美國股市的標準普爾500指數(shù)，2022年六月十四號收盤在 3735點，從一月份的最高點下降了接近 23%，已經(jīng)進入熊市。以下文字來自筆者 2019年四月在內(nèi)部投資群里做的分享，略有刪改， 現(xiàn)公開發(fā)表。

本文來自微信公眾號：investguru （ID：investguru），作者：王川，本文原文首發(fā)于6月15日，頭圖來自：《華爾街之狼》劇照

開篇先給大家推薦幾本書：

作者 William Bernstein:??

1. “Rational expectations， asset allocations for investing adults ”；

2. “Master of the word: How media shaped the world from the Alphabet to the Internet”。

這個作者很有意思， 1948年生，原來有化學和醫(yī)學博士學位，做神經(jīng)科的醫(yī)生。后來八十年代開始專注自己的投資，然后寫了不少投資和資產(chǎn)配置方面的書籍。我最近讀了他的一系列書籍，覺得有些觀察非常深刻，有比較大的共鳴，和自己過去二十多年的實操經(jīng)驗比較接近，所以拿出來和大家分享。?

本文分享的提綱，總結一下就是：資本市場，壞的時候要比想象更壞，要壞很多。

Bernstein 原話：為了應付這種最壞的情況，你必須有 “耐心，現(xiàn)金和勇氣”， 按照這個順序。（you must have “patience， cash and courage”and in that order. ）

一、究竟會有多糟糕？

我在大約兩年前，曾在群內(nèi)做過分享，關于美股指數(shù)投資?（如 S&P 500 指數(shù)基金）， 二十多年來長期年化回報在從 9%～13% 之間。

大的指數(shù)基金如 SPY 等， 有個內(nèi)在的優(yōu)勢，它會自動調(diào)整倉位，優(yōu)勝劣汰， 把壞公司踢掉，好公司加進來。所以如果你沒有客觀不帶感情色彩的調(diào)整倉位的能力，那還不如買指數(shù)基金。

有些人會說，既然指數(shù)基金長期回報這么好，那我就閉著眼滿倉指數(shù)基金，什么都不管，長期持有好了。實際操作上沒有那么簡單，指數(shù)基金也會有 50%甚至更高的價格下跌，如果你資產(chǎn)縮水這么多，內(nèi)心可能崩潰，可能會不斷質(zhì)疑“長期持有”這個理念的有效性，然后因為生活壓力，往往在最不利的時間，把倉位平掉了。

很多人完全高估了自己對于風險的承受能力，嘴上說理解了，即使市場下跌 50%，也不會慌，但實踐上，?真正到這一天，還是會慌。大家都有這個階段，這基本上就是人性。

風險有多種定義，在學術界，風險被定義為股票的波動率， 所謂 standard deviation——這個模型有一個重大缺陷，就是在最壞的情況下，不能準確描述實際情況。

William Bernstein 對風險的定義，就是“在最糟糕的時候，最糟糕的回報”?(bad return at bad times)?。

這個糟糕的定義，不是說世界末日來臨，而是指市場出現(xiàn)價格嚴重失衡扭曲的現(xiàn)象，可能扭曲程度和持續(xù)時間超過大家想象，即使長期仍然看好，但大部分人無法在這種沖擊中生存，無法堅守正確的策略。

糟糕的可能性有幾類：

• 第一類，長時間的通貨膨脹， 導致現(xiàn)金和債券相對貶值，股票也相對表現(xiàn)不佳。這在美國七十年代， 中國四十年代，德國二十年代還有很多拉美/東歐/中東/東南亞等國家都有發(fā)生。

• 第二類，長時間的通貨緊縮，經(jīng)濟蕭條，股票損失一塌糊涂，很多債券違約賴賬，只有少數(shù)政府債券回報不錯，可以保值。這在整個西方世界三十年代，2000～2003年， 2007～2009 年間，日本過去三十年，都發(fā)生過。

• 第三類，屬于政府通過稅收或其它政策，強行剝奪或者低價贖買公民資產(chǎn)，還有戰(zhàn)亂等等，?這在全世界范圍內(nèi)，過去一百年也常有發(fā)生，但這個就不在本文討論范圍之內(nèi)。

除了美國股市 1929年 ～1932 年期間指數(shù)下跌 90% 的 大熊市，大家熟知的 2001～2003 年美國的熊市，2008年全球金融危機以外，?過去五十年還有：

• 1973年初到 1974年底， 因為中東的戰(zhàn)事和石油危機，美股大盤下跌 48%， 整個西方世界股指下跌大多超過 50%。?

