文：權(quán)衡財經(jīng)研究員 朱莉

編：許輝

2004年11月，深圳市佳瑞林電子科技有限公司設(shè)立，設(shè)立時主營業(yè)務(wù)為家用電器、電子產(chǎn)品的開發(fā)與設(shè)計（不含限制項目），一年后轉(zhuǎn)為健康用品的技術(shù)開發(fā)、設(shè)計，名字也變更為深圳市維尼健康用品有限公司，最終走上衛(wèi)生用品（濕巾）的生產(chǎn)與銷售。如此大的變化，便是維尼健康（深圳）股份有限公司（簡稱：維尼健康）給投資者的初步印象。

維尼健康2020年12月25日申報創(chuàng)業(yè)板上市，保薦機(jī)構(gòu)為國信證券。擬公開發(fā)行不超過 835萬股，不低于本次發(fā)行后公司總股本的25%，擬募資3.22億元用于濕巾智能制造基地建設(shè)項目、研發(fā)檢測中心建設(shè)項目和補充流動資金。

維尼健康客戶股東參與控股子公司；ODM/OEM顯業(yè)績不穩(wěn)的弊端，2020年1-6月產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化大，凈利增速或難持續(xù)；前五大客戶銷售占比超95%，穩(wěn)健醫(yī)療既是供應(yīng)商又是客戶；應(yīng)收賬款一年內(nèi)計提比例低于可比同行；新建子公司作為募投項目實施主體，實繳金額為0元；場地未取得產(chǎn)權(quán)證存風(fēng)險。

客戶股東參與控股子公司、2019年參保人數(shù)存疑

維尼健康的控股股東、實際控制人為劉春靜，劉春靜直接有維尼健康54%的股份，任董事長、總經(jīng)理。權(quán)衡財經(jīng)iqhcj注意到劉春靜出生于1968年2月，高中學(xué)歷。維尼健康擁有一家全資子公司領(lǐng)標(biāo)生物，兩家控股子公司，分別為我樂醫(yī)療、巾幗薈；擁有一家黃岡分公司。其中我樂醫(yī)療系維尼健康持股80%，BRAVERMAN GUY持股7%，HANOUKA ALLEN持股7%，佛山市順德區(qū)恩迪商貿(mào)有限公司持股6%；我樂醫(yī)療股東之中，BRAVERMAN GUY及HANOUKA ALLEN均系維尼健康客戶GAMA 的自然人股東，佛山市順德區(qū)恩迪商貿(mào)有限公司系GAMA控股子公司伽瑪衛(wèi)生消毒用品（佛山）有限公司的股東。2019年末和2020年6月底，我樂醫(yī)療的凈利潤均為負(fù)，凈資產(chǎn)分別為-54.08萬元和-54.22萬元。

維尼健康設(shè)立巾幗薈的目的為擬利用電子商務(wù)平臺進(jìn)行濕巾、母嬰衛(wèi)生用品等的銷售，成立于2016年8月，維尼健康持股70%，深圳市長宜景鑫投資有限公司持股30%。2019年和2020年1-6月凈利潤均為負(fù)。領(lǐng)標(biāo)生物成立于2020年11月，是維尼健康的全資子公司，注冊資本為500萬元，實繳為0元。

從企信網(wǎng)可知，維尼健康曾兩次因場所不符被移入經(jīng)營異常名錄：

而從企信網(wǎng)2018年05月11日填報的2017年年報來看，也與招股書有所差別：

參保人數(shù)上看，維尼健康的參保人數(shù)為2017年為74人，2018年為63人，2019年為59人。而其黃岡分公司報告期參保人數(shù)為0人，22人，36人，子公司巾幗薈2016年參保人數(shù)6人，之后均為0人，我樂醫(yī)療2016年參保人數(shù)5人，之后分別為1人、0人、0人。這與招股書披露的報告期維尼健康2017年－2019年參保人數(shù)分另類為74人、85 人、106人對不上。

ODM/OEM顯弊端，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化大

維尼健康是一家從事濕巾產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)、銷售的制造商。主要采用 ODM/OEM 模式為全棉時代、GAMA、MUNCHKIN、婦炎潔、名創(chuàng)優(yōu)品、舒客寶貝、比亞迪等國內(nèi)外知名品牌客戶提供差異化、高品質(zhì)的濕巾產(chǎn)品與服務(wù)。2017年到2020年1-6月維尼健康的營業(yè)收入分別為1.42億元、1.26億元、1.37億元和1.22億元；凈利潤分別為3672.68萬元、2981.63萬元、3026.93萬元和2960.03萬元。其中2017年-2020年1-6月，嬰兒類濕巾收入占比分別為74.15%、59.06%、57.54%和7.96%。

