文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)研究員 余華豐

編：許輝

截至今日，風(fēng)電行業(yè)的上市企業(yè)中，明陽智能市盈率為15.77，金風(fēng)科技為16.07，海力風(fēng)電為20.83，天順風(fēng)能為22.18，泰勝風(fēng)能為22.43，電氣風(fēng)電為22.78，顯而易見，行業(yè)市盈率在15-22間，行業(yè)仍為資金凈流入，為投資者看好。

配套于風(fēng)電行業(yè)的青島盤古智能制造股份有限公司（簡稱：盤古智能）擬在創(chuàng)業(yè)板上市，將于1月14日上會，保薦機(jī)構(gòu)為國金證券。公司首次公開發(fā)行股份不超過3,715萬股，占比不低于25%，擬募資7.5億元用于盤古潤滑·液壓系統(tǒng)青島智造中心二期擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目、盤古智能(上海)技術(shù)研發(fā)中心項(xiàng)目和補(bǔ)充流動資金（2.5億元）。

2018年-2020年盤古智能的資產(chǎn)總額分別為1.42億元、2.54億元和5.55億元，截至2021年6月末，公司的資產(chǎn)總額為6.04億元，是2018年資產(chǎn)總額的4.25倍。此次募集總額超過了公司的總資產(chǎn)。

盤古智能引入7只私募基金產(chǎn)品投資公司，同屬青松資本；預(yù)計(jì)業(yè)績下滑，下游風(fēng)電行業(yè)政策調(diào)整存在風(fēng)險(xiǎn)；核心和主導(dǎo)產(chǎn)品主要應(yīng)用于風(fēng)力發(fā)電領(lǐng)域；客戶集中度較高，應(yīng)收賬款高企；競爭對手訴專利無效，募投項(xiàng)目產(chǎn)能消化存在不確定性。

引入7只私募基金產(chǎn)品投資公司，同屬青松資本

2012年邵安倉、李玉蘭夫婦決定設(shè)立盤古有限，并由近親屬邵勝利、朱鳳環(huán)夫婦代持股權(quán)。實(shí)控人邵安倉及李玉蘭夫婦，直接和間接合計(jì)持有67.15%的股份。本次發(fā)行后，邵安倉及李玉蘭夫婦持有股份降至50.36%。

2020年12月18日，青島松華經(jīng)濟(jì)開發(fā)投資合伙企業(yè)（有限合伙）、青島松智創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）、青島松巖新材料創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）、湖南三一智能產(chǎn)業(yè)私募股權(quán)基金企業(yè)（有限合伙）等外部投資方以17.58元/股認(rèn)購329.92萬股，認(rèn)購資金總額5,800.00萬元。

公司申報(bào)前12個月內(nèi)新增股東中松嶺投資、松喆投資、松鴻投資、松華投資、松浩投資、松智投資、松巖投資7家股東均系青松資本發(fā)起并管理的私募投資基金，青松資本于2020年10月公司股改時(shí)提名隋曉擔(dān)任公司的外部董事。截至招股說明書簽署之日，青松資本管理的青島松嶺創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）、青島松喆創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）等7只私募基金產(chǎn)品投資公司，合計(jì)持股比例12.83%。

青松資本系青島青松創(chuàng)業(yè)投資集團(tuán)有限公司，成立于2014年6月13日，李美英持有65.96%股權(quán)，青松資本與孫建軍有過股權(quán)投資委托合同糾紛。

報(bào)告期內(nèi)，盤古智能注銷了海納瑞科和盤古液壓兩家子公司。海納瑞科設(shè)立時(shí)注冊資本為100萬元，由公司員工邵勝利、李昌健分別持股65%、35%，均系為公司代持。2020年2月公司通過法院訴訟方式解除海納瑞科的股權(quán)代持關(guān)系，至2020年6月注銷前，海納瑞科的注冊資本為100萬元，由公司100%持有。

預(yù)計(jì)業(yè)績下滑，下游風(fēng)電行業(yè)政策調(diào)整存在風(fēng)險(xiǎn)