• 1987年十月， 美股大盤一天下跌 22%， 從八月高點到十月最低點，大盤下跌 34%。有些小的券商因為這個巨大波動而一天內(nèi)就破產(chǎn)。

• 2010年五月六號美股的 flash crash， 道瓊斯指數(shù)十分鐘內(nèi)下跌一千點， 有些 ETF 流動性突然消失，幾分鐘內(nèi)下跌 20%、 30%、甚至 40%，雖然半個小時后大多反彈回來，但很多投機者設了 stop loss order， 結果瞬間就被強平收割了。至于期貨炒家、裸賣 option 的玩家，更是幾分鐘內(nèi)就玩完。?

• 瑞銀的有個指數(shù)基金，代碼 XIV， 是做空波動性的策略，之前一直表現(xiàn)不錯，看上去是白撿的錢，2018年二月六號，兩天之內(nèi)下跌 93%。最后這個 ETF 幾天后清盤。

• 2011 年 瑞郎突然對歐元貶值， 2015年又突然對歐元升值?（期貨市場瞬間上漲 30%）， 把一些幾十年的老店和基金一天內(nèi)，搞破產(chǎn)關門。

• 日經(jīng)指數(shù)從 1989年歷史最高點 38957，一路下跌到 2003年的 7800 點，十四年下跌幅度達到 80%。?

• 香港恒生指數(shù)從 1973年初的 1800點以上，一路下跌到 1974年十二月的 180 點以下，兩年之內(nèi)下跌 90%， 到 1980年底時才回到1973年的新高。1997年八月，香港恒生指數(shù)最高到 16860 ，? 到 1998年八月最低時跌到 6500 點?（P/e 比值只有八倍），當時國際炒家放風，想通過同時做空股市和匯市，把指數(shù)打到 4000 點， 結果最后香港政府八月份直接從 6700 點開始出手干預買股票，終于挽救了危局。沒有精神物質(zhì)準備的投資者，在這種環(huán)境下根本沒有辦法挺住。

• 中國臺灣股票指數(shù)，1987年初還是 2300點，后漲到 1990年初最高的 12495 點，漲幅達六倍之多。兩年內(nèi)又跌回三千點以下，跌幅接近 80%。將近三十年后，現(xiàn)在股指在 10641 點， 還沒有超過三十年前的最高點。過去三十年內(nèi)，臺灣股指下跌幅度超過 40%的熊市有五次。

• 上面列舉的都是指數(shù)， 很多個股在危機時下跌幅度達 80%、90%、95%甚至更多， 還有第三世界國家的各種經(jīng)濟危機股災，更是司空見慣。

沒有任何人，即使是最高層的人，或者自以為掌握全面信息的人，可以準確預測短期的走勢。最近的例子，即使是美國財政部長 John Paulson， 在2008年九月份讓 Lehman Brother 破產(chǎn)時，也沒有預測到這個做法會導致 commercial paper market 突然凍結，引起全球金融海嘯，整個市場指數(shù)半年后下跌將近 50%。

凡是投資上的新手，不管以前在別的行業(yè)有多成功，不管有多少錢，遇到一次這種熊市，因為心理上/思維模型上/資金上沒有準備，很容易把一輩子的積累，短時間內(nèi)全部虧光。而且在別的行業(yè)上的成功者，會有一種大干快上雷厲風行的心態(tài)，運用到投資上，往往會產(chǎn)生相反的效果。

二、投資者的分類

伯恩斯坦把參與市場的投資者分為三類：

1. 第一類是簡單粗暴型，跟著消息炒作，往往在牛市接近末尾時大買，到底部時恐慌賣掉。這是沒有經(jīng)驗的投資者的典型特點。

2. 第二類是簡單成熟型，有一定資產(chǎn)配置策略，市場跌了就去撿便宜， 高了就會賣掉一部分。他們讀了很多書， 好比飛行員接受培訓，運行了飛行模擬器很長時間。但是如果真正極度恐慌的大熊市，原來以為自己可以守住，但也會驚慌失措，然后被迫拋售賣掉。這就好像飛行員的新手，真正去開飛機時，遇到非常極端的緊急情況，無法控制情緒，飛機墜毀。大部分稍微有些經(jīng)驗的投資者，屬于這種類型。

