被稱為“隱形地主”的中國平安，近期不太平。主要的“動蕩源”，來自旗下不動產(chǎn)投資和資管平臺——平安不動產(chǎn)。

先是在9月22日，證監(jiān)會對平安不動產(chǎn)發(fā)債事項(xiàng)下發(fā)問詢函，要求說明被舉報(bào)“隱瞞2億元債務(wù)違約”具體情況。隨后在9月27日，穆迪將平安不動產(chǎn)“Baa2”發(fā)行人評級列入下調(diào)觀察名單。10月11日，穆迪作出正式下調(diào)決定，將其評級直降兩個(gè)子級來到“Ba1”。

在穆迪的評級體系中，Ba（包括Ba1、Ba2、Ba3）是一個(gè)分野，Ba級開始就是投機(jī)級，即通常講的“垃圾級”，這意味著平安不動產(chǎn)的信用等級正式掉入垃圾級。兩大利空纏身，近期平安不動產(chǎn)境內(nèi)外債券價(jià)格出現(xiàn)大跌，境內(nèi)公司債“22不動01”從接近百元來到80元附近，美元票據(jù)“PINGRE 3.25 06/23/25”從1美元90美分附近跌至不足60美分。

穆迪在報(bào)告中重點(diǎn)考慮了平安不動產(chǎn)遺留房地產(chǎn)項(xiàng)目陷入財(cái)務(wù)困境增加減值損失和或有負(fù)債的可能，不過除了表內(nèi)地產(chǎn)項(xiàng)目，平安不動產(chǎn)實(shí)際上有不少房地產(chǎn)項(xiàng)目是在表外。上述被舉報(bào)的涉及項(xiàng)目就是平安不動產(chǎn)、平安創(chuàng)科與爆雷房企正榮地產(chǎn)的合作項(xiàng)目，平安方面持股49%，剛好低于50%，無需并表。

飛瞰財(cái)金注意到，平安不動產(chǎn)類似這樣的表外項(xiàng)目不在少數(shù)，涉及的已爆雷房企還包括世茂集團(tuán)、旭輝集團(tuán)、寶龍地產(chǎn)、時(shí)代中國、中南建設(shè)、花樣年、碧桂園等。

隱瞞債務(wù)違約？證監(jiān)會問詢

9月22日，正在向?qū)I(yè)投資者公開發(fā)行公司債券的平安不動產(chǎn)，收到來自證監(jiān)會的問詢函。

問詢函顯示，證監(jiān)會近期收到發(fā)行人（即平安不動產(chǎn)）公開發(fā)行公司債券時(shí)隱瞞債務(wù)違約有關(guān)舉報(bào)，具體內(nèi)容為，發(fā)行人為一筆2.5億元銀行貸款提供流動性支持，該筆貸款中有2億元逾期，經(jīng)法院判決，發(fā)行人承擔(dān)連帶清償責(zé)任，但發(fā)行人未予清償。

為此，證監(jiān)會要求平安不動產(chǎn)對上述事項(xiàng)進(jìn)行補(bǔ)充說明并披露，并要求主承銷商、發(fā)行人律師進(jìn)行核查，對所涉事項(xiàng)是否對發(fā)行人公開發(fā)行公司債券條件造成影響發(fā)表明確意見。

公開信息顯示，該糾紛起因于恒豐銀行鄭州分行向正榮地產(chǎn)與平安不動產(chǎn)合作開發(fā)的地產(chǎn)項(xiàng)目的開發(fā)貸款，該項(xiàng)目名為湖悅瀾庭北苑，為原新鄭龍湖鎮(zhèn)23號地塊。該筆貸款初始規(guī)模2.5億元，隨著正榮地產(chǎn)爆雷，貸款發(fā)生逾期。

平安不動產(chǎn)與平安科創(chuàng)一道，間接持有湖悅瀾庭北苑項(xiàng)目公司榮璟（鄭州）置業(yè)49%股份，為獲取恒豐銀行上述開發(fā)貸款，平安不動產(chǎn)以出具流動性支持函的形式為榮璟（鄭州）置業(yè)提供擔(dān)保。在歸還部分貸款后，這筆貸款余額約2億元。今年7月，河南省高級人民法院終審宣布，平安不動產(chǎn)對這2億余元貸款中的部分承擔(dān)連帶清償責(zé)任，并將平安不動產(chǎn)列為被執(zhí)行人。

