《金證研》北方資本中心 沈舒/作者 沐靈 映蔚/風(fēng)控

2022年4月18日，龍口聯(lián)合化學(xué)股份有限公司（以下簡稱“聯(lián)合化學(xué)”）擬在創(chuàng)業(yè)板上市已提交注冊(cè)申請(qǐng)。觀其背后，聯(lián)合化學(xué)實(shí)控人劉秀梅與李璽田，為姑侄關(guān)系，李璽田對(duì)聯(lián)合化學(xué)間接持股27.41%，且擔(dān)任董事一職。這意味著，如果聯(lián)合化學(xué)此次成功上市，1995年出生的投行分析師李璽田或新晉成為“億萬富翁”。

“故事”并未結(jié)束。近年來，聯(lián)合化學(xué)所處行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入的增速放緩，行業(yè)規(guī)模增勢(shì)顯疲軟。同時(shí)，國內(nèi)有機(jī)顏料產(chǎn)量呈下降趨勢(shì)，而報(bào)告期內(nèi)，偶氮類有機(jī)顏料為聯(lián)合化學(xué)貢獻(xiàn)超九成營業(yè)收入，聯(lián)合化學(xué)顏料產(chǎn)品對(duì)應(yīng)下游部分應(yīng)用領(lǐng)域產(chǎn)量陷入負(fù)增長。而且，雖聯(lián)合化學(xué)2019-2021年?duì)I收及凈利潤規(guī)模均呈上升趨勢(shì)，但其2020-2021年的營收增速不及同行均值，收現(xiàn)比及凈現(xiàn)比均不足1。值得注意的是，聯(lián)合化學(xué)供應(yīng)商的董事，或與聯(lián)合化學(xué)實(shí)控人同時(shí)持有一家企業(yè)5%以上的股權(quán)，聯(lián)合化學(xué)超四千萬元采購額背后現(xiàn)“熟人關(guān)系網(wǎng)”。

?

一、行業(yè)規(guī)模增勢(shì)顯疲軟，下游部分應(yīng)用領(lǐng)域產(chǎn)量負(fù)增長

2017-2020年，聯(lián)合化學(xué)所處行業(yè)國內(nèi)化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入持續(xù)滑坡。

據(jù)聯(lián)合化學(xué)于2022年3月31日簽署的招股說明書注冊(cè)稿（以下簡稱“招股書”），根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)《上市公司行業(yè)分類指引》（2012年修訂），聯(lián)合化學(xué)所屬的行業(yè)為“C26化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)”。

據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2012-2017年，國內(nèi)化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入分別為6.78萬億元、7.66萬億元、8.31萬億元、8.36萬億元、8.73萬億元、8.19萬億元。

據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2018-2020年，國內(nèi)化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的營業(yè)收入分別為7.21萬億元、6.62萬億元、6.38萬億元。

結(jié)合上述國內(nèi)化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)2018-2020年的營業(yè)收入與其2012-2017年的主營業(yè)務(wù)收入數(shù)據(jù)，并假設(shè)2018-2020年國內(nèi)化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入占營業(yè)收入的比例為100%，則2013-2020年，國內(nèi)化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入增速或分別為13.12%、8.43%、0.55%、4.46%、-6.19%、-12%、-8.1%、-3.65%。

可以看出，2017-2020年，聯(lián)合化學(xué)所處行業(yè)國內(nèi)化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入持續(xù)陷入負(fù)增長。

需要指出的是，偶氮類有機(jī)顏料為聯(lián)合化學(xué)貢獻(xiàn)超九成收入，且聯(lián)合化學(xué)國內(nèi)業(yè)務(wù)收入的占比走高至超六成。

據(jù)招股書，聯(lián)合化學(xué)的主營業(yè)務(wù)為偶氮類有機(jī)顏料、擠水基墨的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，主要產(chǎn)品為黃色、紅色、橙色偶氮有機(jī)顏料及擠水基墨。有機(jī)顏料按化學(xué)結(jié)構(gòu)可分為偶氮類、酞菁類、稠環(huán)酮類、雜環(huán)類等，其中，偶氮類產(chǎn)量占比最高，占比約50%，是最主要的顏料類型。