沒有親身經(jīng)歷過一個，甚至兩個完整經(jīng)濟周期的人，都不能說自己在實操中可以經(jīng)受熊市的考驗， 都只能說還是在飛行模擬器上玩。即使在 2009年市場大跌 60%時的情況下勉強生存下來的投資者，如果下次來一個下跌 70%，持續(xù)時間更長的熊市，也同樣可能出問題。

大部分情況下，市場波動率比較小，在一個平衡點附近溫和的波動，大家都是低買高賣，皆大歡喜。

實踐上，大家完全高估了自己心理上和實力上對風險的承受能力。?

這里面最微妙的一點，就是大部分人口口聲聲說 “別人恐懼時我貪婪”， 當市場下跌 5%、10% 時這么說，不斷買進；但是市場下跌 20%、30%的時候，就開始自我懷疑。當市場下跌 40%、甚至 50%的時候，大家都因為子彈用光，集體恐慌拋售，原來言之鑿鑿的邏輯和理性全部拋在一邊，已經(jīng)沒有貪婪的本錢了，想貪婪也沒有能力貪婪。

普通情況下，市場下跌到一定程度，估值便宜的時候抄底，高的時候再拋售，可以賺錢。但是在極端情況，當下跌突破某個臨界點時，一些使用這種策略的基金本來賺錢的不賺了，?被迫清倉。而這種清倉又加劇了下跌、虧損加大、導致客戶撤資， 這種負反饋回路發(fā)生得十分迅速，會導致那些以為自己可以堅持策略的人（“簡單成熟型”）也跟著恐慌，價格可以下跌到十分荒謬的程度。?

同時，在經(jīng)濟下滑的時候，很多人因為自己在實業(yè)的生意上，收入減少、債務壓力大、雪上加霜，或者丟失工作，甚至要被迫在最壞的時候，以最低廉的價格，被迫拋售資產(chǎn)。不是不想堅守策略，而是實在沒有能力堅守了。

“壞的時候比想象更壞”， 可以理解為負反饋回路（negative feedback loop）突破臨界點，到了極致，遠遠超過以前大家習慣的平衡態(tài)附近的小幅波動。

Bernstein 說：長遠看，投資長期成功的最重要決定因素，是當街上血流成河時，你手上還有多少現(xiàn)金。因為往往在這個時候，你會丟掉工作，需要錢去買便宜的股票， 或者從你破產(chǎn)的鄰居那里購買那幢垂涎已久的豪宅。

再重復一遍：“長期看，投資長期成功的最重要決定因素，是當街上血流成河時，你手上還有多少現(xiàn)金。”

這個說起來容易， 執(zhí)行起來很難，需要經(jīng)過幾個經(jīng)濟周期后，才能真正理解這里面的挑戰(zhàn)。坦白地說，大部分人的經(jīng)歷中，即過去三十年經(jīng)濟都是在上行，尤其是1998年亞洲金融危機之后的二十年，一路上行，中間偶爾有些擾動，但很快又回來了，所以從個人經(jīng)歷上，大部分人很難想象一個有幾年時間、極度蕭條的資本市場的場景。

現(xiàn)在市場上很多投資者， 尤其是2009年金融危機之后，過去幾年業(yè)績還不錯的基金經(jīng)理，他可以有很多方法論，但思想上對一個極為兇猛的熊市的風險實際上是沒有任何準備的， 因為有些事情他覺得不可能發(fā)生，也不可能理解。

這個事情，不親自經(jīng)歷幾個完整的經(jīng)濟周期，無法真正理解。一次強平，就可能造成 50%以上的損失，要兩倍的回報才能彌補。如果造成 90%的損失， 要漲十倍才能回來，基本上就是把幾十年的積累給搭進去了。但是受損后，很長時間心靈的創(chuàng)傷無法恢復，整體兩倍、十倍的回報，是可遇不可求的。

如果不能夠在心理上和行動上做好計劃和準備，普通人容易成為在熊市底部被迫拋售的犧牲品。

3. 第三類投資者，我把他稱為“冷酷成熟型”，?他們有一個長期性的策略，而且會采取非常具體明確地措施來嚴格執(zhí)行。要嚴格執(zhí)行， 需要不斷問自己這樣一個問題：

如果真的遇到一個長達三年以上的熊市，從最高到最低點指數(shù)下跌 90%?（如美股在 1929～1932年， 港股在 1973～1974年）， 我在心理上，生理上和財務上是否可以嚴守紀律， 是否準備好一個書面的計劃，嚴格執(zhí)行？?