盤古智能主要從事集中潤滑系統(tǒng)及其核心零部件的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，集中潤滑系統(tǒng)是由電動潤滑泵、分配器或注油器、控制系統(tǒng)、安全閥和管線等構(gòu)成的成套潤滑裝置，廣泛應(yīng)用在風(fēng)力發(fā)電、工程機(jī)械、軌道交通等領(lǐng)域。2018年-2021年1-6月，公司營業(yè)收入分別為9,638.39萬元、1.9億元、3.48億元和1.71億元，凈利潤分別為40.29萬元、4915.07萬元、1.58億元和7075.46萬元；2019年和2020年?duì)I收較同期增長97.92%和83.16%，凈利潤同比增長121%和222.45%。

2021年1-9月，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2.47億元，同比下降1.35%，凈利潤下降15.35%。主要受兩方面因素影響：一方面，隨著風(fēng)電搶裝潮的結(jié)束，國內(nèi)風(fēng)電機(jī)組廠商對集中潤滑系統(tǒng)的訂單需求下滑；另一方面，2021年前三季度公司集中潤滑系統(tǒng)在維斯塔斯、通用電氣等海外風(fēng)電市場以及高測股份、徐工機(jī)械等其他應(yīng)用領(lǐng)域的銷售增長明顯，與此同時(shí)金風(fēng)科技、東方電氣等風(fēng)電客戶的液壓系統(tǒng)導(dǎo)入也初步產(chǎn)生了積極貢獻(xiàn)，共同拉動整體銷售收入降幅收窄。2021年公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3.15億元，同比下降9.62%。

盤古智能增長動力主要來源于公司抓住最近幾年風(fēng)電產(chǎn)業(yè)政策支持及進(jìn)口零部件國產(chǎn)化的機(jī)遇，公司先后開發(fā)了金風(fēng)科技、遠(yuǎn)景能源、上海電氣、東方電氣、中國海裝、三一重能、運(yùn)達(dá)股份等國內(nèi)外知名風(fēng)機(jī)廠客戶，基本覆蓋了國內(nèi)前十大風(fēng)機(jī)制造廠商，國內(nèi)細(xì)分市場占有率在40%以上。未來幾年，“搶裝潮”后我國風(fēng)電新增裝機(jī)容量的規(guī)模和增速將有所下降，預(yù)計(jì)無法達(dá)到2020 年的規(guī)模和增速。綜合國家能源局、中國電力企業(yè)聯(lián)合會、全球風(fēng)能理事會等官方機(jī)構(gòu)與行業(yè)協(xié)會的預(yù)測，2021年國內(nèi)風(fēng)電裝機(jī)規(guī)模有望達(dá)40GW，按照2021年國內(nèi)風(fēng)電裝機(jī)容量按 40GW 保守計(jì)算，2021年國內(nèi)裝機(jī)容量相較2020年預(yù)計(jì)下滑23.08%。

核心和主導(dǎo)產(chǎn)品主要應(yīng)用于風(fēng)力發(fā)電領(lǐng)域

報(bào)告期內(nèi)，盤古智能主營業(yè)務(wù)收入由集中潤滑系統(tǒng)、潤滑配件及其他、液壓系統(tǒng)及配件、精密加工件組成，其中前兩者構(gòu)成集中潤滑業(yè)務(wù)，合計(jì)收入占比分別為84.16%、94.49%、99.09%和 95.83%。公司集中潤滑系統(tǒng)收入由2018年的6,737.11萬元增長至2020年的3.180億元，收入貢獻(xiàn)率同步由70.11%提升至91.41%，系公司核心和主導(dǎo)產(chǎn)品。

報(bào)告期內(nèi)，公司集中潤滑系統(tǒng)銷量分別為7,465套、16,111套、33,420套和15,753套，年復(fù)合增長率為90.05%。遞進(jìn)式潤滑系統(tǒng)為公司主打產(chǎn)品，憑借優(yōu)異的產(chǎn)品質(zhì)量在國內(nèi)外風(fēng)機(jī)中得到廣泛應(yīng)用，報(bào)告期內(nèi)銷量分別達(dá)到7,316套、14,227套、29,671套和14,543套，成為拉動公司銷售收入增長的核心驅(qū)動。