同時(shí)，2019-2021年，聯(lián)合化學(xué)偶氮顏料產(chǎn)品的收入分別為4.06億元、4.26億元、5.12億元，占聯(lián)合化學(xué)當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為91.66%、90.37%、92.84%。

據(jù)招股書，2019-2021年，聯(lián)合化學(xué)的營業(yè)收入分別為4.44億元、4.73億元、5.52億元。

即2019-2021年，聯(lián)合化學(xué)偶氮顏料產(chǎn)品的收入占聯(lián)合化學(xué)當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為91.38%、90.17%、92.79%。

據(jù)招股書，2019-2021年，聯(lián)合化學(xué)海外銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為42.03%、38.62%、34.43%。

即是說，聯(lián)合化學(xué)國內(nèi)業(yè)務(wù)收入的占比走高，2020-2021年已超六成。

而2017-2020年，國內(nèi)有機(jī)顏料產(chǎn)量總體呈下降趨勢(shì)。

據(jù)中國染料工業(yè)協(xié)會(huì)及招股書數(shù)據(jù)，2011-2020年，國內(nèi)有機(jī)顏料產(chǎn)量分別為21萬噸、21萬噸、21.1萬噸、23.2萬噸、22.8萬噸、23.4萬噸、24.5萬噸、22.2萬噸、21.5萬噸、21.5萬噸。

根據(jù)《金證研》北方資本中心測(cè)算，2012-2020年，國內(nèi)有機(jī)顏料產(chǎn)量的同比增速分別為0%、0.48%、9.95%、-1.72%、2.63%、4.7%、-9.39%、-3.15%、0%。

也就是說，2018-2019年，國內(nèi)有機(jī)顏料的產(chǎn)量逐年下滑。2020年，國內(nèi)有機(jī)顏料的產(chǎn)量與2019年持平。

另外，聯(lián)合化學(xué)顏料產(chǎn)品最主要的下游應(yīng)用領(lǐng)域?yàn)橛湍?，主要用于出版物印刷和包裝印刷。

據(jù)招股書，油墨行業(yè)為聯(lián)合化學(xué)顏料產(chǎn)品最主要的下游應(yīng)用領(lǐng)域，油墨主要用于出版物印刷和包裝印刷，油墨產(chǎn)品包括報(bào)刊雜志油墨、食品包裝油墨等。

然而，近年來，除國內(nèi)圖書總印數(shù)整體正增長外，國內(nèi)期刊出版總印數(shù)、報(bào)紙出版總印數(shù)陷入持續(xù)負(fù)增長的“窘境”。

據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2012-2021年，國內(nèi)圖書總印數(shù)分別為79.2億冊(cè)、83.1億冊(cè)、81.8億冊(cè)、86.6億冊(cè)、90.4億冊(cè)、92.4億冊(cè)、100.1億冊(cè)、105.98億冊(cè)、103.73億冊(cè)、110億冊(cè)。

則2013-2021年，國內(nèi)圖書總印數(shù)的同比增速分別為4.92%、-1.56%、5.87%、4.39%、2.21%、8.33%、5.87%、-2.12%、6.04%。

據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2012-2021年，國內(nèi)期刊出版總印數(shù)分別為33.5億冊(cè)、32.7億冊(cè)、30.9億冊(cè)、28.8億冊(cè)、27億冊(cè)、24.9億冊(cè)、22.9億冊(cè)、21.9億冊(cè)、20.35億冊(cè)、20億冊(cè)。

則2013-2021年，國內(nèi)期刊出版總印數(shù)的增速分別為-2.39%、-5.5%、-6.8%、-6.25%、-7.78%、-8.03%、-4.37%、-7.08%、-1.72%。

據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2012-2021年，國內(nèi)報(bào)紙出版總印數(shù)分別為482.3億份、482.4億份、463.9億份、430.1億份、390.1億份、362.5億份、337.3億份、317.6億份、289.14億份、276億份。

