藥明康德過去4年的扣非歸母凈利潤平均增速是44%，如果未來3年還能保持這樣的高速增長（大概率，下文細(xì)說），那么就算看PEG，給出45倍市盈率也是合理的。

然而現(xiàn)在公司的市盈率約25倍。在看所謂的45倍市盈率，大約是下圖第二條（紫色）線的位置，光從PE band上看，45倍市盈率也算合理，25倍（黃色線）明顯低估。

還有人提出公司的PB=5倍，然而恒瑞也有7倍，邁瑞高達(dá)13倍。我對邁瑞做過估值（《邁瑞醫(yī)療現(xiàn)在值多少錢？（2021年9月估值）》），基本上底在300上下，市場也驗(yàn)證了我的看法。如果13倍PB的邁瑞從現(xiàn)金流貼現(xiàn)的角度看也算合理，憑什么5倍PB的藥明康德就不合理？何況藥明康德有許多表外資產(chǎn)——那就是沒有進(jìn)入資產(chǎn)負(fù)債表的“人才資源”，而這是CRO公司真正的核心資產(chǎn)。

所以不要簡單地用PB來衡量醫(yī)療類的公司。

1，那么，公司還能保持過去的高增長嗎？

即使未來3年達(dá)不到44%的增長，拍個腦袋要達(dá)到25%也是大概率的。不要跟我說醫(yī)藥集采或國家打壓之類的鬼話，“十四五”明確提出發(fā)展生物醫(yī)藥科技，集采只是醫(yī)保沒錢不得已而為之的行為。再說到集采：公司74.67%業(yè)務(wù)在海外，而且公司只是CRO/CDMO“賣水人”而不是直接的制藥企業(yè)，集采對公司幾乎沒影響。

最近CRO下跌主要是前段時間拜登簽署的一項(xiàng)行政命令，允許聯(lián)邦政府直接資助生物制造相關(guān)領(lǐng)域，要求美國制藥企業(yè)減少對中國CRO的依賴，這或許是一項(xiàng)比較有可能影響到基本面的利空，然而從美股醫(yī)藥公司、阿三CRO公司的相關(guān)表現(xiàn)來看，并未出現(xiàn)明顯外流的跡象，相反，2021Q3季報(bào)，公司營收增速77%。當(dāng)然美國佬的無常反復(fù)與不講廉恥是出了名的，這確實(shí)需要注意。

總之，21世紀(jì)毋庸置疑是生命科技的時代，生物醫(yī)藥及其相關(guān)服務(wù)必然高增長，其行業(yè)與基本面的定性分析已經(jīng)收錄在我的《100家上市公司解讀專欄》里，這里不贅述。

2，那么，藥明康德值多少錢？

（1）關(guān)鍵假設(shè)

對于一些不怎么確定，初步看看就好的公司，我一般簡單做個建模，而對于藥明康德，我還是決定使用專門的表格進(jìn)行一次細(xì)致的建模。

所有假設(shè)的關(guān)鍵在于營收增速，我做了幾個關(guān)鍵假設(shè)

（1）2018-2021年，藥明康德營收增速均值是31.16%，2022Q3同比71.87%。在《100家上市公司解讀專欄》里我已經(jīng)講明白，生命科技的前景毋庸置疑，在可預(yù)期的范圍內(nèi)保持過去的高速增長是沒問題的——就算中國不這么搞，藥明康德所仰賴的海外市場，如歐美日等，也會這么搞，保持同過去一樣的增速，這個邏輯是存在的。

何況在一些咨詢公司的預(yù)測里，有些領(lǐng)域未來的增速（如CGT）會超過過去的增速，生命科技的前景太大了。

所以未來5年我直接給出年均31.16%的增速，因?yàn)槲铱撮L期，就用5年均值做一個平滑的預(yù)測，第6年開始進(jìn)入過渡期，然后增速逐漸下滑。

（2）2022年全年的營收，我直接取2022Q3的營收，也就是最后一個季度的營收我不要了（Q3增速夠高的了），一方面省得我去調(diào)整財(cái)務(wù)報(bào)表，不如直接用三季報(bào)，另一方面Q4的營收相當(dāng)于一個安全邊際，我直接假設(shè)Q4沒有收入，在這個基礎(chǔ)上算出來的估值就很保守了。

