近年來全球新能源汽車市場處于高速發(fā)展階段，據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)顯示，2023年上半年新能源汽車完成產(chǎn)銷分別達378.6萬輛及374.7萬輛，同比分別增長42.4%及44.1%。

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以鋰電池為主要技術(shù)路線的新能源產(chǎn)業(yè)也進入發(fā)展的黃金期，市場規(guī)模不斷擴大。

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鋰電池主要由四大關(guān)鍵材料組成：正極、負極、隔膜和電解液，占電池成本的比重分別為45%、15%、20%和10%。

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其中隔膜是一種具有納米級微孔的高分子功能材料，其性能決定了鋰電池的界面結(jié)構(gòu)、內(nèi)阻等，直接影響電池的容量、循環(huán)以及安全性能等特性。

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隨著上游新能源汽車和儲能的高速發(fā)展，鋰電池隔離膜行業(yè)也迎來廣闊的市場空間。據(jù)GGII統(tǒng)計，2023年上半年我國隔膜出貨量達72億平，同比增長24%。

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A股市場有不少生產(chǎn)正負極材料的知名企業(yè)，例如寧德時代、億緯鋰能、杉杉股份等，要說隔膜企業(yè)的領(lǐng)頭羊，就不得不提恩捷股份[002812.SZ]。

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公司于1996年成立，2016年上市，業(yè)務(wù)涵蓋新能源和包裝兩大體系，主要分為膜類產(chǎn)品、包裝印刷產(chǎn)品和紙制品包裝三大版塊，服務(wù)的客戶主要有鋰電池、卷煙、食品飲料生產(chǎn)企業(yè)和印刷品企業(yè)等。

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作為全球領(lǐng)先的鋰離子電池隔膜行業(yè)龍頭，恩捷股份在產(chǎn)能規(guī)模、成本效率、技術(shù)研發(fā)等方面都具有絕對的競爭力，目前已進入全球絕大多數(shù)主流鋰電池生產(chǎn)企業(yè)的供應(yīng)鏈體系，產(chǎn)品覆蓋動力鋰電池、消費鋰電池和儲能鋰電池三大應(yīng)用領(lǐng)域。

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目前膜類產(chǎn)品收入占比接近90%，主要分為兩個大類：一是鋰離子電池隔離膜，二是BOPP薄膜。

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電池隔離膜的主要客戶是松下、三星、寧德時代、比亞迪等國內(nèi)外頭部鋰電池生產(chǎn)商，而BOPP薄膜是一種軟包裝材料，可用于香煙包裝膜、商品標簽、書面雜志包裝等。

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隨著電池隔膜行業(yè)競爭愈演愈烈，不具備持續(xù)研發(fā)設(shè)計能力的企業(yè)將逐漸失去市場。為了在行業(yè)里站穩(wěn)腳跟，持續(xù)加大研發(fā)投入和提升產(chǎn)能是必經(jīng)之路。

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恩捷已在上海、無錫、重慶、廈門等9個城市布局鋰離子電池濕法隔膜生產(chǎn)基地，并且還在匈牙利建設(shè)首個海外鋰電池隔離膜生產(chǎn)基地，擬建4條制膜生產(chǎn)線和30余條涂布線，年產(chǎn)能規(guī)劃約4億平方米。

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近5年公司業(yè)績一路突飛猛進，但今年上半年，在隔膜出貨量同比增長的情況下，公司營收和利潤卻雙雙下滑。

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1、2023年半年報業(yè)績下滑

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上半年公司實現(xiàn)營收55.68億，同比減少3.27%；獲得歸屬于上市公司股東的凈利潤14.04億，同比減少30.45%。

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營收微降的情況下，成本反而同比增加9%，導致銷售毛利率從上年同期50.02%降至43.51%，很明顯公司的盈利能力出現(xiàn)了一些問題。

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為什么在出貨量位居行業(yè)第一的情況下，營收和盈利能力反而下降？很大程度上是因為大客戶的話語權(quán)較強。

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恩捷與寧德時代合作的廈門恩捷鋰電池隔膜項目正在進行前期籌備工作，與億緯鋰能合資的湖北荊門鋰電池隔膜項目正處于基建階段，與多家高端客戶如中創(chuàng)新航、蜂巢能源、國軒高科簽訂了2023年度隔膜保供協(xié)議。