則2013-2021年，國內(nèi)報(bào)紙出版總印數(shù)的增速分別為0.02%、-3.83%、-7.29%、-9.3%、-7.08%、-6.95%、-5.84%、-8.96%、-4.54%。

可見，2012-2021年，除國內(nèi)圖書總印數(shù)總體保持增長外，國內(nèi)期刊出版總印數(shù)及國內(nèi)報(bào)紙出版總印數(shù)整體均呈下降趨勢(shì)。

無獨(dú)有偶，2015-2020年，油墨的另一應(yīng)用領(lǐng)域包裝用紙生產(chǎn)量的增速整體放緩。

據(jù)中國造紙工業(yè)2015-2020年度報(bào)告，2014-2020年，國內(nèi)包裝用紙的生產(chǎn)量分別為650萬噸、665萬噸、675萬噸、695萬噸、690萬噸、695萬噸、705萬噸。同期，國內(nèi)包裝用紙的消費(fèi)量分別為665萬噸、681萬噸、689萬噸、707萬噸、701萬噸、699萬噸、718萬噸。

計(jì)算可知，2015-2020年，國內(nèi)包裝用紙生產(chǎn)量的同比增速分別為2.31%、1.5%、2.96%、-0.72%、0.72%、1.44%。

2015-2020年，國內(nèi)包裝用紙消費(fèi)量的同比增速分別為2.41%、1.17%、2.61%、-0.85%、-0.29%、2.72%。

在上述背景下，2020-2021年，聯(lián)合化學(xué)營業(yè)收入增速不及同行均值。

據(jù)招股書，2019-2021年，聯(lián)合化學(xué)的營業(yè)收入分別為4.44億元、4.73億元、5.52億元，凈利潤分別為3,828.4萬元、5,921.14萬元、6,721.32萬元。

2020-2021年，聯(lián)合化學(xué)營業(yè)收入的同比增速分別為6.37%、16.81%，凈利潤的同比增速分別為54.66%、13.51%。

據(jù)招股書，聯(lián)合化學(xué)選取了3家國內(nèi)上市公司作為其同行業(yè)可比公司，分別為百合花集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“百合花”）、鞍山七彩化學(xué)股份有限公司（以下簡稱“七彩化學(xué)”）、雙樂顏料股份有限公司（以下簡稱“雙樂股份”）。

據(jù)東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)，2019-2021年，百合花的營業(yè)收入分別為19.81億元、20.05億元、24.57億元；七彩化學(xué)的營業(yè)收入分別為6.95億元、10.08億元、13.47億元；雙樂股份的營業(yè)收入分別為11.36億元、13.54億元、13.36億元。

2020-2021年，百合花營業(yè)收入的同比增速分別為1.21%、22.55%；七彩化學(xué)營業(yè)收入的同比增速分別為45.17%、33.58%；雙樂股份營業(yè)收入的同比增速分別為19.25%、-1.34%。同期，聯(lián)合化學(xué)上述3家同行業(yè)可比公司營業(yè)收入同比增速的均值分別為21.88%、18.27%。

對(duì)比發(fā)現(xiàn)，2020-2021年，聯(lián)合化學(xué)營業(yè)收入的增速不及同行平均水平，且兩者走勢(shì)顯“反差”。

除此之外，聯(lián)合化學(xué)的凈現(xiàn)比近兩年均低于1，收現(xiàn)比則連續(xù)三年不足1。

據(jù)招股書，2019-2021年，聯(lián)合化學(xué)的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流入小計(jì)分別為2.87億元、2.79億元、2.93億元，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為4,050.72萬元、2,052.13萬元、3,222.5萬元。

根據(jù)《金證研》北方資本中心測(cè)算，2019-2021年，聯(lián)合化學(xué)的收現(xiàn)比分別為0.65、0.59、0.53。同期，聯(lián)合化學(xué)的凈現(xiàn)比分別為1.06、0.35、0.48。