維尼健康稱2018年較2017年下降，主要系當(dāng)年穩(wěn)健醫(yī)療自有工廠投產(chǎn)，來自全棉時代的訂單量有所下降。2020年1-6月，嬰兒類濕巾收入較低，主要系受衛(wèi)生環(huán)境影響，相關(guān)產(chǎn)品下游市場需求大幅降低，全棉時代向公司采購的主要產(chǎn)品也從嬰兒類濕巾調(diào)整至醫(yī)用及消毒類濕巾，嬰兒類產(chǎn)品訂單規(guī)模下降所致。從而也顯現(xiàn)出了ODM/OEM 業(yè)務(wù)模式的弊端，若未來國內(nèi)外品牌商加快自建生產(chǎn)線的進(jìn)展或選擇其他供應(yīng)商，減少對公司的采購訂單，則將對公司現(xiàn)有ODM/OEM 業(yè)務(wù)模式的持續(xù)穩(wěn)定和公司的持續(xù)盈利能力產(chǎn)生不利影響。

值得注意的是2020年1-6月，維尼健康營業(yè)收入同比增長120.50%。產(chǎn)品收入構(gòu)成方面，受衛(wèi)生環(huán)境影響，醫(yī)用及消毒類產(chǎn)品銷售大幅增加，實現(xiàn)銷售收入1.02億元，較去年同期增長371.60%。消費者衛(wèi)生健康意識的提升、國內(nèi)外醫(yī)療衛(wèi)生防護(hù)體系的加快完善起到推進(jìn)作用，醫(yī)用消毒濕巾、病患護(hù)理濕巾等產(chǎn)品的市場需求增長較為明顯，公司銷售渠道和品牌知名度也得到進(jìn)一步拓寬和提升。中長期來看，公司業(yè)績增長具備可持續(xù)性。但隨著衛(wèi)生防控形勢趨穩(wěn)、市場防疫物資產(chǎn)品產(chǎn)能和競爭增加，公司銷售是否能繼續(xù)保持大幅度增長存在一定不確定性，短期內(nèi)凈利潤增速存在不可持續(xù)的風(fēng)險。

穩(wěn)健醫(yī)療既是供應(yīng)商又是客戶

報告期各期，維尼健康前五大客戶的銷售收入合計占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為95.46%、96.61%、96.25%及97.12%。其中穩(wěn)健醫(yī)療作為維尼健康2017年-2019年第一大客戶和2020年1-6月第二大客戶，交易金額分別為1.02億元、0.73億元、0.79億元及0.24億元，占同期營業(yè)收入的比例分別為72.00%、57.76%、57.32%及19.67%，對穩(wěn)健醫(yī)療銷售收入占比較高，公司對穩(wěn)健醫(yī)療的銷售主要系向其子公司全棉時代銷售濕巾所產(chǎn)生。若其經(jīng)營情況發(fā)生不利變化，公司收入和利潤等經(jīng)營業(yè)績可能受到不利影響。

全棉時代指定公司使用穩(wěn)健醫(yī)療生產(chǎn)的全棉無紡布，無法使用其他無紡布材料，2017年-2020年1-6月，維尼健康向穩(wěn)健醫(yī)療采購金額分別為4660.08萬元、3310.66萬元、3229.03萬元和994.09萬元，占各期總采購金額的比例分別為58.19%、46.27%、42.86%及11.70%，占比較高；維尼健康稱既是客戶又是供應(yīng)商的安排，一方面有利于無紡布的穩(wěn)定、及時供應(yīng)，另一方面有利于保障產(chǎn)品質(zhì)量，符合客戶要求。同時值得注意的是若全棉無紡布價格產(chǎn)生較大波動，可能導(dǎo)致維尼健康經(jīng)營業(yè)績受到不利影響。全棉時代濕巾產(chǎn)品生產(chǎn)目前采用自產(chǎn)及向公司采購成品兩種模式，且以向公司采購的方式為主。未來若其自產(chǎn)的比例增加或增加其他供應(yīng)商導(dǎo)致其向公司采購份額的調(diào)整，公司經(jīng)營業(yè)績可能受到不利影響。 而全棉時代之前的"自夸式道歉"廣告風(fēng)波，也讓投資者看到了其經(jīng)營上的成色，或許大客戶的廣告翻車，負(fù)面加身反映到市場層面，不一小心傳導(dǎo)過來，對維尼健康就是業(yè)績斷崖的危機(jī)。

江蘇維盛不織布有限公司成立于2017年2月，成立第二年就成為維尼健康的前五大供應(yīng)商之一，2018年交易金額為198.57萬元，2019年為維尼健康的第二大供應(yīng)商交易金額為1076.24萬元，2020年1-6月為維尼健康的第一大供應(yīng)商交易金額為1281.35萬元。

上海然萃實業(yè)有限公司為維尼健康2017年第4大供應(yīng)商，交易金額為182.2萬元。查其2017年社保繳納人數(shù)為2人，之后不再是維尼健康的前五大供應(yīng)商，查其2018年年報顯示社保繳納人數(shù)為1人。

