在巨額資金拆借。2017年，恒而達(dá)向東莞企煌轉(zhuǎn)出資金4,767.23萬元，同期從東莞企煌轉(zhuǎn)入資金4,123.23萬元；東莞企煌為實際控制人曾經(jīng)控制的公司（已注銷）；向志勇物業(yè)轉(zhuǎn)出796.84萬元，轉(zhuǎn)入737.67萬元，同為實際控制人曾經(jīng)控制的公司（已注銷）；向立高鞋業(yè)轉(zhuǎn)出616.00萬元，轉(zhuǎn)入586.00萬元，為實際控制人控制的其他企業(yè)。恒而達(dá)向林正華轉(zhuǎn)出1108.04萬元，轉(zhuǎn)入3563.70萬元；向陳麗欽轉(zhuǎn)出250.00萬元，轉(zhuǎn)入1248.60萬元，林正華、陳麗欽夫婦為恒而達(dá)的實際控制人。恒而達(dá)與實控人或?qū)嵖厝说年P(guān)聯(lián)企業(yè)之間頻繁的資金拆借，或許對后續(xù)的經(jīng)營都有不利的影響。

第一大核心產(chǎn)品成長或承壓，綜合毛利率無可比同行

恒而達(dá)主要從事模切工具、鋸切工具、裁切工具等金屬切削工具研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，并逐步延伸至產(chǎn)業(yè)鏈下游，為客戶提供配套智能數(shù)控裝備。2017年-2019年及2020年1-6月，恒而達(dá)營業(yè)收入分別為3.12億元、3.62億元、3.77億元和1.75億元，同期公司凈利潤分別為0.61億元、0.65億元、0.72億元和0.55億元，2018年、2019年、2020年上半年，公司營業(yè)收入分別同比增長16.03%、4.00%和-6.42%；凈利潤分別同比增長5.82%、11.41%和43.33%。凈利潤增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于營收增速，形成了營收與凈利潤背離的狀態(tài)。

而這情況就涉及到恒而達(dá)獲得的政府補(bǔ)助及稅收優(yōu)惠。2017年-2019年及2020年1-6月，恒而達(dá)計入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助金額分別為900.89萬元、2,355.98萬元、1,262.61萬元和2,925.22萬元，占當(dāng)期利潤總額比例分別為12.7%、30.95%、15.17%和45.77%，占當(dāng)期凈利潤的比例分別為14.75%、36.45%、17.53%和53.43%，2020年1-6月占凈利比重過半；報告期內(nèi)，恒而達(dá)所得稅優(yōu)惠金額合計分別為720.65萬元、677.38萬元和783.23萬元，占當(dāng)期利潤總額的22.28%、39.3%和23.78%；恒而達(dá)的利潤中，很大一部分來自于稅補(bǔ)，營收增幅下降也不影響其凈利潤增幅爆漲。

從產(chǎn)品收入構(gòu)成上來看，恒而達(dá)主要擁有模切工具、鋸切工具、智能數(shù)控裝備等三大產(chǎn)品。其中第一大核心產(chǎn)品為重型模切工具收入占恒而達(dá)主營業(yè)務(wù)比例分別為64.18%、61.98%、60.72%和44.38%，第一大核心產(chǎn)品占比逐年下滑，同時對此2019年4月至12月，恒而達(dá)重型模切工具對達(dá)標(biāo)客戶額外給予0.5元/米的銷售返利，導(dǎo)致平均單位返利由2018年的0.25元/米增加至0.70元/米，返利計提比例由4.89%上升12.86%，主要原因系2019年發(fā)行人采用"高定價、高返利"的銷售策略，另外2019年新增經(jīng)銷商26個，退出14個。但值得注意的是重型模切工具2018年4.55元/米，2019年均價為4.59元/米，單位價格也僅僅只提升了0.04元/米而已。某種程度上也顯現(xiàn)了第一大核心產(chǎn)品的乏力。

恒而達(dá)也稱核心產(chǎn)品重型模切工具主要用于箱包、鞋服等輕工業(yè)，以及汽車內(nèi)飾件等領(lǐng)域的皮革、織物多層模切，未來發(fā)展取決于消費(fèi)者對下游行業(yè)產(chǎn)品的消費(fèi)需求，并已呈現(xiàn)增速放緩態(tài)勢。

