本文由子貢研究院消費團隊創(chuàng)作

7月25日，山西汾酒發(fā)布了23年半年報業(yè)績預告：

經(jīng)初步核算，2023 年上半年，公司預計實現(xiàn)營業(yè)總收入 190.11 億元左 右，同比增長 23.98%左右；預計實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤 67.75 億元左右，同比增長 35.15%左右。

2023 年以來，公司堅持品牌建設，緊抓終端維護，持續(xù)精耕長江以南 核心市場，市場結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化，青花汾酒系列等中高端產(chǎn)品實現(xiàn)較快增長。

我們把22年分季度財務數(shù)據(jù)列出來:

通過上面數(shù)據(jù)我們可以和22年每個季度做一下比較，22年二季度營收48.03億，23年二季度營收為63.29億，也就是單季度同比增長了31.77%；凈利潤方面，22年二季度為13.02億，23年二季度為19.56億，同比增長了50.23%。

顯然這個數(shù)據(jù)告訴我們公司二季度增速是好于一季度的，一季度營收同比增長20.43%和29.89%。

因為有了好的經(jīng)營數(shù)據(jù)，公司股價也出現(xiàn)了跳空高開，三天漲幅已經(jīng)達到12.6%，漲幅遠遠超過大盤。

受白酒行業(yè)庫存周期影響，公司股價持續(xù)低迷了兩年：

子貢研究院消費團隊認為，接下來會是山西汾酒價值回歸的開始，經(jīng)過兩年的調(diào)整之后，我們認為公司已經(jīng)具備一定的投資價值。

早在 1500 年前的南北朝時期，汾酒就作為宮廷御酒受到北齊武成帝的推崇，載入廿四史。晚唐大詩人杜牧的“借問酒家何處 有，牧童遙指杏花村”使汾酒家喻戶曉。

山西汾酒始于 1875 年的寶泉益釀酒作坊，并于 1915 年榮獲巴拿馬金獎，隨后在 1949 年正式成為國宴用酒，具備悠久的釀造史。因其源遠流長的文化，傳統(tǒng)悠久的釀造歷史和清香卓越的品質(zhì)，汾酒被譽為“國酒之源，清香之祖”。

在 20 世紀 60 年代，山西汾酒毫無保留地將經(jīng)驗傳授給其他白酒企業(yè)，也是秦含章題詩“四方結(jié)對學汾珍”中的應有之義。

山西汾酒前后五次蟬聯(lián)全國評酒會名酒稱號，具備名酒基因。

2017-2022 年，山西汾酒市值增長 15.05 倍，業(yè)績增長貢獻 12.06 倍。山西汾酒 從 2017 年開始三年國企改革，從內(nèi)部管理制度、薪酬激勵機制改革、營銷機制改 革等多個維度展開，實現(xiàn)了汾酒品牌復興的歷史重任。

從報表數(shù)據(jù)來看，山西汾酒營業(yè)總收入從 2016 年的 44.05 億元，增長至 2022 年約 260 億元，基本實現(xiàn)全國化擴張。汾酒歸母凈利潤從 2016 年的 6.05 億元增長至 2022 年約 79 億元，增長驅(qū)動力開始由全國化擴張轉(zhuǎn)為高端化增長。

從市值表現(xiàn)來看，山西汾酒從 2017 年初的不足 220 億增長至 2022 年末的近 3500 億元，五年間汾酒市值增長約 15.05 倍，其中歸母凈利潤增長貢獻 12.06 倍，估值提升&全國化預期&高端化預期&市場 流動性等其他因素貢獻 3.00 倍。

公司在產(chǎn)能布局上也是非常有前瞻性：

山西汾酒目前擁有17.6 萬噸實際產(chǎn)能，新增產(chǎn)能項目為十五五奠定基礎。1951 年，杏花村汾酒廠在政府的支持下開始在西堡村建廠，在 1950-1993 年期間汾酒廠相 繼進行了六次大規(guī)模的擴建和技改，實現(xiàn)了年產(chǎn)能達到 3 萬余噸。1987 年，山西汾酒在產(chǎn)能上擁有全國“四個最”：一是出口量最大，等于其他名酒出口量總和；二是名酒率最高，達到 99.97%，全國每斤名酒中就有汾酒廠的半斤；三是成本最 低；四是獲獎次數(shù)最多。2019 年，汾酒集團資產(chǎn)注入上市公司體內(nèi)，山西汾酒實 現(xiàn)新增 3.3 萬噸系列酒產(chǎn)能。2021 年，山西汾酒全國化快速擴張，優(yōu)質(zhì)基酒產(chǎn)能開始出現(xiàn)瓶頸，公司啟動中汾酒城 1 萬噸原酒產(chǎn)能擴建，預計于 2023 年實現(xiàn)投產(chǎn)。