證監(jiān)會上述問詢曝光后，“平安不動產(chǎn)隱瞞債務(wù)違約”被廣泛報(bào)道，而公司在9月25日發(fā)布澄清說明公告。

其稱，根據(jù)河南省高級人民法院于2023年7月28日作出的《民事判決書》，公司在案涉土地抵押物拍賣所得價(jià)款不足以清償主債務(wù)的情況下，就不足部分在49%的限額內(nèi)承擔(dān)連帶清償責(zé)任，且有權(quán)向主債務(wù)人追償。同時(shí)，目前該土地抵押物價(jià)值明顯超過主債務(wù)人所需承擔(dān)的應(yīng)付款項(xiàng)，抵押物處置后足以償還主債務(wù)，“因此可以合理預(yù)期本公司不會實(shí)際因該連帶清償責(zé)任而發(fā)生重大損失”。

最新信用評級掉入“垃圾級”

雖然上述事項(xiàng)平安不動產(chǎn)進(jìn)行了澄清說明，邏輯似乎也自洽，但還是引起第三方評級機(jī)構(gòu)的警惕。9月27日，評級巨頭穆迪投資者服務(wù)公司將平安不動產(chǎn)及其境外融資平臺平安不動產(chǎn)資本列入評級下調(diào)觀察名單，包括后者擔(dān)保發(fā)行的多只債券。

時(shí)隔約半個(gè)月，10月11日穆迪正式作出評級下調(diào)的決定：平安不動產(chǎn)發(fā)行人評級從“Baa2”下調(diào)至“Ba1”，平安不動產(chǎn)資本則從“Baa3”下調(diào)至“Ba2”，雙雙直降兩個(gè)子級，其發(fā)行的多只債券評級也相應(yīng)下調(diào)。此外，評級展望上穆迪繼續(xù)給出負(fù)面展望。

在穆迪的信用等級體系中，從最高的Aaa級到最低的C級，一共有二十一個(gè)級別：Aaa、Aa1、Aa2、Aa3、A1、A2、A3、Baa1、Baa2、Baa3、Ba1、Ba2、Ba3、B1、B2、B3、Caa1、Caa2、Caa3、Ca、C。其中，從Aaa到Baa都還算投資級別，而Ba級開始就是投機(jī)級了，也就是通常說的“垃圾級”。

Ba級代表具有投機(jī)性質(zhì)的因素，反映“不能保證將來的良好狀況，還本付息的保證有限，一旦經(jīng)濟(jì)情況發(fā)生變化，還本付息能力將削弱，具有不穩(wěn)定的特征”。此次平安不動產(chǎn)評級從Baa2掉至Ba1，平安不動產(chǎn)資本從“Baa3”掉至“Ba2”，意味著正式掉入垃圾級。

穆迪高級副總裁Kaven Tsang表示“評級下調(diào)反映出穆迪的觀點(diǎn)，即平安不動產(chǎn)在充滿挑戰(zhàn)的運(yùn)營和融資環(huán)境中不斷惡化的信用指標(biāo)和減弱的融資渠道，不再為其投資級評級提供支持”。

穆迪預(yù)計(jì)，中國住宅房地產(chǎn)市場的長期低迷和經(jīng)濟(jì)增長放緩將在未來12-18個(gè)月內(nèi)大幅削弱平安不動產(chǎn)的獨(dú)立信用質(zhì)量?！叭绻桨膊粍赢a(chǎn)的遺留房地產(chǎn)項(xiàng)目陷入財(cái)務(wù)困境，這些宏觀挑戰(zhàn)還可能增加平安不動產(chǎn)的減值損失和或有負(fù)債?！?/p>

與此同時(shí)，穆迪認(rèn)為平安不動產(chǎn)將其業(yè)務(wù)重點(diǎn)轉(zhuǎn)向投資物業(yè)項(xiàng)目將延長其投資期限和現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期，將進(jìn)而削弱其現(xiàn)金流生成能力?！肮驹趥鶆?wù)資本市場的融資渠道有限(反映在其二級債券價(jià)格近期的下跌)，以及對短期銀行融資的依賴，將限制其財(cái)務(wù)靈活性，并進(jìn)一步削弱其流動性?！?/p>