上述情況意味著，2017-2020年，聯(lián)合化學(xué)所處行業(yè)國內(nèi)化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入連年下滑。同期，國內(nèi)有機(jī)顏料產(chǎn)量亦呈下降趨勢(shì)，而報(bào)告期內(nèi)，偶氮類有機(jī)顏料為聯(lián)合化學(xué)貢獻(xiàn)超九成營業(yè)收入。在聯(lián)合化學(xué)的下游市場(chǎng)中，2013-2021年，除國內(nèi)圖書總印數(shù)整體呈增長趨勢(shì)外，國內(nèi)期刊出版總印數(shù)、報(bào)紙出版總印數(shù)已總體陷入負(fù)增長的“窘境”。并且，2015-2020年，聯(lián)合化學(xué)顏料產(chǎn)品下游的另一應(yīng)用領(lǐng)域包裝用紙生產(chǎn)量增速，呈現(xiàn)整體放緩的趨勢(shì)。

而基于上述背景，2019-2021年，雖聯(lián)合化學(xué)營業(yè)收入及凈利潤規(guī)模均呈上升趨勢(shì)，但其2020-2021年的營業(yè)收入增速不及同行均值。同時(shí)，聯(lián)合化學(xué)收現(xiàn)比連續(xù)三年不足1，凈現(xiàn)比于2020年后下降至小于1。至此，聯(lián)合化學(xué)的持續(xù)盈利能力存疑。

?

二、實(shí)控人與供應(yīng)商董事持股同家企業(yè)，超四千萬元交易或現(xiàn)“熟人關(guān)系網(wǎng)”

需先說明的是，自2020年12月7日起，聯(lián)合化學(xué)實(shí)控人李秀梅持股上海色耀新材料科技有限公司（以下簡稱“上海色耀”）9%的股份。

據(jù)招股書，截至招股書簽署日2022年3月31日，李秀梅為聯(lián)合化學(xué)的實(shí)際控制人，直接和間接控制聯(lián)合化學(xué)合計(jì)92.5%的股份。劉春濤為聯(lián)合化學(xué)實(shí)控人李秀梅配偶的姐夫。

據(jù)招股書，截至招股書簽署日2022年3月31日，李秀梅對(duì)上海色耀持股9%。

據(jù)招股書，2019年，上海色耀為聯(lián)合化學(xué)的第一大供應(yīng)商，聯(lián)合化學(xué)主要向上海色耀采購DCB，采購金額為6,499.75萬元，占聯(lián)合化學(xué)當(dāng)期采購總額的比例為22.18%。此外，聯(lián)合化學(xué)與上海色耀初始接洽途徑為關(guān)聯(lián)自然人介紹，為持續(xù)合作。

據(jù)市場(chǎng)監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，上海色耀成立于2018年5月10日，經(jīng)營范圍包括化工原料及產(chǎn)品的銷售，新材料科技領(lǐng)域內(nèi)的技術(shù)開發(fā)、技術(shù)轉(zhuǎn)讓等。截至查詢?nèi)?022年5月11日，李秀梅對(duì)上海色耀持股9%。

另外，上海色耀共發(fā)生兩次投資人備案。2019年1月17日，上海色耀發(fā)生投資人備案變更，變更前后“劉春濤”均為上海色耀的股東之一。2020年12月7日，上海色耀再次發(fā)生投資人備案變更，變更后“劉春濤”不再為上海色耀的股東，而李秀梅開始對(duì)上海色耀持股。截至查詢?nèi)?022年5月11日，上海色耀未發(fā)生其他投資人備案變更。

這意味著，至少2019年1月17日-2020年12月6日，“劉春濤”對(duì)上海色耀持股。2020年12月7日，“劉春濤”不再對(duì)上海色耀持股，聯(lián)合化學(xué)的實(shí)控人李秀梅開始對(duì)上海色耀持股9%。且截至查詢?nèi)?022年5月11日，聯(lián)合化學(xué)仍對(duì)上海色耀持股9%。而值得關(guān)注的是，上海色耀的前股東“劉春濤”，與聯(lián)合化學(xué)實(shí)控人配偶的姐夫劉春濤重名。