由于原酒產(chǎn)能儲備至少需要提前 5 年，根據(jù)公司 2022 年第二次臨時股東大會決議，為提升原酒產(chǎn)能和儲能，公司投資建設汾酒 2030 技改原酒產(chǎn)儲能擴建項目（一期），建設期為三年，預算投資額合計 910,181.50 萬元。項目達成 后，預計可實現(xiàn)年產(chǎn)原酒量總計 5.1 萬噸，原酒儲能總計 13.44 萬噸，截至2022年年報報告期末，共投入資金 72,579.59 萬元。

汾酒這幾年的高速發(fā)展與公司的國企改革事實有莫大的關(guān)系，應該說公司的國企改革是取得了非常好的結(jié)果。

那么，汾酒的國企改革的關(guān)鍵點在哪呢？我們認為關(guān)鍵是兩板斧。第一板 斧，是用人，山西省國資委重點管好汾酒集團李秋喜董事長一個人，全面放 權(quán)，經(jīng)營層采用組閣聘任制，充分激發(fā)活力；第二板斧，是激勵，簽訂 3 年 收入 30%/30%/20%、利潤 25%/25%/25%目標，完成目標，則李秋喜董事 長按規(guī)定取得報酬，同時，李秋喜先生承諾“完不成任務，我將引咎辭職”。我們看到，兩板斧下來，汾酒的經(jīng)營煥然一新，從此進入發(fā)展快車道。2021 年底，袁清茂董事長接棒，在首個完整年度的 2022 年，營業(yè)收入增加31.26%、歸母凈利增加52.36%，機制通暢，持續(xù)高增長。

同時山西汾酒引入華潤賦能，積極優(yōu)化內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。2018 年，山西汾酒積極引入戰(zhàn) 略投資者，汾酒集團轉(zhuǎn)讓 11.45%股份引入華創(chuàng)鑫睿（華潤戰(zhàn)投），實現(xiàn)在渠道和 精細化管理層面的雙重賦能。山西汾酒和華潤創(chuàng)業(yè)從戰(zhàn)略布局、人才交流、產(chǎn)品聯(lián)動等多個維度實現(xiàn)互補。在渠道賦能上，華潤雪花和怡寶純凈水（華潤集團旗 下業(yè)務）合計掌握終端網(wǎng)點約達 190 萬家，山西汾酒在2021年推廣青花 30·復興版時選取前 5%網(wǎng)點進行鋪貨，有助于汾酒省外市場的快速開拓。

未來的汾酒亮點主要有兩個：

1、山西省外市場的持續(xù)放量。從22年年報我們可以看到，公司省外的營收增速是超過省內(nèi)的，目前占公司營收比重也達到了61%：

公司具備全國化的基礎：

公司也有序進行了全國化擴張，目前進展都非常良好：

2、公司高端化產(chǎn)品放量，尤其是汾酒的青花汾系列放量。

公司產(chǎn)品矩陣清晰，覆蓋全價格帶。公司旗下產(chǎn)品分為汾酒、系列酒和竹葉青酒三大類。其中汾酒主要包括定位高端的復興版青花 30，卡位次高端的青花 20、青花 30，中高端的巴拿馬金獎、老白汾酒系列及大眾酒玻汾；系列酒主要是杏花村品牌旗下產(chǎn)品，包括杏花村酒、杏花村清酒、杏花村福酒和興華源等；配制酒主要是竹葉青酒系列。公司構(gòu)建了覆蓋高、中、低價格帶的產(chǎn)品體系，形成了全價格帶的競爭力。

青花20已經(jīng)成為全國性的大單品，未來青花30也有望成為50億級別的大單品。

隨著高端產(chǎn)品占比的提升，公司凈利率也會得到比較大的提升，公司近年來凈利率一直處于提升過程中，22年凈利率已經(jīng)達到31%，未來有望提升到33%-35%的水平。

這得益于中高端產(chǎn)品的放量，同時隨著規(guī)模的增加，公司的各項費用占比在下降：

上圖為公司22年財務數(shù)據(jù)，我們可以看到公司營業(yè)成本、管理費用、銷售費用、財務費用的增速都低于營業(yè)收入的增速，研發(fā)費用增速高，但是絕對值比較小，因此公司的凈利率增速往往會超過營業(yè)收入的增速。

未來，按照山西省和公司規(guī)劃，到2025年公司營業(yè)收入將超過400億，加入凈利率增加到35%，則對應140億的凈利潤，23、24年對應凈利潤分別為100億、120億，截止到今日收盤，公司總市值為2875億，對應23、24、25年P(guān)E分別為28倍、23倍和20倍。

對于一個具備超強品牌影響力的企業(yè)，同時絕佳的商業(yè)模式，超好的財務狀況的企業(yè)來說，這樣的估值應該說不能算高。

而實際上，公司的發(fā)展很可能會超過預測，加入未來兩年每年增速達到30%，則23年、24年、25年凈利潤分別為105億、137億和178億，按照PEG估值法，公司23-25年合理市值應該為3150億、4110億，5338億，對應目前市值上漲空間分別為9.56%、42.96%和85.66%。

本文為客觀分析文章，不作為投資建議，據(jù)此操作風險自擔！

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作者：子貢研究院
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