（3）管理費(fèi)用是大頭，影響營收，隨著規(guī)模經(jīng)濟(jì)提高，管理費(fèi)用率下降的邏輯是成立的。

（4）非經(jīng)常性損益肯定是有的，公司有很多聯(lián)營企業(yè)以及交易性金融資產(chǎn)，但估值的原則是保守，但不能太保守，所以我假設(shè)未來每年增加1個億的非經(jīng)常性損益就行了，實(shí)際應(yīng)該比這個更多。

WACC方面，由于藥明康德的beta較大，因此萬得計(jì)算出來的貼現(xiàn)率高達(dá)13.65%，而且貼現(xiàn)率是見仁見智的東西，比如你認(rèn)為的市場收益率是哪個？如果取5年滬深300指數(shù)平均收益，那么WACC=13.65%，但如果對標(biāo)的是10年滬深平均收益率，那么WACC=9.17%。我習(xí)慣取10%、12%。

（2）最大的影響因素：資本支出

最能吃掉現(xiàn)金流的，往往是資本支出。2021年藥明康德資本支出/營業(yè)收入=30.29%，2017-2022均值是22%，如果藥明康德必須一直保持這樣一個資本支出，那么這家公司實(shí)話講是沒有價(jià)值的——因?yàn)閯?chuàng)造的現(xiàn)金流根本留不住，是一家無法造錢，且必須一直吃錢的公司。

如果未來的資本支出比率一直保持20%，那么藥明康德的真實(shí)價(jià)值如下：

是的，一股只值12-14塊錢，對應(yīng)PE約5、6倍，想想這都是不可能的。

全球最大的CRO公司查爾斯河，資本支出/營業(yè)收入的均值大約6%，最近一期（22Q3）是8.19%。也就是說，藥明康德高成長必須達(dá)到的效果是，隨著市場地位的提高，它的資本支出必須能逐年下降，對標(biāo)查爾斯河，是做得到的。

給藥明康德10年時間，資本支出降低到查爾斯河的水平，即10年后，藥明康德的資本支出/營業(yè)收入=10%，那么在我的模型里面，計(jì)算結(jié)果：

所以關(guān)鍵就在于藥明康德的資本支出能不能下降，如果可以，那么即使13%的貼現(xiàn)率，永續(xù)增長率僅1.5%，股價(jià)也值79.55元。我習(xí)慣于取3%永續(xù)增長率（跑贏CPI是基本功），貼現(xiàn)率參考10%-12%之間，那么藥明康德至少也得100塊錢，對應(yīng)PE大約40倍。

再假設(shè)，10年后，藥明康德的資本支出/營業(yè)收入=15%，結(jié)果馬上又變化了，3%永續(xù)增長率、10%貼現(xiàn)率假設(shè)下，藥明康德的每股價(jià)格78.74元，和現(xiàn)在市場給予的價(jià)格一樣：2022年12月2日收盤價(jià)77.7元，對應(yīng)PE約26倍。

總而言之，藥明康德的模型對于資本支出敏感性很大，因?yàn)楣具€處于成長期，關(guān)鍵是這家公司的資本支出能不能隨著市場的成熟、行業(yè)地位的穩(wěn)固而逐漸下降，資本支出/營業(yè)收入的比率分別假設(shè)20%、15%、10%，算出來的價(jià)格大相徑庭。但是看看查爾斯河，我認(rèn)為還是有這個可能。

之所以難以確定資本支出的合理值是多少，是因?yàn)樗幟骺档滤幍馁惖繡RO/CDMO依然處于高速成長期，沒辦法像茅臺一樣穩(wěn)，但不管怎么說，5-6倍的藥明康德是不可能的，26倍也明顯太便宜，能到40倍（100以上）應(yīng)該還是合理的。