要避免這種情況發(fā)生，一定要準備一個書面上的預案， 即使大盤下跌 50%、60%，甚至像美國 1932 年那樣下跌 90% 的時候， 甚至持續(xù)時間長達三年、四年、五年時，仍然有現(xiàn)金，仍然可以不慌不忙， 按原計劃繼續(xù)調(diào)整資產(chǎn)配置。?

即使是傳統(tǒng)意義上的一半股票 / 一半現(xiàn)金債券?（50% stock / 50% bond）這種看似保守的配置，在真正兇險的熊市面前，比如股票跌了70%以上，那么整體資產(chǎn)縮水 35%，很多人精神上還是扛不住。

Bernstein 提出一個建議：就是把你未來生活支出的費用， 嚴格分離出一部分，神圣不可侵犯，完全不能碰，不能冒任何風險， 只能放在最安全的銀行存款或者國債里面。

如果是年齡已經(jīng)超過五十歲的人，這個資金量應當至少可以輕松支付未來二十到三十年的生活費用。年紀輕的人，這個資金量會相對小一些。但是一定要冷靜地自省，寫個書面的計劃，給自己劃一道紅線，把這部分神圣不可侵犯的資金，嚴格隔離出來。

投資的目的不僅是要優(yōu)化回報多賺錢，而且要避免在貧窮中死去。1998年對沖基金“長期資本”差點破產(chǎn)的時候， 巴菲特有評價：“To make the money they didn't have and didn't need， they risked what they did have and did need".?（為了賺他們不需要的也沒有的錢，他們用自己已經(jīng)擁有和需要的錢去冒險）

第三種投資者和其他人的區(qū)別是：不僅有足夠多的耐心、不僅有足夠多的現(xiàn)金、不僅在血流成河時可以有勇氣買入。而且，因為對金融市場的歷史有一定理解，知道極為兇險的熊市不可預測，但熊市遲早回來，肯定會來，所以會給自己準備一個書面計劃，有預案，等這一天來臨時，可以不慌不忙、耐心的，按照當年準備好的預案不折不扣地執(zhí)行。

而其他人，危機來時，沒錢了，因為沒錢也沒膽了，或者還有錢有膽，但因為不理解熊市的特點，應對缺乏章法，所以還是抓不住機會。

三、機構投資者和量化策略

伯恩斯坦的書中提到一個現(xiàn)象: 過去幾十年，大的機構投資者掌管的資金越來越多。當某一種量化策略的因子?(factor)?，長時間產(chǎn)生負回報的時候，很多沒有耐心的投資者就會從這些機構資金池里贖回資金，這會導致一個連鎖反應，導致負回報越來越糟糕，到最后，“最悲觀那一刻”的時候，往往當某個策略未來回報可能非常高的時候，機構投資者可以使用的資金反而是最少。

這種策略的例子包括 :?

• 做空低利率貨幣，買入高利率貨幣；?

• 跟風投資 vs 基本面投資；
  

• 增長型投資 vs 價值型投資因子（growth?investing factor vs value investing factor ）等等。

我自己總結，歷史上各行各業(yè)里，尤其是金融行業(yè)里，可以看到這樣一種循環(huán):

• 某個量化策略被發(fā)現(xiàn)有效 ；

• 更多人參與套利，形成一個正反饋回路，參與初期，量化策略回報更高；

• 參與人多到一定程度，回報開始慢慢下降；

• 為了維持回報，大家開始加杠桿，但回報仍然無法顯著提高；

• 某種外界擾動，導致少數(shù)人開始平倉，終止這個策略，所有使用策略的投資者都開始虧損。外界擾動只是表象，并不是反轉的本質(zhì)原因。反轉的本質(zhì)原因，是參與策略的投機者已經(jīng)飽和了；