報(bào)告期內(nèi)，盤古智能綜合毛利率分別為54.25%、64.02%、68.04%和61.33%，顯現(xiàn)走高又落狀態(tài)，這與公司行業(yè)政策有很大關(guān)系。報(bào)告期內(nèi)，公司集中潤滑系統(tǒng)主要應(yīng)用在風(fēng)力發(fā)電領(lǐng)域。我國風(fēng)電行業(yè)持續(xù)快速發(fā)展得益于國家在政策上的支持和鼓勵，如上網(wǎng)電價(jià)保護(hù)、電價(jià)補(bǔ)貼、發(fā)電保障性收購等。但是隨著風(fēng)電行業(yè)逐步成熟，風(fēng)電機(jī)組技術(shù)水平不斷提高、成本逐漸下降，風(fēng)電在各類能源中的競爭力不斷增強(qiáng)，自2014年以來國家發(fā)改委多次下調(diào)風(fēng)電項(xiàng)目的標(biāo)桿電價(jià)。

2019年國家發(fā)改委發(fā)布的《關(guān)于完善風(fēng)電上網(wǎng)電價(jià)政策的通知》，對于陸上風(fēng)電項(xiàng)目，2018 年底之前核準(zhǔn)且2020年底前仍未完成并網(wǎng)的，2019年至2020年核準(zhǔn)且2021年底前仍未完成并網(wǎng)的，以及2021年后新核準(zhǔn)的陸上風(fēng)電項(xiàng)目全面實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)，國家均不再補(bǔ)貼；對海上風(fēng)電項(xiàng)目，2018年底之前核準(zhǔn)且在2021 年底前全部機(jī)組完成并網(wǎng)的，執(zhí)行核準(zhǔn)時(shí)的上網(wǎng)電價(jià)，2022年及以后全部機(jī)組完成并網(wǎng)的，執(zhí)行并網(wǎng)年份的指導(dǎo)價(jià)。因此，2020 年陸上風(fēng)電項(xiàng)目（國內(nèi)以陸上風(fēng)電為主）取消補(bǔ)貼進(jìn)入倒計(jì)時(shí)，風(fēng)電行業(yè)過去2年迎來搶裝潮。

客戶集中度較高，應(yīng)收賬款高企

報(bào)告期內(nèi)，盤古智能前五大客戶銷售收入占比為78.12%、77.23%、74.60%和71.51%，主要客戶為金風(fēng)科技、遠(yuǎn)景能源、上海電氣、東方電氣、三一重能等大型風(fēng)機(jī)制造廠商，主要客戶的銷售額占主營業(yè)務(wù)收入的比重較高，主要與風(fēng)機(jī)制造行業(yè)的集中度較高相關(guān)。如果主要客戶因風(fēng)機(jī)市場回調(diào)、政策波動、自身經(jīng)營狀況等重大不利變化減少對公司集中潤滑系統(tǒng)產(chǎn)品的采購，將對公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

根據(jù)彭博新能源財(cái)經(jīng)發(fā)布的《2020年全球風(fēng)電整機(jī)制造商市場份額排名》市場相關(guān)數(shù)據(jù)，2020年公司與國內(nèi)外前十大風(fēng)機(jī)廠商合作情況。

2020年盤古智能前五大客戶三一重能的關(guān)聯(lián)企業(yè)湖南三一智能產(chǎn)業(yè)私募股權(quán)基金企業(yè)（有限合伙）于2020年12月投資公司（持股0.77%）。2020年，公司向三一重能銷售潤滑系統(tǒng)及配件金額為2226.95萬元，收入占比為6.4%。