貨幣資金無法覆蓋短債

先遭隱瞞債務(wù)違約拷問，又遇穆迪“捅刀子”，平安不動產(chǎn)繃不住了，表現(xiàn)在公開市場上債券價(jià)格跳水。

東財(cái)choice數(shù)據(jù)顯示，目前平安不動產(chǎn)在境內(nèi)公開市場存續(xù)的公司債、ABS、中期票據(jù)有12只，其中公司債8只。此前，其公司債價(jià)格大多維持在百元面值附近，但從9月中旬開始松動，跌幅多的到來80元附近，比如“22不動01”，跌得少的則在90元上方。

平安不動產(chǎn)美元債同樣出現(xiàn)暴跌。久期財(cái)經(jīng)的數(shù)據(jù)顯示，公司目前存續(xù)的美元債3只，合計(jì)規(guī)模11億美元，目前價(jià)格最低的“PINGRE 3.45 07/29/26”來到1美元約52美分，而8月中旬其價(jià)格還在1美元80美分上方。另外兩只美元票據(jù)跌幅也差不多，價(jià)格分別來到1美元79美分和58美分附近。

對此，平安不動產(chǎn)先是在10月12日第一時(shí)間通過媒體回應(yīng)評級下調(diào)，稱“整體風(fēng)險(xiǎn)可控”。到10月17日，平安不動產(chǎn)又發(fā)了個(gè)公告，正式披露了評級下調(diào)事項(xiàng)，并強(qiáng)調(diào)“受中國房地產(chǎn)行業(yè)下行影響，公司業(yè)績短期有所波動，但公司堅(jiān)持長期投資，業(yè)務(wù)運(yùn)營穩(wěn)健，財(cái)務(wù)水平良好，上述事項(xiàng)對公司日常經(jīng)營及償債能力影響不大。目前，公司經(jīng)營運(yùn)作正常，整體風(fēng)險(xiǎn)可控。”

從平安不動產(chǎn)2023年半年報(bào)來看，整體財(cái)務(wù)情況并不樂觀，尤其短債壓力較大。

上交所披露的其2023半年度業(yè)績報(bào)告顯示，公司總營收僅為5.42億元，同比減少48.96%，歸母凈利潤為7.09億元，同比減少39.66%。公司貨幣資金101億元，較年初減少27億元，但短期借款98.5億元，比年初略有增加，另有80億元的“一年內(nèi)到期非流動負(fù)債”，較年初增長約17億元，顯然平安不動產(chǎn)現(xiàn)金類資產(chǎn)無法覆蓋短債。

此外，平安不動產(chǎn)還有81億的長期借款和163億的應(yīng)付債券。

而這種情況下，公司今年上半年的融資活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流卻是負(fù)的-34億元。

表外項(xiàng)目涉多家爆雷房企

在房地產(chǎn)行業(yè)，中國平安是不少房企背后的股東，入股后還通過購買債券、非標(biāo)融資等方式提供財(cái)務(wù)資助，甚至直接在項(xiàng)目層面合作，因而被稱為“隱形地主”，而平安不動產(chǎn)正是中國平安項(xiàng)目層面合作的主要平臺之一。

股東層面來看，中國平安至少持有華夏幸福（約25%，第一大股東）、碧桂園（約5.74%）、旭輝控股集團(tuán)（5.98%）、中國金茂（13.46%）、朗詩綠色管理（6.92%）等多家上市房企的股權(quán)。債權(quán)和項(xiàng)目層面則非常龐雜，2022年5月網(wǎng)易清流工作室做了一個(gè)統(tǒng)計(jì)，平安方面合作的房企至少有幾十家，詳見下表。

不難發(fā)現(xiàn)，上表中幾乎半數(shù)房企都已經(jīng)爆雷，或者陷入困境。由于上表平安方面合作的房企及涉及的各層級項(xiàng)目公司過于龐雜，無法窮盡具體合作情況，飛瞰財(cái)金小編僅以前述與正榮地產(chǎn)合作的榮璟（鄭州）置業(yè)類似的表外合作模式為一個(gè)切面剖析，以求管窺一豹。