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多番合作雖然有利于打開銷路，但也更多地依賴大客戶帶來的資源。2022年年報披露，前5大客戶銷售額占年度銷售額的60.19%，雖然未詳細披露客戶名稱，但大概率就是行業(yè)領(lǐng)先的鋰電池生產(chǎn)企業(yè)。

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為了保持和重要客戶之間的合作關(guān)系，采取低價銷售的策略可能是營收降低的原因之一。值得注意的是，一旦大客戶經(jīng)營狀況發(fā)生改變或調(diào)整采購策略，不再繼續(xù)合作，很可能影響恩捷的營收。

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為了提升營收，公司一直走在擴產(chǎn)的路上，但在建項目眾多，對資金的需求也越來越大。

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2、沉重的借款負擔

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截止今年上半年末，恩捷的固定資產(chǎn)和在建工程合計約211億，占總資產(chǎn)的比例為46%，屬于典型的重資產(chǎn)運營。

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在建工程包括江西恩博、江蘇恩捷、玉溪恩捷、湖北恩捷、江西睿捷、江蘇睿捷、匈牙利恩捷等21個項目，預算總投資約428億，其中10個項目的工程進度低于60%。

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資金來源主要是通過自籌或增發(fā)，首發(fā)上市和后續(xù)增發(fā)募集的資金接近200億，仍然無法滿足眾多工程的資金需求，因此公司只能通過借款解決資金難題。

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目前長、短期借款及一年內(nèi)到期的非流動負債余額約122億，同比增長了21%；利息費用從上年同期1.04億增至2.09億，幾乎翻了一倍。

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雖然利息費用占凈利潤的比例只有15%，但借款余額巨大、猶如一顆定時炸彈，一旦公司無法及時償還借款，受限資產(chǎn)將被處理，資金鏈也將面臨考驗。

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除了借款帶來的利息費用增長以外，存貨規(guī)?？焖僭鲩L帶來的跌價風險也在一定程度上拖累了盈利。

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3、存貨跌價風險上升

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恩捷的存貨主要由庫存商品、原材料、半成品等組成，其中庫存商品占比接近50%。

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逐年增長的銷售規(guī)模為公司帶來大量訂單，相應(yīng)地備貨量也隨之增加，因此存貨中大部分是半成品和庫存商品。

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公司對不同產(chǎn)品采取的經(jīng)營模式略有不同：濕法鋰離子隔膜、鋁塑膜、煙標、無菌包裝、特種紙制品和煙膜均按照客戶要求進行定制化生產(chǎn)，平膜一般采取以銷定產(chǎn)并配備適當庫存。

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2022年年報披露膜類產(chǎn)品的生產(chǎn)量和銷售量同比均增長30%左右，庫存量卻增加了56.6%。為客戶定制的產(chǎn)品未能及時交付，以及適當備貨導致存貨余額快速增加。

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截止今年上半年末，存貨余額達到27.33億，同比增加了13%；存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從上年同期128天增至148天。

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周轉(zhuǎn)速度下降意味著存貨變現(xiàn)變慢，隨之而來的是存貨跌價風險上升。中報已確認的存貨跌價損失為2005.92萬，同比增長了1719.53萬，增幅近6倍。

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盡管對于目前的凈利潤來說影響不算很大，但存貨規(guī)模的急劇增長透露出一個隱憂：接下來還有多個生產(chǎn)基地即將投產(chǎn)和運營，屆時會不會出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，導致存貨積壓？

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4、總結(jié)

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目前恩捷賬面上的貨幣資金只有65億，遠遠無法覆蓋在建工程的資金缺口，同時沉重的借款負擔還將導致利息費用快速增長。

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公司正處于快速擴張的階段，但實控人李氏家族卻頻繁減持股份，從2018年至2022年6月，李氏家族減持套現(xiàn)的金額高達35.34億元。

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今年中報在營收、利潤雙降的情況下，公司又宣布分紅2億。再看李氏家族合計持股約40%，就能明白大部分分紅進了大股東的腰包。

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