報(bào)告期各期末，公司應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為7,976.91萬元、1.13億元、2.17億元和2.45億元，占期末資產(chǎn)總額的比例分別為56.11%、44.56%、39.14%和40.57%，應(yīng)收賬款余額占營收的比例分別為95.64%、68.65%、68.41%和156.15%。

2018年-2021年1-6月，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為1.32 次/年、1.97次/年、2.11次/年和1.48次/年。公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率低于同行業(yè)可比上市公司，主要系公司的產(chǎn)品主要集中在風(fēng)電行業(yè)，該行業(yè)整體回款周期相對較長，風(fēng)電行業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率普遍較低。

報(bào)告期各期末，公司存貨凈額分別為2,492.65萬元、3,344.39萬元、4,553.87萬元和4,635.24 萬元。公司存貨凈額占各期營業(yè)成本的比例分別為56.53%、48.96%、40.93%和70.01%。

報(bào)告期內(nèi)，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為 202.36 萬元、2,287.79 萬元、321.60萬元和-165.09 萬元，與各期凈利潤差異較大，主要受公司收到客戶的銀行/商業(yè)承兌匯票、客戶銷售回款的信用賬期影響，報(bào)告期內(nèi)，公司集中潤滑系統(tǒng)產(chǎn)品主要客戶為金風(fēng)科技、遠(yuǎn)景能源、上海電氣、東方電氣、三一重能等大型風(fēng)機(jī)制造廠商，銷售回款方式主要包括銀行匯款和票據(jù)結(jié)算，其中票據(jù)結(jié)算占比在50%~60%。由于風(fēng)電行業(yè)投資規(guī)模較大、且處于快速發(fā)展期，銀行/商業(yè)承兌匯票結(jié)算在風(fēng)電上下游領(lǐng)域具有普遍性。報(bào)告期各期末，公司應(yīng)收承兌匯票賬面價(jià)值（應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收款項(xiàng)融資合計(jì)）分別為 1,240.10 萬元、3,967.39 萬元、7,164.32萬元和 5,218.49 萬元。

競爭對手訴專利無效，募投項(xiàng)目產(chǎn)能消化存在不確定性

2021年3月31日，林肯潤滑設(shè)備（常熟）有限公司向國家知識產(chǎn)權(quán)局提交《專利無效宣告請求書》，認(rèn)為公司實(shí)用新型專利（名稱：一種用于單線集中潤滑系統(tǒng)的計(jì)量裝置及潤滑劑計(jì)量裝置，專利號：ZL201821709714.X）不符合專利法及其實(shí)施細(xì)則的相關(guān)規(guī)定，請求宣告該涉案專利無效。雖然該專利對應(yīng)產(chǎn)品為公司眾多分配器的一種，對公司生產(chǎn)經(jīng)營影響較小，但如果公司的相關(guān)專利權(quán)被最終認(rèn)定為無效，則公司競爭對手也可以使用該專利生產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)品，公司將存在所處行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)，對公司的行業(yè)地位和未來收益產(chǎn)生不利影響。

盤古智能本次募集資金項(xiàng)目為盤古潤滑·液壓系統(tǒng)青島智造中心二期擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目、盤古智能（上海）技術(shù)研發(fā)中心項(xiàng)目和補(bǔ)充流動資金。公司本次擬投入4億元用于投資盤古潤滑·液壓系統(tǒng)青島智造中心二期擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后可實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)潤滑系統(tǒng)28,500套，其中生產(chǎn)遞進(jìn)式潤滑系統(tǒng)20,000套、單線式潤滑系統(tǒng)6,500套、機(jī)車輪緣潤滑系統(tǒng)2000套；較目前的年產(chǎn)35,000套集中潤滑系統(tǒng)產(chǎn)能提升近81%。公司2018-2021年1-6月的產(chǎn)能利用率分別為86.24%、90.65%、94.68%和90.95%。