榮璟（鄭州）置業(yè)穿透后，平安不動產(chǎn)是以一家名為“深圳安創(chuàng)投資管理有限公司”（下稱“深圳安創(chuàng)投資”）的公司來出資，該公司有平安不動產(chǎn)和平安創(chuàng)科兩名股東，而穿透后都指向中國平安。天眼查顯示，截至2023年10月23日，深圳安創(chuàng)投資對外投資高達(dá)111家公司，其中不乏與正榮地產(chǎn)、世茂集團(tuán)、旭輝集團(tuán)、寶龍地產(chǎn)、時(shí)代中國、中南建設(shè)、花樣年、碧桂園等已爆雷房企合作的公司。

來看詳情——

南昌榮麟置業(yè)有限公司，于2020年4月26日成立，注冊資本2億元人民幣，深圳安創(chuàng)投資持股49%，南昌世歐房地產(chǎn)持股51%，層層穿透后南昌世歐背后實(shí)為正榮地產(chǎn)。南昌榮麟置業(yè)因3起未履行判決，最早在2022年12月已被列為失信被執(zhí)行人，同時(shí)被法院列為限制高消費(fèi)企業(yè)，另外還有8條被強(qiáng)制執(zhí)行記錄，合計(jì)執(zhí)行金額近千萬。南昌榮麟置業(yè)開發(fā)了“榮麟·時(shí)代廣場”樓盤項(xiàng)目。

寧波茂磊企業(yè)管理咨詢有限公司，成立于2019年7月10日，注冊資本5.28億元人民幣，由蘇州世茂持股51%，穿透后是常州世茂，深圳安創(chuàng)投資則持有剩余49%股權(quán)。今年7月寧波茂磊被強(qiáng)制執(zhí)行5.12億元，而目前世茂方面持有的寧波茂磊股權(quán)已經(jīng)被凍結(jié)。

天津興卓房地產(chǎn)開發(fā)有限公司，成立于2020年8月17日，注冊資本為14.93億元人民幣，由天津興際企業(yè)管理咨詢持股99.9%，旭輝集團(tuán)全資的北京中旭天下持有0.1%。天津興際層層穿透后最終由旭輝控股實(shí)際控制，其中還用到了信托夾層資金，平安方面通過深圳安創(chuàng)投資持有超過40%的權(quán)益。目前天津興卓在2023年10月9日剛被立案一起強(qiáng)制執(zhí)行。天津興卓開發(fā)的項(xiàng)目有旭輝·濱海江來。

南京寶龍英聚置業(yè)有限公司，成立于2020年6月28日，注冊資本為2.5億美元。公司有三名股東，寶龍地產(chǎn)直接持有32.8%的股權(quán)，穿透后再通過上海洪誠實(shí)業(yè)持有32.2%的股份，而平安方面通過深圳安創(chuàng)投資持有35%的股份。因債務(wù)糾紛上海洪城置業(yè)持有的寶龍英聚股權(quán)已經(jīng)被凍結(jié)。南京寶龍英聚置業(yè)在南京開發(fā)的樓盤項(xiàng)目有新生圩寶龍廣場等。

平安不動產(chǎn)還通過平安不動產(chǎn)資本與寶龍地產(chǎn)合作了南京玄武寶龍城項(xiàng)目，項(xiàng)目公司為南京潤龍置業(yè)，由南京晉龍實(shí)業(yè)全資控股，后者再由寶龍地產(chǎn)持股67.5%，由平安不動產(chǎn)資本持股32.5%。寶龍地產(chǎn)爆雷后，其在南京投資的多個(gè)寶龍城和寶龍廣場項(xiàng)目也陸續(xù)被曝停工。

光曜致新智慧（深圳）投資合伙企業(yè)（有限合伙），出資額達(dá)到了9.43億元，穿透后時(shí)代地產(chǎn)占約61%的合伙份額，平安方面通過深圳安創(chuàng)投資占約20%，中國東方資產(chǎn)管理占約19%。從該合伙企業(yè)對外投資的項(xiàng)目實(shí)體來看，部分股權(quán)質(zhì)押于東方資產(chǎn)管理。該合伙企業(yè)通過時(shí)代創(chuàng)安房地產(chǎn)開發(fā)了“時(shí)代全球創(chuàng)客小鎮(zhèn)”項(xiàng)目，目前在售。