• 過了一個臨界點，大家紛紛奪門而逃，被迫去杠桿，所有策略使用者在很短時間內(nèi)遭到巨大損失；

• 甚至有人開始落井下石，用反向策略加速其崩潰；

• 到最后，所有策略的使用者都遭到巨大損失，甚至有相當長時間窗口價格到了極為荒謬的程度。比如有的無負債的公司股價遠低于現(xiàn)金，加州州政府的有免稅福利的債券利息在 2009年初的時候高達 9%?（等價于普通債券的 14%的利息），垃圾債券利息都到20% 以上，等等 。

• 人們紛紛譴責這種策略的愚蠢無效，但是這往往意味著從這個點開始，這個策略在未來的長期回報可能又會不錯。

但是因為大部分時候，大家不可能都有全面正確的信息，所以實操時，大多數(shù)時候很難知道自己在周期的哪個位置。所以脫離周期，孤立的討論，說某個策略如何如何有用，是非常危險的，可能給人以虛假的自信。

這里面最危險的是，某個基金對自己擇時的能力非常有信心，覺得自己有能力在策略失效之前離開，然后就加杠桿，然后某一個它沒有能力看到的外部擾動，突然引起反轉，造成這個策略的迅速失效和巨大虧損， 完全沒有時間來得及撤離。

很多做投資的人，尤其是四十歲以下的，沒有經(jīng)過真正的周期，沒有經(jīng)受過真正嚴重經(jīng)濟蕭條的打擊，很多事情你跟他說，他是不會信的。要么是反唇相譏，要么口頭上說信了，還是沒有真正理解潛在風險的嚴重性， 沒有做好精神/物質(zhì)上的準備。

老的危機結束后，大家往往有所防備，所以不會簡單重復。如果以歷史為鑒，未來的危機， 可能出現(xiàn)在大家想不到的地方，以想不到的方式爆發(fā)。所以不能有任何預設立場， 認為這不可能發(fā)生。

降低風險沒有其它捷徑：只有提高無風險資產(chǎn)（如現(xiàn)金和國債）的比例。

能夠對意想不到的熊市和波動有預案， 有充分思想和資金準備， 才可以做到真正的別人恐懼我貪婪，這就已經(jīng)完成成功一半了，?因為這時你做的任何投資，往往都是打了很大折扣。而沒有人和你競爭。

另外就是不要去做空。做空的挑戰(zhàn)一是時間踩不準，二是回報/風險不對稱，三是市場反轉后長期踏空。?畢竟整體看，美國市場是牛長熊短。

實業(yè)家的成功，主要靠對外去打拼奮斗，去嘗試和行動。投資者的成功，很大程度上要靠對內(nèi)的，對于自己的貪婪/恐懼心態(tài)的反人性的嚴格控制。這兩種思考行為模式，常常是有些矛盾的。

拿別人的錢，而非自有資金的投資者， 比如 VC/PE 投資者，本質(zhì)更接近實業(yè)家， 需要頻繁主動出擊，因為如果虧了，一般也不會損失自己的錢，所以投資心態(tài)和方法不太一樣。我這里主要是指拿自有資金投資的人。

自有資金投資者在短期信息的搜集的準確度和遲滯上，無法和專業(yè)基金較量。

但是自有資金投資者的一個最大潛在優(yōu)勢是，就是沒有回報的壓力，可以選擇什么都不做，可以等待很長時間，可以非常耐心。這是 VC/PE 投資者還有對沖基金經(jīng)理所不具有的優(yōu)勢，在非常糟糕的熊市時，這可能是重大優(yōu)勢。

因為大熊市時，機構投資者的資金來源枯竭，甚至要撤資，往往被迫要清盤，完全沒有選擇。

最后再總結一下， 兩句話：

• 長期看，投資長期成功的最重要的決定因素，是當街上血流成河時，你手上還有多少現(xiàn)金。

• 耐心、現(xiàn)金、勇氣，和對最糟糕情況的有計劃的準備，其它都是備注。?

本文觀點僅供參考，不構成對所述資產(chǎn)投資建議，投資有風險，入市須謹慎。

本文來自微信公眾號：investguru （ID：investguru），作者：王川（投資人，現(xiàn)居加州硅谷）