由于募投項(xiàng)目存在一定的建設(shè)周期，在短期內(nèi)難以全部產(chǎn)生效益。如果未來公司面臨的因政策導(dǎo)致的外部環(huán)境發(fā)生重大不利變化或公司在技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品研發(fā)、市場開拓等方面未能達(dá)到預(yù)期，將可能導(dǎo)致部分產(chǎn)品滯銷、生產(chǎn)設(shè)備閑置等情況的出現(xiàn)，因此，募投項(xiàng)目產(chǎn)能消化方面存在不確定性。

值得注意的是，公司此次募投項(xiàng)目中的“盤古智能（上海）技術(shù)研發(fā)中心”項(xiàng)目擬在上海市松江區(qū)購置辦公場所。截至招股說明書簽署之日，擬購置的辦公場所尚在考察中，未最終確定。

向外部資金拆借，關(guān)聯(lián)交易頻繁

2018~2020年盤古智能通過個人卡支付日常費(fèi)用報(bào)銷金額分別為796.22萬元、660.53萬元、17.19萬元。報(bào)告期內(nèi)，公司（含通過個人賬戶）存在與第三方的資金拆借情況。

2019年5月公司擬通過招拍掛購置一宗土地，但銀行融資能力有限，公司向?qū)幉ㄊ蟹罨淫i程塑料制品廠、山東博泉金服企業(yè)信息服務(wù)有限公司及李金川進(jìn)行資金拆入，后因投資計(jì)劃取消，公司分別于當(dāng)月及次月歸還拆借款，由于拆借期間較短，故未支付拆借利息；此外，2018年和2019年因拆借對象存在臨時(shí)資金周轉(zhuǎn)需求，公司（含通過個人賬戶）存在對第三方拆出以及收回的情形。截至報(bào)告期末，除青島福桐國際貿(mào)易有限公司經(jīng)催收、尚未歸還78.85萬元外，公司與關(guān)聯(lián)方及其他外部第三方的資金拆借均已結(jié)清。

盤古智能實(shí)際控制人李玉蘭持有發(fā)行人供應(yīng)商寧波市三力機(jī)械有限公司（以下簡稱“寧波三力”）10%股權(quán)，并擔(dān)任其監(jiān)事。2018~2020年公司向?qū)幉ㄈΣ少彊C(jī)加工類金額分別為111.21萬元、37.87萬元、5.53萬元和2.17萬元，占當(dāng)期采購總額的比例分別為3.33%、0.57%、0.05%和0.04%。

持有公司1.40%股份的自然人股東成謙騫持有公司2019年供應(yīng)商珠海易致達(dá)科技有限公司（以下簡稱“珠海易致達(dá)”）85%股權(quán)，并擔(dān)任執(zhí)行董事、總經(jīng)理。珠海易致達(dá)主要從事電子元器件的設(shè)計(jì)與銷售，2019 年公司基于優(yōu)化供應(yīng)渠道的考慮向珠海易致達(dá)采購控制器控制線等電氣類原材料，采購金額為40.50萬元，占當(dāng)期采購總額的比例為0.61%。

2021年2月24日，公司與李發(fā)文等三名自然人發(fā)起設(shè)立上海鈦浩液壓有限公司，其中公司持股57%、李發(fā)文持股15%。李發(fā)文持有公司供應(yīng)商上海賽知液壓技術(shù)有限公司（簡稱“上海賽知”）70%股權(quán)，并擔(dān)任執(zhí)行董事。上海賽知主要從事國外潤滑液壓閥塊以及液壓設(shè)備的代理業(yè)務(wù)，2019年、2020年公司向上海賽知分別采購研發(fā)用風(fēng)機(jī)測試液壓站23.43萬元、21.10萬元， 2019年、2020年、2021年1-6月采購單向閥、電磁閥、溢流閥等電氣類原材料10.41萬元、13.17萬元和 26.90萬元。

1月11日，包括了兩家已過會走到了注冊環(huán)節(jié)的IPO企業(yè)在內(nèi)，總共5家的企業(yè)同日終止，也印證了“打鐵須要自身硬”的老話。盤古智能將于14日上會，其最終的結(jié)局如何，還有待證監(jiān)會的發(fā)布。