再來看第二大核心產(chǎn)品雙金屬帶鋸條，雙金屬帶鋸條可用于切割各種鋼材和有色金屬，被廣泛應(yīng)用于裝備制造、建筑建材、汽車、電子信息等行業(yè)金屬材料切削領(lǐng)域，2017年-2020年1-6月占比分別為31.1%、30.75%、33.74%和44.09%，占比在30%波動，2020年1-6月銷售收入占比超過了第一大核心產(chǎn)品重型模切工具。2018年，恒而達(dá)雙金屬帶鋸條返利標(biāo)準(zhǔn)發(fā)生明顯提高，2018年平均返利計提比例為11.03%，較2017年度增加3.88個百分點，主要原因也系2018年推行"高定價、高返利"的銷策略，同時2018年新增的經(jīng)銷商個數(shù)為45個，退出的經(jīng)銷商個數(shù)也為45個。2017年均價為18.19元/米，2018年均價為18.6元/米，均價增長了0.41元/米。

值得注意的是2017年-2019年及2020年1-6月，恒而達(dá)綜合毛利率分別為26.62%、26.73%、29.31%和30.19%，綜合毛利率逐年上漲，但恒而達(dá)招股書表示，從主營產(chǎn)品具體應(yīng)用領(lǐng)域及產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu)來看，目前A股已上市的公司中無與公司一致的可比公司，無法對綜合毛利率與同行業(yè)可比公司進(jìn)行比較。

9成收入依賴經(jīng)銷商，關(guān)聯(lián)經(jīng)銷商遭問詢

恒而達(dá)的銷售模式以經(jīng)銷為主、直銷為輔。其中9成收入來自經(jīng)銷商，主要產(chǎn)品重型模切工具的經(jīng)銷商下游主要為終端用戶，雙金屬帶鋸條經(jīng)銷商的下游主要為分銷商和終端用戶，分銷商和終端用戶均由經(jīng)銷商自行開發(fā)與維護(hù)。華東、華南地區(qū)是公司最主要的經(jīng)銷區(qū)域。報告期各年，華東和華南地區(qū)經(jīng)銷商數(shù)量占公司全部經(jīng)銷商數(shù)量的65%以上。

2017年-2019年及2020年1-6月，恒而達(dá)對東莞巨久的銷售金額分別為1,285.56萬元、1,354.99萬元、627.69萬元和193.42萬元，其中2019年，公司對東莞巨久銷售收入下降，稱主要原因是東莞巨久的下游分銷商奧德美日于2018年6月開始陸續(xù)轉(zhuǎn)向與恒而達(dá)直接合作。值得注意的是，東莞巨久的實控人為陳炳煌，2015年1月，東莞巨久辦理工商設(shè)立手續(xù)時陳炳煌直接持股45%，并委托恒而達(dá)實控人林正華控制的東莞企煌員工鄭志強(qiáng)代為持股55%，東莞巨久向恒而達(dá)采購產(chǎn)品約占其總采購額的80%-85%。

東莞巨久同樣引起了深交所的關(guān)注，在2020年9月20日對恒而達(dá)出具的審核中心意見落實函中對東莞巨久提出質(zhì)疑，要求公司補(bǔ)充披露東莞巨久的業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、人員、客戶資源的具體來源，與東莞企煌是否存在重合的下游客戶，如是，說明具體情況。結(jié)合上述情況進(jìn)一步說明東莞巨久與恒而達(dá)實控人是否存在潛在關(guān)聯(lián)關(guān)系或其他未披露的利益安排。恒而達(dá)回復(fù)稱，東莞巨久為無關(guān)聯(lián)第三方陳炳煌持股100%的企業(yè)，恒而達(dá)曾于2017年通過東莞巨久進(jìn)行過一次轉(zhuǎn)貸且次日即轉(zhuǎn)回恒而達(dá)銀行賬戶，與恒而達(dá)實際控制人不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系、潛在關(guān)聯(lián)關(guān)系和其他未披露的利益安排。2019年，東莞巨久的營收為704.82萬元，凈利潤為4.89萬元。

不僅如此，恒而達(dá)智能數(shù)控裝備業(yè)務(wù)的第一大客戶莆田市鴻騰醫(yī)療器械有限公司與公司也存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，而且招股書對此沒有任何信息披露。

在這種銷售模式下，恒而達(dá)對終端客戶的可控性相對較弱，不利于直接掌握客戶的需求信息，同時也可能使大型經(jīng)銷商具備較強(qiáng)的議價能力，乃至壟斷區(qū)域市場，存在喪失部分終端客戶乃至區(qū)域市場的潛在風(fēng)險。

提到恒而達(dá)的經(jīng)銷商，經(jīng)營狀態(tài)或也略顯一般。恒而達(dá)2017年第五大經(jīng)銷商東莞市寧特模具有限公司，銷售金額合計855.66萬元，查其年報顯示2017年社保繳納人數(shù)為6人，2018年和2019年社保繳納人數(shù)為0人；2017年-2020年1-6月恒而達(dá)前五大經(jīng)銷商之一的晉江南泰刀模材料貿(mào)易有限公司銷售金額分別為1501.96萬元、1861.08萬元、1856.69萬元和105.61萬元，查其年報顯示2017年2018年及2019年年報顯示社保繳納人數(shù)均為2人。