而鑒于聯(lián)合化學(xué)實(shí)控人李秀梅配偶的姐夫也名為劉春濤的事實(shí)，上海色耀的前股東“劉春濤”退出，同一日李秀梅入股上海色耀。個(gè)中是現(xiàn)重名巧合？還是上海色耀的前股東“劉春濤”，與李秀梅配偶的姐夫劉春濤為同一人？

“巧合”的是，聯(lián)合化學(xué)供應(yīng)商的董事宋修航，或也現(xiàn)身上海色耀持股的股東名單。

據(jù)市場(chǎng)監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，山東陽光顏料有限公司（以下簡稱“陽光顏料”）成立于1990年1月17日，經(jīng)營范圍包括顏料銷售、化工產(chǎn)品銷售、染料銷售等。截至查詢?nèi)?022年5月11日，宋修航擔(dān)任陽光顏料的董事。

其中，2014年9月29日，陽光顏料發(fā)生董事備案變更，變更前后宋修航均擔(dān)任陽光顏料的董事。2018年7月17日，陽光顏料發(fā)生股東備案變更，變更后宋修航成為陽光顏料股東之一。此后直到2021年12月9日，陽光顏料發(fā)生股東備案變更，變更后宋修航不再對(duì)陽光顏料持股。

據(jù)市場(chǎng)監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，截至查詢?nèi)?022年5月11日，“宋修航”對(duì)上海色耀持股9%。2019年1月17日，上海色耀發(fā)生投資人備案變更，變更前后“宋修航”均為上海色耀的股東之一。2020年12月7日，上海色耀再次發(fā)生投資人備案變更，變更前后“宋修航”亦均為上海色耀的股東之一。截至查詢?nèi)?022年5月11日，上海色耀未發(fā)生其他投資人備案變更。

據(jù)公開信息，截至查詢?nèi)?022年5月11日，陽光顏料董事宋修航，持有上海色耀9%股權(quán)。

這或說明，陽光顏料董事宋修航，與上海色耀股東“宋修航”或?yàn)橥蝗恕Ｖ辽僮?019年1月17日始，宋修航擔(dān)任上海色耀股東。

值得一提的是，報(bào)告期內(nèi)，陽光顏料為聯(lián)合化學(xué)的供應(yīng)商，與陽光顏料累計(jì)交易額超四千萬元。

據(jù)招股書，2019-2020年，陽光顏料及其關(guān)聯(lián)方分別為聯(lián)合化學(xué)的第三大、第二大供應(yīng)商，聯(lián)合化學(xué)主要向陽光顏料及其關(guān)聯(lián)方采購2.3酸，采購金額分別為2,288.09萬元、2,323.16萬元，占聯(lián)合化學(xué)當(dāng)期采購總額的比例分別為7.81%、7.41%。

即2019-2020年，聯(lián)合化學(xué)向陽光顏料及其關(guān)聯(lián)方的采購金額合計(jì)為4,611.25萬元。

另外，聯(lián)合化學(xué)與陽光顏料初始接洽途徑為業(yè)內(nèi)介紹，仍持續(xù)合作。

從上述情形來看，基于上海色耀的前股東“劉春濤”與聯(lián)合化學(xué)實(shí)控人劉秀梅，同一天分別退出和進(jìn)入上海色耀的股東名單，前股東“劉春濤”與李秀梅配偶的姐夫劉春濤或非重名般巧合。且2019年1月17日至2020年12月6日，與聯(lián)合化學(xué)實(shí)控人李秀梅配偶的姐夫重名的“劉春濤”，對(duì)上海色耀持股，到2020年12月7日至查詢?nèi)?022年5月11日，李秀梅持有上海色耀9%的股份。同期，與聯(lián)合化學(xué)交易超四千萬元供應(yīng)商陽光顏料的董事宋修航，亦持有上海色耀股份，聯(lián)合化學(xué)與供應(yīng)商陽光顏料交易背后或現(xiàn)“熟人關(guān)系網(wǎng)”。

至此，聯(lián)合化學(xué)上市后又能否“帶飛”95后李璽田？拭目以待。