廣州市鑫浩投資有限公司則是平安不動產(chǎn)與廣州方圓地產(chǎn)合作的業(yè)務(wù)公司，方圓地產(chǎn)方面持有51.8%的股份，平安方面通過深圳安創(chuàng)投資持有48.2%的股份。2023年8月21日，方圓地產(chǎn)宣布終止本金3.4億美元境外債的交換要約，正式官宣爆雷。

南寧景信置業(yè)則為平安不動產(chǎn)與中南建設(shè)、香江控股方面合作的公司，三者持股比例依次為18%、42%和40%。南寧景信置業(yè)目前未履行判決數(shù)量高達(dá)62起，被最高人民法院列為失信公司，同時(shí)被多地法院列為限制高消費(fèi)企業(yè)。去年初，南寧景信置業(yè)開發(fā)的“中南十洲”項(xiàng)目即被南寧住建局暫停后續(xù)預(yù)售證申請，原因是未妥善處理工程款糾紛造成多人聚集。

山西碧安企業(yè)管理咨詢有限公司則是平安方面和碧桂園合作的公司，前者通過深圳安創(chuàng)投資持股40%，后者通過山西碧桂園持股60%，目前山西碧桂園被起訴的開庭公告有17條。

中國平安真的“嚴(yán)重低估”嗎？

恰似近日在朋友圈“靈魂12問”，抱怨股價(jià)太低的東方雨虹董秘一樣，近幾次中國平安的業(yè)績發(fā)布會，其高管們總要抱怨一下股價(jià)被低估，甚至嚴(yán)重低估。

今年3月16日，中國平安2022年度業(yè)績發(fā)布會上，中國平安時(shí)任執(zhí)行董事、聯(lián)席首席執(zhí)行官、常務(wù)副總經(jīng)理姚波“坦言”，“目前中國平安的股價(jià)是被低估的，未來具有投資價(jià)值”。彼時(shí)，中國平安A股收盤價(jià)為45.23元，較2020年高點(diǎn)86.55元幾乎腰斬。

隨后到了8月30日的2023中期業(yè)績會，被問及對股價(jià)表現(xiàn)的看法時(shí)，中國平安時(shí)任聯(lián)席首席執(zhí)行官陳心穎直言“嚴(yán)重被低估！”。此時(shí)，中國平安的股價(jià)在48元左右，與五個(gè)多月前變化不是太大。

中國平安股價(jià)跌跌不休，市場所擔(dān)心的無非是公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，而上述高管們認(rèn)為被低估的立論基礎(chǔ)，則無非是不動產(chǎn)業(yè)務(wù)的敞口風(fēng)險(xiǎn)可控。今年半年報(bào)顯示，截至2023年6月30日，中國平安保險(xiǎn)資金投資組合中不動產(chǎn)投資余額為2093.93億元，在總投資資產(chǎn)中占比4.5%。

2093億、占比僅4.5%的不動產(chǎn)投資對于中國平安這樣一個(gè)龐然大物，確實(shí)看似比較低，但資產(chǎn)減值計(jì)提不只是削減總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)，更主要是直接影響當(dāng)年的凈利潤。2021年中國平安對華夏幸福一次性計(jì)提400多億減值，占資產(chǎn)組合的比重又能有幾個(gè)百分點(diǎn)呢？但卻直接影響當(dāng)年三成凈利潤，導(dǎo)致當(dāng)年業(yè)績下滑29%。

而上述不動產(chǎn)投資余額還只是表內(nèi)，如果考慮到龐大的表外項(xiàng)目呢？中國平安真的“嚴(yán)重低估”嗎？

值得一提的是，認(rèn)為中國平安低估的兩名高管姚波和陳心穎，均在表態(tài)完一個(gè)月左右就辭職了。前者“因?yàn)閭€(gè)人及家庭原因”，于2023年4月26日辭去聯(lián)席首席執(zhí)行官、常務(wù)副總經(jīng)理等相關(guān)行政職務(wù)，保留了一個(gè)非執(zhí)行董事。后者也是“個(gè)人及家庭原因”，在9月27日辭任中國平安聯(lián)席首席執(zhí)行官兼常務(wù)副總經(jīng)理，同樣只保留一個(gè)董事角色。

飛瞰財(cái)金

穿透商業(yè)迷霧，解讀公司價(jià)值