應(yīng)收賬款一年內(nèi)計提比例低于可比同行

報告期各期末，維尼健康應(yīng)收賬款賬面價值分別為3,805.53 萬元、4,769.58萬元、3,437.96 萬元和4,844.93萬元，占流動資產(chǎn)的比例分別為50.71%、65.65%、48.06%和52.27%。報告期各期末，公司應(yīng)收賬款賬齡均在一年以內(nèi)，權(quán)衡財經(jīng)iqhcj注意到維尼健康對一年以內(nèi)的應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備計提比例為2%，同行業(yè)上市公司一年以內(nèi)的壞賬計提準(zhǔn)備為5%。

維尼健康應(yīng)收賬款低于同行業(yè)水平平均值。對此維尼健康稱主要系可比公司細(xì)分產(chǎn)品類型差異較大、所處上下游特點不同，對客戶采用的信用政策有所不同所致。

若應(yīng)收賬款對應(yīng)的客戶的財務(wù)狀況發(fā)生重大不利變化，導(dǎo)致應(yīng)收賬款不能按期收回或無法收回發(fā)生壞賬的情況，將可能使公司資金周轉(zhuǎn)速度與運營效率降低，存在流動性風(fēng)險或壞賬風(fēng)險，對公司業(yè)績和生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生一定不利影響

新建子公司作為募投項目實施主體，實繳金額為0元

維尼健康此次擬募集資金3.22億元，權(quán)衡財經(jīng)iqhcj注意到維尼健康截至2020年6月30日的總資產(chǎn)為1.16億元，此次募資的金額是總資產(chǎn)的2倍還要多。

其中濕巾智能制造基地建設(shè)項目，維尼健康擬投資1.75億元用于租賃及裝修建成醫(yī)用級生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)的生產(chǎn)廠房和智能倉庫，并引進(jìn)7條濕巾智能生產(chǎn)線，形成年產(chǎn)35.90億片的新增濕巾生產(chǎn)能力，項目建設(shè)期為3年。值得投資者注意的是，本項目尚未取得環(huán)評批復(fù)文件。

對于研發(fā)檢測中心建設(shè)項目維尼健康擬在廣東省佛山市順德區(qū)科薈生命科技產(chǎn)業(yè)中心購置場地，構(gòu)建完善公司配方儲備、承擔(dān)產(chǎn)品檢測職能的研發(fā)檢測中心。研發(fā)檢測中心面積約為 2,857平方米，分為辦公室、研發(fā)實驗室及檢測室，項目建設(shè)周期為2年。本項目預(yù)計投資總額為7,749.47萬元，其中場地投入金額為3714.10萬元，占使用資金的比例為47.93%；研發(fā)經(jīng)費僅僅為985萬元，占比為12.71%。本項目的實施主體也為領(lǐng)標(biāo)生物。

值得注意的是上述項目擬在廣東省佛山市順德區(qū)科薈生命科技產(chǎn)業(yè)中心實施， 本項目的實施主體為領(lǐng)標(biāo)生物，領(lǐng)標(biāo)生物是維尼健康的全資子公司，成立于2020年11月18日，注冊資本500萬元，實繳金額為0元。

以子公司承載募投項目主體，證監(jiān)會對控股子公司作為實施主體會投入更多的關(guān)注，畢竟涉及到小股東權(quán)益。通常募集資金經(jīng)過增資或借款兩種路徑進(jìn)入控股子公司。但總歸有一條要求是需要得以滿足的，那就是出資到位（注冊資本足額繳納；出資財產(chǎn)已經(jīng)轉(zhuǎn)移）。

此外維尼健康稱為滿足公司業(yè)務(wù)發(fā)展對營運資金的需求，提升公司抗風(fēng)險能力，公司擬將7,000萬元募集資金用于補充公司日常生產(chǎn)經(jīng)營所需的流動資金。權(quán)衡財經(jīng)iqhcj注意到維尼健康2017年-2020年合計分紅金額為9,000萬元，分紅金額高于募資補流金額2,000萬元。

維尼健康目前生產(chǎn)經(jīng)營場所主要通過租賃形式取得，雖然公司經(jīng)營所在地的租賃市場較為成熟，但若出現(xiàn)租賃到期無法續(xù)租、出租方單方提前終止租賃協(xié)議或租金大幅上漲的情況，且公司短期內(nèi)無法租賃到適用的房產(chǎn)，則將對公司業(yè)務(wù)經(jīng)營造成不利影響。其中維尼健康租賃的位于深圳市龍華區(qū)大浪街道新石社區(qū)的房屋，出租方昱南通未能提供權(quán)屬證書，若上述租賃房屋因無產(chǎn)權(quán)證明的法律瑕疵導(dǎo)致被拆遷或拆除，或房屋租賃合同被認(rèn)定無效，則維尼健康存在無法繼續(xù)使用上述房產(chǎn)的風(fēng)險。

維尼健康主營業(yè)務(wù)相對單一，并對第一大客戶依賴居高，大客戶綁定了原料采購，對維尼健康的自主經(jīng)營和毛利率影響較大，其上市的獨立性或為投資者生疑。