2018年新增的前五大經(jīng)銷商之一的臺州市榮耀模具有限公司，2018年和2019年銷售金額分別為1141.81萬元和1311.13萬元，查其2018年和2019年年報顯示社保繳納人數(shù)分別為2人和5人。恒而達(dá)報告期內(nèi)存在對個人經(jīng)銷商的銷售的情形，金額分別為48.16萬元、13.60萬元、37.23萬元和6.91萬元。

存貨規(guī)模大，應(yīng)收賬款2020上半年占比超60%

2017年-2020年1-6月恒而達(dá)存貨賬面價值分別為1.17億元、1.71億元、1.65億元和1.75億元，占當(dāng)期流動資產(chǎn)的比例分別為46.14%、49.68%、45.23%和43.19%，存貨規(guī)模相對較大；報告期內(nèi)存貨周轉(zhuǎn)率分別為2.04、1.81、1.57和0.71，呈逐年下降趨勢。恒而達(dá)生產(chǎn)雙金屬帶鋸條的原材料主要從國外進(jìn)口，考慮運(yùn)輸周期、市場價格上漲的趨勢以及集中采購獲取相對優(yōu)惠的價格等因素，提高了進(jìn)口原材料冷軋合金鋼帶的儲備量，導(dǎo)致原材料儲備規(guī)模較大。恒而達(dá)存貨占流動資產(chǎn)的比例相對較高，使公司面臨存貨的可變現(xiàn)凈值降低、存貨跌價損失增加的風(fēng)險。

權(quán)衡財經(jīng)iqhcj注意到恒而達(dá)的的主要原材料為熱軋鋼卷、冷軋合金鋼帶、高速鋼絲和冷軋鋼帶等，原材料成本占產(chǎn)品生產(chǎn)成本的比重較高，報告期各期內(nèi)均超過70.00%，但是從2019年的情況來看，恒而達(dá)多數(shù)原材料的價格不升反降。各期，公司熱軋鋼卷采購均價在2019年下滑6.84%，在2020年上半年繼續(xù)下滑5.90%；高速鋼絲采購均價在2019年下滑4.48%，今年上半年繼續(xù)下滑7.12%；冷軋鋼帶去年采購均價下滑4.86%，今年上半年繼續(xù)下滑4.85%。

2017年-2019年及2020年1-6月，恒而達(dá)應(yīng)收賬款余額分別為0.52億元、0.54億元、0.51億元和1.12億元，占當(dāng)期營業(yè)收入比例分別為16.76%、15.01%、13.57%和64.24%，尤其是2020年1-6月，恒而達(dá)應(yīng)收賬款飆升高達(dá)64.24%。各期末，公司應(yīng)收賬款賬齡主要集中在一年以內(nèi)，一年以內(nèi)應(yīng)收賬款余額占比分別為94.97%、97.44%、97.36%和97.99%。公司對1年以內(nèi)應(yīng)收賬款的壞賬準(zhǔn)備計提金額分別為248.59萬元、264.97萬元、6.87萬元、20.37萬元，計提比例分別為5%、5%、0.14%、0.19%。值得注意的是2019年，恒而達(dá)一年以內(nèi)應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備計提比例卻發(fā)生了暴跌。各期，恒而達(dá)逾期應(yīng)收賬款分別為263.27萬元、139.39萬元、134.97萬元和225.54萬元。各期末，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為6.01、6.79、7.14和2.14。招股書稱，2020年1-6月公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率較低主要原因是根據(jù)公司過往及行業(yè)慣例，銷售款項主要集中于下半年回款。

除此之外，恒而達(dá)還存在供應(yīng)商集中度高且進(jìn)口采購金額較大的風(fēng)險，2017年-2020年1-6月前五大供應(yīng)商的采購金額占采購總額比重分別為83.07%、82.55%、76.57%和68.91%，尤其集中于第一大供應(yīng)商浙江省冶金物資有限公司報告期內(nèi)占比均超過35%；恒而達(dá)產(chǎn)品主要原材料中的冷軋合金鋼帶主要通過進(jìn)口采購，難免面臨短期內(nèi)原材料供應(yīng)緊張、采購成本增加及重新建立采購渠道等問題。

恒而達(dá)眾多的資金拆借，關(guān)聯(lián)企業(yè)與實控人的股權(quán)代持和收購，經(jīng)銷商錯綜復(fù)雜的關(guān)系，都擋不住其順利過會，而營收與利潤增幅的背離，凈利潤由稅補(bǔ)撐起，占其營收六成的應(yīng)收賬款，其上市后的利潤穩(wěn)定性令人稱疑。